公司专注半导体检测设备领域，主要生产测试机和分选机。公司未来主要受益于下游半导体产业转移至大陆，以及半导体设备国产化进程；公司目前新产品研发包括探针台和数字测试机等，拓宽公司在测试设备领域的成长空间；公司已完成对STI的收购，将在国内外市场和产品线上产生协同效应，首次覆盖给予买入评级。
国内半导体测试设备龙头。公司成立于2008年4月，主要产品包括检测机和分选机，公司的测试机包括大功率测试机（CTT系列）、模拟/数模混合测试机（CTA系列）等，目前正处于探针台、数字测试机等新产品研发阶段。已完成收购的STI是光学检测、分选、编带等功能的集成电路封装检测设备商，主要产品包括AT468机台、Hexa机台、iSort机台及iFcous机台等四种型号高精度光学检测设备（AOI）。2018年备考收入5.8亿元，净利润0.86亿元，跨入国产半导体设备第一梯队。
全球集成电路测试设备市场规模约50亿美元。集成电路测试设备市场中，测试机、分选机和探针台分别占比63.1%、17.4%和15.2%。如按应用分类， SOC测试占64%，Memory IC和RF测试设备各占15%-20%。2018年全球测试设备行业市场规模56亿美元，在全球半导体设备市场占比8.7%。对比2009-2018年，测试设备行业增速与晶圆制造工艺设备增速基本同步。
全球半导体测试设备行业被Teradyne与Advantest垄断，中国大陆国产化率估计10%左右。参考Gartner及各公司公告，2018年Advantest市占率50%位居市场第一，Teradyne市占率40%位居全球第二，Cohu市占率估计为8%左右位居市场第三。半导体测试设备供应商产品优势各不相同，其中Teradyne在SOC、RF测试领域占据绝对市场份额，爱德万则在Memory IC测试领域占据绝对市场份额，而Cohu在Analog IC测试设备方面保持优势。根据各家公司公告，国内测试设备企业包括长川科技、北京华峰、冠中集创等，总收入规模估计不到10亿元，我们估计国产化率为10%左右。内部新产品研发+外部并购STI打开成长空间。公司现有应用于大功率器件及模拟/数模混合测试机，在整个测试设备中占比较小，公司业务所面对的行业天花板较低。未来的成长性来自：公司正在研发的探针台全球市场空间10多亿美元，相当于测试设备的1/5，新研发的数字测试机，市场规模远大于模拟/数模混合测试机；并购STI不仅仅填补公司及本土AOI测试设备的空白，而且长川与STI的国内外市场互补。
如果考虑备考的收入与利润，公司目前市值对应2019/2020年PE约为74/57倍、PS为10/9倍，公司正处于快速成长阶段，且考虑到新产品未来销售及收购STI的协同效应，首次覆盖给予买入评级。
产品研发未能持续突破；海外研发制造和销售的汇率波动风险。
杭州长川科技成立于2008年4月，设有北京研发中心、常州子公司等。公司成立近10年，深耕于半导体检测设备领域，主要产品包括：检测机和分选机。
测试机是检测核心设备，分选机实现自动化中间设备。测试机是设计验证、晶圆检测、成品检测的核心专用设备。通过对芯片给予输入信号，分析输出信号与标准信号进行比较，从而判断芯片在不同工作条件下的功能和性能。分选机是将芯片的引脚与测试机的功能模块连接起来，实现自动化测试的专用设备。探针台也是晶圆检测的中间设备，对其精度、速度、探测能力、软件接口、无损测试等有着较高要求。测试机和分选机占IC测试设备比重之和超过80%：中国集成电路测试设备市场中，测试系统和分选系统分别占比63%和18%的市场份额，探针台占比达到15%。
2018年，长川科技营业收入2.16亿元，其中分选机收入1.18亿元，占比54%，测试机收入0.86亿元，占比40%，其他收入0.12亿元，占比6%。新产品加快布局
