奈雪“社死”二级市场

比起讲故事，大家更倾向于看业绩投票。

全文4512字，阅读约需9分钟

文｜王跃霞

编辑｜顾彦

题图｜Pexels

抢跑上市的“新式茶饮第一股”，陷入了破发的尴尬境地。

6月30日，奈雪的茶（以下简称“奈雪”）如期登陆港交所。开盘报18.86港元，较发行价19.80港元跌4.75%，市值超320亿港元；开盘后跌幅一度扩大至11.72%，最低报17.48港元；截至发稿前，股价一直在18港元左右震荡，市值维持在300亿港元以上。

奈雪上市前夕，喜茶被传出即将完成新一轮融资。融资落定后，喜茶的估值将高达600亿元，是茶饮赛道目前金额最大的一笔融资案例，相比2020年3月完成C轮融资后的160亿元，短短1年多时间飙升了3.75倍。

如今奈雪的市值，还不到喜茶估值的一半。在高端现制茶饮的赛道里，市占率18.9%的奈雪一直被27.7%的喜茶压一头，本以为能吃到第一波资本红利从而弯道超车，奈何喜茶在资本市场的吸金能力更胜一筹。

面对并不买账的二级市场，奈雪还有机会反超喜茶吗？

微薄盈利难造血

亏损，是奈雪绕不开的争议。

从除夕夜递交招股书到上市，外界对奈雪的质疑从未停止。

奈雪第一次递交的招股书显示，2020年前三季度净亏损2750万元，被认为是“流血上市”。即使奈雪在6月22日更新了招股书，经调整后2020年净利润达1664万元，实现扭亏为盈，也并未扭转舆论。

短短4个月内实现盈利，并非营收在此期间实现暴增，而是通过运用财务手段实现了数据上的转负为正。据媒体报道，奈雪盈利的前提是剔除了优先股、期权激励、利息、税收带来的亏损，若不进行调账，2020年亏损约2亿元。

亏损的直接原因来源于加速扩张的门店。招股书显示，截至2020年三季度末，奈雪的门店数为422家，这个数据在2019年末是327家，以此推算，奈雪几乎2-3天开一家新店。

这一开店节奏还将加速。奈雪在招股书中表示，计划2021及2022年在一线城市与新一线城市分别开300间与350间门店，平均每天开一家店。

开设实体店是一项重资产投入。奈雪在招股书中披露，其面积在180-350平方米之间的标准店型，平均开店成本为185万元；面积在80-200平方米之间的Pro店型，投资成本为125万元。按照奈雪的计划，2021年及2022年分别开设300间及350间门店，投资成本分别为4.24亿元及4.86亿元。

未来2-3年仍处于快速扩张期的奈雪，每年的开店成本就需要4.5亿元左右。即使按调整后的盈利数据看，尚处于微弱盈利期的奈雪，也远远无法覆盖成本。

自身造血无法支撑快速扩张，无疑需要外部资本不断输血。从这点来看，奈雪抢先上市的意图也就不难理解。

跑马圈地的不止是奈雪，喜茶也如此。根据喜茶官网信息，喜茶目前在全国已经铺开822家门店，2020年底这个数字还是695。这说明，高端现制茶饮行业目前仍处于提升市占率阶段，无论是喜茶还是奈雪，都要开足马力。

大肆拓店，亏损在所难免。对于高速成长的初创型公司而言，亏损问题不大，能否持续性快速增长才是评估其发展空间的关键指标。这要求奈雪在快速扩张的同时也要提升单店盈利水平，若依然以低盈利性的模型开店，盈亏天平就会失衡。

而奈雪备受质疑的核心问题就在于此，目前其单店效益呈现下降趋势，也并未表现出稳定的盈利能力。

衡量单店盈利性的关键指标是单店经营数据。招股书显示，2018年奈雪每间茶饮店的日均销售额为3.07万元，2019年下降至2.77万元，2020年三季度末这个数字为2.01万元，同比增速由-10%下跌至-30%。具体到地区来看，一线、新一线与二线城市均出现了不同程度的下降。

