依旧是一轮温和加息的判断不变——2017年3月美联储FOMC议息会议点评

文：申万宏源宏观 李一民、李慧勇、李勇、汤莹

结论或者投资建议：

3月15日FOMC议息会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间提升25bp至0.75%-1%的水平，散点图显示2017年底基准利率将提升至1.375%，即2017维持三次加息预期。消息公布后市场出现波动，美元汇率下挫，美元指数下跌近1%至100.7左右；美股收涨19.18点，涨幅0.81%，道指上涨0.65%在。美债收益率跳水，2年期国债收益率下跌超5%，10年期收益率下跌超3%。 COMEX黄金期货涨幅一度扩大至16.95美元或约1.3%；油价上涨，WTI原油、布伦特原油上涨约2%。

耶伦对2017年经济和通胀的前瞻较1月变化不大，重申联储感到经济表现良好，强调加息还会循序渐进进行，缩减资产负债表也将是渐进式。FOMC报告表示近期经济活动继续温和扩张，劳动力市场表现持续强势，通胀已经连续几个季度回升，接近委员会2%的长期目标水平，企业固定投资企稳。

判断美元指数全年中枢102-103，三四季度或有上冲。中性偏强的美元指数不会压制资产价格，较平较缓的加息周期，通常与经济复苏周期同步，与商品价格上涨可以互相印证，可以继续利好市场风险提振及复苏信心。我们还是认为年内还有1-2次加息，合计2-3次加息，节奏不会太快，6月可能不加，下次会在9或12月，风险面需要继续观察特朗普财政与通胀预期是否会超预期抬升。

主要观点及逻辑

美联储认为美国经济正处于“温和扩张”，劳动力市场延续强势，失业继续维持低位，商业投资部分也有企稳复苏迹象。家庭支出保持温和增长，名义通胀水平超过目标2%，虽然核心通胀依旧在2%以下。根据经济复苏情况较好的事实美联储决定加息。对于关键问题要点如下：

（1）经济增长继续保持温和扩张：随着经济基础不断修复，工业产值由负转正、商业固定投资企稳复苏、费城联储制造业指数与制造业PMI快速回升。制造业PMI以保持连续6个月的增长创下新高达57.7; 个人收入和开支均呈现温和增长，消费者信心指数创年内新高；劳动力市场进一步强势，2月非农数据表现抢眼大幅超出预期，失业率维持4.6%水平。

（2）通胀持续回升，中期目标不变：受到原油价格回涨，美国经济持续向好的影响，2月未季调CPI达到2.7%超过通胀目标值。但核心PCE指数依然低迷不及2%目标。以市场为基础的通胀补偿指标仍保持较低水平，多数基于调查的指标显示，近几个月较长期通胀预期基本上变化不大。FOMC认为经济的逐渐将使得通胀上升至2%的中期目标水平。

（3）对近期市场风险判断偏中性。全球经济和金融发展的持续关注；美联储在报告中表示密切关注当前的通货膨胀指标以及全球经济和金融形势。以维持经济复苏，就业最大化和通胀稳定的局面。

2017年判断，点阵图看来依旧是一轮温和加息的判断不变。官员们预计2018年底时联邦基金利率中值为2.125%，较去年12月的预期未变，到2019年底时的联邦基金利率中值上涨至3%，临近本次加息尾声。对比历史几次加息周期来看，以上长期利率幅度属于一类较平较缓的预防性加息，6月的加息可能缘于特殊原因提前到3月，但大的判断我们不做改变。

1 经济温和扩张通胀逐步上升，美联储加息25bp

3月15日议息会议后，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间从0.5%-0.75%调升到0.75%-1%，符合之前市场的一致预期。此次会议上，FOMC声称经济活动继续温和扩张，劳动力市场表现进一步强势。最近数月就业市场稳步增加，失业率维持低值几乎不变。家庭支出保持温和增长，企业固定投资企稳。通胀已经连续几个季度回升，接近委员会2%的长期目标水平。除去能源和食品价格，通胀基本保持不变，并在大体上持续低于2%。基于市场的通胀补偿指标仍处低位，基于调查的较长期通胀预期总体而言几乎未变。

维持2017年实际GDP增长预期水平不变，维持失业率预期不变。维持2017通胀预期，上调核心通胀预期，由1.8%上升至1.9%。维持联邦基金利率预期不变。上调2018年实际GDP增长预期，由2.0%上调至2.1%，上调2018年联邦基金利率20bp到2.1%，上调2019年联邦基金利率40bp到3.0%。 GDP预期体现了美联储对美国经济持续温和复苏的强大信心，认为当前美国经济增长稳健、失业率已接近平稳低点。同时通胀虽仍低于2%政策目标，但已接近2%长期目标水平，本次会议显示美联储对达到长期通胀目标充满信心。

散点图显示，2017、2018联邦基金利率预期维持不变，上调2019年预期。将2017、2018以及2019年联邦基金利率预期水平调至1.375%、2.125%及3.0%，表明2017、2018及2019年预期将分别有3次、3次、3-4次加息。表明未来美联储加息的路径会偏鹰派，部分考虑到了市场的期待。

