临近大选美联储按兵不动 做好12月加息准备——2016年11月美联储FOMC议息会议点评

文：申万宏源宏观 李一民，李慧勇，李勇，汤莹

结论或投资建议：

11月2日议息会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.25%-0.50%的水平，符合之前市场的一致预期。美联储称，上调联邦利率的理由已经持续加强，但暂时决定等待进一步证据表明持续接近其政策目标。

和9月份声明相同，11月份的声明认为经济增长已经复苏。FOMC报告表示近期经济温和增长，市场通胀补偿水平有所上升但仍较低，劳动力市场继续走强，但固定投资仍是薄弱环节。根据我们之前的分析，我们认为美联储今年12月大概率加息。

主要观点及逻辑：

美联储认为美国经济活动增长速度加快，并对其通胀水平保持乐观。就业增长保持稳健。加息基本条件已经具备，但美联储在这个时点选择按兵不动我们认为更多的是出于对政治因素的考量，现在12月大概率加息已基本被市场消化。要点如下：

（1）经济评述：和9月份议息声明相同，11月议息会议中认为经济增长已经复苏。 FOMC美国经济活动的增长速度与今年上半年的温和步伐相比已有所加快，虽然失业率保持不变，但就业增长一直都很稳健。尽管非农就业数据增长有所放缓，但PMI回升至荣枯线以上、费城联储制造业、最新数据等都呈现出积极的态势;家庭支出稳健增长，但企业固定投资仍然疲软；失业率几乎没有变化，但平均就业增长保持稳健。

（2）通胀将在中期之内朝着2%目标上升：通胀自今年早些时候以来已在某种程度上有所上升，但继续低于FOMC的2%长期目标，这部分反映了能源价格早前的下跌以及非能源进口产品价格的下跌。FOMC对通胀的态度比9月份会议更加乐观，本月美联储官员也多次提到，通胀将在中期内回升至2%，并且提及，基于市场的通胀补偿指标已经升高。

（3）全球经济和金融发展的持续关注；美联储在报告中表示密切关注全球经济和金融形势。美国大选选情的扑朔迷离、英国脱欧后的后续影响，意大利脱欧公投，各国货币政策各种不确定风险增加，美联储在报告中，表示美联储将密切关注全球经济发展和金融风险。

美联储在此次议息会议中表示，经济活动的增长速度与今年上半年的温和不发相比已有所加快，对通胀态度也相对乐观。我们认为经济指标上美国已经做好了加息的准备，但考虑到美国大选结果的不确定变量，12月可能是个更好的加息时点。

正文

1 经济温和通胀低迷，美联储加息预计推至年底

11月2日议息会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.25%-0.50%的水平，符合之前市场的一致预期。此次会议上，FOMC声称劳动力市场继续增强，经济活动的增长速度与今年上半年的温和步伐相比已有所加快。尽管近几个月失业率几乎没有变化，但平均就业增长保持稳健。家庭支出在适度增长，但企业固定投资仍然疲软。通胀在某种程度上有所上升，但仍然低于委员会2%的长期目标水平，部分是因为之前能源价格以及非能源进口价格的下降。基于市场的通胀补偿指标有所上升但仍处于较低水平，多数基于调查的指标显示，近几个月较长期通胀预期基本上变化不大。

要点概览：

经济点评：就业增速稳定，家庭开支合理增长。FOMC美国经济活动的增长速度与今年上半年的温和步伐相比已有所加快，三季度美国实际GDP环比增长达2.9%，大幅高于市场预期。家庭收入合理增长，个人支出均略有下降，家庭收入和开支差额增大，消费者信心指数创年内新高，但作为经济重要支柱的商业固定投资仍然疲软。美国制造业PMI9月、10月回升至枯荣线以上。10月费城联储制造业指数从12.8降至9.7，市场仍然持有乐观预期。新增就业人数平均来看保持稳健，失业率上升至5.0%，但是劳动力参与率增加。通胀水平仍在2%的长期目标以下，部分原因是因为之前的能源价格和非能源进口价格的下跌。工业产值同比下降，新宅开工数目稍有回落。预计未来经济走势将使其有理由实施渐进式加息。

