美联储主席8.25演讲：通胀进展前路漫漫
* * * 刘教链
按：这是美联储主席鲍威尔在怀俄明州杰克逊霍尔堪萨斯城联邦储备银行主办的“全球经济结构转变”经济政策研讨会上的演讲。北京时间8月25日晚22:00。英文原文请参见美联储官网|新闻和政策|演讲栏目。在本次演讲中，鲍威尔称将谨慎地决定是否再次加息，在通胀持续放缓之前，将采取限制性政策，如有必要，准备随时进一步提高利率。这话的意思显然已经是为暂停加息做铺垫了。以下是鲍威尔演讲稿的全文翻译。
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通胀进展前路漫漫
美联储主席鲍威尔
2023.8.25
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早上好。在去年的杰克逊霍尔研讨会上，我传达了一条简短而直接的信息。我今年的讲话会稍长一些，但传达的信息是一样的：美联储的职责是将通胀率降至 2% 的目标，我们也会这样做。过去一年我们大幅收紧政策。尽管通货膨胀已从峰值回落（这是一个值得欢迎的进展），但它仍然过高。我们准备在适当的情况下进一步加息，并打算将政策保持在限制性水平，直到我们确信通胀持续下降以实现我们的目标。
今天，我将回顾我们迄今为止取得的进展，并讨论我们在追求双重使命目标时所面临的前景和不确定性。最后我将总结这对政策的意义。鉴于我们已经取得的进展，在即将召开的会议上，我们能够在评估传入数据以及不断变化的前景和风险时谨慎行事。
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迄今为止通胀下降
持续的高通胀最初是由于强劲的需求与因疫情而限制的供应之间的冲突而产生的。当联邦公开市场委员会于 2022 年 3 月提高政策利率时，很明显，降低通胀将取决于与大流行相关的史无前例的需求和供应扭曲的缓解，以及我们收紧货币政策，这将放缓总需求的增长，让供应有时间赶上。虽然这两股力量现在正在共同努力降低通胀，但即使最近的数据更为有利，这一过程仍有很长的路要走。
以 12 个月为基础，美国“总体”以及PCE（个人消费支出）通胀率于 2022 年 6 月达到 7% 的峰值，截至 7 月下降至 3.3%，其轨迹与全球趋势大致一致（图 1，A 组）[1]。自 2022 年初以来，俄乌战争的影响一直是全球总体通胀变化的主要驱动力。总体通胀是家庭和企业最直接经历的，因此这种下降是一个非常好的消息。但食品和能源价格受到持续波动的全球因素的影响，可能会提供有关通胀走向的误导性信号。在我剩下的评论中，我将重点关注核心个人消费支出通胀，其中忽略了食品和能源部分。
图 1
以 12 个月为基础，核心 PCE 通胀率于 2022 年 2 月达到 5.4% 的峰值，并在 7 月逐渐下降至 4.3%（图 1，B 组）。6 月和 7 月核心通胀月度数据较低值得欢迎，但两个月的良好数据只是建立通胀持续下降以实现我们目标的信心的开始。我们尚不知道这些较低的读数将持续到什么程度，也不知道未来几个季度潜在的通胀将稳定在什么水平。12 个月的核心通胀率仍处于高位，要恢复价格稳定，还有大量进一步的工作要做。
图 2
为了了解可能推动进一步进展的因素，有必要分别研究核心 PCE 通胀的三大组成部分——商品通胀、住房服务通胀和所有其他服务（有时称为非住房服务）通胀（图 2） 。
核心商品通胀大幅下降，尤其是耐用品，因为紧缩的货币政策和供需失调的缓慢缓解正在导致通胀下降。机动车辆行业就是一个很好的例子。疫情爆发初期，在低利率、财政转移支付、减少面对面服务支出以及人们不再使用公共交通和居住在城市等因素的支撑下，对车辆的需求急剧上升。但由于半导体短缺，汽车供应实际上下降了。汽车价格飙升，大量被压抑的需求出现。随着疫情及其影响的减弱，产量和库存有所增加，供应也有所改善。与此同时，较高的利率也打压了需求。自去年初以来，汽车贷款利率几乎翻了一番，客户表示感受到了利率上升对负担能力的影响。[2] 从净值来看，由于这些供需因素的综合影响，机动车通胀已大幅下降。
整体核心商品通胀也出现了类似的动态。正如他们所做的那样，随着时间的推移，货币紧缩的影响应该会更加充分地显现出来。过去两个月核心商品价格下跌，但从 12 个月来看，核心商品通胀仍远高于大流行前的水平。需要持续的进展，并需要采取限制性货币政策来实现这一进展。
在对利率高度敏感的房地产领域，货币政策的效果在启动后不久就显现出来。2022 年抵押贷款利率翻了一番，导致新屋开工量和销售量下降，房价增长直线下降。市场租金的增长很快达到顶峰，然后稳步下降（图 3）[3]。
