还在信仰菲利普斯曲线吗？——美国通胀及其研究方法的四种误区

文：申万宏源宏观 李一民、汤莹

结论或者投资建议：

2017年3月以来，美国用PCE和CPI衡量的通货膨胀率持续走低，2017年6月，核心PCE同比增长1.5%，核心CPI同比增长1.7%，均低于美联储2%的目标。市场开始担心，通胀的持续疲软会影响美联储年内加息的节奏。

我们利用美国劳工统计局（BLS）对通胀数据的分拆方法，对美国PCE价格指数进行了分拆，能够借此发现驱动美国通胀的商品或服务价格，从而对目前的持续低通胀现象做出解释，增进我们对美国经济的全面理解，弥补目前已有分析的不足，并指导对未来美联储加息节奏的预期。

目前对美国通胀的研究中，广泛存在4种误区：

第一，关注CPI却不熟悉PCE指标，而后者才是美联储货币政策的目标。国内投资者习惯性用CPI价格指数衡量通胀，美国却有两大通胀指标，由BEA公布的PCE价格指数，和由BLS公布的CPI价格指数。在投资上看CPI却不看PCE，容易造成对货币政策的误判。

第二，过度关注原油价格和“整体”通胀。由于能源、食品价格的波动十分剧烈，所以整体PCE比核心PCE通胀率波动更剧烈。在短期来看，去除了能源、食品的核心通胀指数能更好地反映整体价格的变动，关注“核心”通胀更有利于我们理解长期经济的状况。

第三，范式化崇拜菲利普斯曲线。我们习惯于用菲利普斯曲线的理论来思考通胀。这也是市场主要的问题所在：目前失业率已经非常低了，为什么通胀就是上不去？但从实证上讲，美国的菲利普斯曲线并不呈现明显的负相关关系，而是相当杂乱的。宏观变量之间的关系，受限于宏观经济的复杂性，容易造成对通胀的理解不全面。

第四，重视暂时性因素，忽略结构性变化。似乎每月都会有新的项目，来暂时性地拖累物价指数，那是不是这些暂时性因素消退之后，PCE就会达到美联储的目标呢？我们认为不是的。通讯、处方药等因素是暂时的，但目前美国PCE通胀的偏低是结构性因素导致的。

我们对核心PCE价格指数增长率进行了拆分。通过拆分，我们发现对PCE影响最大的三个分项价格是住房租金、医疗服务和金融服务。美国住房价格在危机后持续增长，但目前增长率已经基本见顶；医疗价格增长率持续下降，难以回到危机前的水平；金融服务价格在危机后支持了PCE价格的增长，但目前需要新的增长因素。   

我们对美国PCE未来的进程做了三种预测，分为好、中、差三种情况。可以看出在中性假设下，PCE在中期稳在1.6%左右。在好的情况下，核心PCE通胀率要到明年3月之后才能达到2%。

正文：

我们利用美国劳工统计局（BLS）对CPI的分拆方法，对美国PCE价格指数进行了分拆，我们希望能够借此发现驱动美国通胀的商品或服务价格，从而对目前的持续低通胀现象做出解释，增进我们对美国经济的全面理解，弥补目前已有分析的不足，并指导对未来美联储加息节奏的预期。

1 通胀研究的四种误区

第一种误区，是习惯性地用CPI价格指数衡量美国通胀，但美联储实际上使用PCE作为其通胀的目标指数。因此，在投资上看CPI却不看PCE，容易造成对货币政策的误判。

第二种误区，在于过度关注油价对整体通胀指数的影响，缺少对“核心”通胀指数的关注。整体通胀指数在长期上能反映消费者的价格负担，但短期受油价影响波动剧烈，“核心”通胀指数更能反映在经济基本面上的变化。

第三，是专注于通胀与其他宏观变量的关系，忽视了通胀的微观结构。特别是过于关注菲利普斯曲线，纠结于通胀和失业率，但由于宏观经济传导机制复杂，理想的关系在现实中并不总是成立的。这时，从微观结构上看通胀，会给我们带来不一样的视角。

