“鸽派”行为与“鹰派”基调并存 ——2016年6月美联储FOMC议息会议点评

文： 申万宏源宏观 李一民，李慧勇，李勇

结论或者投资建议

6月FOMC会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.25%-0.50%的水平，符合之前市场的一致预期，措辞整体比4月会议鸽派，但仍保留鹰派基调。从17位官员利率散点图的中位值看，预计联邦基金利率在今年年底前达到0.875%，相较目前水平约等于2次加息。耶伦称，每次会议都可能作出加息的决定，目前无法排除7月加息的可能，美联储官员们需要拿到进一步证据确信经济的动能。

相比4月份报告，6月份的报告修改经济增长有所放缓为经济增长已经复苏。美联储主席耶伦表示近期有更多的就业指标出现显著放缓，说明就业市场是薄弱环节。根据我们之前的分析，我们仍然保留美联储2016年加息1-2次，具体的时间还要等二季度的经济数据出台后才能确定，大概率是在9月。

主要观点及逻辑

美联储认为美国通胀继续低于目标、劳动力市场改善的步伐有所放缓、企业固定投资持续疲软，对经济复苏的表述较为谨慎。对于未来加息路径与4月会议声明基本一致，耶伦称每次会议都可能作出加息的决定，目前无法排除7月加息的可能。依据泰勒规则，货币政策也将继续取决于未来经济数据。

经济增速放缓成为美联储不加息的重要因素，近期经济数据喜忧参半，这意味着美联储在货币政策上谨慎的立场是合适的。对于关键问题的表述，要点如下：

（1）经济评述：尽管非农就业数据有一定的扰动，但PMI、制造业、空余岗位减少等都呈现出积极的态势，说明目前经济复苏情况不错;家庭支出增长有所加强；自今年初起，住房领域持续改善，净出口造成拖累的情况似乎有所减弱，但企业固定投资仍然疲软；劳动力市场改善的步伐有所放缓，虽然失业率已经下降，但新增就业有所减少。

（2）通胀持续低位，中期目标不变：受早先能源价格的下挫和非能源商品进口价格下跌的影响，通胀持续在2%的目标线下徘徊，并且市场通胀指标在下降，长期通胀预期维持不变，FOMC保持能源价格和进口价格的下降将只是短期影响的观点，认为价格的短期影响的消退和就业市场的改善将使得通胀上升至2%的中期目标水平。

（3）全球经济和金融发展的持续关注；虽然美联储未对全球经济形势做出具体评价，但也强调在密切关注全球经济和金融形势。随着英国脱欧公投的临近，脱欧派的呼声越来越高，各国不得不注意脱欧的风险—即全球经济金融动荡的风险，美国自不例外。

美联储12月加息以来，美国经济温和扩张，美国继续保持不加息的态势，为新兴市场提供了喘息的机会。我们维持我们的观点不变， 6月不会加息，7月份也不太可能，9月份的加息仍然是大概率事件。理由很朴素，二季度GDP初值这重要指标会在7月底公布，在此之前，按图索骥的美联储很难下决心。

正文

1  就业市场数据波动加息再次延后

6月16日议息会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.25%-0.50%的水平，符合之前市场的一致预期。此次会议上，FOMC声称经济活动似乎已经复苏，然而就业市场改善步伐在放缓。虽然失业率下降，但新增就业有所减少。家庭开支增长有所加强。自年初起，住房领域继续改善，净出口对经济的拖累看来已经减轻，但企业固定投资仍然疲软。通胀持续低于委员会的2%长期目标水准，部分原因是之前能源价格以及非能源产品进口价格的下降。基于市场的通胀补偿指标下滑，基于调查的较长期通胀预期在近几个月总体上变化不大。

下调2016年实际GDP增长预期水平，同时下调失业率、通胀预期水平。2016年实际GDP增长预期水平由3月份2.2%降为2.0%。实际GDP水平的下调表明美联储对于2016年经济并不看好；失业率的不变暗示劳动力市场将继续保持强劲的表现，失业率由保持为4.7%。上调2016年核心通胀预期。3月份核心通胀预期为1.6%，6月份上调0.1个百分点至1.7%。通胀水平在2016年仍将维持在较低的水平，但2018年的通胀水平预期依旧维持在2%的水平，表明美联储官员对于在中长期通胀回到2%的目标水平保持信心。

散点图显示，维持2016年联邦基金利率水平，下调2017以及2018年联邦基金利率预期水平。2016年联邦基金利率水平依旧保持0.875%的预期水平，相较目前水平仍为年内两次加息。但2017以及2018年联邦基金利率预期水平分别下降0.3和0.6个百分点，表明未来美联储加息的路径会更加缓和，这也符合我们之前“渐进加息”的预期。

要点概览：

• 经济点评：就业市场改善步伐放缓，商业投资继续低迷，FOMC认为自4月以来，经济活动似乎已经复苏，但就业市场改善步伐放缓，具体表现为虽然失业率已经跌至4.7%，然而3.8万的非农新增就业人数为近3年来新低。家庭开支增长有所增强，住房领域进一步改善，净出口的拖累在减轻。然而，作为此前经济重要支柱的商业固定投资出现下滑。美联储主席耶伦表示近期有更多的就业指标出现显著放缓，说明就业市场被认为是“木桶效应”中的薄弱环节。劳动力指标对于联储加息及市场预期的影响仍然存在，其他相对较弱势的重要经济指标，如通货补偿指标也发挥一定的作用。积极的一面在于经济增长在好转，5月份制造业PMI指数较4月份上升，达到51.3，连续3个月突破枯荣线。工业产值同比和新宅开工数目也呈现积极向好态势，均有不同程度地上升。