通胀低迷：联储旨在促进就业水平最大化和物价稳定。委员会表示，劳动力市场指标表现持续强劲，从上半年来看，经济增长速度比上半年的温和步伐相比有所加快。通胀预期在今年早期已经增长但仍低于委员会2%的长期目标，部分由于之前能源和非能源进口价格的下跌，本月美联储官员也多次提到，通胀将在中期内回升至2%，这也比他们再9月是所说的“通胀将在近期内维持低位”言辞更加乐观。并重申经济前景风险“表现大致平衡”，委员会继续密切关注通胀指标，以及全球经济和金融形势。美国9月CPI通胀同比为1.5%，虽较上月有所提升，但是美国的通胀情况并未好转，仍保持在2%的目标水平线下运行。

政策方面：美国经济前景风险“表现大致平衡”，预计未来经济走势将使其有理由实施渐进式加息。随着美国大选的临近以及选情的胶着，本次议息会议中除了经济因素考量外，政治因素占大部分的考量因素，希拉里邮件门事件导致选情胶着，大选结果扑朔迷离，加息决策显得更加谨慎。委员会当前预期在渐进的货币政策调整下，经济活动增长速度加快，劳动力市场将继续走强。同时美联储重申经济前景风险大体平衡，会密切关注全球经济和金融形势。FOMC将联邦基金利率保持在0.25%到0.5%的目标区间不变，但FOMC判断上调联邦基金利率的理由继续增强，只是就暂时而言则决定等待进一步的证据，以便证明形势正继续朝FOMC目标的方向发展。货币政策立场仍将保持宽松，从而为就业市场状况的进一步改善和通胀重返2%提供支持。

加息路径：决定未来联邦基金利率目标区间的时机和规模，通货膨胀相关的实际经济情况将成为加息的主要影响因素。在决定未来调息时间和幅度时，委员会将评估与就业最大化以及2%通胀目标相关的已实现和预期的经济活动状况。这一项评估将参考多方面因素，包括劳动力市场指标、通胀压力和通胀预期指标、以及金融领域和国际市场的发展等。鉴于目前通胀率与2%的差距，委员会将密切监控向通胀目标取得的实际和预期的进展。委员会预计，经济状况的发展仅可令其有理由逐步上调联邦基金利率；在一段时间之内，联邦基金利率很可能仍将保持在低于长期普遍值的水平。但是，联邦基金利率的实际道路将依赖于未来数据所表明的经济前景。

2 美国经济韧性有余，劳动力市场继续走强

2.1 会议后市场预期下半年加息概率上升

本次议息会议声明中，美联储表态相对上次更加乐观，例如“预计未来经济走势将使其有理由实施渐进式加息”，以及本月美联储官员多次提到的“通胀将在中期内回升至2%”。上半年经济活动温和增长，第三季度的经济活动与上半年温和步伐相比加快。通胀上美联储也更有信心。但政治风险以及其对经济金融环境的波动，也是美联储加息推迟加息的考虑因素。

一方面，英国脱欧后的后续影响，美国大选，意大利脱欧公投，各国货币政策各种不确定风险增加，美联储在报告中表示FOMC在“密切关注”全球经济发展和金融风险；另一方面，美国通胀数据仍低于2%的长期通胀目标，主要是因为能源价格和非能源进口价格下调，而更重要的是美国大选基调未定，选情扑朔迷离，各大民调网显示两位候选人不分伯仲。

美联储的加息节奏基本与市场预期一致，大选突发黑天鹅，FBI表示重启希拉里邮件门，使得希拉里支持率骤降。而如果特朗普上台会对美国经济状况和货币政策产生什么样的影响，我们现在不得而知，因为特朗普对待货币政策并没有一个系统性的观点，并且在这方面其发言有前后矛盾之问题。这种政治风险造成的系统性风险，使得市场普遍认为11月份的加息概率不大。市场继续与其12月份加息，除非经济前景显著趋弱，或者金融市场剧烈动荡。本次声明有“轻微鹰派倾向”，11月议息会议之后，市场判断的12月和明年2月会议加息概率分别为69.1%和70.4%。

