【华泰宏观 | 深度】2023下半年及2024年美国宏观经济展望：软着陆与黑天鹅之辩

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2023年以来，美国经济和通胀的韧性超预期，市场对美国经济衰退时点的预期后移，然而，硅谷银行等风险事件所暴露出来的高利率下金融体系的脆弱性始终是高悬的“达摩克利斯之剑”。基准情形下，我们预计美国在2024年上半年进入“浅衰退”。但值得注意的是，这个基准预测的概率不是压倒性的，今年4季度进入衰退的可能性也无法排除。鉴于金融风险的演进是非线性的，其爆发的时点和影响难以预测——但从概率分布的角度看，2023年4季度后，“黑天鹅”事件引发较深衰退的可能性仍然不容忽视。

摘要

2023年以来，美国经济和通胀的韧性超预期，市场对美国经济衰退时点的预期后移，然而，硅谷银行等风险事件所暴露出来的高利率下金融体系的脆弱性始终是高悬的“达摩克利斯之剑”。基准情形下，我们预计美国在2024年上半年进入“浅衰退”。但值得注意的是，这个基准预测的概率不是压倒性的，今年4季度进入衰退的可能性也无法排除。鉴于金融风险的演进是非线性的，其爆发的时点和影响难以预测——但从概率分布的角度看，2023年4季度后，“黑天鹅”事件引发较深衰退的可能性仍然不容忽视。

美国经济至今尚未呈现确定的衰退走势，其韧性主要源自于消费需求维持韧性、住宅市场总体稳健，这两点均在一定程度上受居民超额储蓄支撑。目前居民超额储蓄仍有7000-8000亿美元结余，在不出现系统性风险的“黑天鹅”情形下，仍有望托举需求在2023年下半年维持正增长。

虽然不确定性仍然较大，但基准情形下，我们预计美国可能在明年上半年进入“浅衰退”，2024年全年实际GDP增速将从2023年的1.5%降至0.2%，其中2024年1-2Q实际GDP环比增速为负，同比增速的低点在明年下半年。

• 以史为鉴评估衰退压力：美国2023年底-2024上半年衰退概率高于50%。信贷条件收紧滞后压低总需求，预计23年底和24年年初实体经济面临的压力最大；长周期来看、过去120年，美国CPI过6%后3年内均出现衰退，本轮CPI超过6%已经达到19个月，收益率曲线倒挂已经10个月，均显示衰退概率可能过半。
• 虽然居民在真实收入负增长+超额储蓄仍有较大缓冲下的消费行为较难准确预测，但美国家庭资产负债表分析显示，美国消费可能在今年3季度更明显减速，并于2024年上半年小幅负增长。2022年1季度后，美国家庭净资产额已经开始收缩、并于2022年4季度进入负增长阶段。“浅衰退”、即市场预计的“软着陆”情形外，更难精准预测的一个可能性为，在金融风险非线性传导的“尾部风险爆发”情形下，家庭净资产下行会更快、而消费降速也会更剧烈、持久。

通胀方面，预计2023年底核心CPI和核心PCE回落至4.1%和3.8%，仍大幅高于联储目标及此前预期。劳工市场层面，在不出现尾部风险的情形下，美国新增非农就业可能到2024年上半年才会转负，失业率也有望在2023年下半年维持在3.6%左右——这两项均可能继续成为主动降息的掣肘。

从实体经济“硬数据”走势分析，今年不出现金融系统“尾部风险”的情形下，联储“预防性”降息难以服众，综合看，经济大幅减速甚至衰退后降息的可能性较大。联储和市场参与者面对目前的宏观环境，均已进入“未知领域”，权衡各方信息，我们预计美联储在2023年下半年“暂停”加息，维持高利率直到2024年经济陷入衰退，此后才会开启降息周期。我们预计美联储到2024年底将累计降息175个基点，政策利率区间达到3.25%-3.5%。但在“黑天鹅”情形下降息时点可能提前。原则上，降息越晚、越“被动”，则降息的节奏将更快、更仓促，而长端利率下行的速度也将更快。

往前看，“交易”基准情形，但为“黑天鹅”情形“保险”可能是市场相对理性的选择。所以，在联储降息或经济衰退之前，市场大概率将保持对降息预期的热情。由此，市场预期和联储“定力”间的“张力”在衰退或降息“靴子未落地”前很难消除，风险资产的波动性可能仍将高企、金融资产估值承压。

风险提示：中小银行和非银金融风险爆发、就业市场韧性超预期。

目录

一、美国经济现状二、美国衰退的概率三、从美国居民资产负债表变化看衰退概率和时点四、增长预测更新——衰退的“靴子”何时落地？五、通胀预测——是否成为降息掣肘六、劳工市场预测七、从真实利率走势看美联储“降息”的两种选择八、美联储可能维持高利率直至衰退九、风险提示

正文

一、美国经济现状

美国经济风险已经开始暴露，但总需求尚未进入衰退区间。从去年开启加息周期至2023年5月，美联储累计加息500个基点，加息对实体经济和金融体系所带来的风险逐渐开始显现：美国房地产市场一度出现大幅调整，硅谷银行、签名银行和第一共和银行先后倒闭，美债收益率曲线倒挂接近1年时间。但是美国经济尚未进入衰退区间，市场对美国衰退时点的判断不断后移（图表2）。2023年1季度，美国GDP季环比折年增速从2.6%放缓至1.3%，但主要来自库存分项的拖累（-2.1pp），消费仍然维持较强增速，季环比折年增速从1.0%加速至3.8%（图表1）。市场对于美国经济陷入衰退的时点进一步后移至2023年3季度（图表2）。