在数字测试市场，公司开发了集合200Mbps的数字测试速率、1G的向量深度以及128A的电流测试能力的数字测试机D9000。在探针台市场，公司研发了晶圆测试需求的CP12探针台，CP12具备8-12英寸各类晶圆的测试能力，突破超精密视觉定位、微米级运动控制、高冗余控制系统等技术难关。2019年7月31日，长新投资90%股权过户事宜已经完成，即标的资产过户手续已全部办理完成。目前公司已持有长新投资100%的股权。长新投资持股STI100%的股权。STI主要从事集成电路封装检测设备商的研发和生产，包括为芯片或晶圆提供光学检测、分选、编带等功能的集成电路封装检测设备，2D/3D高精度光学检测技术（AOI）是公司的核心竞争力，其主要产品包括AT468 机台、Hexa机台、iSort机台、iFocus机台、TR48MK5机台、产品部件及升级、其他等。2016-2018年，STI营业收入依次为3.33亿元、2.87亿元、3.67亿元，净利润分别为0.28亿元、0.02亿元和0.52亿元。2017年营业收入下滑14%、利润大幅下滑，主要原因是部分客户因担心STI被出售后经营不确定性而延缓对STI 的设备采购需求，以及韩国客户对STI设备采购量的大幅波动。2018年通过产品升级及新市场开拓，收入大幅增长31%，利润回升至5200万元，净利率达到14.2%。
半导体测试设备包括测试机、分选机、探针台等。半导体测试机测试半导体器件的电路功能、电性能参数，具体涵盖直流参数（电压、电流）、交流参数（时间、占空比、总谐波失真、频率等）、功能测试等。按应用分类，半导体测试设备可分为SOC测试，RF测试、Memory IC测试和Analog IC测试。其中SOC测试占到ATE的64%，Memory IC和RF测试设备各占15-20%。 集成电路测试贯穿了集成电路设计、晶圆制造、封装测试等的核心环节，具体如下：
(1) 集成电路的设计流程需要芯片验证，即对晶圆样品和集成电路封装样品进行有效性验证；(2) 晶圆检测（CP，Circuit Probing）：需要使用测试机和探针台； a) 晶圆检测是指在晶圆完成后进行封装前，通过探针台和测试机的配合使用，对晶圆上的裸芯片进行功能和电参数测试； b)探针台将晶圆逐片自动传送至测试位置，芯片的Pad点通过探针、专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能在不同工作条件下是否达到设计规范要求。测试结果通过通信接口传送给探针台，探针台据此对芯片进行打点标记，形成晶圆的Map图； c) CP测试环节的目的是确保在芯片封装前，尽可能地把无效芯片筛选出来以节约封装费用；(3) 成品测试（FT，Final Test）：需要使用测试机和分选机。 a) 成品测试是指芯片完成封装后，通过分选机和测试机的配合使用，对封装完成后的芯片进行功能和电参数测试。 b) 分选机将被测芯片逐个自动传送至测试工位，被测芯片的引脚通过测试工位上的基座、专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能在不同工作条件下是否达到设计规范要求。测试结果通过通信接口传送给分选机，分选机据此对被测芯片进行标记、分选、收料或编带。 c) FT测试环节的目的是保证出厂的每颗集成电路的功能和性能指标能够达到设计规范要求。根据SEMI、Gartner等行业数据，2008-2018年测试设备在全球半导体设备市场占比10%左右，2018年全球测试设备市场规模56亿美元，占比8.7%，同比增长20%。 对比2009-2018年，半导体测试设备市场的增速与晶圆制造的工艺设备市场增速基本同步。
行业被Teradnye与Advantest垄断全球半导体测试机市场呈现高集中度特征。参考Gartner及公司公告，ATE市场CR3市占率约为95%以上。其中Advantest市占率50%位居市场第一，Teradyne市占率为40%位居全球第二，Cohu市占率估计为8%左右位居市场第三。 半导体测试设备供应商产品优势各不相同。其中，Teradyne在SOC、RF测试设备领域占据绝对市场份额，爱德万则在Memory IC测试设备领域占据绝对市场份额，而Cohu在Analog IC测试设备方面保持优势。 根据公司公告，2018年国内集成电路测试设备市场规模约57.0亿元。但国内测试设备企业以长川科技、北京华峰、冠中集创等，总收入规模估计不到10亿元，国产化率估计为10%左右。据中国国际招标网统计，国内某封测龙头的测试设备采购，基本上全部来自进口品牌，以美国、日本、韩国、中国台湾、新加坡和德国等地品牌为主。