预判美联储缩表后美债收益率曲线的形态——2017年7月美联储FOMC议息会议点评

文 ：申万宏源宏观  李一民，汤莹

结论或投资建议：

当地时间7月26日FOMC议息会议后，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在1%-1.25%的水平，并预计会“相对早地”实施6月确定的缩表计划，基本已经暗示9月开始缩表的可能性。美联储的表态印证了我们6月的判断，基于对美国经济和特朗普财政因素的考虑，预计12月为本年度最后一次加息时点，9月开始缩表。

 消息公布之后，美元指数跌至94关口之下；COMEX黄金上涨至1266.7美元/盎司，WTI原油涨幅1.8%至48.75美元/桶。三大股指齐创收盘新高。道指收涨0.45%，纳指收涨0.16%，标普收涨0.03%。

主要观点及逻辑

美联储表示了将密切关注通胀形势的发展。货币政策立场依然宽松，由此支持劳动力市场状况进一步实现某种程度的走强以及通胀率持续向2%的回归。在确定联邦基金利率目标区间未来的调整实际和幅度时，委员会将评估已实现的和预期的经济形式和其就业最大化以及2%通胀目标的对比情况。

经济状况将以一种允许渐进加息的方法发展。一季度GDP环比第三次修正值上调为1.4%，主要是固定资本形成的拉动作用。制造业PMI指数6月重回57.8，并一直大幅高于荣枯线。工业产值同比逆转跌势，6月实现同比增长1.97%。劳动力市场持续向好，已接近充分就业，失业率创10年新低，劳动参与率虽徘徊在40年低点，但主要原因是老龄化和自动化。消费市场和企业投资继续扩张。美国经济咨商局消费者信心指数处于高位。劳动力市场以及消费者信心乐观将会向通胀传导，带动其上涨。风险面需要继续观察特朗普财政与通胀预期是否会超预期抬升。

基于以上判断，美联储缩表时间、形态以及对美债收益率的影响如下：

根据美联储之前公布的缩表节奏，从9月开始算起，我们预测从现在到QE1开始后的水平（2010年3月底），美元国债需要62-63个月，至2022年11月；MBS 需要33-34个月，至2020年6月。从现在到QE1之前的水平（2008年11月），预计美元国债需要72-73个月，至2023年9月；MBS 需要94--95个月，至2025年7月。

美联储即将9月开始缩表，实质上来说是逆扭曲（AOT）操作，意在抬高长端利率水平，优化利率曲线结构。2011年9月美联储推出第二轮的的扭曲操作，通过买入十年期以上的长期国债，推低长期利率，从而推低与长期利率挂钩的贷款利率。此举措可能同时导致短期利率上扬，利率曲线结构逐渐扁平化。我们预计美联储开始缩表后的目标是把十年期国债收益率返回在QE1的水平以及3%左右；而短端利率的变化要基于经济是否在加息晚期出现过热，如果gdp增速达到特朗普所说的3%-4%，不排除短端加息3%的水平，及整条收益率曲线将回到3%以上。不过，我们认为这一过程比较漫长，且取决于特朗普财政政策的落地情况。

正文：

1 经济温和扩张通胀低迷，缩表会很快进行

在7月26日的美联储议息会议上，美联储决定，维持之前的联邦基金利率目标区间为1%-1.25%，符合之前的市场预期。此次会议上，FOMC表示，经济从年初至今一直温和扩张，劳动力市场进一步强势，从年初至今，新增就业数量稳固，失业率下降。家庭消费和固定资产投资继续扩张。最近12个月，整体通胀和核心通胀都有所下降，低于2%。市场的通胀补偿保持低迷，基于调查的长期通胀预计基本不变。

此外，通告提到，如果经济整体符合预期，FOMC预计会“相对早地”实施6月确定的缩表计划，基本已经暗示9月开始缩表的可能性。

要点概览：

经济点评：就业增速稳定，工业稳健复苏。第一季度 GDP增长率环比的第三次估算值上调为1.4%，FOMC认为美国现阶段经济活动继续温和扩张。就业方面，失业率6月回升0.1%至4.4%，6月非农就业新增22.2万人，高于之前三个月，失业率略增因劳动力回到市场。个人收入和支出保持温和增长，消费者信心指数在6-7月有所回落。在制造业方面，5月美国制造业PMI在6月回升至57.8，为近两年最高值。美国通胀在5-6月持续走低，CPI在5-6月同比增长仅1.9和1.6，核心PCE物价指数5月同比增长1.39，远低于2%的目标。

通胀回落：联储旨在促进就业水平最大化和物价稳定。FOMC仍然认为，随着货币政策的逐步调整，经济活动将继续温和扩张，劳动力市场状况将进一步加强，通货膨胀将在中期稳定在目标值2%左右。6月未季调CPI同比增长率再次下降，至1.6%，低于通胀目标值。5月核心PCE为1.39，依然低迷不及2%目标。仍需进一步观察美国商业投资等领域的复苏情况，关注居民消费水平的变化，并结合全球经济和金融形势判断未来走势。

