摘要本文深度分析1880年后全球央行储备资产总额和分布的演进、并聚焦过去50年央行购金趋势变化，来探究本轮央行购金可能的持续时间，以及对黄金价格的影响。虽然央行购金在2008年后有所上升、2022年后明显加速，然而，从长周期角度分析，黄金占全球储备的比例仍处于历史低点。即使以2022年以来的速度继续增加黄金储备，央行储备中黄金的占比也仍有十年以上的“爬坡期”才能回到1990年的水平。央行购金结构性支持黄金需求，叠加黄金供给进入“瓶颈期”，意味着金价或仍有相当可观的上行空间。一、央行黄金储备百年历史：目前黄金储备占比位于低位过去一个半世纪，黄金在全球央行储备资产中的占比整体回落，2008年全球金融危机回升，尤其在新兴市场国家。为维护国际收支平衡、应对国际金融危机、促进国际贸易和投资，中央银行会持有包括黄金在内的储备资产。截至今年2月，全球储备资产总规模为15.3万亿美元，其中黄金规模为2.3万亿美元，以市价算占比为15%。二战前金本位货币体系下，黄金在储备资产中的占比维持在90%附近；1990年，黄金占全球储备比重为34%，此后全球化加速，这一比例降至2008年10%的历史低位；此后逐步回升。二、新兴市场在2022年后购金量翻倍有余，主导黄金需求变化全球金融危机后，新兴市场央行开始增持黄金，2022年后这一过程大幅加速，央行购金占全球黄金需求比例从此前的一成左右跳升至四分之一，且带动其他投资需求，成为消费外黄金需求变化的主导力量。2009-2023年，发达国家黄金储备仅增长1.1%至2.2万吨，但新兴市场经济体累计增长97%至1.1万吨。最大的边际买家是俄罗斯（对同期全球央行黄金储备的增长贡献为31%）、中国（贡献占22%）、土耳其（10%）、乌兹别克斯坦（6.9%）、波兰（4.7%）和印度（4.5%）。俄乌冲突爆发后，各国增持黄金的步伐明显加快。2022-2023年央行每年购金需求为1000吨左右，较此前5年的平均年购金量翻倍有余，主要由以上新兴市场国家贡献。由此，央行购金占黄金需求的比重从此前的11%跳升至25%。央行购金需求结构性上升，解释了金价在2022-23年全球真实利率大幅上升期间的超强韧性。三、央行增持黄金任重而道远，金价有长期的强支撑各国央行增持黄金仍有较大空间，且考虑到黄金生产陷入瓶颈，金价中长期看有结构性支撑。考虑到黄金在新兴市场储备资产中的占比仅为8%，且在印度、沙特、中国等储备资产大国中占比不及平均水平，新兴市场经济体仍然有较大增持空间。按黄金占储备资产占比在2019-2023年的平均回升速度外推，如果黄金需求要回到1990年34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到2045年，而对应的每年购金数量为1400吨-1900吨，约占2023年总需求的28%-39%，大幅高于2017-2021年11%的平均水平。诚然，其中的速度和时点跨度可以做不同假设，但这个数量级绝对不容忽视。同时，全球黄金产量增长基本停滞，2018-2023年复合增长降至-0.1%。黄金配置“进可攻、退可守”。鉴于美国财政扩张带来的风险溢价对真实利率