单店日订单量也呈相同走势，2018年、2019年、2019年三季度末、2020年三季度末的数据依次为716单、642单、662单、465单。

只有客单价略微出现了上浮，从2018年42.9元上升至2020年三季度末的43.3元。如此细微的涨幅，也无法改变奈雪单店客流、营收下滑的事实。

考虑到新店开业的投资回收周期问题，开业一段周期的门店数据更为客观。奈雪将这项指标称为同店经营数据，入选门店的开业时间不少于225天或300天。

招股书显示，2018年、2019年、2019年三季度末、2020年三季度末的同店销售额分别为5.8亿元、5.6亿元、12.2亿元、9.2亿元，同比增速由-4%下降至-24.6%，同店利润率也由24.9%下降至12.6%。

尽管奈雪对此做了解释：一方面受疫情影响，另一方面由于新店增多，订单更加分散，门店客流与订单量恢复至正常水平。但这依然无法打消业内对奈雪单店盈利陷入瓶颈期的质疑。

拆解奈雪的成本结构，材料成本占37.9%、员工成本占30.1%、租金及相关开支占3.3%，扣除上述成本后的利润仅不到三分之一，还不包括运营、营销等其他费用。

更何况，还有更多没有进入成熟盈利周期甚至还没达到盈亏平衡的门店在“拖后腿”。奈雪披露的整体净利润率为0.2%，如此微薄的盈利水平显然不足以支撑奈雪在开店上的大跨步。

在单店盈利模型不稳定的情况下，批量开业的新店能否显现出规模效应，还要打一个问号，这也为奈雪未来的发展蒙上了一层迷雾。

处处是成本

成本居高不下，是奈雪的另一个痛点。

拆解奈雪的成本结构，其材料成本不断上涨，从2018年的35.3%一路上涨至2020年的37.9%，超过总成本的1/3。这由其主打鲜果茶的定位决定，不同于用奶精、果蜜调制成的茶饮，奈雪原料均采用新鲜食材。

奈雪在招股书中将茶饮行业分为三代门店，一代店的配料为奶精、奶茶粉、合成添加剂及人工色素，二代店在此基础上增加了罐头水果和果酱，三代店采用的是上乘茶叶、鲜奶以及新鲜的时令水果，主要代表就是喜茶和奈雪。

使用鲜果、鲜奶不仅会使成本直线上升，还会受制于供应端价格的浮动。例如，奈雪的代表产品霸气草莓芝士全年都在售卖，但草莓是春末夏初的水果，秋冬季该产品的成本必然会上升。

奈雪的措施是在云南承包165亩草莓园，与源头合作确实能稳定价格、保证品质，但这也要求奈雪门店拥有稳定的产品消化能力。亿欧EqualOcean消费事业部分析师杨良表示，搭建供应链是一条长线战役，计算的是一次性投入和稳定性产出。若门店订单稳定增长，这才是一项划算的投资，否则只会成为负担。

人工成本同样不容忽视。在奈雪的成本结构中，2020年人工成本占30.1%。据悉，奈雪一家标准店有近20名员工，超过了同类店型的喜茶。

亿欧EqualOcean在一个工作日晚7点，实地探访了大众点评上人气最高的奈雪北京西单大悦城店。据观察，该店前台员工有14人，包括入口指引员1名、烘焙售卖师1名、面包分割师2名、点单师1名、包装师1名、茶饮师6名，还有两名在做记录的员工。据店内员工介绍，烘焙师有2名，上下午轮岗，算上操作间员工，总人数已超过20人。

另一个值得关注的数据，是奈雪的订单处理速度。订单处理速度直接影响到门店的运营效率，低效必然会拉高门店成本，降低顾客消费体验。

亿欧EqualOcean在晚7点30分通过小程序下单后看到，前面有47杯饮品，预计等待30-45分钟。按30分钟算，奈雪的订单处理速度是1.57杯/分；作为对比，曾有媒体测算过喜茶的订单处理速度为1.84杯/分。

不止是茶饮，烘焙也给奈雪带来不小的成本压力。

据介绍，该店烘焙品每天生产近400个，由于欧包不易储存，每4个小时报损一次，最后一次报损时间为晚上9点。亿欧EqualOcean观察到，截至当晚8点30分，受欢迎的嘟嘟系列欧包已经售罄，截至当晚8点30分，受欢迎的嘟嘟系列欧包已经售罄，魔法棒系列和圈圈系列仍有很多在架，但进店人数在逐渐减少，剩余产品不知能否售出。

