他山之石 | 以集体诉讼“倒逼”上市公司信息披露

信息披露制度作为资本市场健康发展的基石，在2019年修订的《证券法》中将“信息披露”单列一章，通过创设“信息披露义务人”的概念，融合了证券发行、交易乃至公司收购中的信息披露规则，拓宽了信息披露的范围，充实了信息披露的标准，突出了董监高、控股股东在信息披露中的地位、义务和责任，初步完成了对上市公司信息披露规则的整合。与此同时，随着证券市场的日渐发展，在全面注册制落地实施的背景下，我国证券监管和上市公司信息披露中的问题仍在不断显现，这些问题对投资者的利益甚至金融体系的健康运行都产生了重大影响。对此，中国证监会在2022年11月印发的《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》中提到，要完善信息披露制度，提高上市公司的透明度，着力提升上市公司信息披露的针对性、有效性、一致性，打造更加公开、透明、可信的上市公司。核心措施包括，提升持续信息披露的有效性，从使用者的角度理顺定期报告的逻辑架构，减少冗余信息，强化关键信息。加强首发与持续信息披露的衔接，强化信息披露的一致性监管，立足我国实际，推动建立健全可持续发展信息披露制度。01高质量的信息披露
—截至8月末，A股与信息披露违规相关的处罚占比超七成。高质量的信息披露是上市公司和投资者沟通的主要手段，在我国利益相关者主导的治理模式下，上市公司财务报告和信息披露的动机及特征与西方国家存在诸多差异。据不完全统计，针对沪深两市上市公司的证券违法及各种违规行为，今年以来证监会及各地证监局已经开出数百张罚单（包括行政处罚决定书和监管措施），对上市公司及相关责任人合计罚没金额数亿元。但整体来看，信息披露违法违规仍是上市公司违规的“重灾区”。在数百张罚单中，有超过七成罚单系因信息披露违规引起，具体包括财务信息造假、未履行信披义务、定期报告披露超期限、重大事项信息披露不及时或违规、财务信息披露存在重大错误、业绩预测不准确等。具体处罚类型包括立案调查、警告、罚款责令改正、警示、记入诚信档案、监管谈话、要求报送专门报告、提交合规检查报告等，对于相关责任人还有市场禁入等措施。在业内人士看来，随着以信息披露为核心的全面注册制改革全面落地，强化上市公司信息披露质量被提高到了前所未有的高度。02美国证券集体诉讼制度的实践经验
—由于行政力量的有限性，即使监管持续发力，实际也难以从根本上解决上市公司信息披露的固有问题。对此，有必要激发证券投资者和社会各界的力量加入其中，从不同角度出发互相配合以达到监督上市公司信息披露行为的目的。对此，可参考美国实践，除了对信披义务人处以刑事责任（主要为有期徒刑与罚金刑）、行政责任（主要为资产冻结、临时限制令及矫正性处罚）外，美国证监会SEC可以自身名义对信披义务人提起民事诉讼，同时，其他利益相关方也可对信披义务人提起集体诉讼。以2018年拼多多面临的集体诉讼为例，2018年7月26日，拼多多在美国纳斯达克挂牌上市，开盘价26.50美元/ADS，但随着山寨门事件以及国家工商总局对拼多多调查的负面影响，随后几天拼多多股价一路下跌，上市5个工作日盘中最低价格18.62美元/ADS。针对上述情况，美国六家律师事务所代表投资者展开了对拼多多的集体诉讼，他们认为因中国政府调查拼多多平台出售侵权产品导致股价大跌，致使投资者遭受了经济损失。其核心观点在于：（1）拼多多是否向大众投资者们发布具有极大误导性的商业信息；（2）拼多多是否涉嫌未披露相关信息给投资者；（3）拼多多及其高管是否涉嫌从事证券欺诈或其他非法经营活动以及（4）拼多多公司及其员工是否涉嫌违反联邦证券法。实际上，拼多多并非第一家有此遭遇，阿里巴巴、京东、趣店、分众传媒、聚美优品、安博教育、红黄蓝等公司都曾被美国律师事务所发起集体诉讼。其中，聚美优品仅上市半年遭遇集体诉讼，市值缩水近60%。此处的集体诉讼是指由于参与诉讼的人数众多，法院允许部分诉讼主体为了自己和其他与其有类似遭遇的人而起诉或者应诉，一般而言，由原告提起的集体诉讼的构成要件包括：1. 集体人数众多，以致将全体成员合并进行诉讼实际是不可能的；2. 该集体有共同的法律或事实问题；3. 首席原告的请求和抗辩在集体中具有代表性；首席原告本身是该集体诉讼的当事人，同时又是其他未参加诉讼者的受托人；4. 首席原告能够公正和充分地维护集体成员的利益；在集体诉讼中，只有首席原告代表集体参与诉讼，包括聘请律师、收集证据、开庭、进行和解谈判等。如果其与诉讼对方达成和解协议或者获得法院判决，则该和解协议或者裁决对每个集体成员甚至包括未参诉的受害者都发生法律效力，其他受害者不得以同样的事实和理由对被告再次提讼。实践中，由于集体诉讼的律师能够获得赔偿金额20-30%左右的律师费，这就使得追求利润的证券律师们充分利用起自身专业优势，“像闻到了血腥味的鲨鱼一般”紧盯存在信息披露瑕疵的上市公司，并期待在胜诉后与投资者们分享赔偿金额。以安然案件为例，公司不仅被处以5亿美元罚款，投资者通过集体诉讼获得了高达71.4亿美元的和解赔偿金，并且相关责任人员也遭受了刑事处罚和高额罚款。03A股证券集体诉讼的规则与实践