如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！核心观点美国时间9月30日，美国众议院和参议院分别以335:91和88:9通过45天的短期融资法案，暂时避免政府在10月1日关门。此前由于两党在2024财年的政府开支、乌克兰援助资金和边境政策等方面存在较大分歧，2024财年的12项拨款法案无法在10月1日前通过，导致市场和媒体广泛认为美国政府或将陷入暂时关门命运，对美国增长、数据发布甚至政府评级产生负面影响（参见《美国政府再度面临暂时关门风险》，2023/9/26）。但是，最后时刻通过的45天短期融资法案，保证政府部门可以运作至11月17日，暂时避免政府陷入关门，给参众两院更多时间对12项拨款法案进行表决。共和党籍众议院议长麦卡锡转变立场，偏离右翼保守派大幅削减支出的要求，打破了僵局。在右翼共和党人的要求下，麦卡锡此前的短期融资法案均包含2024财年自决性支出规模削减8%至1.5万亿美元（约占2022年GDP的5.8%）的条款，削减幅度相当于GDP的0.5%，因此无法得到民主党的支持。9月30日，麦卡锡转变立场，提出45天的短期融资方案：自决性支出维持在1.6万亿美元，但不包含对乌克兰的拨款和共和党此前要求的边境政策，这是民主党和共和党温和派都可以接受的妥协。法案最终在众议院和参议院获得通过（图表1）。但麦卡锡偏离右翼保守派的要求，其未来可能面临“不信任”投票。为了避免政府关门，麦卡锡与民主党合作通过了短期融资法案，支持法案的民主党数量甚至超过了共和党数量，这可能导致麦卡锡丧失共和党右翼保守派的支持。例如，9月30日弗吉尼亚州共和党众议员鲍勃·古德表示，麦卡锡“彻底投降”，“愿意支持罢免麦卡锡议长职务的努力”。麦卡锡对这一威胁表示，“如果有人想提出反对我的动议，就提出来”，“房间里必须有一个成年人”。往前看，国会在11月17日前通过2024财年预算的可能性上升，但仍然存在一定不确定性，如果11月17日前未能达成共识，则政府可能再度面临短暂关门风险。截至9月30日，12项政府拨款中仅4项在众议院通过（图表2）。由于麦卡锡希望诉诸两党合作通过预算，两党在11月17日前通过2024财年预算的概率上升。但能否如期通过预算仍然存在一定不确定性。一是，乌克兰拨款以及边境安全措施仍未取得共识。白宫和参议院都希望继续为乌克兰拨款，而共和党希望将对乌克兰拨款与制定严格的新边境政策以应对南部边境移民激增联系起来。二是，麦卡锡是否会面临不信任投票。若出现对麦卡锡的不信任投票，可能会导致预算谈判的进程被拖延。若11月17日前两党未能达成共识，如期通过2024财年预算，不排除政府再度面临短暂关门风险的可能性。短期政府关门风险解除或短暂提振风险情绪，降低2024财年财政支出明显削减的概率，但中长期美国财政可持续性压力仍存。政府关门会导致大量政府雇员不带薪休假，短期拖累增长，并可能导致数据发布延迟（参见《美国政府再度面临暂时关门风险》，2023/9/26）。因此，政府关门风险解除或短暂提振风险情绪。此外，短期融资法案的通过使得2024财年支出明显削减的概率下降，但这也意味着美国财政支出不断扩张的风险上升，中期美国财政和债务可持续性的风险上升。2020-2022年财政赤字率分别达到14.9%、12.3%、5.5%，大幅高于此前约3.6%的趋势水平，2023财年新增赤字规模或达到1.9万亿美元（约为2022年GDP的7%），显著超过CBO在今年2月1.42万亿美元的测算。中期看，IMF、CBO均预测美国债务占GDP之比将从当前水平继续上升（图表3）。风险提示：11月17日预算仍未通过，国债供需矛盾超预期。文章来源本文摘自2023年10月1日发表的《美国最后关头通过短融法案,暂免关门》易峘