要点概览：

经济点评：就业增速稳定，工业稳健复苏。FOMC认为美国现阶段经济活动以温和速度扩张。劳动力市场表现强劲，2月份非农数据大幅超出预期表现抢眼，失业率维持在4.7%的低位，家庭收入与家庭支出保持稳定增长并略有抬升。消费者信心指数在1月短暂回落后再创新高。在生产方面，商业固定资产投资较为稳健，新宅开工同比增速已经两个月在10%以上。制造业方面，2月美国制造业PMI指数达57.7该指数已经保持六个月增长并再创新高。伴随着油价的增长，美国通货膨胀水平再次重回通胀目标2%以上，但出去原油与食品价格后的通胀水平依旧低迷。多项经济数据支撑美国的复苏进程，支持美联储加息的决定。

通胀回升：联储旨在促进就业水平最大化和物价稳定。委员会期望，随着货币政策的逐步调整，经济活动将温和扩张，劳动力市场状况将进一步加强，通货膨胀将在中期稳定在目标值2%作用。受到原油价格回涨，美国经济持续向好的影响，2月未季调CPI达到2.7%超过通胀目标值。但核心PCE指数依然低迷不及2%目标。通胀水平的回升也与上文稳健复苏的美国经济向呼应，反映了美国国内经济的稳健复苏情况。在当前市场预期通胀补偿依旧低迷的情况下仍需进一步观察美国商业投资等领域的复苏情况，关注居民消费水平的变化。并结合全球经济和金融形势判断未来走势。

政策方面：短期风险仍维持 “大体平衡”，联邦基金利率水平逐步上调。随着美国就业市场稳健复苏，各项经济指标全面向好，美联储在加息问题上也变得由鸽转鹰。委员会当前预期在渐进的货币政策调整下，经济活动将以温和步伐扩张，劳动力市场将继续走强。同时美联储认为给经济前景风险大体平衡，会密切关注全球经济和金融形势。美联储决定上调联邦基金利率至0.75%-1%之间，同时上调2017至2018年联邦基金利率水平预期，表明会议认为市场指标已经体现出美国经济复苏迹象，货币政策需要不断跟进，从而达到就业最大化和物价稳定的最佳平衡。

加息路径：渐进加息基调不变，关于未来联邦基金利率目标区间的时机和规模，在已接近充分就业的情况下，长期取决于通胀情况。委员会在评估过程中，将评估与就业最大化目标以及2%通胀目标相关的已实现和预期的经济活动状况。考虑的信息因素包括劳动力市场状况指标、通胀压力和通胀预期指标、金融和国际市场发展的数据等。鉴于目前就业情况向好、接近充分就业情况下，考虑到通胀率与2%的差距，实际和预期的通胀进展将成为委员会将密切关注目标。委员会预计，经济状况及就业情况仅保证利率仅渐进式提高的方式发展，在一段时间内，联邦基金利率可能保持在低于预期的长期利率的水平。然而，联邦基金利率的具体频率将取决于未来数据显示的经济前景，比预期中值多一次或少一次加息仍属渐进加息。

2 散点图仍显示年内或加息3次

从17位官员利率散点图的中位值看，FOMC官员们预计联邦基金利率在2017年底前大概率达到1.375%，也就是今年平均加息3次，与2016年12月预期中值相同。与16年12月议息散点图相比，今年加息次数预估不变。12月会议仅有2名官员认为17年加息一次，4名官员认为加息2次到1.125%，剩下11名官员则认为至少3次。而3月会议上，2名官员认为17年加息一次，仅1名官员认为17年将加息2次到1.125%，而剩下14名官员则认为至少加息三次，其中5名官员认为加息3次以上。 

17年以后预期也随之上调。2018年预期上升，多数官员们预计2018年底时联邦基金利率达到2.125%，高于16年12月预测中值的1.875%，更多人认为利率将会达到2.25%以上。2019年联邦基金利率预期中值也由16年12月的2.625%提升至3%，接近更长期的利率预测3%。长期利率预测来看，本次议息会议官员们对长期利率预测依然维持在3%，可见3%是官员们心中预期值，目前来看未来不会有更高的利率。

3 美国经济已然复苏，劳动力市场继续走强

3.1 预计2017年共2-3次加息，剩余1-2次大概率在9月或12月

本次议息会议声明中，美联储主席耶伦承认经济出现相当进展；劳动市场进一步强势，经济活动自年中以来一直都在温和扩张，并将继续表现良好；就业增长一直保持稳健，失业率在最近几个月里基本不变；消费市场继续温和增长，企业投资看上去呈现一定程度稳定迹象；通胀在最近几个季度中有所上升，已经更加接近2%的长期目标；预计随着货币政策的逐步调整，经济活动将温和扩张，劳动力市场将进一步增强，通胀将在中期内稳定在2%左右；预计经济状况的发展将令其有理由逐步上调联邦基金利率；在一段时间之内，联邦基金利率很有可能保持在低于长期普遍值的水平，但是联邦基金利率的调整取决于未来经济前景；美联储没有讨论可能的财政政策变化，政策调整没有反应对特朗普经济计划的考虑。加息和美元上涨表明，市场参与者预计新一届美国政府会实施扩张性政策。 

