如何看监管和政策趋紧对经济的影响——2017年流动性系列报告之五
文：申万宏源宏观 李慧勇、邱涤凡、王健、余子珍、蔡璐婧
结论或者投资建议：
我们在流动性系列专题第二篇和第三篇中，就今年监管和政策收紧对金融体系影响做了分析。我们在本篇报告中重点对监管和政策收紧对实体经济的影响进行分析。政策和监管趋紧主要通过融资成本、规模和结构三方影响实体经济：
对融资成本的影响：当央行调整政策利率时，货币市场利率首当其冲，进而传导至债券市场和信贷市场，最终对整体融资成本造成影响。短期市场利率向债券市场的传导主要通过市场本身套利渠道实现。短期市场利率向信贷市场利率传导则主要通过银行和投资者的资产配置结构调整实现。债券收益率和贷款利率作为其他融资方式的机会成本，进一步推动整体社会融资成本上行，提高了居民和企业的财务成本和储蓄倾向，将对消费和投资产生负面影响。我们测算发现，截至今年5月份，社会融资加权成本为6.70%，较去年初的5.39%抬升达到131bp左右，较去年底的5.71%上升99bp，今年以来社融成本呈加速上行趋势。
对融资规模的影响：货币政策和监管对融资规模将产生直接和间接影响。直接影响来自于政策和监管直接限制部分融资方式或融资渠道。这种情况一般是由于部分融资方式出现了非理性或不合规的快速增长，积累了较大的金融风险，例如地方政府融资、表外融资、非标融资、同业融资等，引发监管对其进行规范，直接限制其绝对规模或增速。间接影响则是由于融资渠道受限所造成的流动性趋紧和金融资产价格下行，其外溢效应将对银行和企业资产端和负债端产生压力，再通过资产和负债的相互反馈对融资规模产生影响。
对融资结构的影响：政策和监管对融资结构的影响主要体现在银行资金来源、运用和流动方向三个方面。第一，银行间资金流向将受到影响，部分资金将从中小银行回流大银行。第二，银行业务将从依赖同业、表外和央行转向更多依靠表内业务，表外转表内成为趋势。第三，银行资金运用将从金融市场转向实体经济。可以看到，监管和政策对实体经济并非完全是负面冲击，其对于融资结构的改变将缓解甚至破除近年来资金脱实向虚这一顽疾，将对实体经济起到有利影响。
以史为鉴看监管和政策对经济的冲击。2013年的监管和政策冲击，也带来了融资成本的显著抬升。贷款利率、债券收益率均显著走高。工业企业的财务费用也出现了显著地提升。但2013年经济基本平稳，影响在年底和2014年初开始显现，显示了政策趋紧的滞后影响。
本轮政策趋紧对经济的冲击或弱于2013年。一是目前的实际利率显著降低。二是企业资产负债率显著降低。三是房地产库存降低，大企业现金流较充裕。因此，本轮政策趋紧对经济的冲击或弱于2013年。
从时间节奏看，今年四季度经济可能面临巨大压力。2013年二季度开始，社会融资利率显著抬升，2014年一季度GDP增速受到政策的滞后影响而显著回落。今年监管和政策的影响于二季度开始显现，滞后两个季度来看，或许会对四季度的经济构成一定的压力。这也是我们在流动性系列专题第二篇中所提出的，若四季度经济增速下滑到监管所能容忍的底线之下，监管和流动性的拐点或将出现。
目录
1 监管和政策对经济影响的传导途径
1.1 对融资成本的影响
1.2 对融资规模的影响
1.3 对融资结构的影响
2 影响已经开始显现
2.1 社会融资成本上行
2.2 部分融资渠道萎缩
2.3 结构调整趋势形成
3 以史为鉴看冲击时点和大小
3.1 2013年监管和政策演变带来流动性冲击
3.2 钱荒上演，社会融资成本大幅攀升
3.3 对经济的影响大约滞后半年开始显现
3.4 本轮监管对经济的冲击或弱于2013年
正文
我们在流动性系列专题第二篇和第三篇中，就今年监管和政策收紧对金融体系影响做了分析。相比金融体系的首当其冲，监管对实体经济的影响虽有时滞，但也不容忽视，我们在本篇中进行分析。