其中外观检测设备主要来自美国（KLA、MVP）和中国台湾（竑騰科技、由田），测试系统/测试机/测试仪主要来自中国台湾（久元）、美国（Teradyne）、日本（Advantest）和韩国（INNO）。分选机主要采购韩国的HANMI和中国台湾的鸿劲科技。 国内某存储芯片龙头：测试机、探针台也主要来自进口品牌。该存储芯片龙头累计采购400多台量测设备，其中大部分是关键尺寸、离子浓度、电子束等工艺良率管理设备，还包括132台测试机、108台探针台。（1）测试机主要采购美国Teradyne和日本厂商Advantest 的设备，其中来自日本Advantest 84台，占比64%，来自美国Teradyne 44台，占比34%。 （2）招标108台探针台中，仍处于招标状态有51台，已中标的探针台57台，其中日本东京精密29台，占比51%，韩国Semics 21台，占比37%，美国CASCADE 4台，占比7%。
长川科技的国际可比公司主要有泰瑞达、爱德万、科休半导体，国内可比公司包括北京华峰测控、北京冠中集创等。(1) 与国际测试设备龙头相比，公司成立时间晚，员工数量规模小，收入与利润规模小，但盈利能力高于泰瑞达和爱德万；(2) 与国内测试设备厂商相比，公司成立时间晚，但收入规模位居行业前列，盈利能力较强。并购STI之前，长川科技的经营规模在我国半导体设备行业中位居第二梯队，但在封测设备领域处于行业前列。完成收购后，STI与长川科技的备考收入规模接近1亿美元，而我国半导体设备企业中，屹唐、北方微、中微、盛美2018年收入达到1-2亿美元经营规模，拓荆、沈阳芯源、华峰测控等的收入仅为RMB 1-2亿元。
2018年公司研发费用0.62亿元，同比增长67%，占收入比例从2014年的17%上升至29%。(1) 新产品研发方面，主要包括集合200Mbps的数字测试速率、1G的向量深度以及128A的电流测试能力的数字测试机D9000，以及成功开发了我国首台具有自主知识产权的全自动超精密12寸晶圆探针台，兼容8/12寸晶圆测试；自主开发的视觉系统实现晶圆与探针的自动定位，PTPA精度达到±2μm，具备自动标定功能，可广泛应用于SOC、Logic、Memory、Discrete等晶圆测试需求领域的全自动超精密12寸晶圆探针台。(2) 产品升级方面，测试系统在测试速度、并测效率及地线干扰等方面都有了明显的改进提升，基于第一代数模混合测试系统CTA8290，开发了具备100Mhz数字测试能力的第二代数模混合测试系统CTA8290D，大功率器件测试市场，为三极管、二极管、MOS-FET、IGBT、光电耦合器等产品及晶圆测试需求客户提供高电压、大电流测试设备及解决方案。STI的核心技术团队来源于德州仪器在新加坡的工艺自动化中心（Singapore Process AutomationCenter），在AOI 检测领域均具有超过25 年的工作经验。STI目前拥有研发人员130 名，具有多年电子设备及计算机工程经验，其中的视觉软件团队共有32 人，主要负责AOI 设备核心的光学扫描机软件编程工作，具有业内领先的技术实力。(1) 客户协同效应：未来STI进一步加强对中国市场的本土客户拓展，增强与长川科技在销售渠道方面的协同效应。而长川科技也可以借助STI在全球客户的优势，将测试机、分选机、探针台等销售到海外市场。(2) 产品协同效应：STI主要以晶圆光学检测设备为主，而长川科技主要是模拟/数模混合等的测试机和分选机，两者的产品基本上互补，有利于借助各自客户渠道拓宽产品线的销售。并表后，STI的AOI产品将占60%左右，成为上市平台的主要收入构成部分。长川科技95%收入来自中国大陆，仅5%来自港澳台及海外地区。而STI仅有20%左右来自中国大陆，来自港澳台及海外地区的收入占比达到80%左右。 从客户结构看，STI客户主要是全球知名的集成电路封装测试企业（OSAT）和拥有封测能力的集成器件制造商（IDM），包括日月光、安靠/J-Devices、矽品、星科金朋、UTAC、力成、德州仪器、瑞萨、意法、美光、飞思卡尔等等客户。而长川科技的客户主要是中国大陆的封测企业，包括长电科技、华天科技、通富微电等。