我们还是认为年内还有1-2次加息，合计2-3次加息，节奏不会太快，6月可能不加，下次会在9或12月，风险面需要继续观察特朗普财政与通胀预期是否会超预期抬升。

美联储的加息节奏基本与市场预期一致，年初以来的经济复苏，3月加息几乎被市场price in。3月份报告重申了经济前景所面临的风险大致平衡；预计2017年加息三次，且“肯定是符合渐进式的”。本次声明偏“鸽派”，3月议息会议之后，市场判断的17年加息概率均有上涨。目前6月做1次加息的期货隐含概率为46.5%；12月做1/2/3次加息的期货隐含概率分别为33.1%、35.9%、16.7%。

3.2 美国通胀情况要看特朗普

纵观美国2016年第四季度和2017年1、2月数据，经济增速提高，制造业PMI同比连续7个月攀升，非农就业人数增长超出市场预期，工业产值同比由负转正，各项主要经济指标显示复苏延续。总体而言，美国17年趋势继续向好。

美国2016第四季度实际GDP年化季率修正值为1.9%，低于预期值2.1%，但持平于前值，主要受到贸易赤字巨大拖累。实际GDP的上涨因素来源于个人消费支出（PCE），但是消费者支出增加被商业投资和地方/美国政府支出低增速所抵消。标普/凯席勒全国房价指数在经济回暖的作用下迅速增长并接近2005年的最高水平，2月以来消费者信心指数创2004年来新高，也支持美国房地产与个人消费的继续向好。

综上所述，美国经济复苏势态有望在17年得到持续，经济数据转好，加上美国未来总统特朗普新政，市场对未来经济预期大幅升高，信心指数提升，在这个背景下，开工预期加强，实体经济已有起色。我们认为年内还有1-2次加息，合计2-3次加息，6月可能不加，下次会在9月或12月，主要逻辑有：

自2016年年中以来，美国经济数据转好，经济复苏显现。此外，美国新总统特朗普的新政政策将给经过经济带来动力，其政治框架将加强市场预期，其中 5500亿的交通基建网络政策加强了开工预期，市场信心提升，有望进一步支持实体经济上行。

我们认为2017年剩下1-2次加息，时点大概率在9月或12月。首先，本次加息之后需要一段时间来观察对金融资产影响，防止过多的金融资产泡沫的产生；此外，还有对实体市场的影响，判断加息效果是否足以支撑下一次加息。其次，特朗普财政计划要在2017年6月底通过国会审核，届时其具体政策条款出台，政策方向和具体计划将更加清晰，并且市场对特朗普计划将如何解读和反应，这一切都会使再一次的加息时点放在今年下半年。

2017年加息步伐加快，美联储点阵图看来依旧是一轮温和加息的判断不变。官员们预计2018年底时联邦基金利率中值为2.125%，较去年12月的预期未变，到2019年底时的联邦基金利率中值上涨至3%，临近本次加息尾声。对比历史几次加息周期来看，以上长期利率幅度属于一类较平较缓的预防性加息，6月的加息可能缘于特殊原因提前到3月，但大的判断我们不做改变。

虽然市场之前已经有充足的预期，3月份联邦基金利率提升至0.75%-1%的消息公布后，市场表现依旧颇为剧烈，且美元、黄金等与16年加息波动趋势相反。美元汇率下挫，美元指数下跌近1%至100.7左右；美股收涨19.18点，涨幅0.81%，道指上涨0.65%在。美债收益率跳水，2年期国债收益率下跌超5%，10年期收益率下跌超3%。 COMEX黄金期货涨幅一度扩大至16.95美元或约1.3%；油价上涨约2%。

其中，美元汇率下挫，美元指数下跌1%至100.7左右。欧元兑美元涨幅在纽约尾盘时段扩大至133点或1.2%，刷新2月7日以来高位至1.0737，美元兑加元一度跌至1.3330下方，美元兑日元跌至日低113.35， 美元兑瑞郎跌幅扩大并逼近1%，刷新2月17日以来低。

标普500指数收涨收涨19.81点，涨幅0.84%，报2385.26点。道琼斯工业平均指数收涨112.73点，涨幅0.54%，报20950.10点。纳斯达克综合指数收涨43.23点，涨幅0.74%，报5900.05点，距离6000点关口仅100点之遥。

美债价格大涨，国债收益率直线跳水。没10年期国债下跌3.72%至2.498，1年期国债下跌-3.65%，2年期国债下跌5.55%，5年期国债下跌5.49%。

金价上涨，现货黄金涨幅扩大并超过1%，刷新日高至1212.01美元/盎司，追随美债价格大涨的走势。COMEX黄金期货涨幅在耶伦举行新闻发布会期间一度扩大至16.95美元或约1.3%，刷新3月7日以来高位至1219.55美元/盎司。

油价上涨，WTI原油期货收涨1.14美元，涨幅2.39%，报48.86美元/桶。布伦特原油期货收涨0.89美元，涨幅1.75%，报51.81美元/桶

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