美联储预计今年将逐步加息 —— 2017年2月美联储FOMC议息会议点评

文：申万宏源宏观 李一民、李慧勇、李勇、汤莹

结论或者投资建议：

2月1日议息会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.50%-0.75%的水平，符合之前市场的一致预期。美联储称，货币政策的进一步调整仍需要在对就业以及通胀数据及预测进行评估后再做决定。

与12月声明相比，此次报告大部分措辞相同，最大的几处区别在于一是2月申明更加强调“消费者和企业的信心最近有所改善”，反映了近期美国消费者信心指数和制造业PMI持续向好的情况。二是对通胀的描述中由之前的“预计通胀中期将升至2%”改为“通胀中期将升至2%”。表明市场对美国经济复苏存在信心，显示出美联储对2017年美国经济前景的乐观，增强了市场对于2017年美联储加息，尤其是下半年更快加息的预期。

主要观点及逻辑：

美联储认为美国经济活动增长速度加快，并对其通胀水平保持乐观。就业增长保持稳健。加息基本条件已经具备，但美联储在这个时点选择按兵不动我们认为一方面是等待市场消化12月加息影响，另一方面是等待特朗普新政带来的短期市场动荡平息。要点如下：

（1）经济评述：2月议息会议中认为经济增长已经复苏。 FOMC美国经济活动继续温和扩张，失业率进一步下探至4.6%-4.7%附近。非农就业数据总体震荡走高，但12月出现明显下滑。PMI在荣枯线以上继续上行，费城联储制造业指数与消费者信心指数大幅上扬，显示市场信心正逐步恢复; 家庭支出稳健增长，但企业固定投资仍然疲软。

（2）通胀将在中期之内朝着2%目标上升：基于市场的通胀补偿指标保持低速，核心PCE继续低于FOMC的2%长期目标。FOMC对通胀的态度相比12月份基本一致，美联储预计，在维持货币政策不变条件下，通胀在中期内回升至2%。

（3）全球经济和金融发展的持续关注；美联储在报告中表示密切关注全球经济和金融形势。特朗普新政，尤其是“穆斯林禁令”引发世界范围内的抗议浪潮，并造成市场动荡；此外，欧洲和日本的经济复苏，也给美国货币政策造成压力。美联储在报告中，表示美联储将密切关注全球经济发展和金融风险。

16年四季度经济数据在三季度的基础上，进一步显现复苏迹象，市场信心也在不断增强，17年大概率出现多次加息；但特朗普新政过于激烈，造成短期美国市场出现动荡，不利于美联储上半年加息；同时美联储换血后偏鸽，以及欧洲日本经济复苏向美国施加压力，加息进程或将不达预期。我们维持之前关于2017年可能会加息2次，大概率在六月的判断。

正文：

1 经济温和市场乐观，经济数据支撑渐进加息

2月1日议息会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.50%-0.75%的水平，符合之前市场的一致预期。此次会议上，FOMC声称劳动力市场进一步强势，经济活动继续温和扩张。就业稳定增加，失业率接近近期低位的水平。家庭支出继续适度增长，但企业固定投资仍然疲软。消费者和企业的信心最近有所改善，通胀在最近几个季度有所上升，但仍然低于委员会2%的长期目标水平。基于市场的通胀补偿指标仍处于低位，多数基于调查的指标显示，近几个月较长期通胀预期基本上变化不大。

要点概览：

经济点评：经济继续复苏，市场信心走高。FOMC美国经济活动的增长速度延续下半年的复苏势头，四季度美国实际GDP同比增长为1.9%，为一年多以来新高。家庭收入，个人支出均基本走平，家庭收入和开支差额收缩，消费者信心指数于16年12月创下113.3的新高，17年1月份小幅回落但仍处于高位，作为经济重要支柱的商业固定投资仍然疲软。美国制造业PMI 自16年9月、10月回升至枯荣线以上后，继续走高，1月已到到56，远超荣枯线。12月费城联储制造业指数从7.6快速攀升至19.7，并于1月继续走高到23.6，市场普遍持有乐观预期。新增就业人数震荡走高，失业率下探至4.6%-4.7%，十分接近充分就业。通胀方面，12月CPI同比冲至2.1%，但最为美联储调控重要指标的核心PCE仍在2%以下。12月工业产值逆转下降趋势，同比增长0.51%，新宅开工数目震荡走高。预计未来经济走势将使其有理由实施渐进式加息。