如果说高端现制茶饮店本就是一项重资产投入的生意，那么奈雪主打的“茶饮+欧包”模式更拖住了它前行的步伐。一方面，员工、操作间的设置直接推高了单店成本；另一方面，欧包的报损率也难以控制。

更为重要的是，欧包似乎并未成为奈雪新的增长曲线。招股书显示，烘焙品贡献的收益从2018年的24.5%下降至21.8%。比起茶饮，16-25元之间的欧包消费频次更低，且消费者口味迭代的速度更快。

要讲好“一杯好茶、一口软欧包”的故事，并不容易。

奈雪需要爆品

奈雪似乎也意识到了烘焙产品的尴尬之处，已开始削弱烘焙产品线。

按照规划，2021-2022年新开的650家门店中，面积更小的Pro店占70%；Pro店内去掉了现制烘焙间，将欧包替换为轻烘焙产品，由中央厨房统一配送。70%的占比，意味着Pro店可能是奈雪未来的主力店型。

从单店模式来看，Pro店在尝试解决烘焙推高成本的痛点。去掉烘焙间、租金降低、人员缩减，理论上盈利能力会得到提升。但缺失其主打的软欧包品类，也可能会使门店客流减少。

为弥补品类缺失，奈雪丰富了产品线，开始售卖咖啡、拿铁。在大众点评的页面中，推荐的招牌产品不再是霸气系列的茶饮和欧包，换成了冰博克咖啡、巴斯克乳酪等专供Pro店的新品。但在评论区内，大家点的产品依然以茶饮为主，轻烘焙消费者一般以尝鲜为主。

丰富产品线是拓展客流与销量最常见的方式，但同时对品牌提出了更高的产品研发与生产要求。这也抛给奈雪两个问题：咖啡是功能性饮品，茶饮更偏向于娱乐性饮品，二者的消费群体重合度如何？若重合度不高，拓展产品线是否更会分散消费群体、削弱门店的核心优势？

破解同质化难题，困扰着茶饮赛道上的所有参与者。

亿欧EqualOcean消费事业部分析师陶艳梅表示，茶饮行业的技术壁垒很低，消费者可选择的品类很多，各家在口味上也无法形成核心竞争壁垒，于是大家都在不遗余力地迭代新品。一旦打造出爆款产品，品牌便会乘势抓住IP开发各种周边产品。

一个例子是，喜茶在爆品多肉葡萄之后，还推出了生打椰椰奶冻、雪山思乡龙眼等多款新品，甚至在推广爆柠茶上推出了买一送一的活动，但这些都没能成为下一个多肉葡萄。而爆火的多肉葡萄已推出两年有余，下一款爆品会是什么、什么时候出现，没人能够预知。

为了抓住爆款红利，喜茶与好利来联名多肉葡萄雪融芝士、层层爆浆葡萄蛋糕，与微风花联名推出多肉葡萄香薰，甚至与Adidas推出多肉葡萄鞋来延长产品流行周期。

这一策略有一定成效。在天猫的喜茶官方旗舰店中，多肉葡萄夹心冰棒是店内冰激凌热销第二名，入选天猫榜单冰激凌回购榜，这无疑拓宽了喜茶额外的盈利路线。由此，一款爆品对做年轻人生意的重要性不言而喻。

摆在奈雪前面的问题是，每月新品不断迭代，但仍未产生一款“能打”且能带来长尾效应的爆品。因此在与喜茶的正面交锋中，奈雪手上并没有压制性武器可用，这也为其未来的走向增加了许多不确定性。

写在最后

上市的聚光灯之外，奈雪的挑战依然严峻。

茶饮赛道强敌环伺，目前还没有出现拥有绝对竞争优势的品牌，头部品牌随时都有被弯道超车的可能。

在与喜茶短兵相接的战场上，奈雪需要的不仅是上市，还有供应链优势、品牌心智、市占率和爆品。

毕竟在二级市场，比起讲故事，大家更倾向于看业绩投票。

*本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

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