美联储官员讲话支撑美元 中国跨境资本流动压力尚存——跨境资金流向与配置监测（20160513）

文：申万宏源宏观 李慧勇，李一民

结论或投资建议

EPFR数据显示，本周截至5月11日，中国股市延续上周行情，呈现资金流出；债市亦延续上周行情，呈现资金流入。国外方面，日本在9日公布了最新的会议纪要，大部分的委员表示日本经济正在回暖复苏，并将坚持宽松的货币政策直到通胀回到预期的2%这一水平。但也有一部分官员认为通胀预期的减弱是负利率政策所带来的消极影响。美联储主席耶伦12日在书面回复国会议员的问题时表示，美联储未来不排除采取负利率的可能性,但她强调这一工具将作为最后的手段。汇率方面，人民币方面，本周人民币汇率基本维持稳定，小幅贬值，央行本周共上调美元兑人民币中间价44个基点至6.5246。我们认为，短期内央行不会引导人民币主动贬值，美元在92-94一线的方向选择尤为关键，中国债务违约的担忧下资金对于中国资产仍很谨慎。

原因及逻辑

中国方面，本周截至5月11日，股市资金延续上周流出的情况，呈现8.83亿美元净流出，上周为4.54亿美元净流出。四周均值为净流出4.32亿美元。债市资金延续上周小幅流入的情况，本周呈现小幅流入，资金净流入0.14亿美元，上周为净流入0.11亿美元。中国股票ETF本周资金净流出5.56亿美元，上周为净流出2.54亿美元。

香港方面，债市延续上周流入行情，本周实现资金净流入0.12亿美元，上周净流入约0.16亿美元。香港股票ETF本周呈现0.38亿美元净流出，上周为0.56亿美元净流入。

5月9日-5月13日，港股通额度共流入54.61亿元；沪股通额度共流入-6.35亿元；港股通日均使用额度为10.92亿元，沪股通日均使用为-1.27亿元。港股通延续周度净流入行情，沪股通重返负流入，南下资金热度明显高于北上。此外，“深港通”近期提速。香港特区行政长官梁振英10日表示，将争取尽快开通“深港通”，香港已准备就绪，争取中央可以尽快宣布开通。

中国4月外汇储备32197亿美元，高于预期的32040亿，较前值32126亿小幅上升，为连续第二个月回升，也是2014年6月以来首次出现连续两个月环比上升。反映中国资金外流压力弱化，央行减少干预。随着美联储加息预期降温，美元在4月里汇率大幅走弱，推升了外储内非美元资产的美元估值，同时人民币兑美元汇率企稳，市场对人民币企稳的信心在增强，这种预期的改善令资本外流压力大幅减轻，企业持汇意愿下降，没有了很强的购买美元欲望，这直接带来了4月份资本外流的好转。

正文

本周股市资金延续上周流出行情，呈现8.83亿美元净流出，上周为4.54亿美元净流出。四周均值为净流出4.32亿美元。国际金融协会报告称，4月新兴市场投资组合获得255亿美元资本流入，大部分流入债券。不过整体流入规模低于3月创下的21个月高位。四个新兴市场地区4月皆为流入，其中拉美吸引了120亿美元，其次是亚洲的112亿美元。国外方面，日本在9日公布了最新的会议纪要，大部分的委员表示日本经济正在回暖复苏，并将坚持宽松的货币政策直到通胀回到预期的2%这一水平。但也有一部分官员认为通胀预期的减弱是负利率政策所带来的消极影响。美联储主席耶伦12日在书面回复国会议员的问题时表示，美联储未来不排除采取负利率的可能性,但她强调这一工具将作为最后的手段。

本周债市资金延续上周小幅流入的情况，本周呈现小幅流入，资金净流入0.14亿美元，上周为净流入0.11亿美元。4月份金融数据大幅回落。其中，当月新增人民币贷款5556亿元，比上月大幅缩减六成，远不及市场预期。而社会融资规模以及广义货币(M2)供应量也明显回落。尽管4月金融数据大幅回落，但前四个月，中国累计新增贷款和广义货币平均增幅仍然显着高于去年同期。中国信贷状况并未显着恶化，未来信贷状况的可持续性取决于政策支持。

本周，上证综指累计下跌2.96%，深证成指累计下跌3.38%。截至周五收盘，上证综指收于2827.11点。时序进入第二季，回顾今年开年时中国政府因推出熔断机制造成A股1月崩跌逾20%，3月总算展开反弹攻势，深证成指及上证综指3月份累计上涨14.93%和11.75%，在全球各大股票市场中表现相对亮眼。但在刚刚结束的4月份，中国的股票、债券和货币全线走低，上一次出现这样的局面还是两年以前。上证综指4月下跌了1.9%，至1个月低点；人民币兑美元走低0.5%；而中国国债和公司债均大跌，5年期国债利率走高了27个基点。只有大宗商品市场看上去生机勃勃。