大消费产业链穿越周期，具备强现金流及高成长价值领域仍有望受资本青睐中长期发展信心有望修复。IPO节奏变化等政策信号意义较为明显，当前大消费板块过去处于5年相对低位，叠加各地扩内需、促消费政策已陆续出台，大消费作为顺周期板块，一二级市场中长期发展信心有望修复，其在政策边际优化的前提下，疤痕效应仍存、需求仍待恢复，但板块盈利能力较强，现金流正处于长期改善的拐点位置，穿越周期的能力领先，低估低配的消费板块（家电/物流/家居/食饮）估值仍有较大弹性。一级市场大消费领域也仍存大量细分成长性机会，IPO节奏变化可能导致退出机制受到阶段性影响，但仍有利于真正具备成长性和价值的细分领域获得融资（汽车/茶饮/医美）。核心观点耐用品：家电龙头穿越周期、汽车一二级投资高景气、家居估值有望修复家电短期变化趋势积极，业绩驱动是二级市场家电投资的底层逻辑，长期来看家电格局稳定能够穿越周期，超额收益较为显著。一级市场美妆/个护电器仍保持高热度，需求不断增长仍能支撑其市场表现。汽车行业23年以来一级市场投资热度不减，电动智能化进程加速，驱动行业盈利模式变革进而带动估值重塑的逻辑成为一二级市场共识。我们看好未来中国整车以及零部件平台从国产替代加速走向技术输出，智能化技术领先的头部企业或获得更高出口天花板+更大利润空间，中国汽车有望迎估值体系重构。家居受益于政策落地，期待后续地产销售延续改善趋势，有望带动后周期板块估值修复。服务消费：物流估值承压、融资活跃度下降，电影估值有起色、游戏承压物流主要个股二级市场估值均处于历史低位，我们认为物流板块有望在4Q23-2024年开始进入估值修复阶段。物流企业在一级市场的融资活动频繁，快递、跨境物流、冷链物流等细分领域均有企业积极开展融资活动，力求增强主营业务优势并拓展业务网络。电影市场回暖明显。从23年初至今电影市场的表现来看，我们认为行业在供需两端有望持续向好。随着行业恢复良好，估值中枢已回归稳定，我们预计后续将保持。一级市场电影行业投融资活动不景气，电影行业投融资市场活跃度仍较低。而游戏二级市场估值主要受政策&科技双因素影响，行业估值中枢仍承压。居民消费：食饮估值与景气度共振、茶饮增长潜力较大、美护面临多重制约食饮二级市场估值回落、并传导至一级市场，投资端呈现热度冷却、理性回归，偏低的二级市场估值与资金增量使得一级市场融资热度仍偏淡，方向聚焦成瘾性/健康化/便捷化。现制饮品市场依然是线下零售最有活力的业态之一，持续有新锐品牌涌现，一级融资有望带动二级估值修复。美容护理二级市场在基本面/政策面/估值面皆有制约因素，但一级市场医美产业投融资并不乏热点，上游材料/器械持续是各路资金布局的重要方向，顺畅的资产证券化通路有助产业长期健康合规发展。穿越周期，大消费产业链仍为经济主驱动力，坚信长期的力量过去几年最终消费对GDP增速的拉动有较大波动，但毋庸置疑消费已经成为经济增长的主要拉动力量。而相应的资本市场与消费的信心恢复相辅相成，过去几年行业现金流表现不强，估值难有表现。我们坚信，长期来看，具有稳定现金流表现的消费板块能够维持持续的内生性增长，并不断转化为企业的价值实现，在当前低估值的环境下，大消费板块也受益于经济活动增长、支撑现金流的改善，未来估值“确定性溢价”空间值得期待。风险提示：政策不及预期；经济数据不及预期；消费恢复不及预期。正文大消费穿越周期，政策助推资本市场信心修复优化IPO节奏，缓解A股供给侧压力。2023年8月27日，证监会表示充分考虑当前市场形势，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，推出一系列工作安排，其中之一涉及IPO与再融资节奏调整。2023年9月15日，证监会表示近期阶段性收紧IPO节奏，是维护市场稳健运行的安排，证监会、交易所IPO受理、审核、注册等相关工作没有暂停。