美国金融条件相对22年3季度末的峰值出现一定程度的放松。美联储启动加息导致股市下跌、债市收益率抬升、信用利差扩大、美元指数走高，22年1季度-3季度高盛金融条件指数收紧300个基点左右至100.8，彭博金融条件指数收紧1个点左右至-1.2。2022年11月，联储在连续3次加息75bp后放缓加息步伐至50bp，市场加息预期下降，金融条件有所放松。虽然3月欧美银行业出现风波，但没有改变金融条件放松的总体趋势。截至5月，彭博与高盛金融条件指数较去年的高点放松1.13个点和0.78个点（图表3和图表4）。

美国就业市场维持韧性，支撑居民消费。4月新增非农就业达到25.3万人，相对1季度的均值（29.5万）放缓，但仍然显著高于2019年的平均水平（16.3万）；失业率则持续回落，4月降至3.4%的历史低位附近（图表5）。从居民收入来看，1月缴税门槛上调导致居民缴税大幅下降，提振居民实际可支配收入，2023年1季度居民实际可支配收入季环比折年增速攀升至8.0%，对消费形成明显支撑。从消费内部来看，美国商品消费在1月冲高后回落，目前仍显著高于疫情前趋势，未来仍面临调整的压力（图表6）；服务消费延续复苏态势，在总消费中的占比回升至61.9%，相对疫情前仍然低2.1个百分点（图表7）。此外，超额储蓄尚未消耗完毕，短期仍能够为消费提供支撑。根据我们的估计，居民超额储蓄在2021年8月达到峰值2.1万亿美元，此后不断消耗，23年4月降至7400亿美元，占22年GDP和个人消费支出的2.9%和4.2%。考虑到最近6个月超额储蓄的平均消耗速度为780亿美元/月，预计超额储蓄短期仍能为消费提供支撑。而根据旧金山联储的测算，截至23年3月超额储蓄剩余5000亿美元，至少到2023年4季度仍有望支撑消费。

2022年美国房地产剧烈调整后，2023年以来边际好转，加大了美国经济“软着陆”的概率。2023年以来，美国居民地产出现小幅好转：房地产营建许可相对2022年1月的高点最大下滑37%，成屋销售相对2022年4月的高点一度下滑25%，但2023年以来两者均出现企稳回升（图表8）；美国全国住宅建筑商协会（NAHB）信心指数也在2023年以来持续回升（图表9）。从需求来看，居民就业、收入维持稳健，叠加美国房贷利率边际回落，提振房地产需求。例如30年期固定利率房贷利率在2022年11月一度达到7.3%，2023年1月回落至略高于6%（图表9）。从供给来看，美国住房供给短缺对冲了房地产需求的回落，对房价形成支撑。2022年以来美国新屋库存明显上升，但是成屋库存维持在低位（图表10）。此外，“锁定效应”加剧了待售房屋的短缺，即低利率时期购房的居民不愿意卖出住房，这导致美国房价增速虽然明显回落（图表11），但是房价绝对水平变动较为有限。例如，标普-席勒房价指数在2022年6月见顶，截至2023年2月相对高点回落5%。

但商业地产“至暗时刻”尚未到来。正如我们在《美国商业地产：至暗时刻或尚未到来》（2023/5/7）所分析的，随着累积加息幅度上升，美国商业地产（Commercial Real Estate，CRE）相关风险有加速爆发、升级、以及外溢的趋势。第一，疫情期间美国商业地产价格已形成泡沫。疫情期间美国远程办公和网购的比例均大幅上升，叠加美联储大幅扩表以及巨额财政刺激，美国CRE价格仅一年多时间偏离趋势的幅度就已经达到了2003-2007四年累积的偏离程度（高估13-15%）。第二，疫情后，快加息+习惯变化+财政刺激快速退潮，本已捉襟见肘的CRE净现金流快速恶化：办公楼空置率显著上升，出现供大于求的现象（图表12-图表13）；商业地产净经营收入持续回落；CRE融资举步维艰，投资级CMBS与国债利差从不到3%跳升至近7%；利率上升压缩CRE估值，加剧其融资困境。第三，美国CRE和中小银行深度绑定，危机或会形成共振。在5-6万亿美元的美国CRE债务中，约一半为银行贷款，且相对集中在中小银行。而对于中小银行，（不含CMBS的）商业地产贷款占其总资产近三成。我们认为，美国商业地产“至暗时刻”可能在2023年底前后。收入端，CRE现金流压力的高点可能出现在2023年底-2024上半年。从加息+曲线倒挂对实体经济和金融系统的滞后传导看，压力可能在今年3-4季度快速上升（对应快加息约6个季度后）。

疫情后囤积的“隐性库存”仍有下行空间。2023年1月全球制造业PMI的产成品库存一度连续2个月出现回落，但此后产成品和原材料库存均出现反弹，显示企业去库存尚未结束（图表14）。此外，库存作为“流动资产”，其金融成本对短期利率较为敏感，实际利率位于高位意味着企业库存增速将持续回落（图表15）（详见《全球制造业需求是否将初现曙光？》，2023/2/12）。最后，“隐性库存”仍有下行空间。2020年5月以来，美国ISM制造业PMI原材料库存与产成品库存（即客户库存）之差持续走阔；以过去12个月两者之间的累计差额来看，美国制造商累积的“中间品”库存一度超过过去二十余年间2个标准差。近期原材料库存与产成品库存之差已降至负值（图表16），显示中间品库存已持续消耗，美国制造商累积的“中间品”库存也回落至2个标准差以内，预计仍有进一步下行的空间（图表17）。

二．美国衰退的概率

美国经济何时陷入衰退存在较大不确定性。2022年10月以来，彭博对于美国经济在未来12个月陷入衰退的概率的一致预期始终维持在60-65%（图表19），对于美国何时陷入衰退以及衰退的概率，不同机构预测存在较大差异：根据华尔街日报4月份的调查，悲观机构认为未来12个月衰退概率为100%，乐观机构则认为不到四分之一（图表20）。正如我们在《推演海外衰退风险及其宏观影响》（2022/8/9）所论述的，我们从三个角度分析美国步入经典意义经济衰退的概率。角度1：金融条件和信贷条件收紧；角度2：长周期下看高通胀周期“终局”；角度3：衰退的一些早期迹象。综合考虑角度1-角度3，我们认为美国经济尚未进入衰退，2023年底到2024年初面临较大衰退压力。