最后，是过度关注暂时性因素（比如影响美国通胀的通讯和处方药价格）的影响，而忽视了通胀的结构变化。

2 对四种误区的纠正

2.1 关注CPI却不熟悉PCE指标

国内投资者习惯性用CPI价格指数衡量通胀，美国却有两大通胀指标，由BEA公布的PCE价格指数，和由BLS公布的CPI价格指数。美联储实际上使用PCE作为其通胀的目标指数，美联储希望年度PCE指数在中期内维持在2%左右[1]，因此，在投资上看CPI却不看PCE，容易造成对货币政策的误判。

从历史上看，PCE指数一般比CPI指数略低，二者的不同来自以下方面[2]：

公式效应。CPI使用拉斯佩雷斯公式，而PCE使用费雪公式，费雪公式得出的价格变化一般低于拉斯佩雷斯公式。另外CPI每2年调整一次权重，而PCE的权重则根据当期消费随时调整。

权重效应。CPI的权重来源于家庭调查，而PCE的权重来源于商业调查。

范围效应。CPI仅包含家庭直接支出，而PCE包含了雇主、政府和其他机构购买的服务。因此，医疗费用和金融服务的价格对PCE的影响远大于CPI。

其他效应。包含BEA和BLS不同的统计口径、调整方法等。

2.2 判断通胀形势时过度关注原油价格

第二种误区即只看整体通胀，忽略“核心”通胀。

不管是BEA还是BLS，都会同时公布整体通胀指数和核心通胀指数，后者剔除了能源和食品的因素。由于能源、食品价格的波动十分剧烈，所以整体PCE通胀率比核心PCE通胀率波动更剧烈。根据美联储克利夫兰分行的说明，在短期来看，去除了能源、食品的核心通胀指数能更好地反映整体价格的变动；但由于能源、食品确实是消费的一部分，从长期来看，完整的通胀指数能更好地反映消费者的负担[3]。

两种通胀指数应当结合起来看，我们在本文的分析，会专注于核心PCE的同比变化。因为短期能源和食品价格受到外生因素的影响太多，变化剧烈，对我们理解经济的基本状况意义也不大。而环比变化波动剧烈，季节因素明显。核心PCE的同比变化，是我们通过通胀了解美国经济的窗口。

2.3 范式化崇拜菲利普斯曲线

长期以来，我们习惯于用菲利普斯曲线的理论来思考通胀。这也是市场主要的问题所在：目前失业率已经非常低了，为什么通胀就是上不去？

但从实证上讲，美国的菲利普斯曲线并不如理论预测的那样，呈现明显的负相关关系，而是相当杂乱的。这是因为，从失业率到通胀的传导机制很长，中间任何一个地方出问题都会导致菲利普斯曲线的失效。

图5-图7展示了各宏观变量之间的关系，可以看出各个经济变量之间的关系仅能从趋势上拟合，由于时滞和其他各种因素的影响，无法在短期波动上达成一致。不论是失业率、个人收入还是通胀，都只能从一个方面对目前的经济形势进行描述。

有一种理论认为，目前的通胀疲软单纯是因为工资的增长不及预期。然而这种理论却难以解决“工资为何增长慢”的问题，只是把一个问题变成了另一个问题。另一种理论认为，收入的不平等限制了消费的需求，造成通胀的疲软。然而这种理论却难以解释为什么消费的增长率总是快于GDP。

这些理论很可能都有道理，只是在错综复杂的宏观经济系统中，会受到各种“噪音”的影响，不能解释所有的现象。这时，换一种思路，从细分的项目入手，可能会给我们新的发现。

2.4 重视暂时性因素，忽略结构性变化

美联储7月议息会议纪要提到了通讯和处方药是影响PCE的暂时性因素。通讯主要是因为各大电信商的价格战，而处方药是因为一批处方药专利的到期。这两项分别在3月和4月有较大的环比负增长，但在之后环比增长率恢复到趋势附近的合理区间。在最近更新的7月CPI中，“离家住宿”（包含宿舍、酒店等）成为了拖累CPI指数的因素，我们也很可能看到这一因素体现在即将更新的7月PCE数据中。