1 监管和政策对经济影响的传导途径
监管和政策对实体经济的影响主要通过融资成本、融资规模和融资结构三方面渠道对实体经济造成冲击。
1.1 对融资成本的影响
当央行调整政策利率时，货币市场利率首当其冲，进而传导至债券市场和信贷市场，最终对整体融资成本造成影响。
短期市场利率向债券市场的传导主要通过市场本身套利渠道实现。当政策收紧时，货币市场利率上行，银行间流动性趋紧，可投资于债券的资金减少，债券收益率上升，而不同期限之间套利行为使短期利率变化得以快速传导至中长期债券利率。
短期市场利率向信贷市场利率传导则主要通过银行和投资者的资产配置结构调整实现。债券收益率上升后，银行和投资者将配置更多债券。银行可贷资金减少推升贷款利率，而个人储蓄下降又迫使银行提升存款利率，这就实现了短期市场利率向存贷款利率的传导。
最后债券收益率和贷款利率作为其他融资方式的机会成本，进一步推动整体社会融资成本上行，提高了居民和企业的财务成本和储蓄倾向，将对消费和投资产生负面影响。
1.2 对融资规模的影响
政策和监管对融资规模将产生直接和间接影响。
直接影响来自于政策和监管直接限制部分融资方式或融资渠道。这种情况一般是由于部分融资方式出现了非理性或不合规的快速增长，积累了较大的金融风险，例如前期的地方政府融资、表外融资、非标融资、同业融资等，引发监管对其进行规范，通常直接限制其绝对规模或增速。
间接影响则是由于融资渠道受限所造成的流动性趋紧和金融资产价格下行，其外溢效应将对银行和企业资产端和负债端产生压力，再通过资产和负债的相互反馈对融资规模产生影响。
相比较而言，政策和监管对融资规模的直接影响是相对容易被观察和量化的。同时，由于一般情况下只是部分融资渠道受到监管限制，对整体社会融资需求的影响不大，结果往往是出现常见的“跷跷板”效应，典型的如银行表外和表内融资的此消彼长、中小企业信贷和票据融资的转换等。而间接影响则需要更长时间显现，存在一定滞后，但对于企业和银行的融资意愿和融资能力将产生较大的影响，进而影响到整体社会融资供给和需求，后果更难以预测。极端情况下，企业和银行资产负债之间的负反馈将造成极具破坏性的后果，例如90年代日本所经历的资产负债表型衰退导致日本经济在随后的十几年里一蹶不振。
1.3 对融资结构的影响
政策和监管对融资结构的影响主要体现在银行资金来源、运用和流动方向三个方面。
一方面，受到重点监管的银行资金来源和资金投放渠道将受到抑制，银行将相应转向其他途径，银行资产负债表之间、实体和虚拟经济之间的“跷跷板”效应出现。另一方面，资金在银行间流动的方向也将受到银行业务转向的影响而出现变化。
从近年中小银行资产驱动的扩张模式来看，资金从央行和储户流向大银行，再通过同业业务流向中小银行。资金重心下移理论上有利于资源的合理配置，能通过中小银行满足大银行难以兼顾的大量中小企业的融资需求。这种资金在银行间流动的方向是市场化选择的结果，本身并没有问题，然而现实环境导致大量中小银行在实体经济和金融市场中选择了后者，通过加杠杆和期限错配来进行套利，由此带动的资产负债表大幅扩张积累了较大的金融风险。
现阶段监管将对这种情况带来改变。第一，银行间资金流向将受到影响，部分资金将从非银回流中小银行，再从中小银行回流大银行。第二，银行业务将从依赖同业、表外和央行转向更多依靠表内业务，表外转表内成为趋势。第三，银行资金运用将从金融市场转向实体经济。
可以看到，监管和政策对实体经济并非完全是负面冲击，其对于融资结构的改变将缓解甚至破除近年来资金脱实向虚这一顽疾，将对实体经济起到有利影响。
2 影响已经开始显现
2.1 社会融资成本上行
去年二季度以来，央行主要通过公开市场操作来引导市场利率，体现为利率调整三部曲。今年以来，央行两次上调MLF操作利率共计20bp，两次上调逆回购利率共计20bp，两次上调隔夜和7天SLF利率分别共计55bp和20bp。