从历史经验看，IPO的阶段性节奏变化的周期从4个月到22个月不等，2000年至今IPO暂停招股超过60天以上合计7次，且在市场持续下行阶段，新股发行节奏收紧，一定程度上推动资金回笼二级市场，对市场有较强的正向呵护意义。且根据华泰证券策略团队报告（《政策组合拳对资金面影响几何？》-20230827），证监会提出将对IPO及再融资节奏做出调节，具体包括：①阶段性收紧IPO节奏、促进投融资两端动态平衡，②对金融上市企业及其他行业大市值上市企业的再融资施行预沟通机制，③突出扶优限劣，对再融资主题进行一定限制，④引导上市公司合理确定再融资规模等，我们认为虽然此举短期会影响A股新/旧资产迭代速度，但会显著缓解资金面的供给侧压力、利于增量资金规模稳步修复。二级市场行业信心有望修复，低估值消费板块估值修复仍有较大弹性中长期发展信心有望修复。对于消费板块而言，IPO的阶段性节奏变化等政策信号意义较为明显，当前处于消费板块市场底部，叠加各地扩内需、促消费政策已陆续出台，消费作为顺周期板块，二级市场中长期发展信心有望修复，其在扩内需、产业政策边际优化的前提下，需求虽仍待恢复，但消费板块盈利能力较强，具有较充裕的现金流，穿越周期的能力领先，低估低配的消费板块仍有较大弹性。一级市场融资仍偏弱，受制于经济环境及二级市场表现根据IT桔子数据，截止2023年9月18日，国内共发生3295起融资事件（仅相当于22年全年的55.6%），融资交易事件涉及总金额5028亿元（仅相当于22年全年的55.6%59.0%），一级市场整体表现仍偏弱，但单笔融资金额小幅提升。IT桔子数据显示，2023年上半年，上海、北京、深圳、苏州、杭州为全国投融资最为活跃的五大城市，融资向生物技术和制药、集成电路、新能源/新材料赛道倾斜较为明显。消费板块融资也有所缩减。但2023年9月20日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、中国人民银行有关负责人解读经济形势和政策。其中，针对民间投资，民营经济发展局建立并正式上线向民间资本推介项目平台，已向民间资本推介4800余个项目、总投资约5.27万亿元，相关项目重点分布在城建、农业、旅游、公路、水路港口等领域。消费板块顺周期运行，随着国内经济运行持续恢复，更多指标边际改善，积极因素不断累积增多，投融资环节或逐步改善。一级市场消费领域也仍存大量细分成长性机会，IPO节奏变化虽可能导致退出机制受到影响，基于短期因素的投资逻辑和方向也需要修订，但整体仍有利于真正具备成长性和价值的细分消费领域获得融资。穿越周期，消费仍为经济主驱动力2012-2022年十年间，我国社零总额从2012年的20.55万亿元，增长至2022年的44万亿元，十年复合增速达到+7.9%。中国最终消费在2016年已经占GDP总量的

9月9日（上周六）日本央行行长植田和男接受《读卖新闻》采访时称，如果日本央行在年底前对物价和工资持续上涨有信心，结束负利率是可能的选择之一。植田和男的表态释放了结束负利率的信号，市场对日央行加息的预期升温，日本10年期国债收益率一度突破0.7%，创2014年以来的高点，9月11日日元兑美元升值0.8%至146.6。我们认为，应对日元贬值压力以及为结束负利率做铺垫或是植田和男释放鹰派信号的两个原因，后续需要关注9月22日日央行会议是否调整了前瞻指引的表述，日债收益率是否持续上行、日本增长通胀情况以及四季度工会对2024年涨薪要求的指引。我们认为，虽然短期日元能否逆转跌势以及日央行最终的货币政策路径仍然存在一定不确定性，但基本面或将最终推升日元真实有效汇率升值。核心观点1.

