华泰｜宏观：美国通胀或将超预期下行
核心观点
去年下半年以来，美国通胀总体呈回落态势，但核心通胀粘性较强，制约美联储政策转向。我们预计北京时间7月12日晚发布的美国6月CPI可能总体和核心通胀均超预期下行。6月FOMC后美联储持续释放下半年将再加息两次的信号，我们预计7月美联储大概率加息25个基点，但9-12月能否再加息可能在很大程度上取决于通胀、尤其核心通胀走势。
摘要
短期内美国整体及核心通胀都可能超预期回落。我们的分析显示，主要通胀分项可能超预期下行、尤其是商品和房租。此外，6-8 月的季节性因子偏弱及基数偏高都有助于通胀指标快速下降。具体看:
● 短期内美国CPI三大分项，即二手车及新车价格、房租、能源和食品价格，都可能会出现超预期下行，明显压低美国通胀。
● 同时，疫情后6月及暑期的CPI及主要分项的季调因子明显低于疫情前，这将压低季调后的CPI环比增速。此外，去年6月美国CPI以及核心CPI的基数均偏高，将压低今年同期同比指标。
我们沿用《美国宏观展望：软着陆与黑天鹅之辩》(2023/5/28)中的分析框架，将从核心商品、核心服务、能源和食品三大分项来预测美国通胀、尤其是核心通胀走势。
1) 核心商品：二手车价格有望明显回落，而其他可贸易品或因供给端因素而超预期下行。首先，由于领先二手车CPI环比约2-3个月的Manheim二手车指数已连续下行两个月，短期内二手车CPI环比可能转负，从而拖累美国CPI环比增长。其次，随着全球贸易周期走弱，海外、尤其亚洲制造业国家通胀走势偏弱，核心商品中的可贸易品价格可能面临下行压力。此外，美国产业链供应链持续修复，也为核心商品通胀下行助力。
2) 核心服务：房租增长有望加速放缓，而其他核心服务或将随劳动力市场供需改善而超预期回落。无论美国房价走势、还是新租约价格走势，都显示美国CPI住房分项同比增速将快速回落。就其他核心服务而言，6月非农数据显示美国服务业招工出现减速迹象，服务业工资环比增速放缓；同时，近期V/U回落与失业率维持低位同步发生，主要是职位空缺率下降造成的，显示美国劳工市场需求降温且匹配效率提高。此外，值得强调的是，近年来美国薪资向核心CPI的传导效率减弱，即便薪资增速回落较为缓慢，核心CPI仍存在较快回落的可能性。
3) 能源和食品：短期内供需两端因素可能都不利于价格上涨。随着全球需求走弱、叠加美国原油产量攀升，短期内能源价格低于市场预期的可能性较大。由于食品价格与油价走势高度相关，短期内食品价格可能也会不及预期。
综上分析，我们预计6月美国整体CPI同比可能从5月的4.0%明显下行到3%左右，季调后环比增长持平于0.1%左右。同时，核心CPI超预期下行的可能性也较大，预计核心CPI同比从5.3%降至4.9%左右，季调后环比增长从0.4%放缓至0.2%左右。根据近期美联储表态，真实利率水平不应大幅超过疫情前。如果美国通胀、尤其是核心通胀回落，这将推升真实利率，而美联储继续推升名义利率的必要性将有所下降（参见《10年美债利率为何破4、后续如何？》，2023/7/9）。
风险提示：海外金融体系出现系统性风险；美国劳动力需求超预期强劲。
主要内容
一、美联储加息接近尾声，美国通胀走势再度成为短期焦点
二、三因素决定美国核心通胀可能超预期回落
三、核心商品：二手车价格有望明显回落，而其他可贸易品或因供给端因素而超预期下行
四、核心服务：房租增长有望加速放缓，而其他核心服务或将随劳动力市场供需改善而超预期回落
五、能源和食品：短期内供需两端因素可能都不利于价格上涨
一、美联储加息接近尾声，美国通胀走势再度成为短期焦点