除了直接上调公开市场操作利率，央行还通过拉长操作工具久期来引导短期市场利率上行。银行间7天质押回购利率中枢已较去年中显著上行84bp。
债券市场对货币市场利率变化较为敏感，短端国债收益率抬升带动利率曲线整体上行。当前1年期国债收益率较去年底上行101bp至3.66%，10年期国债收益率上行62bp至3.63%，收益率出现倒挂，曲线整体平坦化，且呈现罕见的M型形态。在监管维持高压、流动性维持紧平衡的背景下，短端利率难以显著下行，利率曲线的正常化更有可能是通过长端利率的抬升而实现。
相比债券市场，信贷市场对货币市场变化存在一定滞后性。当前1年期Shibor利率与1年期贷款基准利率LPR出现倒挂，在央行维持基准利率不变的情况下，倒逼商业银行上浮贷款利率。截至今年3月，利率上浮的贷款占比较去年底的52.7%大幅提升到58.6%。
成本压力上升加剧了商业银行对负债端的竞争，银行主动提高负债成本以争夺资金。银行存款利率普遍出现上浮，部分中小银行存款利率上浮达到30%-50%，四大行存款利率也较基准上浮10%左右。银行进行主动负债的重要手段理财产品和同业存单的预期收益率也出现上升，两者较去年中分别上升63bp和169bp。
资金面趋紧和机会成本上升进一步推动整体社会融资成本上行，我们对社会融资成本变化幅度进行测算。我们以新增社融中各融资方式的占比作为权重，对相应融资成本变化进行加权平均。具体来看，对人民币和美元贷款，我们使用一般贷款和美元贷款的加权平均利率；对信托和委托贷款，我们使用新发行信托产品预期收益率；对票据融资我们使用票据直贴利率；对债券融资我们使用中票和企业债发行利率的均值；对股权融资我们假设成本为零，并剔除出占比计算。此外，我们计算占比时剔除净增量为负值的融资方式，因为负权重将拉低新增融资成本，造成测算结果不能有效反应新增融资量的平均成本。
我们测算发现，截至今年5月份，社会融资加权成本为6.70%，较去年初的5.39%抬升达到131bp左右，较去年底的5.71%上升99bp，今年以来社融成本呈加速上行趋势。
2.2 部分融资渠道萎缩
今年以来，银监会密集发文对资金空转套利行为加强监管，受到重点监管的融资渠道承压。
银行同业存单净发行量一度大幅萎缩。5月份净发行量自年初以来首次出现负值，为-3571亿元。同业存单托管量也从4月的8万亿下降至7.6万亿，下降幅度基本与净发行量下降幅度一致。监管加强背景下，银行同业业务的非理性扩张已成过去时。
融资成本上升导致企业债券融资规模大幅下滑。今年前4个月企业债券融资规模为-1047亿元，而去年同期为近1.6万亿元。公司债筹集金额5100亿元，较去年同期大幅下降40%。与此同时，大批待发债券取消发行。今年二季度以来，中国债市共计222支债券取消发行，规模超过2000亿元人民币，其中4月取消规模为史上第二大。在这些取消发债的公司中，80%以上在未来一年中有债券到期，涉及金额高达近万亿元。
2.3 结构调整趋势形成
从银行间市场的待购回和待返售债券余额持有者结构来看，4月份大银行从资金的净供给方变成净需求方，而非银机构的净融资需求明显收缩，中小银行的净融入资金则小幅增加。监管压力下，部分资金从非银回流中小银行，再从中小银行回流大银行。
从金融货币数据来看，融资结构调整的趋势也正在形成。受到重点监管的银行表外部分承压，表内业务占比提升。今年以来社会融资结构呈现表外转表内的趋势。
从银行资产负债表结构来看，今年以来银行资产中投向居民和企业的占比逐月回升，而投向金融系统内部的占比则开始下降，资金出现脱虚向实的迹象。
3 以史为鉴看冲击时点和大小
3.1 2013年监管和政策演变带来流动性冲击
从过去的经验看，每次监管从严基本上都会对市场流动性产生冲击，如果监管从严和政策收紧同时发生的话，影响会更大。
