黑天鹅冲击逐步释放，加息决定观察为上 ——2016年7月美联储FOMC议息会议点评

文：申万宏源宏观 李一民，李慧勇，李勇

结论或者投资建议

7月FOMC会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.25%-0.50%的水平，符合之前市场的一致预期。措辞也整体保持中性，市场预期的加息概率却在走低。与6月份报告相比，7月份报告将经济似乎有上升趋势改为经济以温和速度扩张，将劳动力市场增长趋势放缓改为强劲。然而，商业固定投资疲软，通胀偏离通胀目标，导致美联储加息进程又再一次放缓。所以，未来的关注重点集中在通胀等短板上面，但值得注意的是，美联储认为影响经济前景的短期风险下降，但仍密切关注全球经济和金融发展。根据我们之前的分析，美国经济韧性有余，我们仍然保留美联储2016年加息1-2次，具体的情况要根据7月末即将发布的二季度实际经济数据走向确定。

7月议息会议之后，市场判断的下半年各会议加息概率均有回调，目前9月、11月、12月做一次加息的期货隐含概率分别为18%、19.3%、36.8%。目前2017年7月利率达到0.5-0.75%的概率为40.4%

主要观点及逻辑

尽管经济活动以温和速度扩张，就业强劲，但基于美国通胀继续低迷，美联储加息放缓。对于未来加息路径与6月会议声明基本一致，货币政策也将继续取决于未来经济数据。目前来看，就业数据达标，通胀低迷成为美联储不加息的重要因素，近期经济数据缓慢走强，这意味着美联储在货币政策上谨慎的立场是合适的。对于关键问题的表述，要点如下：

1）经济评述：制造业PMI、非农就业数增加超预期、家庭支出增加、零售销售等都呈现出积极的态势，说明目前经济活动以温和速度扩张。自今年初起，住房领域持续改善，净出口造成拖累的情况似乎有所减弱，但企业固定投资仍然疲软；通胀保持低位，6耐用品订单数不及预期等使美联储加息放缓。

（2）通胀持续低位，中期目标不变：通胀指标呈现稳步上升，但通胀持续在2%的目标线下徘徊，长期通胀预期维持不变，FOMC认为价格的短期影响的消退和就业市场的改善将使得通胀上升至2%的中期目标水平。

（3）政策方面：近期风险下降，但密切关注全球经济和金融发展；虽然美联储未对全球经济形势做出具体评价，但也强调在密切关注全球经济和金融形势。尽管英国脱欧公投已过去一个月，市场恢复平静，但美联储对全球经济不确定性持清醒的认识，所以美联储加息也变得尤为谨慎。可以认为FOMC现在加息的主要矛盾仍在国内通胀、企业固定投资和净出口等方面。

我们认为美国延迟加息决定的原因，与6月英国脱欧可能产生的冲击极为相关，目前观察为上。美联储2015年12月加息以来，美国经济内部温和扩张，美国继续保持不加息的态势，为新兴市场提供了喘息的机会。我们维持我们的观点不变：继续关注7月底的二季度经济GDP数据走向。

正文

1 经济温和通胀低迷，美联储加息继续推迟

7月27日议息会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.25%-0.50%的水平，符合之前市场的一致预期。此次会议上，FOMC声称经济活动以温和速度扩张，劳动力市场表现强劲。相对于6月份就业的疲软，就业增长在6月份时保持强劲。总的来看，薪资和其他劳动力指标显示，劳动力利用率在最近几个月有所增加。家庭支出一直在稳健增加，但企业固定投资仍然疲软。通胀持续低于委员会2%的长期目标水平，部分反映了早些时候的能源价格以及非能源进口价格的下降。基于市场的通胀指标保持低位，大部分基于调查的较长期通胀预期在近几个月总体而言变化不大。