去年下半年以来，美国整体通胀快速回落，但核心通胀粘性较强，制约美联储政策转向。随着去年3月美联储开始快速加息，去年下半年以来美国整体CPI同比快速回落，从2022年6月的9.1%明显下降至今年5月的4.0%，但核心CPI同比呈现较强粘性，仅从2022年9月最高的6.6%小幅放缓至5.3%（图表1）。由于美国核心通胀偏高、而经济增长仍具韧性，6月FOMC后美联储持续释放下半年将再加息两次的信号，我们预计7月美联储大概率加息25个基点，但9-12月能否再加息可能在很大程度上取决于通胀、尤其核心通胀走势（图表2）。
近期美国整体通胀已持续低于市场预期，但核心通胀能否低于预期更为关键。去年下半年以来，能源和食品等非核心、低粘性通胀快速回落。同时，随着全球产业链供应链从疫情中逐渐修复，汽车、电子等耐用品、以及对疫情敏感的“重启相关”服务业等半粘性通胀持续下行。另一方面，由于美国劳动力市场仍供不应求、以及美国房价上涨对租金的滞后效应，租金、水电以及对疫情不敏感的服务业等粘性核心通胀尚未出现明显下行（图表3-4）。由此，过去3个月，美国整体CPI同比持续低于彭博一致预期，但核心CPI基本符合预期。由于美联储更关心核心通胀，美国核心通胀走势能否低于市场预期可能更值得关注。我们预计北京时间7月12日晚发布的美国6月CPI可能总体和核心通胀均超预期下行。
二、三因素决定美国核心通胀可能超预期回落
短期内美国整体及核心通胀都可能超预期回落。我们的分析显示，主要通胀分项可能超预期下行、尤其是商品和房租。此外，6-8 月的季节性因子偏弱及基数偏高都有助于通胀指标快速下降。具体看，
● 短期内美国CPI三大分项，即二手车及新车价格、房租、能源和食品价格，都可能会出现超预期下行，明显压低美国通胀。我们沿用《美国宏观展望：软着陆与黑天鹅之辩》(2023/5/28)中的分析框架，将从二手车及新车等核心商品、租金和其他核心服务、能源和食品三大分项来预测美国通胀、尤其是核心通胀走势（图表5）。我们接下来将对短期内CPI三大分项的走势逐一进行分析。
● 同时，疫情后6月及暑期的CPI及主要分项的季调因子明显低于疫情前，这将压低季调后的CPI环比增速。疫情影响了CPI数据的季节性，因此对CPI的季节调整会产生扰动。我们可以用季调前后CPI环比增速之差来衡量季节因子。通过对比疫情前（2015-2019年）和疫情后（2020-2023年）的6月季节调整因子均值，我们发现疫情后的季节调整因子明显低于疫情前，即在疫情后季节调整倾向于将CPI环比增速调整到较疫情前更低的水平，从而压低6月CPI环比增速。这一规律适用于整体CPI和核心CPI；同时该规律在CPI分项中的二手车、酒店以及机票价格中更加明显（图表8）。
此外，去年6月美国CPI以及核心CPI的基数均偏高，将压低今年同期同比指标。去年6月，美国CPI环比达1.2%，录得2005年9月以来最高水平；同期美国核心CPI环比为0.6%，为年内高点（图表6和7）。
三、核心商品：二手车价格有望明显回落，而其他可贸易品或因供给端因素而超预期下行
短期内二手车价格或将明显回落。美国CPI分项中的核心商品主要包括服装、新车、二手车、家具、药品、娱乐商品等。疫情爆发后，受供应链扰动影响，美国二手车价格波动较大，主导了核心商品CPI的走势。如今年5月，美国核心商品CPI环比明显攀升至0.6%，主要是由二手车CPI环比增长4.4%提振（图表9和10）。今年5月，仅二手车CPI一项就拉动美国CPI环比约0.12个百分点，而5月美国CPI环比仅增长0.1%。往前看，领先二手车CPI环比约2-3个月的Manheim二手车指数已连续下行两个月，预示着短期内二手车CPI环比可能转负，从而拖累美国CPI环比增长（图表11）。