角度1，金融条件和信贷条件收紧

3月以来，受硅谷银行事件冲击，彭博和高盛金融条件指数并未明显收紧。金融条件指数(Financial Conditions Index, FCI)一般领先GDP 1-2个季度（图表21和22）。硅谷银行事件后，美国10年期美债利率一度大幅下降，美元指数走弱，金融条件出现一定程度放松，并未出现明显收紧。短期看，金融条件对美国经济的拖累并未在硅谷银行事件后明显加大。

但金融条件未考虑信贷条件收紧的影响，信贷条件收紧将滞后拖累实体经济，预计对实体经济冲击最大的时间点在2023年底以后出现。美联储持续加息以及硅谷银行风波导致银行大幅收紧信贷条件。根据对银行的SLOOS调查，美国银行对大型和中小型企业的信贷条件自2022年Q4开始快速收紧，硅谷银行事件后进一步收紧，已接近历史上2000、2008和2020年衰退阶段的水平（图表23）。

●  信贷条件收紧领先固定资产投资和工商业贷款2-3个季度，因此2023年上半年的信贷条件收紧将在2023年末以及2024年初明显影响实体经济。欧元区的银行贷款调查显示，信贷条件收紧主要通过影响企业固定资产投资发挥作用，用于补充运营资金和存货的贷款相对信贷条件不敏感（图表24-图表25）。类似的，美国银行业信贷条件的收紧一般领先GDP的私人固定资产投资约2个季度，领先工商业贷款（C&I loan）3个季度（图表26-图表27）。考虑到2023年2季度，信贷条件收紧的幅度达到最大，因此预计信贷条件收紧对工商业贷款的可得性以及资本开支的影响在2023年底和2024年初达到最大。

●  测算显示，银行信贷条件紧缩对实体经济的冲击在2-3个季度后达到最大，且幅度不容忽视。利用VAR模型，我们发现信贷条件收紧1个标准差，2-3个季度后实际GDP同比增速最大下降接近0.6pp；2023年2季度信贷条件收紧幅度达到1.8个标准差，粗略估计对GDP的拖累将达到1pp。IMF在23年4月的金融稳定报告中指出，银行的股价下跌将导致信贷条件收紧，进而导致1年后美国GDP下滑0.44pp。IMF的估计结果要小于我们当前的测算，这可能是因为IMF报告发布后，美国银行股价又继续下跌，因此实际的拖累幅度大于IMF 4月份的测算。

角度2：长周期来看，CPI高于6%时，3年内会出现衰退

以美国为例，回顾过去120年的历史，年度CPI均值高于6%的高通胀周期往往以经济衰退为“终局”。过去120年的美国历史经验显示，每一次年度CPI高于6%，三年内都会出现经济衰退（图表29）。具体看，两次世界大战期间、以及20世纪70年代的两次石油危机前后均出现年度CPI均值高于6%，美国经济毫无例外在此后陷入衰退。这是因为，货币政策收紧对通胀的传导时滞可能长达18个月以上, 因此联储需要增长下行一段时间以确认通胀将回落至目标区间。此外，在通胀高企时联储可能过度收紧货币政策，导致经济体出现超预期的衰退。

往前看，目前美国通胀仍有韧性，这意味着联储或将维持政策利率“higher for longer”，甚至可能需要通过衰退以确认通胀将回落至2%的水平以下。2021年10月美国CPI通胀首次超过6%，并在2022年6月达到8.9%的高点，2023年4月CPI通胀虽然已经回落至5%，但仍然显著高于目标水平。根据我们的预测，2023年4季度CPI通胀仍然为3.3%，核心CPI则超过4%。通胀黏性较强的情况下，预计美联储在2023年下半年不会降息，美国利率将维持在高位（higher for longer），加大经济在2024年陷入衰退的概率。

角度3：衰退的一些早期迹象及概率推演

历史上美国经济出现衰退前，实体经济以及金融市场的各类指标可能会提前做出反映，比如利率倒挂，通胀高企，首次申领失业金的人数大幅上升等。目前主流的衰退概率预测模型是采用金融市场的相关指标，包括期限利差、信用利差、股市表现等。常用的期限利差包括10年期与2年期国债利差、10年期与3个月国债利差以及18个月与3个月国债利差等，其中纽约联储和里士满联储的研究指出，10年期与3个月的国债利差被认为指示效果更好。后续研究进一步指出期限利差等指标更适用于预测短期的衰退，而失业率、首次申领失业金人数、CPI等反映劳工和通胀的指标以及OECD领先指数、咨商会预期指数等综合指标则在中长期的预测中效果更好。

衰退模型显示，美国经济在未来6个月陷入衰退的概率为64%。为了平衡期限利差对短期的预测力以及其他经济指标对中长期的预测效果，我们使用probit模型构建了经济在未来6个月陷入衰退的概率模型。我们所选取的指标包括10年—3个月国债利差，BBB级企业债信用利差、失业率、CPI、以及OECD领先指标。从历史上看，如果模型预测得到的衰退概率高于60%，则很有可能在6个月内发生衰退。由于目前的利率曲线仍然倒挂，失业率处于低位（结构性下降的空间小于此前），OECD领先指标持续回落，模型指示六个月内的衰退概率为64%，略高于临界水平，指示未来6个月经济面临陷入衰退的风险。