整体而言，8月生产及出行指标均季节性回升，但地产基本面仍待改善。8月中以来，稳增长政策的力度和密度均明显加大，我们认为稳增长窗口仍可能延续到9月底。往前看，需观察9月地产交易变化、以及此后房价预期是否改善，此外，央行基础货币投放节奏可能是政策力度的重要判断指标（参见《稳增长政策渐入佳境》，2023/9/3）。核心观点8月中国宏观数据预览整体而言，8月生产及出行指标均季节性回升，但地产基本面仍待改善。8月中以来，稳增长政策的力度和密度均明显加大，我们认为稳增长窗口仍可能延续到9月底。往前看，需观察9月地产交易变化、以及此后房价预期是否改善，此外，央行基础货币投放节奏可能是政策力度的重要判断指标（参见《稳增长政策渐入佳境》，2023/9/3）。工业：物流景气度环比继续回升、或为异常天气的扰动有所消退。我们预计8月工业增加值同比或录得3.9%，22-23年复合增速或较7月的3.7%小幅回升至4.1%。高频数据显示，上游工业开工率仍呈现分化：8月1-30日，焦化开工率8月环比上行0.8个百分点、但高炉开工率环比回落0.5个百分点。7月物流指数环比回升：整车物流指数较7月均值环比回升3.9%；公共物流园区吞吐指数环比上行7.4%。8月PMI生产指数亦继续上行1.7个百分点至51.9%。社零：预计8月社会消费品零售总额同比增速从7月的2.5%小幅回升至3.8%左右。2022-23年2年复合增速或较7月的2.6%回升至4.6%左右。暑期出行延续较高景气度，但环比回升略有放缓，8月地铁客运量环比略回落0.3%、同比仍录得33.6%的较高增速。8月前三周乘用车零售销量环比回落6.5%，降幅较7月有所收窄。但地产周期仍给消费回暖带来约束。投资：预计8月投资累计同比小幅下行至2.3%左右。分部门看，8月专项债发行加速或带动基建投资增速回升，当月同比或在7%左右，制造业投资小幅回落，房地产投资降幅或将走阔。8月地方专项债发行有所提速，或给基建增速带来支撑，而高基数下、制造业投资或较7月的4.3%小幅回落至3.5%，房地产投资降幅或从7月的12.2%回落至13%。高频数据显示8月以来地产需求仍偏弱——30大中城市销售面积环比下行约7.4%、同比录得-26.6%。土地成交方面，8月1-31日百城土地成交面积同比下行53%，房建指标中，玻璃库存环比回升、水泥/铝型材开工率同比回升1.9/0.8个百分点，环比走高6.9/5.7个百分点，实物量指标显示地产开工环比或有改善。外贸：预计8月名义出口同比降幅有所收窄至9%，进口增速回升至-8%，贸易顺差录得约600亿美元左右。从两年复合增速来看，8月出口或较7月的0.1%小幅回落至-1.6%。8月华泰出口需求日度指数（HDET）均值亦录得-10%左右。同时，8月韩国出口同比增速大幅回升8.0个百分点至-8.4%，高于彭博一致预期（-11.8%）；其中，8月韩国对中国出口同比增速为-20%，较7月收窄5.1个百分点，或反映中国内需有所改善（参见《8月韩国出口超预期改善》，2023/9/1）。通胀：预计8月CPI回升至0.3%,

8月新房和二手房高频成交面积环比微增，同比降幅收窄。从贝壳领先指标来看，量相关指标触底反弹，价相关指标偏弱，一线城市率先复苏。8月下半月以来地产政策落地节奏和力度超市场预期，明确了中央托底房地产市场的决心。历史来看，全国尤其是一线城市，政策对成交的传递快速并有效。我们看好本轮强有力的地产政策对基本面的托底效用，期待与其他政策形成合力，稳定房价预期和购房需求。在核心城市拥有较多布局和资源优势的公司有望率先受益。核心观点高频数据：8月新房和二手房成交面积环比微增，同比降幅收窄新房方面，23年8月60城新房成交面积环比+0.4%，同比-32%，同比降幅较7月（-37%）收窄，年初至今累计同比-8%。二手房方面，8月26城二手房成交面积环比+5%，同比-9%，同比降幅同样较7月（-15%）收窄，累计同比增速收窄至28%。从日度高频成交数据来看，新房成交8月下旬以来逐步抬升，二手房成交基本平稳，均符合季节性特征。领先指标：量相关指标触底反弹，价相关指标偏弱，一线城市率先复苏根据贝壳研究院的数据，8月二手房带看指数触底反弹至22.4，一线城市回升幅度最大、且已经连续回升2个月，三线城市小幅下滑；新房案场指数触底反弹至15.7，同样是一线城市回升幅度最大；经纪人预期指数回升至40.0，其中一线城市达到44.0，最为接近荣枯平衡线。