美联储“缩表”即将开始——2017年6月美联储FOMC议息会议点评

文：申万宏源宏观 李慧勇、李一民、汤莹

结论或者投资建议

6月15日FOMC议息会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间提升25bp至1%-1.25%的水平，散点图显示2017年底基准利率将提升至1.375%，即2017维持三次加息预期。

美联储对经济的乐观判断支持其今年开启缩表，缩表起步上限为每月60亿美元国债，40亿美元MBS，规模将每季度扩大，直到达到每月缩减300亿美元国债，200亿美元MBS为止。缩表计划中删除了前提条件，说明缩表操作即将开始。

消息公布后美元指数出现小幅反弹；美股收跌2.43点，跌幅0.1%，道指上涨0.22%；10年期美债收益率跌6.9个基点，至2.1377%； COMEX黄金期货涨幅一度扩大至0.95%后跳水，跌幅达到0.72%。

依据目前声明中的缩表计划，我们预测从现在到QE1时的水平（2010年3月底），按照节奏预计收缩美元国债需要58-59个月，收缩MBS 需要29-30个月。目标是达到平均水平以下，但要在危机的水平以上。

基于美联储的鹰派操作，可以判断美元指数现在在全年低点，三四季度或有上冲。我们认为年内还有1次加息，下次大概率在12月，主要节奏取决于一是通胀近期改善的情况，二是经济活动能否维持平稳复苏。 

主要观点及逻辑

美联储认为美国经济继续温和扩张，劳动力市场温和但稳健，失业继续维持低位，商业投资部分也有企稳复苏迹象。家庭支出和企业固投继续扩张，通胀回落，但中长期保持乐观。对于关键问题要点如下：

（1）经济增长继续保持温和扩张：劳动力市场表现稳健，过去三月非农数据虽平均每月增加12.1万人，但失业率持续下降至4.3%的历史低位，家庭收入与家庭支出有所复苏。消费者信心指数从4月开始有所回落。在生产方面，商业固定资产投资继续扩张，新宅开工同比增速有所上升，已经两个月在4%左右。制造业方面，5月美国制造业PMI在4月的短暂下跌后，回复之前的高位。伴随着油价和其他商品价格的下跌，美国通胀下跌，核心CPI同比创下2015年5月以来最小升幅。

（2）通胀持续下降，中期目标不变：受到原油价格和其他商品价格下降的影响，5月未季调CPI下降至1.9%低于通胀目标值。核心PCE指数依然低迷不及2%目标。通胀水平的回落超出市场预期。美联储表示密切关注通胀发展。

（3）点阵图显示，2017年至2019年，依旧是一轮温和加息的判断不变。从16位官员利率散点图的中位值看，FOMC官员们预计联邦基金利率在2017年底前大概率达到1.375%，年内还有一次加息。

正文

1 经济温和扩张通胀放缓，美联储加息25bp

6月15日议息会议后，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间从0.75%-1%调升到1%-1.25%，符合之前市场的一致预期。此次会议上，FOMC声称经济活动继续温和扩张，劳动力市场表现进一步强势。今年开始就业市场稳步增加，开展得很好，失业率持续下降。家庭支出最近几个月有所复苏，企业固定投资继续扩张。除去能源和食品价格，通胀同比最近有所下降，略低于2%。基于市场的通胀补偿指标仍处低位，基于调查的较长期通胀预期总体而言几乎未变。

在这次会议上，最大的看点是美联储明确表示预计今年开启缩表，缩表起步上限为每月60亿美元国债，40亿美元MBS，规模将每季度扩大，直到达到每月缩减300亿美元国债，200亿美元MBS为止。声明中表示缩表的目标是达到平均水平以下，但要在危机的水平以上。我们预测从现在到QE1开始后的水平，按照美联储公布的缩表节奏，预计美元国债需要58-59个月，MBS 需要29-30个月。

上调2017年实际GDP增长预期，由2.1%上升至2.2%，维持2018年GDP增长预期不变。下调2017年失业率预期，由4.5%下调至4.3%，同时下调2018年失业率预期，由4.5%下调至4.2%。下调2017年PCE通胀预期，由1.9%下调至1.6%，维持2018年PCE通胀预期不变。下调2017年核心PCE通胀预期，由1.9%下调至1.7%，维持2018年核心PCE通胀预期不变。维持2017年、2018年联邦基金利率预期不变，下调2019年联邦基金利率预期10bp，由3.0%下调至2.9%。GDP预期上调体现了美联储对美国经济继续温和扩张的强大信心，认为当前美国经济增长稳健、失业率持续下降。虽然近期通胀有所下降，但预计中长期将会稳定2%的水平。

要点概览

经济点评：就业增速稳定，工业稳健复苏。FOMC认为美国现阶段经济活动继续温和扩张。劳动力市场稳健。虽近期三个月非农新增就业人口平均每月12.1万人，但失业率持续下降至4.3%的历史低位，回复到经济危机前水平。家庭收入与家庭支出有所复苏，单消费者信心指数从4月开始有所回落。在生产方面，商业固定资产投资继续扩张，新宅开工同比增速有所上升，已经两个月在4%左右。制造业方面，5月美国制造业PMI在4月的短暂下跌后，后回复之前的高位。伴随着油价和其他商品价格的下跌，美国通胀下跌，核心CPI同比创下2015年5月以来最小升幅。

通胀回落：联储旨在促进就业水平最大化和物价稳定。委员会期望，随着货币政策的逐步调整，经济活动将继续温和扩张，劳动力市场状况将进一步加强，通货膨胀将在中期稳定在目标值2%左右。受到原油价格和其他商品价格下降的影响，5月未季调CPI下降至1.9%低于通胀目标值。4月核心PCE为1.54，依然低迷不及2%目标。通胀水平的回落超出市场预期。仍需进一步观察美国商业投资等领域的复苏情况，关注居民消费水平的变化，并结合全球经济和金融形势判断未来走势。