三．从美国居民资产负债表变化看衰退概率和时点

美国实体经济的韧性主要来自于较为强劲的消费需求及目前仍然总体坚挺的住宅地产走势，而这两项均与目前仍较高的居民超额储蓄有关。如我们在第一部分所分析的，虽然美国经历了“快加息”及金融条件快速收紧，但实体经济走势仍然相对坚挺。一方面，如第二部分所阐释的，加息对实体经济需求下行的传导有6个季度左右的时滞，其紧缩效应可能在今年下半年进一步加剧。另一方面，从实体经济对紧缩传导的“缓冲”因素看，疫情期间对居民部门的大量转移支付带来的大量超额储蓄可能是最重要的缓冲因素——这一因素也可以解释为何居民消费在居民真实收入负增长超过两年后仍然相对强劲，而住宅市场在疫情期间中位房价上行40%、转向回落后，仍然未出现大量抛售（参见《论全球房价上行周期的粘性及影响》，2021/7/25）。

疫情后居民部门超额储蓄的相对体量达到历史高点，而虽然短期金融条件收紧对总需求带来负面冲击，剩余超额储蓄对消费和住宅市场的支撑作用也可能仍将持续2个季度左右，当然由于本次超额储蓄的规模史无前例，对其走势和影响的预测范围和预测误差也难免超出历史区间。目前，按照疫情前的趋势储蓄率估算，美国居民部门累积的超额储蓄在21年8月达到2.1万亿美元的高点，此后减少1.4万亿，目前约剩余0.7万亿。按照目前的消耗速度，可能仍能支撑消费3-5个季度。然而，考虑到收入减速，美国家庭净资产随着资产价格下行而开始“缩水”（见下文详解）、伴随预期减弱，预计过剩储蓄对消费的支撑作用可能2023下半年就开始逐渐减弱、并随着（基准情形下）2024年初经济“浅衰退”的来临而消失。

换言之，更广义地看，美国居民资产负债表目前仍然较为“坚挺”，是支撑“快加息”后经济增长的韧性的重要原因。拜登的1.84万亿刺激计划大幅推升了居民收入增长和超额储蓄（参见《美国增长或将呈“过热”之势》，2021/2/24），此后较高的通胀和名义增长推升财政收入增速、降低了财政赤字“正常化”对经济的影响。然而，此后随着通胀和名义增长下行，高利率带来实体经济和财政现金流压力可能更为突出。

超额储蓄之外，值得注意的是，美国家庭净资产额，虽然疫情期间快速膨胀，但近期已经进入下行通道——这可以作为预判消费和GDP走势的一个前瞻性指标。既然高利率下美国经济韧性的根源来自居民资产负债表上的“盈余”，分析居民资产负债表的走势对我们判断此后经济走势就有十分重要的意义。图表33和34显示，美国居民部门净资产（总资产-总负债）在疫情期间随着美联储大幅扩表及巨幅财政补贴而大幅扩张，其增速明显超出历史趋势值，直至2022年一季度达到高点（152万亿美元），超出疫情前的趋势增长水平约15%。然而，历史经验显示，居民净资产超趋势增长往往伴随着资产价格泡沫，如1999-2000年的互联网估值泡沫、2004-07的地产泡沫、以及2020-21的高通胀+股市和房市估值大幅扩张（图表34），然而，历史走势也表明，这些“泡沫”往往随着货币政策正常化而“回归趋势”——市场和居民资产负债表2001和2008-09年的走势都印证了这一点。与2008年不同，本次居民部门净资产大幅扩张并未伴随着债务率明显上升，然而，居民净资产仍然开始收缩，主要由于美国居民6成左右的金融资产价值和股市、债市走势挂钩（图表32），而这些金融资产的价格在2022年后均明显回调。本轮周期，居民净资产从高点下行约5%，但仍超出趋势值10%左右。2023年后，美联储继续加息、叠加银行危机后金融条件自发性收紧（参见《近期美国宏观的几个“波动源”》，2023/5/21），估计美国居民净资产将进一步下降、直至回归趋势。

基准情形下，结合家庭净资产增长转负后的历史经验、并考虑到超额储蓄带来的潜在‘缓冲’，我们预计美国居民消费增长可能在2023年3季度开始更明显地减速，并于2024年初小幅负增长。诚然，不得不重申的一点是，在超额储蓄和居民部门消费行为相关的不确定性扰动下，预测难度和潜在误差明显增大。回顾历史经验，居民消费增长往往在家庭净资产下行后2-3个季度后开始减速（图表35），由于消费占GDP比例达到70%以上，美国GDP水平的高点也往往出现在家庭净资产高点后的2-4个季度（图表36）。如图表 33所示，本轮美国家庭净资产水平于2022年1季度见顶，在没有大量超额储蓄的情形下，对应居民消费绝对额在2022年底开始下行。但考虑到超额储蓄的“缓冲”，预计居民消费在2023下半年开始明显减速（具体预测路径参见第四部分）。此外，更难精准预测的一个情形是，在金融风险非线性传导的“尾部风险爆发”情形下，家庭净资产下行会更快、而消费降速也会更剧烈、持久。

