学者观点 | 熊熊等：证券市场的意见分歧——度量、影响因素与股市反应

中小投资者保护与教育一直是我国监管机构的重点工作之一，也是实现资本市场长期稳定发展的需要。近年来，中国证监会坚持“依法监管、全面监管、从严监管”，推出一系列保护投资者的创新举措，并不断拓展投资者教育的平台与范围。对于同样的证券资产，不同的个体投资者有着不同的认识分歧。这种意见分歧如何度量？是受到什么因素影响其形成？其经济后果如何？深刻认识意见分歧形成的原因，度量经济后果是认识投资者行为，进而做好中小投资者保护和教育工作的基础。从投资者交易行为出发，结合个人投资者自身特征，探究了投资者意见分歧的形成及其对股票市场的影响，试图为监管机构开展个性化投资者教育提供实证基础。

天津大学管理与经济学部熊熊教授与北京工业大学马俊俊博士、南京大学李心丹教授、加拿大曼尼托巴大学路磊教授、对外经济贸易大学吴卫星教授合作对投资者意见分歧这一问题展开了深入研究。

研究基于个人投资者的交易行为，构建了一个衡量个人投资者意见分歧的指标。进一步从个人投资者自身特征角度，讨论了投资者之间意见分歧程度的影响因素。发现即使在控制公司基本面特征的情况下，投资者特征变量与意见分歧之间仍显著相关。特别是，富有（财富量高）、年轻和男性投资者的在某支股票持有者中占比较高，则该股票往往伴随着更高的意见分歧程度；而经验丰富投资者的在某支股票持有者中占比较高，该股票则表现出相对较低的意见分歧程度。

那么，投资者意见分歧与股票收益又是什么关系？实证结果表明，个人投资者意见分歧与未来股票收益之间显著负相关，并与股票交易量以及波动率呈正相关关系。随后，考察了不同市场摩擦下，个人投资者意见分歧的收益预测能力。研究发现，股票流动性并不影响投资者意见分歧与未来股票之间的关系；意见分歧-收益负向相关关系在高情绪时期显著，而在低情绪时期减弱。基于交易数据构建的个人投资者意见分歧指标，也为监管机构多角度监测由个人投资者交易引起的市场波动提供了可参考的依据。

基于研究成果，形成了论文“Individual investors' dispersion in beliefs and stock returns”，被国际主流期刊Financial Management录用并已经在线发表。Financial Management (ABS 3级期刊)由金融管理协会（Financial Management Association简称FMA）主办，致力于通过发表高质量的学术研究推动金融学在金融业和商业中的应用，注重金融研究的原创性、实用性和突破性。

Ma, J., Li, X., Lu, L., Wu, W., & Xiong, X. (2022). Individual investors' dispersion in beliefs and stock returns. Financial Management. Forthcoming. DOI: 10.1111/fima.12389

该项研究是熊熊教授主持的国家自然科学基金专项项目“基于中国“实体经济-金融系统”复杂关联的计算实验建模研究”（项目编号：72141304）阶段研究成果之一。研究集合了海内外知名高校学者一起针对中国投资者行为进行科学分析，数据独特、结论有趣并有着实践意义，为中国资本市场健康发展提供了有力的理论支持。

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信息来源 / 孟永强

底图制作 / 胡林子

封面来源 / 唐宇涵

图文编辑 / 张昕荷

责任编辑 / 李   庚