量跌价升——国内中观周度观察

文： 申万宏源宏观 李慧勇、王健、余子珍

结论或投资建议：

工业生产继续回落。12月以来数据显示，工业生产仍在继续回落。上旬电厂耗煤同比仅增长3.4%，远低于11月同期的9.3%和10月同期的13.1%，高炉开工率则继续降至75.7%，低于11月同期的77.5%和10月同期的79.6%。预计12月工业增加值增速仍将回落。

工业生产持续回落，但生产资料价格持续上涨。11月PPI上涨3.3%，远超市场预期。12月以来的数据显示，PPI涨势仍在延续。南华工业品指数同比上涨78.3%，远超11月同期；原油价格和钢价指数同比也远超11月水平。而环渤海动力煤和水泥价格指数虽仍在改善，但改善幅度已有所收窄。预计12月PPI仍将继续大幅度改善，并将持续改善之2017年2月份。

量跌价升，需求并未显著改善。11月进出口数据大超预期。从发达经济体的数据来看，全球经济目前进入一个小的上行周期。而国内进口数量大增，除了价格因素，也与国内供给收缩带来的缺口有关。但从国内情况来看，需求改善并不显著，生产资料价格的上涨更多还是来自供给端。首先，企业确实有库存回补迹象，但这一轮补库周期较弱，如果考虑到PPI的上涨，实际的库存回补力度仍弱。其次，尽管投资近期有回稳迹象，但由于采用的名义值，使用PPI平减后的真实投资可能仍在回落。PMI数据虽然持续向好，但由于考虑环比并包含了价格因素，与反映实际值的工业增加值增速显著背离。工业生产的持续回落，预示了真实需求其实并没有显著改善。既然需求并未明显好转，通胀更多是短期现象，目前的通胀上行属于物价正常化。预计PPI从2017年2月开始将掉头向下，CPI也将自2017年1月起大幅回落。

冻产协议再次达成，继续提振原油价格。继11月30日欧佩克时隔八年首次达成“减产”协议后，本周六俄罗斯、墨西哥、哈萨克斯坦等12个非欧佩克同意加入减产协议。这12个国家占全球原油总产量的五分之一，承诺将从明年1月1日起减产逾60万桶/日。预计原油价格仍将受减产协议提振。

美国页岩油将成为新增供给，油价上行幅度有限。目前美国原油产量约占全球产量的13%，美国页岩油受油价影响最为敏感。最近北美页岩油气钻机数连续恢复，Baker Hughes公布的数据，12月9月当周，美国原油钻井平台数量大增21口，升至498口；美国石油钻井、天然气钻井以及混杂油气钻井合计上升27口，增至624口。随着油价反弹至页岩油成本区间，将激活部分页岩油厂商复产，从而成为油价上涨的压力。

一周扫描。价格涨多跌少：南华工业品指数、 LME铜、锌、锌、铁矿石、猪肉、 Myspic综合钢价指数、螺纹钢、热轧、冷轧板卷价格、水泥价格指数、PTA、机电产品、CRB现货上涨；动力煤、原油、蔬菜、农产品、柯桥纺织价格总指数、煤炭运价价格、BDI指数价格下跌；机械设备价格持平。需求：发电耗煤上升，全国高炉开工率下降，半钢胎开工率下降，全钢胎开工率上升，30大中城市房地产日均成交面积下降，电影票房收入及人数上涨。

上游行业。煤炭：价格下跌，库存增加。本周六大电厂日均耗煤上涨0.4%至65.0万吨/天，但12月以来电厂耗煤的同比增速却显著回落。在政策调控影响下，环渤海动力煤连续五周下行。本周秦皇岛港库存环比增加1.9%。有色：铜、铝、锌价格均上涨，库存均减少。中国是全球最大的铜铝消费国，8日进口数据乐观，提振铜铝价格。本周LME铜、铝、锌价格分别上涨0.7%、1.5%、1.7%，库存分别减少8.9%、1.8%、0.7%。原油：价格下跌。上周OPEC达成减产协议，但仅靠OPEC减产效果不明显，美国产量一旦上升，就会改变原有的原油供需格局。12月9日当周，美国原油钻井平台数量大增21口，触一月来最高。本周布伦特原油价格下跌0.2%，WTI原油价格下跌0.4%。本周六冻产协议已达成，出席的11个非OPEC国家及文莱均同意加入减产协议，从17年1月1日起减产逾60万桶/日，预计仍将提振原油价格。铁矿石：价格上涨，库存下降。国内钢厂限产，钢材价格大涨，带动铁矿石价格上行。本周铁矿石价格环比上涨5.0%，全国主要港口铁矿石库存减少0.1%。CRB指数上升：有色金属、铁矿石等价格大幅上升带动本周CRB现货指数上升1.2%。农产品：价格下行。本周蔬菜价格指数下跌1.1%，猪肉价格上涨0.2%，农产品价格下行0.1%。

中游行业。钢铁：开工下降，价格上涨。钢厂受环保限产影响，开工率继续下滑，本周高炉开工率下降至75.6%。本周Myspic综合钢价指数上涨3.4%，螺纹钢价格、0.5mm冷轧板卷和3mm热轧板卷价格均上升。水泥：价格上升。水泥需求保持平稳，预计12月中下旬开始，南方部分地区企业为在淡季前清空库存，价格会陆续有所回落。全国水泥价格指数环比上升0.1%，各地区水泥价格指数除东北、西北、西南持平外，其余地区均上升；PO42.5水泥全国平均价上升0.6元/吨，除华北、西南地区持平，中南地区上升外，其余地区均下降。化工：价格上升。本周华东地区PTA价格上涨1.1%。电力：电厂耗煤增加，库存总量增加。本周电力耗煤增加，煤炭库存减少，可用天数持续下降至18.6天。

下游行业。房地产：销售下降，土地成交面积下降，土地供应增加。本周30大中城市商品房日均销量小幅度下降至64.24万平方米，一、三线城市销售量均下降，二线城市上升。12月4日当周，100大中城市土地成交面积周环比下降15.7%，土地供应面积增加12.3%。汽车：销售增速较强，开工升降不一。11月车市零售和批发分别保持22%和20%的同比增速。汽车生产方面，半钢胎开工率略降，全钢胎开工率上升2.4个百分点。机械设备：机电产品价格上升，机械设备价格持平。纺织服装：11月28日当周，柯桥纺织价格指下跌0.4%，除坯布类、服饰辅料类上升，其余均小幅下降。文教娱乐：电影票房及观影人次持续大幅上升。受近期热门电影《你的名字》、《血战钢锯岭》和《神奇动物在哪里》等影响，12月4日当周电影票房收入上涨27.0%，观影人次上升33.9%。交通运输：BDI指数下行。本周BDI指数下行9.0%。煤炭运价下跌：本周CBCFI煤炭综合指数下跌12.8%，其中CBCFI秦皇岛-广州运价下跌16.7%，秦皇岛-上海运价上涨15.8%。

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