图 3
正如典型情况一样，测得的住房服务通胀滞后于这些变化，但最近开始下降。这一通货膨胀指标反映了所有租户支付的租金，以及对自住房屋可赚取的等价租金的估计。[4] 由于租约周转缓慢，市场租金增长的下降需要一段时间才能发挥作用 纳入总体通胀指标。市场租金放缓最近才开始体现在这一指标上。大约在过去一年中，新租赁租金增长放缓可以被认为是“正在酝酿中”，并将影响来年的住房服务通胀。展望未来，如果市场租金增长稳定在大流行前的水平附近，住房服务通胀也应下降至大流行前的水平。我们将继续密切关注市场租金数据，以寻找住房服务通胀上行和下行风险的信号。
最后一个类别是非住房服务，占核心 PCE 指数的一半以上，包括广泛的服务，例如医疗保健、食品服务、交通和住宿。该行业十二个月的通胀率自启动以来一直横盘整理。然而，过去三个月和六个月的通胀率有所下降，这是令人鼓舞的。迄今为止，非住房服务通胀温和下降的部分原因是，其中许多服务受全球供应链瓶颈的影响较小，并且通常被认为比住房或耐用品等其他部门对利率的敏感性较低。这些服务的生产也是相对劳动密集型的，劳动力市场仍然紧张。考虑到该行业的规模，进一步取得进展对于恢复价格稳定至关重要。随着时间的推移，限制性货币政策将有助于使总供给和总需求恢复更好的平衡，从而减轻这一关键领域的通胀压力。
展望
展望前景，尽管与大流行相关的扭曲的进一步缓解应该会继续给通胀带来一定的下行压力，但限制性货币政策可能会发挥越来越重要的作用。要使通货膨胀率持续回落至 2%，预计需要一段时期的经济增长低于趋势水平以及劳动力市场状况的一定程度的疲软。
经济增长
限制性货币政策收紧了金融状况，支撑了低于趋势增长的预期。[5] 自去年研讨会以来，两年期实际收益率上升了约 250 个基点，长期实际收益率也上涨了近 150 个基点 [6] 除了利率变化外，银行贷款标准也收紧，贷款增长大幅放缓。7 总体金融状况的收紧通常会导致经济活动增长放缓，有证据表明这一点 这个循环也是如此。例如，工业生产增长放缓，住宅投资支出在过去五个季度逐年下降（图 4）。
图 4
但我们正在关注经济可能不会如预期降温的迹象。今年到目前为止，GDP（国内生产总值）增长超出预期，也高于长期趋势，近期消费者支出数据尤其强劲。此外，在过去 18 个月急剧减速之后，房地产行业正显示出复苏的迹象。更多证据表明经济增长持续高于趋势水平，可能会使通胀进一步上升面临风险，并可能导致货币政策进一步收紧。
劳动力市场
过去一年，劳动力市场的再平衡仍在继续，但仍未完成。由于 25 岁至 54 岁工人的参与度提高以及移民数量增加回到大流行前的水平，劳动力供应有所改善。事实上，6月份处于黄金工作年龄的女性劳动力参与率达到了历史最高水平。对劳动力的需求也有所放缓。职位空缺仍然很高，但呈下降趋势。薪资就业增长显着放缓。过去六个月总工作时间持平，平均每周工作时间已降至大流行前范围的下限，反映出劳动力市场状况逐渐正常化（图 5）。
图 5
这种再平衡缓解了工资压力。一系列指标的工资增长继续放缓，尽管是逐渐放缓的（图 6）。虽然名义工资增长最终必须放缓至与 2% 通胀率一致的水平，但对家庭来说重要的是实际工资增长。尽管名义工资增长放缓，但随着通胀下降，实际工资增长一直在增加。
图 6
我们预计劳动力市场的再平衡将会持续。有证据表明劳动力市场的紧张状况不再缓解，也可能需要采取货币政策应对措施。
前进道路上的不确定性和风险管理
百分之二是并且仍将是我们的通胀目标。我们致力于实现并维持足够严格的货币政策立场，以便随着时间的推移将通胀降至这一水平。当然，实时了解何时达到这样的立场是具有挑战性的。所有紧缩周期都面临一些共同的挑战。例如，实际利率现在为正，远高于中性政策利率的主流估计。我们认为当前的政策立场是限制性的，给经济活动、就业和通胀带来下行压力。但我们无法确定中性利率，因此货币政策约束的精确程度始终存在不确定性。
由于货币紧缩影响经济活动（尤其是通胀）的滞后时间的不确定性，这一评估变得更加复杂。自一年前的研讨会以来，委员会已将政策利率提高了300个基点，其中过去7个月提高了100个基点。我们还大幅减少了证券持有量。对这些滞后的广泛估计表明，管道中可能还会出现进一步的严重阻力。
除了这些传统的政策不确定性来源之外，本周期特有的供需错位通过对通胀和劳动力市场动态的影响而进一步加剧了复杂性。例如，到目前为止，职位空缺大幅减少，但失业率却没有增加——这是一个非常受欢迎但在历史上不寻常的结果，似乎反映了对劳动力的大量过剩需求。此外，有证据表明，与近几十年来相比，通胀对劳动力市场紧缩的反应更加敏感。8这些不断变化的动态可能会持续，也可能不会持续，而这种不确定性凸显了灵活决策的必要性。