2013年3月25日，银监会发文规范商业银行理财业务投资运作，要求理财产品与投资资产对应，重点规范银行非标准化债权资产类理财业务监管，并规定非标准化理财产品占理财产品余额和总资产的比重分别不得超过35%和4%。相配合地，央行自2月22日起，连续九周持续回笼货币，减少流动性投放11240亿元，协助金融机构主动去杠杆。当月，银行间同业利率和质押式回购利率出现跳涨。
2014年4月24日，央行、银监会、证监会、保监会和外汇局五部门联合发布规范文件，就规范同业业务经营行为、加强和改善同业业务内外部管理、推动开展规范的资产负债业务创新等提出十八点建议。规范文件发布当天，银行间同业拆借和质押式回购短期利率大幅上涨。
3.2 钱荒上演，社会融资成本大幅攀升
2013年的监管和政策冲击，也带来了融资成本的显著抬升。2013年贷款利率也出现了显著的跳升，贷款加权平均利率由年初的6.65%持续上升至年底的7.2%，全年共上行55个BP。二季度较一季度上行26个BP，与当前的情形非常类似。
债券收益率也显著走高。10年期国债收益率由3月底的3.54%，最高升至11月的4.7%，升幅超过110BP；10年期国开债收益率由3月底的4.34%，最高升至11月的约5.7%，升幅超过130BP。
工业企业的财务费用也出现了显著提升。财务费用增速由5月的1.4%持续抬升至11月的6.1%，利息支出增速由5月的4.1%上升至12月的6.4%。
3.3 对经济的影响大约滞后半年开始显现
2013年经济基本平稳，影响在年底和2014年初开始显现。2013年，尽管贷款利率持续走高，但经济运行基本平稳。GDP增速由一季度的7.9%小幅降至年底的7.7%，名义GDP增速全年小幅走高。尽管13年二季度实际GDP降至7.6%，但在三季度就快速跳升至7.9%。并且从工业增加值来看，二、三季度斗还是在往上走的。经济增长压力在2013年底和2014年初开始显现，GDP和工业增加值增速趋于回落，GDP增速三季度7.9%，四季度7.7%，2014年一季度7.4%，显示了政策趋紧的滞后影响。
3.4 本轮监管对经济的冲击或弱于2013年
与2013年相比，经济环境有何不同？一是目前的实际利率显著降低。目前4.35%的贷款基准利率处于历史较低水平，而2013年为6.00%。此外，2013年面临的是通缩，PPI连续负增长。而今年一季度PPI累计增长7.4%，以PPI平减后的实际利率更是显著低于2013年。
二是资产负债率显著降低。当前工业企业的资产负债率为56.2%，已降至2008年以来的低位；而2013年3月则为58.5%。
三是房地产库存降低，大企业现金流较充裕。2017年初，70城地产存销比为9.7，而2013年初为11.9，库存较低。而经历了持续的地产销售火爆，大型地产商的现金流也比较充裕。此外，国常会提出，确保完成今年再开工改造600万套的棚改任务。2018年到2020年再改造各类棚户区1500万套，棚改货币化安置将助力地产去库存。
因此，本轮政策趋紧对经济的冲击或弱于2013年。一方面，目前企业实际利率和杠杆率均较低，一定程度上缓解了融资成本抬升的负面影响。另一方面，房地产库存压力不高，地产企业现金流充裕也对融资规模和结构变化的冲击带来了一定的缓冲，不至于立刻面临现金流危机。
从节奏看，今年四季度经济可能面临巨大压力。2013年二季度开始，社会融资利率显著抬升，2014年一季度GDP增速受到政策的滞后影响而显著回落。今年监管和政策的影响于二季度开始显现，滞后两个季度来看，或许会对四季度的经济构成一定的压力。这也是我们在流动性系列专题第二篇中所提出的，若四季度经济增速下滑到监管所能容忍的底线之下，监管和流动性的拐点或将出现。
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