2.2 美国经济数据情况

纵观美国第三季度数据，经济增速大幅上升，主要经济指标喜忧参半。经济有所起色，制造业PMI指数在8月跌破枯荣线后，9月、10月均回暖，已回升到51.9。10月费城联储制造业指数虽有回落，9.7仍是不错的预期。工业产值同比跌幅有所回升并且零售销售环比增长。但新宅开工数目有所回落，总体呈现良好态势。贸易余额略有降低，即净出口低迷问题仍然存在。但是，美国的个人收入支出差额上升，支出下滑比较明显，美国经济咨商局消费者信心指数下降至98.6。根据劳工部数据，美国9月份新增非农就业岗位在接连6，7两月的强劲数据后从8月16.7万减少至15.6万，不足以支撑11月加息。失业率连续三月保持稳定4.9后，9月升至5.0，劳动力指标对于联储加息及市场预期的影响仍然存在。

根据最新数据，美国9月CPI 继续回升，核心PCE与7月相比，上升0.1个百分点，9月的PPI季调数据增幅达到0.3%，高于预期，这说明美国通胀正稳步上升，但仍低于目标通胀率2%。若现在加息，不利于通胀率回升至目标通胀率。

综上所述，尽管美国经济呈现复苏势态，但考虑到通胀增速低迷情况和就业市场闲置的实际情况，并考虑当前全球政治、经济发展形势和各国货币政策走向，我们维持之前关于2016年美联储渐进加息的判断不变，年底12月加息概率大，主要逻辑有：

2016年是美国货币政策转换的关键时点，也是经济增长动力转换的重要时间段。在之前的报告中我们曾提出，美国经济之前的复苏的动力主要来自于就业改善带来的家庭消费的回暖和房地产市场的持续复苏。近两月美国的个人收入支出差额增大，主因支出增速下降，美国经济咨商局消费者信心指数虽在9月创下年内新高，但10月回落至98.6，说明消费仍有改善空间。新宅开工面积也较之前有小幅度下降。另一方面，美国经济也有可喜的变化。11月会议前美国经济数据整体向好，美国9月非农就业增加15.6万，不及预期，失业率也小幅攀升，但劳动力参与率在增加，表明更多美国人涌入劳动力大军；美国三季度实际GDP初值年化环比增长2.9%，较二季度的1.4%也大幅攀升；PMI指数在9月和10月都录得上升，回到枯荣线以上，10月的费城联储制造业指数虽不及9月，但仍然较好。故我们认为加息的基本条件已经具备；

政治原因：美国大选扑朔迷离，FBI重启希拉里邮件门调查之后，两个候选人支持率不分伯仲，若特朗普上台将极有可能会对金融市场产生极大的波动，这种不确定性风险使得美联储不会在这个时间点上加息；

通胀作为弱势指标，是加息的主要参考因素。现阶段，美国通胀率虽自年初有所增长，美联储对其态度也比9月更加乐观，但仍低于美联储通胀目标率；

全球经济疲软和大宗商品价格相对低迷依然会是2016年全球经济的基本现实。一方面拉低了通胀的回升，另一方面，如果美国加息过快，造成流动性回流，必然会阻碍全球经济的复苏和加剧市场的动荡。

11月维持利率不变的消息公布后，美股三大股指跌幅扩大，道琼斯指数跌逾0.8%，纳斯达克指数下挫逾1%，标普500指数跌幅超0.8%。之后三大股指均在日低有所反弹，跌幅缩小。

金价小幅冲高后回落，维持当日涨势。现货伦敦金一度达到1307.99美元的日内高位，后小幅回落。COMEX黄金期货冲高回落，一度达到1309.3的日内高位，之后有所回落，至1303美元/盎司附近。

由于美国大选不确定性加大，美元指数本日呈现下跌态势。在FOMC决议公布后，美元指数从日低小幅攀升；欧元/美元从日高小幅下滑，回吐本日部分涨幅；美元/日元从日低小幅攀升。

受EIA库存数据大幅高于预期以及对限产协议执行情况的担忧，油价大跌。而在美联储维持利率不变的决议公布后，油价有所回升。WTI原油价格报45.47美元/桶，下跌1.20美元，跌幅为2.57%；布伦特原油报47.02美元/桶，下跌1.12美元，跌幅为2.33%。

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