四、增长预测更新——衰退的“靴子”何时落地？
基准情形下，预计美国经济可能在2024年上半年进入“浅衰退”，2024年实际GDP增速将从2023年的1.5%降至0.2%，其中2024Q1-Q2实际GDP环比增速为负，同比增速的低点在2024年的下半年（2023-24年美国主要宏观指标预测请参见图表37）。如我们在第二部分所述，信贷条件收紧将滞后拖累实体经济，预计实体经济在2023年底和2024年初面临的压力最大；从长周期来看，美国CPI通胀超过6%后3年内必然出现衰退，而美国CPI在2022年10月超过6%已经达到19个月，往前看经济衰退风险不断上升；我们的预测模型显示，美国经济在未来6个月陷入衰退的概率为64%，略高于临界水平。如我们在第三部分所述，结合家庭净资产增长转负后的历史经验、并考虑到超额储蓄带来的潜在‘缓冲’，我们预计美国居民消费增长可能在2023年3季度开始更明显地减速，并于2024年上半年小幅负增长。此外，由于美国劳动力市场韧性超过预期，我们预计美国新增非农就业要到2024年上半年才会转负（详见本文第六部分），时点上要晚于彭博一致预期，失业率也有望在2023年下半年维持在3.6%左右，低于彭博一致预期（图表37）。随着美国劳动供应的缓慢修复，叠加新增非农就业在2024年逐步转负，我们预计美国失业率将2024年4季度上升至4.8%，接近彭博一致预期（图表37）。
通胀方面，预计2023年底CPI同比有望回落至3.3%，核心CPI同比回落至4.1%，PCE通胀和核心PCE通胀为3.4%和3.8%，显著高于联储2%的目标，也高于美联储在3月SEP中所预测的3.3%和3.6%，这意味着2023年下半年通胀仍是美联储降息的掣肘。从分项看，能源分项受高基数影响，下半年可能会边际回升，食品、核心商品和核心服务分项整体将维持回落趋势（详细预测参见本文第五部分）。2024年随着美国经济陷入衰退，劳工荒逐步缓解，我们预计到2024年底美国核心CPI和核心PCE通胀将回落至2.7%和2.3%。
货币政策方面，基准情况下，美联储维持较高利率直到经济大幅减速、甚至衰退才降息的概率较大，预计2024年一季度首次降息。虽然5月中旬以来，美联储加息预期不断升温，但我们认为美联储在6月会议上将暂停加息，并且考虑到经济和就业市场韧性较强，且通胀仍然显著高于联储目标，预计2023年下半年美联储将不具备降息的条件；2024年随着美国经济陷入衰退，失业率上升，并且美国通胀放缓至3%以下，预计美联储将开启降息周期，到2024年底将累计降息175个基点（详见第八部分）。黑天鹅情形下，美联储维持高利率可能导致金融风险“非线性”演绎，从而倒逼美联储提前转向。例如2023年下半年美联储不降息的情况下，美国中小银行存款流失和资产“浮亏”的问题将继续恶化，不排除出现更多中小银行倒闭，从而增加联储提前转向的可能性。这也意味着，降息前市场波动将难以平息，而金融资产估值将持续承压。
财政政策方面，美国债务上限谈判将导致2024-25年美国财政支出下降。截至5月28日，美国两党初步就债务上限达成妥协，现有方案在国会能否被通过尚存在一定不确定性。从历史经验看，美国债务违约的概率较小（参见《美国债务上限提前触发会有何影响？》，2023/5/3）。据媒体报道，两党目前达成的协议将限制2024年自决性支出中的非国防支出，2025年增长约1%。根据CBO的预测，2023年美国自决性财政支出为1.7万亿美元（国防为7510亿美元，非国防为9100亿美元），2024-25年累计将增长13%。考虑到国防支出在2024年将继续增长，因此我们假设2024-25年自决性支出增速都为1%，这种情形下自决性财政支出将分别下降1160亿和1930亿美元，约为GDP的0.4%和0.7%（图表38）。据纽约时报的测算，对自决性支出的限制将导致财政支出在未来10年下降6500亿美元，相当于2022年GDP的2.6%，平均每年约为GDP的0.3%，考虑到支出削减会更加前置，财政支出削减的幅度与我们的估计相当。但需要指出的是，最终版本尚未公布，上述估计存在不确定性。
基于对美联储货币政策路径的判断、以及对全球美元流动性的分析，我们认为美元指数将维持震荡走势，2024年小幅贬值。预计2023年下半年美联储维持不降息的立场，与此前市场预期存在显著差异，有望对美元走势形成支撑。此外，美欧增长差短期有利于支撑美元。近期欧元区增长动能出现回落迹象，5月制造业PMI进一步回落至44.6，而服务业PMI也边际回落至55.9，欧元区花旗经济惊喜指数近期也持续回落。最后，银行业风波对美国银行体系冲击更大，后续若继续发酵，或导致联储提前降息，推动美元贬值。因此，整体来看我们认为2023年下半年维持震荡走势。2024年随着美联储开启降息周期，预计美元将出现小幅贬值（详见图表37）。
我们对2024年美国增长预测面临潜在的下行和上行风险。下行风险可能来自美国就业形势急剧恶化、以及中小银行和非银金融风险爆发。在此情形下，美联储降息时点将早于我们的预期，降息幅度也会比我们预期更大。上行风险可能来自就业市场韧性强于预期，中国经济复苏超预期对美国经济产生提振、以及美联储主动接受较高的通胀水平而选择提早降息，但后者的代价是中期内较高的通胀水平和较低的经济增速。

五、通胀预测——是否成为降息掣肘
2023年以来，美国通胀表现出较强黏性。2023年以来，美国CPI整体下行，4月同比为4.9%，环比折年增速为6.2%（图表39）。其中，食品和能源分项对CPI的贡献明显下降，核心CPI通胀成为CPI的主要贡献（图表40）。核心CPI中，核心商品相对2022年初明显回落，近期有所反弹；核心服务中的住房分项此前一直维持高位，近期将开始下降；住房外的其他核心服务同比增速有所回落，但绝对水平仍然较高，表现出较强的黏性（图表41-图表42）。美国劳工荒近期有所缓解，岗位空缺与失业人数之比从高点的197%回落至2023年4月的164%，但是绝对水平仍显著高于2019年（120%左右）。根据我们在第六部分的分析，美国劳工荒完全缓解可能要到2023年底甚至2024年初，这也意味着，短期内，劳工荒仍将制约核心通胀的回落速度（图表43）。
预计美国通胀将延续下行趋势，2023年底CPI同比有望回落至3.3%，核心CPI同比为4.1%，仍然超过美联储的目标区间。具体来说，2023年2季度到4季度CPI同比增速分别为4.4%、4.0%和3.3%，略高于彭博一致预期的4.2%，3.5%和3.2%和其他机构的预测数值（图表44-图表45）；核心CPI同比增速分别为5.3%、4.8%和4.1%。从分项看，能源分项受高基数影响，下半年可能会边际回升，食品、核心商品和核心服务分项整体将维持回落趋势。