其次，随着全球贸易周期走弱，海外、尤其亚洲制造业国家通胀走势偏弱，核心商品中的可贸易品价格可能面临下行压力。如我们在《全球隐性库存周期与消失的外贸订单》(2022/8/23)中分析，疫情期间海外企业和居民均累积了大量隐性库存，再加上海外居民消费从商品转移到服务消费，目前历史均值以上的隐性库存水平可能仍然偏高，或将继续拖累全球制造业周期（图表12和13）。随着全球贸易周期走弱，海外、尤其亚洲制造业国家通胀走势偏弱，同时汇率波动下行。如我们在《人民币的阶段性弱势可能接近尾声》（2023/7/11）中分析，人民币汇率向下波动会带动中国出口商品价格下降，拉低美国进口价格指数，由此美国CPI核心商品中的服装、家具等可贸易品价格或将超预期下行（图表14）。
此外，美国产业链供应链持续修复，也为核心商品通胀下行助力。随着疫情影响逐渐消退，美国产业链供应链效率持续改善，产品供给逐渐修复至疫情前水平。如今年4-5月，美国汽车和零部件工业产值已超过疫情前2020年2月的水平（图表15）。同时，美国制造业PMI数据显示制成品运输时间持续下降，国内运价或有进一步下行的空间（图表16）。
四、核心服务：房租增长有望加速放缓，而其他核心服务或将随劳动力市场供需改善而超预期回落
美国CPI房租分项同比已经于3月见顶回落，且可能延续快速下行态势。美国CPI住房分项同比增速在3月达到8.2%的高位后，4月和5月连续两个月回落，环比增速也呈现回落态势（图表17）。基于领先指标的变动，我们认为CPI房租分项将加快下行。
● 美国房价领先房租大约16个月，S&P CoreLogic Case-Shiller房价指数同比增速于去年3月见顶，此后快速下行（图表18），因此CPI住房分项同比可能延续下滑趋势。
● Zillow房租指数领先住房CPI分项1-2个季度。Zillow房租指数统计新租约价格，CPI住房分项包括业主等价租金和存量住房合约，因此Zillow房租指数领先CPI住房分项 。Zillow房租指数同比于去年2月起见顶回落，同样预示美国CPI住房分项将持续加速下行（图表19）。
● 此外，预计美国CPI住房分项对Zillow指数的滞后期近期缩短，因此CPI住房分项可能紧追Zillow指数加速下滑。Zillow住房指数在疫情前领先CPI仅一个季度左右，然而疫情之后滞后期有所拉长，例如Zillow房租指数同比于去年2月起见顶回落，但CPI住房分项在今年3月见顶。原因在于疫情以来新租约租金上涨较快，新租约和存量租金涨幅差距拉大，存量租约的上涨速度远远滞后于新租约，因此CPI 住房分项存在滞后补涨的过程。然而近期新租约租金涨幅已经低于全部租约，新老租约的价格涨幅差距快速弥合（图表20）。因此，CPI住房分项近期可能加快追赶Zillow指数的下滑速度。
● 最后，美国租房市场的供给压力近几个季度有所加大，可能推动CPI房租分项更快降温。美国新屋完工占现存已出租房屋的比例从2021年3季度的3%上升至2023年1季度的3.4%；从住房空置率的角度看，美国租房市场空置率2022年2季度的5.6%波动上行至2023年1季度的6.4%（图表21）。新建住房增加以及租房空置率上升均显示美国租房市场供给压力增大，或推动CPI房租分项更快下行。
美国劳动力市场供需状况改善，可能带动剔除住房的核心服务分项超预期回落。剔除房租的核心服务CPI增速与美国劳工市场紧密相关（图表22）。参考我们此前的框架，职位空缺率（V）与失业率（U）的比值（V/U）可能是衡量美国劳动力市场供需平衡最好的指标之一（参见《美国劳工荒何时缓解》，2023/1/2）。V/U在去年12月仍处于2的高位，即每一个失业者对应两个工作岗位，显示美国劳工市场供不应求。今年以来V/U则持续下行，在5月降至1.6。而与之密切相关的除住房以外的核心服务价格同比在去年9月达峰之后持续回落。5月该指标同比增速降至4.4%，环比增速也从去年9月的0.8%回落至今年5月的0.16%（图表23）。未来剔除住房的核心服务CPI增速仍然将取决于美国劳工荒何时缓解，我们认为其下降速度可能超过市场的预期。