价格指标则在调整之中，反映业主端挂牌价动向的二手房市场景气指数下滑至11.5，成交价相较挂牌价的折价幅度扩大至12.9%，但一线城市也已经率先企稳。区域观察：过半城市带看/案场指标环比反弹根据贝壳研究院的数据，8月过半城市带看/案场指标环比反弹。重点城市群来看，京津冀在二手房带看、新房案场、折价率指数方面表现最优，海西城市群在市场景气指数方面表现最优，成渝城市群在KMI指数方面表现最优。领先指标靠前的城市包括深圳、成都、合肥、北京、上海、杭州、西安、武汉。风险提示：行业政策不确定性；基本面下行；部分房企经营风险。主要图表高频数据贝壳领先指标风险提示行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房企经营造成扰动。行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。相关研报研报：《六维跟踪楼市复苏月报(2023年8月)》2023年9月4日陈慎

核心观点去年下半年以来，美国通胀总体呈回落态势，但核心通胀粘性较强，制约美联储政策转向。我们预计北京时间7月12日晚发布的美国6月CPI可能总体和核心通胀均超预期下行。6月FOMC后美联储持续释放下半年将再加息两次的信号，我们预计7月美联储大概率加息25个基点，但9-12月能否再加息可能在很大程度上取决于通胀、尤其核心通胀走势。摘要短期内美国整体及核心通胀都可能超预期回落。我们的分析显示，主要通胀分项可能超预期下行、尤其是商品和房租。此外，6-8

在华泰军工组2023年度策略报告《掘金2023：守正、积势、待时》（2022.11.21发布），我们创新性地提出“一主两率”投资逻辑（绑定主战装备型号+国产化率提升+渗透率提升），其中隐身材料正处于在主战装备型号中渗透率快速爬升阶段，或成为军工各细分赛道成长分化加剧背景下异军突起的高景气新兴赛道。参照欧美发达国家如美国新一代战斗机正向高隐身性能方向发展，我国新型军用隐身材料或同样处于蓬勃发展期。核心观点新需求：隐身空战模式的刚需品，装备渗透率提升空间广阔21世纪初，以F-22为代表的隐身战斗机出现，标志着空战进入了隐身时代。隐身能力是F-22克敌制胜的重要原因之一，F-22在与常规战机作战时，依靠隐身性能可自由选择进入、攻击和脱离作战的时间与方式，而对手基本没有合适的应对战术和有效反击机会。根据2016.6.28美国《航空周刊》，考虑到外形设计牺牲了其它性能并且适用范围有限，开发隐身材料逐步成为隐身技术的发展趋势。对于飞行器而言，发动机后腔体及其内部件和边缘等产生的雷达散射信号、后腔体及其热端部件和尾喷流等产生的红外辐射信号均为需要隐身屏蔽的特征信号，因此通常会采用外形设计叠加多重隐身涂层。新市场：现代国防装备刚需，市场前景广阔前装市场端，以四代机为代表的先进航空装备对于隐身性能等有较高要求，对特种功能材料如隐身材料、热防护材料等的需求有望随军机放量快速增长；后装市场端，隐身涂层在装备的使用和贮存过程中会出现脱落、开裂、起层，为了保持武器装备的性能，各国军方需要在全生命周期内频繁地对武器装备的各类设备进行持续性的维护和更新。Lockheed

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随着断贷风波蔓延，地产需求或重新下行并进一步压低我们对短期增长的预期。我们在本篇报告中下调对2022年后半年及全年房屋销售、开工、投资及资金到位等地产关键指标的预测。从实体经济的角度看，地产投资、相关服务及相关产业链/消费三个维度加总，我们测算地产周期下行对2022全年名义增长冲击约3-4个百分点；从金融链条传导的角度看，我们预测2022下半年地产再降温可能直接拖累社融增长0.7-1.2个百分点，且资产质量隐忧可能压制信用扩张。虽然市场对2022年的盈利预期不高，但地产周期的新变化也可能打开增长预期进一步下修的空间。我们认为基建的对冲作用将被抬升、但或不足以“稳增长”。摘要1.

安泰科首席专家、中国有色金属工业协会稀土分会副秘书长时间：2018.06.06下午温馨提示：若您有任何疑问，欢迎联系我们的机构销售人员！欢迎关注华泰证券研究所官方微信平台！

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利用周期三因子模型，用42个月、100个月、200个月的高斯滤波对百城住宅价格指数对数同比进行回归，得到预测模型，模型显示17年一季度开始同比序列开始下行，意味着未来房价涨幅变小甚至出现下跌。