• 能源方面（2022年权重：8.1%），基数效应导致能源分项在6月后出现边际回升（图表46），考虑到当前原油供需整体偏紧，且OPEC+有较强的控产保价意愿，下半年若油价出现反弹，能源分项还可能出现上升风险。
• 食品方面（2022年权重：13.5%），农产品等原材料价格的下行、运输以及零售阶段成本的回落，预计将继续推动食品分项通胀回落，我们预计食品分项同比增速将从1季度的9.3%下降至4季度的3.7%（图表47）。
• 核心商品方面（2022年权重：21.3%），我们预计未来将保持回落态势，10月同比转负，年底为-0.5%（图表48）。一方面，二手车以外的核心商品（2022年权重：17.4%）延续下降趋势，预计从1季度的4.3%回落至年底的0.5%，持续拖累核心商品。进口商品价格以及制造业PMI出厂价格指数以及个人对商品的实际支出均持续下降，指示二手车以外的核心商品通胀将逐步走弱。另一方面，此前波动较大的二手车分项（2022年权重：3.9%）CPI同比跌幅预计下半年将震荡收窄，从1季度的-12.1%收窄至-6.0%。随着新车产品和供应持续回升以及美国居民购买力的持续下降，下半年二手车价格预计将继续走弱，但基数效应将使得同比跌幅有所收窄。
  

●  核心服务方面，我们预计核心服务会从1季度的7.2%回落至四季度的5.2%（图表49）。1）住房（2022年权重：32.7%）：Zillow租金指数、CoreLogic房价指数等领先指标均指示住房CPI将从1季度的8.1%持续回落至6.8%。2）医疗服务（2022年权重6.8%）：我们预计医疗保险分项在10月将出现环比回升12月同比增速到达0.4%。2023年10月以后，美国劳工统计局BLS将根据2022年医疗保险行业的利润作为依据来调整2023年11月到2024年10月的医疗保险CPI分项。美国大型医疗保险公司22年净利润较21年边际回升，我们认为医疗保险分项在10月之后会逐步回升。3）交通服务（2022年权重5.8%）：我们认为能源成本（油价）下降以及出行需求放缓将导致交通服务通胀逐步降温，从一季度的14.4%回落至四季度的10.6%。4）电信服务（2022年权重1.8%）：电信服务价格近期保持稳定，我们预计未来将维持当前的增速。5）其他核心服务（2022年权重9.9%）：员工薪酬为其他核心服务价格的主要驱动项，随着员工工资的逐步回落，其他核心服务价格也将持续下行。
根据我们的预测，美联储最关注的PCE通胀和核心PCE虽然持续回落，但4季度仍分别为3.4%和3.8%，显著高于联储2%的目标，也高于美联储在3月SEP中所预测的3.3%和3.6%，这意味着2023年下半年通胀仍是美联储降息的掣肘。根据我们的预测，2023年2Q、3Q、4Q的PCE通胀同比分别为4.0%、3.8%和3.4%，核心PCE通胀同比为别为4.6%、4.2%和3.8%。PCE通胀与CPI走势基本一致，但由于分项权重和统计方式存在区别，两者绝对水平存在一定差异（图表50-图表51）。1）PCE食品分项（22年权重为7.4%）将持续回落，从一季度的9.6%回落至四季度的4.2%；2）PCE能源分项（22年权重为4.6%）将从一季度的1.5%回落至三季度的-10.6%，由于基数效应消退，四季度预计会回升至-8.2%；3）核心商品分项（22年权重为24%）预计会从一季度的2.5%回落至三季度的1%，但四季度由于二手车基数效应减弱，同比可能边际回升，四季度核心商品会维持在1%；4）核心服务分项（22年权重为64%）预计回幅度较小，从一季度的5.5%回落至四季度的4.9%。

六、劳工市场预测
美国劳动力市场韧性强于市场预期，新增非农就业可能需要到2024年上半年才会转负。市场预计美国将在2023年下半年陷入衰退，新增非农就业将转负。根据彭博一致预期，三季度和四季度美国陷入温和衰退，GDP季环比折年增速两个季度均为-0.5%；相应地，美国Q2-Q4新增非农就业分别为17.5，-3.3和-5.7万/月，失业率分别为3.6%、3.9%和4.3%。但是市场或低估了就业市场的韧性，我们预计2024年上半年美国经济才会陷入衰退，新增非农就业将转负，因此美联储6月会议或将下调其对失业率的预测。
●  历史经验看，经济衰退开始后，非农就业才会陷入降至负值区间，近期数据显示美国经济尚未陷入衰退。二战以来，平均来看，新增非农就业在衰退开始后才会降为负值区间，而在衰退前半年新增非农就业平均为19万，不及4月新增非农就业（图表52）。此外，历史经验显示，制造业新增非农就业的恶化速度和波动幅度均超过服务业，后者虽然在衰退后走弱，但是也维持在零附近（图表53-图表54）。根据亚特兰大联储的GDP Now，二季度美国GDP季环比折年增速仍然为2.9%，显著好于市场预期（彭博一致预期为0.5%）。根据我们此前的论述，我们认为美国经济或到2024年1季度才会陷入衰退，因此新增非农就业仍然有望为正。
●  由于劳动生产率下降，即使经济陷入衰退，就业市场也可能维持强劲。就业通常是经济增长的滞后指标，例如1980-2019年GDP和消费同比增速领先就业1个季度左右，而ISM综合PMI领先就业增速6个月。但是由于疫情期间劳动生产率显著超过趋势水平，2022年2季度以来，劳动生产率增速始终为负（图表55），导致就业增速要强于GDP和消费所指示的水平（图表56）。因此，即使2023年下半年美国经济陷入衰退，新增非农就业仍可能是正值。例如，2022年4季度和2023年1季度，德国GDP累计下滑0.9%，但就业则累计增长1.1%。
●  就业市场表现好于预期，意味着联储6月SEP可能会下调对失业率的预测。联储在3月的SEP中预计，2023年4季度美国失业率将上升至4.5%。截至2023年4月，美国劳动参与率为62.6%，失业率为3.4%，根据我们的测算，1）未来8个月新增非农就业为0/月（市场当前的一致预期），那么2023年12月的失业率为3.9%；2）未来8个月新增非农就业为-10万/月，则2023年12月的失业率为4.4%。考虑到劳动力市场韧性较强，2023年非农就业明显转负的概率较小，预计2023年4季度失业率将低于联储的预测，联储未来可能下调其对失业率的预测（例如6月会议）。
近期美国劳工荒有所改善，我们预计可能仍然难以实现“软着陆”。近期美国劳工荒出现明显好转，岗位空缺下降的同时，失业率反而从2022年3月的3.6%降至3.4%，即贝弗里奇曲线从疫情期间的外移逐步内移（图表57），就业市场实现“软着陆”的可能性加大。参考我们此前的分析框架（详见《美国劳工荒何时缓解》，2023/1/2），我们认为近期劳工荒缓解的主要原因包括：1）劳工供给改善，4月劳动参与率相对2021年底回升0.3pp，仅比2019年12月低0.7pp；2）劳动力需求回落，截至2023年3月岗位空缺相对2022年3月的高点下降20%，同期主动离职率从3%下降至2.5%；3）劳动力市场错配（或“摩擦”）程度下降。参考Blanchard等（2022）的研究，劳动力再配置程度下降是劳动力市场错配程度下降的主要原因：劳动力市场再配置程度持续下降，2023年3月仅比2019年12月高3%（图表58）。但是我们预计，劳动力市场可能仍然难以实现“软着陆”，即岗位空缺下降最终将推升失业率。1）提前退休、“长新冠”和工作意愿下降等机构性因素对劳动供给的制约难以快速改善；2）就业市场维持韧性，岗位空缺的大幅下降部分可能来自“挤水分”；3）劳动力市场匹配效率仍然比疫情前低16%，劳动力市场匹配效率仍未回到疫情前水平。
参考历史经验，2023年底甚至2024年上半年劳动力市场才有望回到疫情前水平。岗位空缺与失业人数之比（v/u）是衡量劳动力失衡最好的指标之一。近期V/U回落速度较快，与1969和1973年的回落速度类似（图表59）。参考上述路径，V/U至少还需要半年时间才能回落到2019年的水平（1.2），即2023年底甚至2024年初劳动力市场才有望回到2019年的水平。