• 通胀预期：联储旨在促进就业最大化和物价稳定这两大使命。委员会期望，随着逐步调整货币政策立场，经济活动逐步复苏，劳动力市场指标继续强化。委员会预计，受到能源价格和非能源进口产品价格下跌影响，短期内通胀仍将维持在低位，但随着之前能源及进口价格的下降等暂时性因素消退，以及劳动力市场的进一步加强，中期通胀水平将逐步上行至2%目标。委员会继续密切关注通胀指标，以及全球经济和金融形势。美国4月核心PCE通胀同比为1.6%，表明美国的通胀情况并未好转，仍保持在2%的目标水平线下运行。

• 提及密切关注全球经济和金融形势。虽然美联储未对全球经济形势做出具体评价，但也强调在密切关注全球经济和金融形势。随着英国脱欧公投的临近，脱欧派的呼声越来越高，各国不得不注意脱欧的风险—即全球经济金融动荡的风险，美国自不例外。

• 决定未来调整联邦基金利率目标区间的时机和规模时，通货膨胀相关的经济基本面将成为影响加息的主要因素：在决定未来调整联邦基金利率目标区间的时机和规模时，委员会将评估与就业最大化以及2%通胀目标相关的已实现和预期的经济活动状况。评估将考量各种信息，包括就业市场状况数据、通胀压力和通胀预期指标，以及反应金融市场和国际形势的发展情况。鉴于目前通胀仍未达到2%目标，委员会将密切监控向通胀目标取得的实际和预期的进展。委员会预计，经济未来的发展只能为逐步上调联邦基金利率提供理据；联邦基金利率可能在一段时间内会维持在低于预计在较长期内保持的水准。不过，联邦基金利率实际路径将取决于未来数据展现的经济前景。

2   措辞偏鹰，行动偏鸽，9月加息预期上升

本次议息会议声明中，美联储维持上次会议关于未来加息轨迹的表态，例如“经济未来的发展只能为逐步上调的联邦基金利率提供理论”，以及“实际加息路径将取决于经济前景和数据”。自去年12月份加息以来的经济数据使得美联储对于加息更加谨慎，虽然有数据表明经济情况有所好转，但劳动力市场改善的步伐在放缓，基于市场的通胀指标下滑。此次利率决议获得一致通过，就连堪萨斯城联储主席乔治也放弃了升息的立场，美联储的行动趋向鸽派。此次议息会议声明的措辞也表现出了美联储对于进一步加息的担忧。

虽然议息会议纪要指出劳动力市场改善步伐在放缓，但会后耶伦表示不应过分夸大一次数据的重要性，有大量数据表明就业市场走强，而且随着经济活动复苏，劳动力市场也随之好转，薪资增速已经加快。发布会上，耶伦表示并未排除7月加息可能。不过由于各种情况，7月加息希望不大，但随着脱欧公投结束，美国二季度经济数据出炉，若是美国经济保持良好态势，9月加息可能性会大增。

美联储的加息节奏基本与市场预期一致，从12月份加息以来，市场普遍认为6月份的加息概率不大，市场重点关注6月份是否会释放未来加息的相关信号，从6月份报告的措辞来看，虽相比4月份的有所改动，美联储加息节奏仍将缓慢进行。

综上所述，并考虑当前全球经济发展形势和各国货币政策走向，我们维持之前关于2016年美联储渐进加息的判断不变，年内加息1-2次，主要逻辑有：

• 2016年是美国经济增长动力转换的重要时间段，但是目前看来效果并不明显。在之前的报告中我们曾提出，美国经济之前的复苏的动力主要来自于就业改善带来的家庭消费的回暖和房地产市场持续复苏，但是近期官方失业率达4.7%，接近充分就业水平，改善的空间有限。而经过金融危机的洗礼，人们对房地产市场还心有余悸，房地产市场短期难回危机前的繁荣。制造业和工业是美国经济进一步复苏增长的重要支撑。

• 全球经济疲软和大宗商品价格相对低迷依然会是2016年全球经济的基本现实。一方面拉低了通胀的回升，另一方面，如果美国加息过快，造成流动性回流，必然会阻碍全球经济的复苏和加剧市场的动荡；

• 随着英国脱欧公投的临近，脱欧派的呼声越来越高，而且全球金融市场动荡不断，这些不确定性风险的存在使得美联储不会立刻加息；

• 英国“退欧”公投，并不是影响美联储加息的唯一原因，之前发布的5月美国非农就业数据报告显示当月新增非农就业仅区区3.8万人，远远不及市场预期的15.8万人，面对可能进一步恶化的就业形势，美联储保持谨慎是理所应当；

• 欧洲央行和日本央行持续大力的货币政策，间接约束了美联储加息的决策。

6月推迟加息消息公布后，美国指数下跌，美股由涨转跌，收盘时，标普下跌0.18%，道琼斯指数跌了0.20%，纳斯达克指数下跌0.18%。而现货黄金在议息会议后一度上涨0.91%，达到1296.40美元/盎司。

3    散点图仍显示年内或加息2次

从17位官员利率散点图的中位值看，官员们预计联邦基金利率在今年年底前达到0.875%，也就是说明他们预测年内加息两次，与3月会议持平。不过，本次会议上有6名官员预计年内加息一次，而3月会议时，只有1名官员这样预测，同时有两名官员认为今年加息三次或者更多。

从散点图上还可以看出，美联储官员全面下调未来加息次数预期，他们预计2017年底联邦基金利率达到1.625%，这意味着预计明年加息三次，而3月会议时的预测为加息四次；官员们预计2018年底时联邦基金利率达到2.375%，远低于3月会议时的3%。对于更长期的利率预测，官员们认为联邦基金利率会位于3%水平，而3月时为3.25%。

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