政策方面：联邦基金利率水平维持在1%-1.25%，缩表会很快进行。通告提到，如果经济整体符合预期，FOMC预计会“相对早地”实施6月确定的缩表计划，基本已经暗示9月开始缩表的可能性。此外，和6月的议息会议通告一致，美联储肯定了今年以来的经济增速温和，就业增长稳定，家庭支出和企业固投持续扩张，承认通胀指标下降，表示密切关注通胀发展，删除了“密切关注全球经济和金融形势”的语句。并预计通胀在近期内维持在低于2%的水平，在中期稳定在2%的目标左右。美联储决定维持联邦基金利率在1%-1.25%之间。货币政策仍然宽松，从而支持就业进一步加强和通货回归至2%。

加息路径：渐进加息基调不变，关于未来联邦基金利率目标区间的时机和规模，在已接近充分就业的情况下，长期取决于通胀情况。委员会在评估过程中，将评估与就业最大化目标以及2%通胀目标相关的已实现和预期的经济活动状况。考虑的信息因素包括劳动力市场状况指标、通胀压力和通胀预期指标。委员会将密切关注，朝着对称通胀目标方向取得的实际进步和预期的通胀发展。委员会预计，经济状况将保证利率以渐进式提高的方式发展，在一段时间内，联邦基金利率可能保持在低于预期长期利率的水平。然而，联邦基金利率的实际路径将取决于未来数据显示的经济前景。

2 消费市场与企业投资继续扩张，劳动力市场进一步强势

2.1 会议后期货市场加息概率变化不大

美联储表示，在确定联邦基金利率目标区间未来的调整时机和幅度时，委员会将评估已实现的和预期的经济形势和其就业最大化以及2%通胀目标的对比。而现在的经济状况将以一种允许渐进加息的方式发展。7月议息会议之后，根据CME数据显示，市场对于9月加息的预期更为下降，目前9月加息的期货隐含概率为3.1%，之前为8.2%；11月份加息的期货隐含概率为7%；12月利率水平在125-150bp和150-175bp的期货隐含概率分别为46.9%、3.3%。

我们维持原先观点不变，9月开始缩表，12月进行年内最后一次加息。风险面需要继续观察特朗普财政与通胀预期是否会超预期抬升。

2.2 预判缩表对国债收益率曲线的影响

这次议息会议不加息不缩表并对缩表时间提供更多指引基本和市场预期一致。在这次会议上，FOMC预计会“相对早地”实施6月确定的缩表计划，基本已经暗示9月开始缩表的可能性，缩表起步上限为每月60亿美元国债，40亿美元MBS，规模将每季度扩大，直到达到每月缩减300亿美元国债，200亿美元MBS为止。我们预测从现在到QE1开始后的水平（2010年3月底），按照美联储公布的缩表节奏，预计美元国债需要62-63个月，至2022年11月；MBS 需要33-34个月，至2020年6月。从现在到QE1之前的水平（2008年11月），预计美元国债需要72-73个月，至2023年9月；MBS 需要94--95个月，至2025年7月。

美联储即将9月开始缩表，实质上来说是逆扭曲（AOT）操作，意在抬高长端利率水平，优化利率曲线结构。2011年9月美联储推出第二轮的的扭曲操作，通过买入十年期以上的长期国债，推低长期利率，从而推低与长期利率挂钩的贷款利率。此举措可能同时导致短期利率上扬，利率曲线结构逐渐扁平化。我们预计美联储开始缩表后的目标是在QE1的水平以及3%左右，而短端利率的变化要基于经济是否在加息晚期出现过热，如果gdp增速达到特朗普所说的3%-4%，不排除短端加息3%的水平，及整条收益率曲线将回到3%以上。不过，我们认为这一过程比较漫长，且取决于特朗普财政政策的落地情况。

综上所述，美国经济继续温和复苏，劳动力市场接近充分就业，消费者信心指数处在高位，但通胀依旧低迷。我们认为美联储还需一段时间去观察通胀回复正常，预计9月开始缩表，12月本年度最后一次加息。

会议之后，三大股指齐创收盘新高。道指收涨0.45%，报21711.01点；纳指收涨0.16%，报6422.75点；标普收涨0.03%，报2477.83点。

现货黄金短线上扬大约13.03美元至1262.48美元/盎司，随后下挫至1260.39美元/盎司，日内涨幅扩大至0.88%。COMEX 8月黄金期货收涨8.6美元，涨幅0.69%，报1266.7美元/盎司。

美元指数在会议之后跳水，跌至94关口之下。欧元兑美元涨0.72%，报1.1731，刷新2015年1月12日以来新高。

美国WTI 9月原油期货收涨0.86美元，涨幅1.80%，报48.75美元/桶；布伦特9月原油期货收涨0.77美元，涨幅1.53%，报50.97美元/桶。

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