这些新旧不确定性使我们平衡货币政策过度紧缩风险与紧缩过少风险的任务变得更加复杂。做得太少可能会让高于目标的通胀变得根深蒂固，并最终需要货币政策以高昂的就业成本从经济中榨取更持久的通胀。做得太多也可能对经济造成不必要的损害。
结论
与往常一样，我们在多云的天空下依靠星星导航。在这种情况下，风险管理考虑至关重要。在即将举行的会议上，我们将根据总体数据以及不断变化的前景和风险来评估我们的进展。基于这一评估，我们将谨慎行事，决定是进一步收紧货币政策，还是保持政策利率不变并等待进一步的数据。恢复价格稳定对于实现我们的双重使命至关重要。我们需要价格稳定，以实现持续强劲的劳动力市场条件，使所有人受益。
我们将坚持下去，直到工作完成。
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1. PCE 通胀的描述包括理事会工作人员根据现有信息（包括 2023 年 7 月消费者价格指数和生产者价格指数数据）对 2023 年 7 月值的估计。经济分析局将于2023年8月31日发布2023年7月PCE通胀数据。
2. 例如，在密歇根大学最近的消费者调查中，有 25% 的受访者表示，由于利率上升和信贷条件收紧，目前不是购买新车的好时机，而 2017 年只有 4% 的受访者表示，现在不是购买新车的好时机。2021 年。如需了解更多信息，请参阅 2023 年 8 月调查的初步结果，可在密歇根大学网站 http://www.sca.isr.umich.edu 上获取。
3. 租金增长放缓可能是由多种原因造成的。其中一些可能反映了过去几年利率上升和实际家庭收入增长疲软。但大流行造成的混乱正常化也可能在这里发挥作用。例如，与在家工作相关的住房偏好的变化可能导致了住房需求的增加，这反映在早期租金的大幅上涨中。随着需求变化的价格效应发挥出来，租金增长率自然会回落到之前的趋势。最后，按历史标准衡量，多户住宅建设相当高，而供应的上线可能也减轻了市场租金的压力。
4. 住房服务的 PCE 价格包括租户支付的租金和业主自用住宅的估算租金价值（衡量为如果房屋出租给租户，房主可以获得的收入）。有关更多详细信息，请参阅经济分析局 (2022)，《NIPA 手册：美国国民收入和产品账户的概念和方法》中的“人员租金收入 (PDF)”（华盛顿：BEA，12 月），第 12 页- 1-12-15。
5. 有关金融状况收紧如何影响经济活动的示例，请参阅美联储委员会工作人员的新指数，该指数通过其对增长前景的影响来衡量美国金融状况；Andrea Ajello、Michele Cavallo、Giovanni Favara、William B. Peterman、John W. Schindler IV 和 Nitish R. Sinha (2023)，“衡量美国金融状况的新指数”中讨论了该指数，美联储注释（华盛顿：美联储理事会，6 月 30 日）。
6. 本句中提到的实际收益率变化是指2年期和10年期通胀保值国债收益率的变化。
7. 此外，随着政策利率的上升，非银行贷款条件也发生了变化。例如，从 2022 年开始一直持续到今年上半年，公共信贷市场中杠杆贷款、投机级和未评级公司债券等风险较高债务的净发行量有所下降。
8. 劳动力市场疲软与通货膨胀之间的关系（通常称为菲利普斯曲线关系）可能是非线性的，在劳动力市场紧张的情况下会变得更加陡峭。如果菲利普斯曲线以这种方式变陡，那么劳动力市场紧缩程度的微小变化可能会导致通胀发生更大幅度的变化。很难实时准确地了解这种关系有多严重，或者随着劳动力市场紧张程度的变化，这种关系可能会如何演变。有关这种关系中非线性的更多信息，请参阅 Christoph E. Boehm 和 Nitya Pandalai-Nayar (2022)，“凸供给曲线”，《美国经济评论》，第 1 卷。112（12 月），第 3941-69 页；Pierpaolo Benigno 和 Gauti B. Eggertsson (2023)，“这是 Baaack：2020 年代通货膨胀的激增和非线性菲利普斯曲线的回归 (PDF)”，NBER 工作论文系列 31197（马萨诸塞州剑桥：国家局） 经济研究，四月）；以及 Nicolas Petrosky-Nadeau、张橹和 Lars-Alexander Kuehn (2018)，“内生性灾难”，《美国经济评论》，第 1 卷。108（8 月），第 2212-45 页。
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