不一样的复苏——2017年春季宏观报告

主要结论：

大周期L，小周期V。去年底《投资中美复苏》报告中我们讲了两个故事：一个是中美引领全球复苏的故事，这是未来四年的大故事，以TFP提升为代表，将引领世界再次进入大的上升周期。另一个是LV的故事，这是经济筑底的小故事，是特朗普新政和改革红利落地前的主旋律。大周期目前还是预期，更现实的是小复苏的逻辑以及能否持续。

这轮非典型复苏和以往最主要的不同是供给驱动而不是需求驱动。每一轮复苏无论大小都离不开供给和需求两个方面，但每次都有一个最主要的推动力，这轮非典型复苏和以往最主要的不同是供给驱动而不是需求驱动，这主要体现在：1、三大需求总体平稳，价格却大幅度上涨；2、上游价格上涨而CPI总体平稳；3、一度失灵的克强指数再次回归；4、行业集中度提高。中国的供给侧改革成绩明显，不但使得中国经济景气提升，也使得资源国显著受益，使得中国对世界经济的贡献提升。

价格温和上涨对于供给驱动型复苏最为有利。涨价是这轮经济复苏的核心。价格回升是政策希望看到的结果，但价格上涨也存在以下问题。1、价格上涨有助于去库存，但却对去产能不利；2、价格上涨有助于上游，对于下游不利；3、去库存使得热点城市房价急速上涨泡沫化风险增加；4、大宗商品价格上涨增加了中国进口负担，对于贸易平衡不利。大涨急跌都不合适，温和上涨对于供给侧复苏最为有利。

经济复苏大概率能够延续到2季度甚至更晚。复苏能持续多久取决于房价约束、通胀约束以及供给收缩力度。由于三方面原因，经济复苏时间可能比大家预期的长，经济复苏大概率能够延续到2季度甚至更晚。1、因城施策的房地产政策使得房地产形势会好于预期。2、CPI和PPI的错位上涨使得通货膨胀不会早出现。3、国家持续出台政策巩固供给侧改革的效果以及企业继续去产能。

在供给侧改革初期，企业盈利可能更多来自涨价，在中后期可能更多来自行业集中和资产周转率的提升。从历史上看企业盈利和PPI走势总体一致，但也存在不一致的情形。一是2005年4月－2006年5月，PPI涨幅从5.7％回落到2.6％，工业企业利润增速从15.6％提高到25.5％。二是2009年1月-2009年12月，PPI跌幅从3.4%扩大到5.4％,工业企业盈利增速从-37.3％提高到7.8％。从工业增加值以及PPI走势分析，未来3-4个月更像2005-2006年的情形。

宏观政策和流动性趋紧。美联储加息和缩表；经济小复苏；金融风险积累使得宏观政策不可能再那么松；全球仍是低增长，不时有黑天鹅出现；经济内生增长动力仍然不强；补短板仍需要政策支持决定了宏观政策不可能像过热那么紧，最终的结果是宏观政策从双松到总体基调稳定前提下的紧。财政政策更突出补短板。货币政策更突出防风险去杠杆。在经济和通货膨胀超预期下行，以及类似去年英国脱欧的外来冲击发生前，利率上升是大概率。人民币接近市场均衡位置，但能否企稳仍然取决于美元。我们维持人民币还将伴随美元升值而贬值的判断，时间更集中在下半年。（以下附全文PPT）