香港方面，债市延续上周流入行情，本周实现资金净流入0.12亿美元，上周净流入约0.16亿美元。踏入5月，港股开局失利，恒指已累计跌近千点。港股本周承接上周颓势，继续向下寻底。截至13日收盘，恒生指数报19719.29点，创下两个月来的新低。全周来看，恒指在5月首周跌去近千点的基础上继续累计下挫了390.58点，跌幅为1.94%。港股下跌主要还是因为前期的涨幅较大、多头获利回吐导致；另外，中国官方及非官方制造业采购经理指数差过预期、日元升值、美元走强等推波助澜，使得下跌幅度继续扩大。

和资金流出中国股市的方向相同，本周资金流出中国股票ETF。5月11日当周中国股票ETF本周资金净流出5.56亿美元，上周为净流出2.54亿美元。今年开年投资人蜂拥撤出新兴市场资产，主要是担心中国经济急剧放缓，油价及其他商品持续疲软不振，美联储准备再出手升息。而今新兴市场资金终于由净流出转为净流入，油价反弹回稳，且市场的投资者越来越相信美联储立场已不像以前那么鹰派。

本周资金小幅流入香港股票ETF。5月11日当周，香港股票ETF本周呈现0.38亿美元净流出，上周为0.56亿美元净流入。体现内地与香港股市关联程度的沪港通从去年7月份以来也出现了一些不同于以往的变化。港股通资金在过去的10个月中累计流入了891亿元，而沪股通资金凈流入260亿元，呈现出与以往不同的特点。近几个月港股通资金虽然流入有所放缓，但是依然呈现凈流入状态。

金融仍是外资最为青睐的行业，3 月份金融占外资投资比重较之前重新回升至50.29%。2月份该比例为47.60%，为2015年8月份以来第二次低于50%。2016年3月能源、金融、公用事业占比较上1个月增加，材料、可选消费、工业、必选消费、医疗、IT、电信、其他行业占比下降。其中现金占比在2月份大幅下降528%后，3月份占比重新变成正数，为77.43%，投资者风险偏好有所下降，投资者投资于风险资产的意愿比上个月低；此外，能源行业的投资占比较上个月有所上涨。在市场情绪改善和美元走弱的情况下，全球原油市场供应过剩局面将逐渐缓解。预计今年市场在经历一段时间的供应过剩之后会重新恢复平衡，随之能源类大宗商品价格将会小幅上升。预计油市将从今年下半年开始进行再平衡，随着需求增速超过供应及库存下降影响，料油价将在2017年重新升至60美元/桶。

3月资金流入能源、金融、公用事业；而材料、工业、可选消费、必选消费、医疗、IT、电信及其他行业则出现资金流出。

3月资金逆转2月份流出中国股票市场和债券市场的行情，实现资金流入。3月份流入中国股债资金合计8.06亿美元，而2月份流出10.22亿美元。最新数据显示，中国4月外汇储备32197亿美元，高于预期的32040亿，较前值32126亿小幅上升，为连续第二个月回升，也是2014年6月以来首次出现连续两个月环比上升。反映中国资金外流压力弱化，央行减少干预。随着美联储加息预期降温，美元在4月里汇率大幅走弱，推升了外储内非美元资产的美元估值，同时人民币兑美元汇率企稳，市场预期的改善令资本外流压力大幅减轻，企业持汇意愿下降。今后一段时期，我国跨境资金流动有望总体趋稳。从内外部环境看，如果美联储货币政策调整基本符合市场预期，将有助于国际金融市场和资本流动的稳定。

4月底中美十年期国债收益率差达到111bp。美国国债收益率自年初以来节节回落，因担忧美国成长放缓，以及油市和股市震荡不断加剧，促使投资者降低美联储在短期内再度升息的预期。基准10年期国债收益率4月份上涨约0.04个百分点，但今年仍累计下跌0.45个百分点。美国国债价格4月份下跌，因市场对全球经济前景的信心增强，削弱了避险资产需求。此前第一季度国债强劲上涨。