要点概览：

经济点评：经济活动温和扩张，就业市场表现强劲。FOMC认为自6月以来，经济活动以温和速度扩张，劳动力市场表现强劲。家庭开支一直强劲增加，但作为经济重要支柱的商业固定投资仍然疲软。美国制造业PMI连续4个月突破枯荣线，非农就业岗位增加，但失业率上升；零售销售和消费者信心增加,工业产值同比和新宅开工数目有所上升。然而，相对于劳动数据和工业产值，通胀、耐用品订单数等弱势指标将发挥更大的作用。

通胀低迷：联储旨在促进就业水平最大化和物价稳定。委员会期望，随着货币政策的逐步调整，经济活动将温和扩张，劳动力市场指标将表现强劲。通胀预期在短期内将维持低位，部分由于能源价格早些时候的下跌，不过，随着过去能源及进口价格的下降等暂时性因素消退，以及劳动力市场的进一步加强，预计中期通胀将上升至2%的水平。经济前景带来的近期风险已经减少。委员会继续密切关注通胀指标，以及全球经济和金融形势。美国5月核心PCE通胀同比与4月份相同，表明美国的通胀情况并未好转，仍保持在2%的目标水平线下运行，通胀仍处于低迷状态。

政策方面：给经济前景带来的近期风险减小，但利率政策保持不变。随着英国脱欧带来的诸多不确定性，全球金融动荡风险加大，美联储加息也变得尤为谨慎。委员会当前预期在渐进的货币政策调整下，经济活动将温和扩张，劳动力市场指标继续强化。同时美联储认为给经济前景带来的近期风险减小，会密切关注全球经济和金融形势，意在说明英国脱欧公投后，市场以回复平静，但美联储对全球经济的不确定性有清醒认识。美联储决定保持联邦基金利率在0.25%-0.5%之间不变，从而支持劳动力市场的进一步改善和通胀回归至目标水平。

加息路径：决定未来联邦基金利率目标区间的时机和规模，通货膨胀相关的实际经济情况将成为加息的主要影响因素：在适应性货币政策框架下，在决定未来调息时间和幅度时，委员会将评估与就业最大化以及2%通胀目标相关的已实现和预期的经济活动状况。这一项评估将参考多方面因素，包括劳动力市场、通胀压力和通胀预期指标、以及金融领域和国际市场的发展等。鉴于目前通胀率与2%的差距，委员会将密切监控向通胀目标取得的实际和预期的进展。委员会预计，经济未来的发展只能为逐步上调联邦基金利率提供理据；联邦基金利率可能在一段时间内会维持在低于预计在较长期内保持的水准。不过，联邦基金利率实际路径将取决于未来实际数据的走向。

2 美国经济韧性有余，二季度呈现扩张

   2.1 会议后市场预期下半年加息概率下降

本次议息会议声明中，美联储维持上次会议关于未来加息轨迹的表态，例如“经济未来的发展只能为逐步上调的联邦基金利率提供理论”，以及“实际加息路径将取决于经济前景和数据”。自去年12月份加息以来的经济数据使得美联储对于加息更加谨慎，虽然有数据表明经济情况有所好转，劳动力市场强劲，但劳动力市场由于接近充分就业，改善的空间有限。而通胀低位和近期预期变化不大，也使得美联储加息更加谨慎。

一方面，英国脱欧后，金融市场不确定性增加，IMF下调全球经济增速，调低0.1个百分点，尽管IMF认为英国脱欧对美国“微不足道”，经济前景的近期风险减小，但美联储在报告中，承认FOMC在“密切关注”全球经济发展和金融风险；另一方面，美国通胀数据离2%的目标值依然相去甚远，在能源价格和非能源进口价格温和反弹的基础上，CPI同比保持不变，说明通胀仍不容乐观，通胀预期难以改善。因此，本次声明整体上偏“鸽派”，但措辞更加谨慎，意味着未来美联储加息行动会更加谨慎，不过会根据经济数据的实际情况决定。