似乎每月都会有新的项目，来暂时性地拖累物价指数，那是不是这些暂时性因素消退之后，PCE就会达到美联储的目标呢？我们认为不是的。图9展示了如果核心PCE去除了电信和处方药会发生什么，答案是趋势几乎没有变化，对核心PCE的改变不到0.1%。这是因为美国目前的通胀疲软是结构性的，具体原因，我们在下一节进行论述。

3 对当前PCE的分解

3.1 方法和综述

BLS的网站上描述了如何利用各个项目的相对权重，估算各个项目对整体CPI通胀率的贡献[4]，我们用这一方法对核心PCE进行了分解。尽管这一方法对CPI更加适用，对PCE会有系统性误差，但从结果上看，对PCE的分解还是很好地展现了各个分项对美国通胀的贡献，误差在可接受的范围内。

可以看出，住房、医疗和金融是支撑PCE增长的最重要的三大因素。图10展示了核心PCE和各分项的分拆。

图11则分阶段展示了PCE主要影响因素的贡献，在金融危机前，住房、医疗撑起了整体的通胀水平。在危机后时期，医疗服务的贡献下降，住房的贡献从金融危机中缓慢复苏，金融服务的贡献继续扩大。

而最近来看，2016下半年以来的一段相对高的PCE增长率，主要是因为租金恢复到危机前的增长水平，金融服务的价格增长率比危机后的平均更高，而医疗服务维持危机后的低增长水平。在2017年3月至6月，PCE增长率回落，美联储表示是由于处方药、通讯价格等暂时性因素的影响，但我们也要看到租金、金融有所回落。

3.2  结构性变化：住宅、医疗和金融

影响PCE的第一大项是住宅服务，拆开来看，主要是非农住宅租客的租金，和屋主的“设算租金”。这两项在非能源食品消费总额中，占比合计达到17.6%（2017/6）。

从图12可以看出，租客的租金和屋主的“设算租金”联系非常紧密，二者价格增长率在多数时间快于PCE增长率。二者和美国的住房空置率呈负相关关系，且负相关关系在21世纪以来尤为明显。租金和“设算租金”都在2016年12月达到顶点，并在2017年回调。与之相对应的是租房空置率在2016年2季度降至6.7%，为20年最低值，并在之后回升至2017年2季度的7.3%。租户数量的下跌可能是因为一些租户转而购房。美国购房市场持续火爆，待售房屋的存量在2017年2季度下降至约120.1万套，为2001年2季度以来的最低值，这很大程度上是因为美国的房贷利率在金融危机后一路走低。但随着购房价格的攀升，租户离开的速度将会减小。

总而言之，租房市场短期内恐怕难以达到更高的通胀水平，因为租房空置率在此前已经达到了20年最低点并有所反弹；但由于租房空置率仍然很低，房价和贷款利率逐渐上涨，租房的需求也不会大幅下降，房租的增长率可能会维持当前水平。

第二大项是医疗服务。从图13可以看出，美国在医疗服务的价格主要受全国医疗总支出的驱动，并略有时滞。奥巴马医保中的大部分内容在2014年开始生效，同年联邦政府医疗支出带动整体医疗支出加速增长。医疗服务的价格，特别是医院服务的价格，在2014年末开始加速增长。联邦政府的医疗支出在2015年达到顶点，随后有所下降，医院服务的价格增长率也在2016年10月达到高点，并开始缓慢降低。