通胀低迷：联储旨在促进就业水平最大化和物价稳定。委员会表示，在货币政策保稳定的条件下，预计经济仍将继续稳步扩张，劳动力市场有望进一步增强，通货膨胀率有望在中期突破2%，在宏观数据及经济预期支撑下，维持目前的0.5%-0.75%基准利率是适宜的。目前12月CPI数据已经突破2%，达到2.1%，但由于之前的能源价格和非能源进口价格的下跌，美国核心PCE数据仍徘徊在1.7%附近。后续美联储将根据就业与通胀数据及预期，决定货币政策变化的时点及规模。

政策方面：美国经济前景风险“表现大致平衡”，预计未来经济走势将使其有理由实施渐进式加息。17年1月，特朗普正式就职美国总统，上任伊始便着手兑现竞选承诺，新政进度及激烈程度超越市场预期，短期内造成美国国内社会不稳定，市场出现动荡；但是特朗普主张放松监管，尤其是金融监管，主张减税增支等，或将刺激美国经济继续扩张，甚至可能过热，中长期来看经济指标有望进一步上行。FOMC将联邦基金利率保持在0.5%到0.75%的目标区间不变，维持货币政策稳定，能支撑劳动力市场进一步走强，并促进通胀回归2%的调控目标。货币政策的进一步调整，仍将在美联储评估就业及通胀数据与预期之后，再做决定。目前美联储预计，通胀率有望在中期达到2%的调控目标，渐进式加息可能仍是美联储的最好选择。

加息路径：决定未来联邦基金利率目标区间的时机和规模，通货膨胀相关的实际经济情况将成为加息的主要影响因素。在决定未来调息时间和幅度时，委员会将评估与就业最大化以及2%通胀目标相关的已实现和预期的经济活动状况。这一项评估将参考多方面因素，包括劳动力市场指标、通胀压力和通胀预期指标、以及金融领域和国际市场的发展等。鉴于目前通胀率与2%的差距，委员会将密切监控向通胀目标取得的实际和预期的进展。委员会预计，经济状况的发展仅可令其有理由逐步上调联邦基金利率；在一段时间之内，联邦基金利率很可能仍将保持在低于长期普遍值的水平。但是，联邦基金利率的实际道路将依赖于未来数据所表明的经济前景。

2 美国经济继续扩张，劳动力市场接近充分就业

2.1 会议后市场预期上半年加息概率下降，下半年加息概率上升

本次议息会议声明中，美联储表态基本延续12月份观点，例如“经济活动继续温和扩张”，以及 “劳动力市场进一步增强”。16年四季度经济数据在三季度的基础上，进一步显现复苏迹象，市场信心也在不断增强，美联储预计通胀有望在中期达到调控目标。但特朗普新政过于激烈，造成短期美国市场出现动荡，这就给美联储观察市场反应，决定加息时点及规模带来困难，为了维持经济形势稳定，上半年加息概率较低。

在新一届FOMC的投票委员中，鸽派占据了半壁江山，偏向鸽派的成员甚至比只加了一次息的2016年还多出一位。此外，欧洲和日本经济复苏进展良好，欧洲16年经济增长超越美国，日央行也没有继续宽松。在内外部压力共同作用下，美联储17年遵照前瞻指引加息三次的概率同样较低。但是特朗普履行竞选承诺的行动十分坚决，已经宣布将减少政府监管，并承诺放松金融监管，后续减税增支的相关政令也有望出炉，在中长期有望支撑经济上行，并推动美联储加息。

2月议息会议之后，根据CME数据显示，市场对于上半年出现多次加息的预期减少，加息一次及不加息的预期增加；全年出现一次及一次以下加息的预期减少，出现两次及两次以上加息的预期增加；会后对9月份加息概率的预期显示，大部分人认为9月将会出现一次加息。