2018年，公司与STI备考收入约为5.83亿元，备考净利润约为0.88亿元。我们预计2019-2021年备考收入为6.32/7.36/8.56亿元，备考净利润为0.87/1.14/1.50亿元。具体预测情况如下：（1）根据公司公告中给予的盈利预测，STI 2019-2021年营业收入依次为3.65亿元、3.85亿元和4.03亿元，毛利率均为46%-47%，净利润分别为0.47亿元、0.52亿元和0.55亿元。（2）我们预计长川科技（不含STI）2019-2021年实现营业收入2.59、3.37、4.38亿元，净利润为0.40、0.62、0.95亿元。我们选择A股中半导体设备公司中微公司、北方华创，以及半导体优质成长设计公司北京君正、圣邦股份、兆易创新、卓胜微、汇顶科技等，作为长川科技的可比公司。这些半导体设备和设计公司的万得一致预期2019年平均市盈率为105倍，PB为21倍，PS为19倍。如果考虑备考的收入与利润，长川科技目前市值对应2019/2020年PE约为74/57倍、PS为10/9倍，相比行业可比公司100多倍的PE估值以及接近20倍的PS估值，长川科技具备一定的估值优势。考虑到公司处于快速成长阶段，且考虑到新产品未来销售及收购STI的协同效应，我们首次覆盖给予“买入”评级。
标的公司长新投资主要经营性资产STI为从事研发、生产和销售芯片以及wafer提供光学检测、分选、编带等功能的集成电路封装检测设备商。集成电路封装检测设备行业的技术性能要求高、研发难度大、研发周期长。STI多年来一直致力于技术研发和产品升级，从而不断满足客户的需求，巩固自身的市场地位，具有较强的竞争力。但如果STI未来不能紧跟行业前沿需求，进行持续的技术创新和产品升级或技术研发与产品升级未能达到预期，可能导致公司技术落后于竞争对手，导致客户订单减少，市场份额下降。目标公司STI的生产经营性资产主要在新加坡，主要在新加坡从事经营。同时目标公司的产品销往全球多个国家或地区，其销售一般以美元定价和结算，因此货币的汇率波动会对目标公司的经营业绩产生一定的影响。
系列研究报告
《半导体设备行业之中微公司跟踪 — 投资上海睿励，支持集成电路工艺检测设备国产化》2019-8-25
《长川科技深度报告 — 新产品研发和收购STI协同效应打开成长空间》2019-8-22
《北方华创 — 半导体装备收入高增长，集成电路工艺设备新客户不断增加》2019-8-16
《科创板之华峰测控 — 半导体测试设备国产化先锋》2019-8-11
《精测电子 — 拟控股日本WINTEST，加快高端半导体测试设备国产化》2019-8-8
《科创板之芯源微 — 致力于光刻工序涂胶显影设备国产化》2019-7-26
《半导体设备行业跟踪——ASML二季度订单额创新高，逻辑客户需求强劲》2019-07-21
《半导体设备国产化专题四》2019-06-24
《半导体设备国产化专题三》2019-06-10
《半导体设备国产化专题二》2019-05-19
《半导体设备国产化专题一》2019-05-10
《半导体设备行业跟踪：从ASML、台积电季报看半导体及其设备行业周期底部确立，5G、AI、IoT等开启新一轮半导体大周期》2019-04-21
《科创新秀之中微半导体——国际半导体设备产业界公认的后起之秀》2019-04-09
《科创新秀之安集微电子——打破国外垄断，实现CMP抛光液和光刻胶去除剂等集成电路领域关键材料国产化》2019-04-09
《半导体设备行业跟踪：SemiconChina展会新产品层出，国产集成电路工艺设备正在发力》2019-03-24
《半导体设备行业跟踪：盛美半导体2018年业绩翻倍增长，印证集成电路工艺设备国产化提速》2019-03-11
《半导体设备行业跟踪：7/5nm制程、存储周期性、5G应用支撑半导体及设备行业2019年先抑后扬》2019-02-15
《北方华创深度报告： 工艺设备市场地位显著提升，订单有望持续爆发》2018-09-10
《半导体清洗设备：国际半导体清洗设备新星——盛美半导体的成长之路》2018-6-26
《半导体设备行业深度报告——装机大年到来，国产设备随芯崛起》2017-12-22
《平板显示设备行业深度报告—— OLED渐成主流且供不应求，Array/Cell制程设备开始进口替代》2017-10-10
杨绍辉
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