七、从真实利率走势看美联储“降息”的两种选择
拉长时间看，2024年底前美国降息的方向几无争议，主要分歧集中在降息时点以及节奏上。虽然就目前的通胀水平和劳动力市场状态而言，联储5% 的政策利率并不显得过高。但这一利率不论是相对联储的长期（平均）通胀目标（2%），目前长期通胀预期（10年TIPS通胀预期为2.2%），还是实体经济长期可承受的真实长期利率水平而言（详细分析请见下一节），利率均有下行的空间。具体看，相对长期2%的通胀目标而言，3%以下的政策利率显然更为合适。综合我们此前分析，美国在2023-24年增长大幅减速，甚至出现衰退的概率可能超过50%，带动通胀和劳动力市场走弱——所以，2024年底前降息将是大概率事件。只是路径的选择有不确定性。诚然，40年未遇的高通胀、叠加疫情期间大幅升高的资产价格估值以及联储资产负债表规模，联储目前的货币政策操作可谓进入了“未知领域”，虽然联储高度关注金融风险，但对降息的时点，可能仍然需要继续根据通胀、增长、就业等基本面数据而“见机行事”，保持灵活度。这就给预测带来了较大的难度。在这里，我们跟大家分享一下我们预测联储政策、经济基本面的分析框架的“锚”——真实利率。从真实利率的角度分析，美联储大体有两种政策路径选择——1）主动、“预防性”降息，2）被动，在经济出现衰退、劳动力需求明显下降后快速降息。逻辑如下：1.  首先，我们认为目前实体经济所能长期承受的长端真实利率水平远低于现有水平。概念上，真实利率是名义利率减去对应的通胀水平，此处我们用市场交易量较大的两个指标之差作为长期真实利率的衡量标准——10年美国国债利率和美国TIPS 通胀平衡债券隐含的10年通胀预期。与一些市场人士认知不同的是，鉴于利率是投资的成本，所以，长期真实利率水平是需要由长期边际投资回报率作为支撑——也就是说，央行操作可以短期“扭曲”真实利率，但长期，真实利率需要以实体经济的边际投资回报水平作为基础。当市场交易的真实利率偏离“趋势”时间过长时，势必触发自我纠正机制。如图60所示，2003-07年的平均真实利率达到2% 的水平，主要受益于全球化、尤其是中国带动7亿劳工、以较低的初始资本“入世”，改变了全球生产函数中资本和人力两大要素之间的比例，大幅提升了“资本”的边际投资回报率。2008年，美国次贷泡沫破裂引发全球金融危机，美联储QE+中国四万亿刺激压低短期利率水平，将真实利率暂时压低至60个基点左右的低位。此后，真实利率快速回升至3% 以上的位置，而彼时的回升更多反应的是一个在大规模货币宽松下产生的高回报率“幻像”——这一幻像是由资产价格和/或通胀上升初期的乐观情绪推动的。而此后，金融资产和投资/负债大幅上升，但实体经济投资回报并未比之前更高，大量资本涌入反而压低了真实投资回报率和真实利率，此后真实利率在2009-2014连年下滑，直至达到-1%左右的水平。2015年后，在中国供给侧改革和美国QE退出的推动下，真实利率回升到了一个低于2008前的新“中枢”——0.5%左右。而疫情期间，美联储扩张幅度大幅高于此前，造成真实利率在-1%-1.5%的“扭曲”水平停留两年之久，形成了大量的资产泡沫，“回报幻像”破灭后，边际投资回报率下行才刚刚开始。借鉴2009年后的“去杠杆”经验，这次真实利率可能经历连续数年下降才能达到新的中枢，且新的中枢可能低于此前的0.5%。如果真实利率将“回归”至0.5%以下的水平，且在达到新中枢前可能如2014年一样先“超调”至中枢以下的位置再反弹，那么，本次真实利率可能最终回落至0%以下的水平。2.  如果以真实利率回落到0%、甚至更低的水平，作为我们分析框架的“锚”，那么，联储的政策选择可能是：1)  实际意义上承受更高的通胀预期以换取利率较小幅度的调整。这种情形下，经济不会陷入深衰退，10年期美债可能仍能维持在3%左右的水平，但核心通胀难以回到2%的政策目标区间；2)  美联储维持较高的利率直到核心通胀回落至2% 的目标区间内，或失业率大幅上升。然而，鉴于我们对目前通胀粘性及劳动市场结构性过热的分析——就业和通胀指标如此大幅度的下行意味着经济可能陷入衰退。也就是说，这一选择下，真实利率回落是以名义利率大幅回落，而通胀预期不变、甚至下降而完成的。
原则上，美联储降息越晚、越“被动”，则降息的节奏将更快、更仓促，而长端利率下行的速度也将更快。根据我们此前的分析，美国目前通胀仍有粘性，核心PCE在12个月内降至2%以下水平概率较低，且劳动力市场较有韧性。由此看，联储“主动”进行快速降息的可能性不高——“快降息（每次会议50个基点甚至更高）”的发生可能出现在金融风险“非线性”发展、爆发的情形下。然而，鉴于通胀和劳动力需求指标都是总需求的滞后指标，如果联储观察到早期衰退的信号而“预防性”降息，则降息速度就可以更为“从容”。八、美联储可能维持高利率直至衰退