2.2 美国经济数据情况

纵观美国第四季度数据，经济增速继续回暖，主要经济指标普遍向好。经济有所起色，制造业PMI指数在16年9月突破荣枯线后，一路上行，17年1月已达到56，大幅超越荣线。16年12月费城联储制造业指数由7.6大幅上涨至19.7，并在17年1月继续上行至23.6。工业产值同比逆转跌势，16年12月实现同比增长0.5%。12月零售销售环比增长0.6%。新宅开工数目震荡走高。进出口均实现上涨，但贸易余额仍在恶化。美国的个人收入支出逐渐走平，差额有所收缩。美国经济咨商局消费者信心指数16年12月冲至113.3，17年1月小幅回落至111.8。根据劳工部数据，美国12月份新增非农就业岗位回落至15.6万。失业率小幅上升至4.7%，劳动力指标对于联储加息及市场预期的影响仍然存在。

根据最新数据，美国12月CPI 继续回升，达到2.1%，核心PCE与11月相比小幅上升，这说明美国通胀正稳步上升，但仍低于目标通胀率2%。若现在加息，不利于通胀率回升至目标通胀率。

综上所述，尽管美国经济继续温和扩张，市场信心逐步走强，但特朗普新政在短期造成经济动荡，非农就业数据有所下滑，我们维持之前关于2017年可能会加息2次，主要时点在下半年，主要逻辑有：

自2016年年中以来，美国经济持续向好，四季度数据进一步走高，加上特朗普上台以来，积极兑现竞选承诺，已经开始放宽监管，后续减税增支、大规模基建等刺激经济政策大概率出台，市场信心提升，17年美国经济有望继续增强；

16年12月，美联储决定加息25bp，需要一段时间来观察对金融资产影响，防止过多的金融资产泡沫的产生；观察上轮加息对实体市场的影响，判断加息效果是否足以支撑下一次加息。此外特朗普新政，政令过于激进，超出市场预期，尤其是“穆斯林禁令”引发国内外反对浪潮，游行抗议在全美甚至全球各地爆发，美元指数跌破100，黄金价格上扬。为了维持经济形势稳定，美联储在上半年对货币政策进行调整的概率较低。特朗普财政计划要在2017年6月底通过国会审核，届时其具体政策条款出台，政策方向和具体计划将更加清晰，并且市场对特朗普计划将如何解读和反应，这一切都会使再一次的加息时点放在明年下半年;

虽然12月散点图显示美联储17年预计加息三次，但是美联储在换血后，鸽派在票委中占据上风，同时美国面临欧洲和日本经济复苏的压力，我们认为加息次数和规模或将不达预期，维持17年加息两次的判断不变；

政治风险值得高度关注，2月1日特朗普提名尼尔•戈萨奇为美国最高法院大法官，这一举动显示，特朗普虽然是政治素人，但是深谙美国政治游戏规则。目前议会由共和党占据上风，特朗普内阁成员有望在短期通过并就任，甚至特朗普已经在着手清洗奥巴马留下的留守成员。作为美国三权分立中重要一环，美国最高法院大法官目前8人，自由派与保守派各半，尚空缺一人，由于之前奥巴马的“坡脚鸭政府”，导致大法官空缺迟迟无法填补，其他岗位同样缺员严重，对议会及政府的约束能力大幅受挫。尼尔•戈萨奇立场偏向保守，若提名顺利通过，则美国政府、议会、法院都将由保守派占据上风，美国政策或将全面而稳定地右转。特朗普在竞选期间，曾表达过对美联储主席耶伦的不满，若美国全面向右，则特朗普在执政期间将缺乏足够制衡，美联储独立性或将受到冲击。

2月维持利率不变的消息公布后，美股三大股指小幅上涨，道琼斯指数涨0.13%，纳斯达克指数上扬0.5%，标普500指数微涨0.03%。

金价上跳，之后基本走平。现货伦敦金上扬至1210.66的日内高点，然后小幅回落，在1209附近徘徊.

由于美联储按兵不动，美元指数跳水，由公布前的99.99，重挫至99.55，其后小幅回调至99.7附近。由于美元指数下行，本日，美元兑欧元及日元均出现贬值。

受库存超预期影响，本日凌晨布伦特原油价格下跌，凌晨3点，美联储公告出炉，利率维持不变，原油价格开始回升。