具体看，
● 最新的6月非农数据显示美国服务业招工出现减速迹象，服务业工资环比增速放缓。6月美国新增非农就业+20.9万人，低于彭博一致预期的+23.0万人，为14个月以来首次不及预期；同时3-5月新增非农就业合计下修8.8万人。分行业看，6月服务业新增非农就业12.0万人，较5月下降11.6万人，显示服务业就业明显减速（参见《美国非农：服务业招工出现减速迹象》2023/7/8）。同时，6月小时工资方面，服务业工资环比增速下降0.1个百分点至0.3%；同比增速回落0.1百分点至4.2%。
● 近期V/U回落与失业率维持低位同步发生，主要是职位空缺率下降造成的，显示美国劳工市场需求降温且匹配效率提高。参见我们在2023年5月28日发布的中期策略《美国宏观展望：软着陆与黑天鹅之辩》的分析，V/U近期回落，主要是自去年3月以来职位空缺率从7.4%的高位快速下行至今年5月的5.9%，而失业率仍然维持在3.6%左右的低位，这一组合显示贝弗里奇曲线内移，一方面显示美国的用工需求在快速降温；另一方面显示，美国劳动力市场的再配置水平和匹配效率在逐步向疫情前的水平修复，相同的失业率对应更低的职位空缺率（图表24）。我们维持此前在中期策略的判断，贝弗里奇曲线在回到疫情前的位置后，24年失业率将有所上升。
● 除此之外，更低的离职率也佐证美国就业市场逐步降温。与职位空缺率下行同步发生的是美国离职率的下降，离职率从去年4月的3%逐步回落至今年5月的2.6%（图表25）。离职率下降可能意味着随着用工需求降温，美国劳动者求职的外部选择有所减少，薪资上涨的压力可能也被制约。
此外，值得强调的是，近年来美国薪资向核心CPI的传导效率减弱，即便薪资增速回落较为缓慢，核心CPI仍存在较快回落的可能性。具体看，
● 近期，衡量美国工资增速的各项指标同比增速维持高位，但均开始有所回落。6月小时工资同比增速由5月的4.37%回落至4.35%，虽然仍然显著高于19年12月的2.94%，但自去年3月以来持续回落。其他指标例如雇佣成本指数（Employment Cost Index，ECI）和单位劳动成本（Unit Labor Cost，ULC）同比增速仍然高于疫情前的总体水平，但均在今年1季度开始回落，ECI和ULC的1季度同比增速分别为4.86%和3.78%，分别较去年4季度下行0.2和1.1个百分点。
● 往前看，预计工资增速短期保持一定的黏性，但24年回落较快。我们参照Bernanke和Blanchard(2023),对ECI指数的季环比增速做了预测，我们考虑的因素包括V/U以及Survey of Professionals对未来1年期通胀的预测，隐含的假设包括V/U和对未来1年通胀的预期延续目前下降的速度，在24年底回到19年4季度的水平。结果显示ECI季度环比增速将在今年仍然保持黏性，23年底仍然有1.3%的增速；24年ECI增速回落加快，24年底ECI季环比增速回落至1.04%。