近期市场对6月加息的预期不断升温，我们预计6月暂停加息可能性较大。截至2023年5月，美联储累计加息500个基点，联邦基金利率回升到5-5.25%。近期多位鹰派委员发表鹰派言论，市场加息预期不断上升，预计加息终点将达到5.3%（图表61）。我们认为美联储在6月会议上将暂停加息：1）5月FOMC会议鲍威尔释放了较为明确的“暂停”加息信号，且近期发言仍然延续了5月FOMC的指引；2）就业市场韧性强于预期，6月FOMC可能下修失业率预测；3）联储需要更多时间观察加息对经济的影响（详见《FOMC：加息暂停,但是否能不降息？》，2023/5/4）。
虽非理想状态，但目前看，美联储维持较高利率直到经济大幅减速、甚至衰退才降息的概率较大，而基准情形下，实体经济数据对今年“预防性”降息的制约较大。从逻辑上分析，基于我们此前对通胀和就业市场的分析，通胀可能较有粘性，而失业率回升到4%以上可能要等到2024年、甚至2024年下半年。一方面，联储急于压降通胀、恢复政策公信力；而另一方面，通胀是需求的滞后指标、且本次通胀黏性明显超过以往 （参见第五部分）。所以，由现在事态发展的趋势推导出的最可能的逻辑结果是，美联储可能在通胀和失业率表观数据都指向经济偏热的时期（在金融风险不系统性爆发的情形下，这一状态可能维持至今年年底）维持高利率、直至经济衰退后通胀大幅下降和失业率明显上升才能出手降息——由此，我们在基准情形下把第一次降息的时点放在明年一季度。我们预计美联储到2024年底将累计降息175个基点，2024年底政策利率区间达到3.25%-3.5%。
诚然，鉴于我们对金融风险“非线性”发展趋势的认识，不能排除今年经济陷入衰退的可能性，联储今年降息的可能性也就无法完全排除，而从概率分布上看，市场也可能无法放弃今年降息的希望。正如我们此前多次论述的（《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》，2023/3/6；《硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗》，2023/3/12；《美国第14大银行倒闭昭示了什么》，2023/5/3；《美国商业地产：至暗时刻或尚未到来》，2023/5/7等），英国养老金事件、美欧银行风波以及美国商业地产暴雷的背后有共同的驱动因素，即央行快速加息导致的全球金融资产盛宴退潮，此前长期积累的脆弱性面临“水落石出”的风险。例如，近期美国中小银行的存款仍在持续流失，且最近一周银行业申请的BTFP贷款进一步上升，显示美国中小银行流动性缺口仍在，不排除后续继续恶化的可能性（图表62）（参见《联储BTFP继续上升应对存款流失》，2023/5/26）。此外，在低利率时期规模迅速扩张，杠杆率大幅提升、久期错配严重的非银系统可能是另一个不容忽视的灰犀牛。考虑到金融系统风险的暴露可能是“非线性”的，不排除因金融风险发酵导致经济在今年陷入衰退，导致联储提前降息的可能性。
这也意味着，降息前市场波动将难以平息，而金融资产估值将持续承压。当前宏观环境处在“脆弱平衡”状态下，在联储实际转向前，市场一直存在一定的降息预期。然而目前联储立场似乎仍距“降息”相去甚远，6月中的FOMC可能再度令市场失望，从而加剧市场的波动。此外，各类风险事件的冲击也是左右市场情绪的重要变量，其带来的波动可能成为金融系统脆弱性之外、美国金融条件进一步收紧的催化剂。例如，1996/2011/2013年债务上限谈判期间，美国消费者信心通常都出现回落。因此，后续风险事件带来的不确定性有一定概率扰动“脆弱平衡”、造成市场恐慌并压制金融资产估值。

九、风险提示

1）若中小银行和非银金融风险爆发，金融条件和信贷条件可能被迫收紧，导致实体经济陷入衰退的概率进一步增加，

2）若就业市场韧性超预期，则联储可能将维持高利率“higher for longer”，从而导致真实利率长期超过实体经济和金融系统可承受的水平，加剧衰退风险。

文章来源

本文摘自2023年5月28日发布的《美国宏观展望：软着陆与黑天鹅之辩》易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263胡李鹏 联系人 PhD SAC No. S0570122120062齐博成 联系人 SAC No. S0570122080197

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