虽然特朗普废除奥巴马医疗的法案目前遇到了困难，但他不会进一步扩大联邦政府医疗支出。2017和2018年联邦医保支出的增长率预计会降低，医疗服务的价格增长可能并无明显推动力。另一方面，美国的医疗服务价格已经非常高了，远高于其他发达国家。因此，不管是从国内的趋势，还是全球的比较来看，未来医疗服务的进一步增长的空间不会很大，21世纪前10年的高速增长恐怕不会再出现。

对PCE第三个重要的贡献来自金融服务。金融服务的价格增长在危机前、后和2016年上半年分别依靠保险，投资与咨询服务和商业银行。保险业在2005年以后增速放缓，目前维持在同比3%左右；投资管理与咨询服务在2012-2014年的增长更像是暂时性的，目前回归到和之前波动区间比较接近的水平（同比8%左右）；商业银行的价格增长率从趋势上看是增加的，但在2016年的超高速增长之后有所回调，暂时缺少进一步快速增长的动力。如果按上述趋势，金融服务的未来平均增长率应该接近危机后的平均水平（环比约0.38%，年化环比约4.6%）。

让我们对这一小节做一下总结。之前美国通胀主要来源于住宅、医疗、金融的支撑，但这些因素在未来均不存在价格大幅上涨的理由，特别是医疗，预计很难回到危机前的价格增长水平。因此，最近通胀的疲软是结构性的，过去的支撑因素不再强势，很难支持起一段持续性的高通胀时期。

4 未来的展望

2017年3月以来，美国用PCE和CPI衡量的通货膨胀率持续走低，2017年6月，核心PCE同比增长1.5%，核心CPI同比增长1.7%，均低于美联储2%的目标。

我们通过对PCE进行拆分，发现目前美国的通胀问题是结构性的。在之前推动通胀的三大因素中，随着租房空置率的下降，住房租金价格很难涨的更快了；美国医疗的价格已经过高，未来在特朗普政府治下更难大幅增长；金融则变换了价格增长的主要服务类型，未来是否会有新的价格增长动力尚不明确。除此之外，暂时性的因素影响非常有限。

我们对美国PCE未来的进程做了三种预测，分为好、中、差三种情况。在中等情况下，我们假设：(1)非食品能源商品的环比通胀率等于其最近一年的平均；(2)住房服务和医疗的价格很难高于今年1-2月的值，预计环比增长率等于其今年3-6月平均；(3)金融服务价格的增长率按照3.2中描述的速度（环比约0.38%）；(4)其他服务的价格环比增长率等于最近一年的平均。

在好的情况下，我们假设：(1)非食品能源商品价格增长率为0（商品价格实际上长期处于通缩状态）；(2)住房服务价格增长率为近一年的平均；(3)医疗、金融和其他服务的增长率等于其中性假设的增长率，加上其环比增长率标准差的一半。

在差的情况下，我们假设各项增长率等于“好”的增长率，关于“中性”增长率的对称值。

可以看出在中性假设下，PCE在中期稳在1.6%左右。好的情况，核心PCE同比增长率要到明年3月之后才能达到2%。

风险提示：1、售房市场价格加速攀升，则租金也可能会有超出预期的上升。2、失业率长时间维持在低水平，会带动工资继续上涨。3、美元走低，推高进口价格。4、国际原油价格。

参考资料：

[1]“Why does the Federal Reserve aim for 2 percent inflation over time?”, Federal Reserve website, updated on Jan. 26, 2015, retrieved on Aug. 15, 2017

[2]“Comparing the Consumer Price Index and the Personal Consumption Expenditures Price Index”, C. McCully, B. Moyer, K. J. Stewart, Survey of Current Business, Nov. 2007

[3] “PCE and CPI Inflation: What’s the Difference?”, Federal Reserve Bank of Cleveland, updated on Apr. 17, 2014, retrieved on Aug. 24, 2017

[4]“Relative Importance of Components in the Consumer Price Indexes”, website of Bureau of Labor Statistics, updated on Feb. 24, 2017, retrieved on Aug. 15, 2017

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