美联储的加息节奏基本与市场预期一致，从12月份加息以来，市场普遍认为7月份的加息概率不大，市场重点关注7月份是否会释放未来加息的相关信号，从7月份报告的措辞来看，美联储认为经济温和扩张，劳动力市场强劲，对美国经济影响的短期风险因素减小，说明美联储认为形势再朝着有利于加息的方向转变，不过以实际经济数据走向为主要判断法则。7月议息会议之后，市场判断的下半年各会议加息概率均有回调，目前9月、11月、12月做一次加息的期货隐含概率分别为18%、19.3%、36.8%。

2.2 美国经济数据情况

纵观美国第二季度数据，经济呈现扩张趋势，劳动力市场强劲。一方面，根据劳工部数据，美国6月份新增非农就业岗位28.7万，创去年10月份以来最大增幅，大幅高于预期，但6月份失业率较5月份有所上升。尽管劳动力指标对于联储加息及市场预期的影响仍然存在，其他相对较弱势的重要经济指标，如通货补偿指标也发挥一定的作用。另一方面，经济增长在好转，制造业PMI指数连续6个月不断上升，其中6月份制造业PMI指数较5月份上升，达到53.2，连续4个月突破枯荣线。工业产值同比和新宅开工数目也有所上升，呈现良好态势。然而，贸易余额近三个月在减少，即净出口愈加低迷；6月份耐用品订单数值大幅不及预期。

根据6月份公布的数据美国 PPI 和 CPI 均继续回升，尤其是核心CPI 在6 月连续三个月环比回升0.2%，同比2.3%的升幅则创下七年来的新高，这说明美国通胀正稳步上升，但相对于目标通胀率2%，美国通胀率仍比较低，如果加息，不利于通胀率回升至目标通胀率。

 综上所述，尽管美国经济呈现复苏势态，但考虑到通胀实际情况和劳动力市场的实际情况，并考虑当前全球经济发展形势和各国货币政策走向，我们维持之前关于2016年美联储渐进加息的判断不变，年内加息1次概率大，主要逻辑有：

2016年是美国货币政策转换的关键时点，也是经济增长动力转换的重要时间段。在之前的报告中我们曾提出，美国经济之前的复苏的动力主要来自于就业改善带来的家庭消费的回暖和房地产市场的持续复苏，但是近期官方失业率达4.9%，接近充分就业水平，改善的空间有限。另外，由于重大事件，人们避险情绪高涨，再加上2008年金融危机影响，房地产市场难以回到金融危机前的繁荣时期；

随着英国脱欧公投后，市场恢复平静，但下半年仍面临里约奥运会、美国大选等“黑天鹅”事件的影响，使全球金融市场不确定性风险加大，汇率震荡，这些不确定性风险的存在使得美联储不会立刻加息；

通胀作为弱势指标，是加息的主要参考因素。现阶段，美国通胀率远低于美联储通胀目标率；

全球经济疲软和大宗商品价格相对低迷依然会是2016年全球经济的基本现实。一方面拉低了通胀的回升，另一方面，如果美国加息过快，造成流动性回流，必然会阻碍全球经济的复苏和加剧市场的动荡；

欧洲央行利率决议虽未降低利率，但未来降低利率可能性比较大，同时日本央行持续大力的货币政策，这些都间接约束了美联储加息的决策。

7月推迟加息消息公布后，美股三大股指小幅回升，但收盘时涨跌不一，其中标普500指数收跌2.6点，跌幅0.12%；道琼斯工业平均指数收跌1.58点，跌幅0.01%；纳斯达克综合指数收涨29.76点，涨幅0.58%。而现货黄金在议息会议后做“膝跳反应”，呈”V”型,一度下跌至1320.84美元/盎司,后迅速反弹至1332.68美元/盎司。英镑兑美元在美联储决议声明公布后一度回落37.3点至1.31003，后逐步反弹110.1点，刷新日高至1.32104。

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