—维权方式上，为有效保障证券市场受损投资者的民事索赔权利，2019年《证券法》开启了A股证券集体诉讼的实践——代表人诉讼制度。该制度包括两种诉讼方式：普通代表人诉讼、特别代表人诉讼。普通代表人诉讼指当事人一方人数众多时，可由当事人推选2~5人作为代表进行诉讼的制度。人数确定的普通代表人诉讼主要由代理律师协助推进，投资者人数不确定的，法院可以发出公告，通知投资者在一定期间向法院登记。普通代表人诉讼具有“明示加入”的特征，即当事人登记加入诉讼队伍方可成为原告。飞乐音响案是新《证券法》实施后的首例证券纠纷普通代表人诉讼案。2020年8月，34名个人投资者共同推选出4名拟任代表人，向法院起诉飞乐音响。上海金融法院受理后作出民事裁定，确定权利人范围并发布权利登记公告。经“明示加入”，共有315名投资者成为本案原告，其中5名原告当选为代表人，诉请被告飞乐音响赔偿投资损失及律师费、通知费等合计1.46亿元。2021年9月上海高院作出终审判决，315名股民合计获赔1.2亿元。相较于普通代表人诉讼，特别代表人诉讼制度是新《证券法》的一项重要创新，被视为“中国特色的证券集体诉讼制度”。制度规定，投资者保护机构受50人以上投资者委托，可以作为特别代表人参加诉讼。与普通代表人诉讼不同，特别代表人诉讼主要由投资者保护机构发起，目前只有投服中心能发起特别代表人诉讼。特别代表人诉讼制度的另一重大特点是采用“默示加入，明示退出”的原则。即在诉讼程序中，除明确向法院表示不参与该诉讼的，其余受损投资人都默认为案件原告，分享诉讼“成果”。这一机制有助于低成本覆盖众多微小的索赔请求，最大限度地扩大投资者保护范围。ST康美虚假陈述民事赔偿案是我国第一起，也是截至目前唯一一起证券特别代表人诉讼案件。2021年11月12日，广州中院发布ST康美虚假陈述民事赔偿案一审判决，投服中心代表55326名投资者作为原告，向ST康美及相关人等提起的民事侵权赔偿诉讼胜诉，52037名投资者获得了总计24.59亿元的赔偿判决，17名董监高被判承担高额连带赔偿责任。相比于单独提起诉讼，集体诉讼有着明显的规模优势和成本优势，同时能够对虚假陈述的实施者形成有效震慑；对受损投资者而言，集体诉讼不仅节省了律师费，获得了专业力量的支持，也避免了繁琐的庭审过程所带来的诉讼成本，提高了诉讼效率。因此，ST康美特别代表人诉讼案是中国证券史上的里程碑事件，不过，新《证券法》实施至今已近四年，特别代表人诉讼的实践仍停留在ST康美一例。近期，结合相关新闻报道，上市公司泽达易盛因其涉嫌欺诈发行，投服务中心已公开征集226名适格投资者并对泽达易盛提起特别代表人诉讼。这标志着继康美案后，投资者服务中心再次针对上市公司在证券市场的信披违规行为提起特别代表诉讼。结语
—以阿里巴巴在美上市招股书为例，在招股书400多页内容中，风险披露部分从23页到65页共43页，占了近10%的篇幅。包括业务风险、公司治理风险、中国政策风险及发行风险等几大部分。摘录部分如下：在移动设备上的用户行为是迅速发展的，如果我们不能成功地适应这些变化，我们的竞争力和市场地位可能会受到影响。我们的文化一直是我们成功的关键，但我们未必能够保持它。我们依靠支付宝进行所有的支付处理和托管我们在交易市场的服务。支付宝的业务是高度管制的，而且也受到了一系列的风险。如果支付宝的服务是有限的，受限制的，削减或以任何方式退化，或不可用的任何理由，我们的业务可能受到重大不利的影响。我们不控制支付宝或者其母公司、小型和微型金融服务公司，而马云有效控制了其多数的投票权。因此，如果我们和支付宝或小型和微型金融服务公司之间产生利益冲突，其中包括可能会威胁我们继续收到有关商业机会的优惠条件......我们可能会受到指控和诉讼，“声称我们的交易市场上市的项目都是盗版，假冒或非法”。我们可能会越来越成为公众监督的目标，包括向监管机构投诉，媒体的负面报道，包括社交媒体和恶意报道，所有这些都可能严重损害我们的声誉，并对我们的业务和前景目标造成重大不利的影响。任何可变权益实体（VIE）不能有效的履行相关合同可能会对我们的业务、财务和运营带来实质性的负面影响……仅就上述风险因素的标题而言，阿里巴巴已显得相当坦诚，把投资者能想到、想不到的风险几乎都囊括其中。与此相比，境内上市公司招股书、年报的风险披露部分和美国相比明显偏少，同时其中大部分对于风险因素的披露都有“隔靴搔痒”之感，很多内容都是互相抄袭走个过场。实际这种差别也和招股书的撰写者有关，美国招股书多处由律师撰写，而中国招股书主要由券商完成，职业背景和立场的不同也是导致中美信披内容差异巨大的重要原因。

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作者/ 张雨林 李楠

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