4月底美联储总资产出现下降，较上个月下降81.75亿美元。美联储总资产仍然处于非常高的水平。FOMC委员梅斯特曾表示希望再加息几次后处理资产负债表的问题，美联储的资产负债表是应对下一次经济滑坡的工具之一，可以购买资产。1月美联储公布的12月议息会议纪要特别提到“资产负债表暂时不会收缩”，美联储在货币政策正常化之后将继续推出投资计划。因此短期内美联储资产负债表将不会出现大幅“瘦身”，基本上将维持现有的规模。

近期政府信用CDS价格有所放缓，4月底CDS指数为127.5，较上个月月底增加6.7，仍然处于历史高位，体现了投资者中国经济前景的担忧。财新中国4月份服务业PMI呈现51.8，低于3月份的52.2，显示服务业扩张率整体仍属小幅水平，并且低于长期平均值。同时，财新综合PMI显示，截至4月份，中国整体经济活动连续第2个月呈现增长，但综合产出指数从3月份的51.3降至50.8，说明增速放缓至轻微水平。服务业保持扩张有助于对冲制造业低迷的影响，但整体来看，经济仍面临较大的下行压力，政府会继续保持适当的刺激，以避免经济出现硬着陆。

本周，港元汇率十分稳定，小幅贬值。周五美元兑港元汇率升至7.7631，上周五为7.7598。香港货币当局实行的是联系汇率制，即保持美元兑港元在7.75-7.85之间，此前美元兑港元汇率一度跌至7.8241，创2007年以来的最低值，距离7.8304的历史最低值仅仅只有一步之遥，但目前已止跌回稳。在美元强势周期下，全球主要货币都会相对美元贬值，近期美元加息预期持续降低，料港币也将保持稳定。人民币收盘价对中间价偏离幅度有所增大，因人民币中间价调整幅度扩大。

人民币方面，本周人民币汇率基本维持稳定，小幅贬值，央行本周共上调美元兑人民币中间价44个基点至6.5246。本周，美联储多位官员发表鹰派言论，欧央行和日本央行暗示货币政策还可能进一步宽松，美元从上周的低位反弹。人民币4月外贸数据不佳，使得市场通过人民币贬值促进出口、刺激经济的预期再次显露，美元兑人民币离在岸汇差扩大。但由于美联储6月加息预期较弱，中国央行此前主动贬值也创造了一定空间，我们认为未来人民币汇率将继续维持稳定，不会出现汇率风险。此外，因市场供求引起的人民币双向波动也仍将持续。

5月9日-5月13日，港股通额度共流入54.61亿元；沪股通额度共流入-6.35亿元；港股通日均使用额度为10.92亿元，沪股通日均使用为-1.27亿元。港股通延续周度净流入行情，沪股通重返负流入，南下资金热度明显高于北上。此外，“深港通”近期提速。香港特区行政长官梁振英10日表示，将争取尽快开通“深港通”，香港已准备就绪，争取中央可以尽快宣布开通。政治局常委张德江17日将赴港，可能对深港通有所表态。深港通的开通有利于增量资金流入A股市场，助推A股市场在监管制度、制度建设等方面走向成熟。深港通的开通也将对A股纳入MSCI起到重要的助推作用。

注释

1.流入中国股票/债券的资金是指全球基金投资于主营业务收入来自于中国的公司发行的股票/债券的资金流向，而所谓资金流向是指基金的净申购额按该基金投资于某类资产仓位折算后流入该类资产的资金，剔除了基金资产增值和汇率变化，并统一折算成美元。其中，流入中国股票的资金包括QFII、RQFII等外资以及中国ETF投资于A股、B股和海外上市的中国概念股的资金部分，而流入中国债券的基金包括QFII、RQFII等外资投资于中国债券、点心债券、熊猫债券的资金。（90%左右投资A股）

2.四周均值计算为向前移动平均，当周数据为上周三到本周三。

3.人民币收盘价对中间价偏离幅度=（即期汇率/中间价-1）*100，在人民币升值过程中，偏离幅度为正代表汇率波动由中间价带动，为负代表汇率波动由市场带动。贬值过程中则反之。

4.正如我们在注释1中说明的一样，EPFR统计的流入中国资产的资金流向，是指在基金产品募集书中明确说明分配于中国市场的投资份额（Fund Allocation），乘以该基金当期已使用的总规模（Fund Flows），考虑到仓位与申赎情况进行折算，得到流入中国资产的资金（Country Flows）。这一计算方法在2014年11月17日沪港通开通前后并没有调整。由于全球资金是否使用沪港通仅仅是渠道方式的变化，与原定的产品投向并无关系，因此我们猜测EPFR的统计数据是包括了沪港通的资金流动，却很难单独剔除出来做分析，建议仍以沪港两地交易所官方数据作为跟踪基准。

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