● 近年来ECI对核心CPI的传导效率大幅减弱，即使薪资增速保持一定黏性，对核心CPI的传导幅度也可能有限。我们用通过建立ECI与核心CPI的VAR模型来检验不同时间段薪资上升对核心通胀的传导效率。如果采用1982年1季度到1999年4季度的样本区间，则ECI上升1个百分点，将导致核心CPI最多累计上行4.8个百分点，且峰值将在4年后达到，说明工资上涨对核心CPI具有持久的影响。但是，如果采用2000年1季度至2023年1季度的样本区间，则结果大不相同。脉冲响应显示，ECI上升1个百分点，将导致核心CPI最多累计上行2.7个百分点，且影响最大的是冲击开始后的两年内（图表28）。除此之外，预测误差方差分解（forecast error variance decomposition）显示1990年1季度-2023年1季度，ECI对核心CPI变动的解释显著低于利用更早期样本的水平，表明近年来ECI对核心CPI的影响力度有所下降（图表29）。
五、能源和食品：短期内供需两端因素可能都不利于价格上涨
随着全球需求走弱、叠加美国原油产量攀升，短期内能源价格低于市场预期的可能性较大。从需求端看，目前市场对原油需求的预测尚未充分反映海外主要央行紧缩政策对全球增长的滞后影响。如从OPEC不同时点对2023年中国及全球原油需求的预测来看，年初以来，对中国及全球全年原油需求的预测持续上行，可能主要反映中国防疫政策优化的提振效果（图表30）。从供给端看，今年以来美国原油产量持续上升，尤其是近期加速上升，但市场对美国及全球原油供给的预测变动不大，可能还有进一步上调的空间（图表31和32）。在价格层面，去年12月至今年2月，彭博对2023年底布伦特油价的一致预期明显上行，可能主要反映中国防疫政策优化的提振作用。今年4月油价预期有所下调，可能主要反映疫后中国复苏动能放缓的影响。但5月以来油价预期保持大体平稳，可能尚未反映海外主要央行货币紧缩政策对全球增长的滞后影响（图表33）。
短期内食品价格走势可能也会不及预期。由于能源是农产品的重要投入品，再加上能源价格走势影响农产品价格预期，国际农产品价格与能源价格走势息息相关（图表34）。就美国通胀而言，美国整体CPI与核心CPI之差与布伦特油价走势高度相关，也反映食品价格受油价波动的影响较大（图表35）。
综上分析，我们预计6月美国整体CPI同比可能从5月的4.0%明显下行到3%左右，季调后环比增长持平于0.1%左右。同时，核心CPI超预期下行的可能性也较大，预计核心CPI同比从5.3%降至4.9%左右，季调后环比增长从0.4%放缓至0.2%左右。目前彭博一致预期6月美国整体CPI同比3.1%，月环比增长0.3%；核心CPI同比5.0%，月环比增长0.3%，均高于我们的预测。根据近期美联储表态，真实利率水平不应大幅超过疫情前。目前10年期真实利率已接近1.8%，而2014-19年的真实利率中枢在0.5%左右。如果美国通胀、尤其是核心通胀回落，将进一步推升真实利率，而美联储继续推升名义利率的必要性将下降，由此会带动美联储加息预期、尤其是远期两年内的加息预期下行（参见《10年美债利率为何破4、后续如何？》，2023/7/9）。
风险提示：
1. 海外金融体系出现系统性风险。虽然硅谷银行风波之后，海外金融系统较为稳定，然而“高利率”下欧美金融系统脆弱性仍存，海外金融体系可能出现系统性风险。
2. 美国劳动力需求超预期强劲。虽然美国劳动力市场供给有所改善，但是不排除美国服务业劳动力需求超预期，造成美国“用工荒”延续更长时间，加大核心服务业通胀压力。
文章来源
本文摘自2023年7月11日发布的《美国通胀或将超预期下行》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 PhD SAC S0570520110002 | SFC BJC906
胡昊 联系人 PhD SAC S0570122090198
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