政策方面：短期风险仍维持 “大体平衡”，联邦基金利率水平逐步上调。美联储肯定了今年以来的经济增速温和，就业增长温和但稳定，家庭支出和企业固投持续扩张，承认通胀指标下降，表示密切关注通胀发展，并预计在近期内维持大体低于2%的水平。删除了“密切关注全球经济和金融形势”的语句，对中长期美国发展持有乐观态度。美联储决定上调联邦基金利率至1%-1.25%之间。货币政策仍然宽松，从而达到就业最大化和通货回归至2%。

加息路径：渐进加息基调不变，关于未来联邦基金利率目标区间的时机和规模，在已接近充分就业的情况下，长期取决于通胀情况。委员会在评估过程中，将评估与就业最大化目标以及2%通胀目标相关的已实现和预期的经济活动状况。考虑的信息因素包括劳动力市场状况指标、通胀压力和通胀预期指标。委员会将密切关注，朝着对称通胀目标方向取得的实际进步和预期的通胀发展。委员会预计，经济状况将保证利率以渐进式提高的方式发展，在一段时间内，联邦基金利率可能保持在低于预期长期利率的水平。然而，联邦基金利率的实际路径将取决于未来数据显示的经济前景。

2 年内尚余1次加息，缩表即将开始

从16位官员利率散点图的中位值看，FOMC官员们预计联邦基金利率在2017年底前大概率达到1.375%，也就是今年平均加息3次，与今年3月预期中值相同。与3月议息散点图相比，今年加息次数预估不变。年内还会有1次加息。3月会议上，2名官员认为17年加息一次，仅1名官员认为17年将加息2次到1.125%，而剩下14名官员则认为至少加息三次，其中5名官员认为加息3次以上。6月会议上，8名官员认为17年将加息3次到1.375%，4名官员认为将加息2次至1.125，剩下4名官员认为将加息4次至1.635%。

17年以后预期不变。5名官员预计2018年底时联邦基金利率达到2.125%，7名官员认为利率将会达到2.25%以上，另外4名预计在2.125%以下。本次议息会议官员们对2019年和长期利率预测依然维持在3%，可见3%是官员们心中预期值，目前来看未来不会有更高的利率。

我们认为年内还有1次加息，合计3次加息，下次会在12月，风险面需要继续观察特朗普财政与通胀预期是否会超预期抬升。

美联储的加息节奏基本与市场预期一致， 6月份报告表示近期经济短暂下行的风险大致平衡，但是美联储在密切关注通胀的发展。预计2017年加息三次，希望经济复苏的进展能保证美联储的渐进式加息节奏，同时表示加息路径会由之后公布的经济数据来决定。在这次会议上，最大的看点是美联储明确表示预计今年开启缩表，缩表起步上限为每月60亿美元国债，40亿美元MBS，规模将每季度扩大，直到达到每月缩减300亿美元国债，200亿美元MBS为止。声明中表示缩表的目标是达到平均水平以下，但要在危机的水平以上。我们预测从现在到QE1开始后的水平（2010年3月底），按照美联储公布的缩表节奏，预计美元国债需要58-59个月，MBS 需要29-30个月。6月议息会议之后，9月再次加息的期货隐含概率下降，为18.8%，12月加息的概率为45.1%。

虽然市场之前已经有充足的预期，但在6月议息会议前夕公布的通胀、零售数据提前引发市场剧烈震荡。美元指数、美元汇率大幅下跌，美元指数一度下跌0.75%至96.33。美股也小幅跳水。但在美联储宣布6月份联邦基金利率提升至1%-1.25%的消息公布后，市场表现依旧颇为剧烈。美元指数、美元汇率迅速反弹，接近原价位；美股收跌2.43点，跌幅0.1%，道指上涨0.22%；美债收益率跳水，两年期美债收益率跌2.0个基点，至1.3432%，五年期美债收益率跌5.3个基点，至1.7268%；COMEX黄金期货涨幅一度扩大至0.95%后跳水，跌幅达到0.72%；油价下跌约3%。

其中，美元汇率下挫，美元指数下跌0.75%至96.33，随后反弹至96.94。欧元兑美元在美国公布5月通胀及零售数据后涨幅达到0.84%，在宣布上调联邦基金利率后迅速下跌，涨幅0.07%；美元兑加币在公布5月通胀及零售数据后跌幅最高达到0.40%，宣布加息后回升至1.323，跌幅0.11%；美元兑日元在公布5月通胀及零售数据后跌幅达到1.22%，宣布加息后回升至109.64，涨幅0.01%；美元兑瑞郎在公布5月通胀及零售数据后下跌至0.9637，宣布加息后回升至0.9709，涨幅0.25%。

标普500指数收涨收跌2.43点，跌幅0.10%，报2437.92点。道琼斯工业平均指数收涨46.09点，涨幅0.22%，报21374.56点。纳斯达克综合指数收跌25.48点，跌幅0.41%，报6194.89点。

美国10年期国债下跌6.9个基点，至2.1377%，一度跌至2016年11月10日以来低点2.103%。两年期美债收益率跌2.0个基点，至1.3432%，五年期美债收益率跌5.3个基点，至1.7268%。

金价下跌，现货黄金先上涨后快速下跌，跌幅0.11%，报1261.72美元/盎司。COMEX黄金期货涨幅在刚公布5月通胀及零售数据后，扩大至0.95%，在耶伦举行新闻发布会宣布加息后，迅速下跌，跌幅一度扩大至0.72%。

油价上涨，WTI原油期货收跌1.28美元，跌幅2.785%，报44.66美元/桶。布伦特原油期货收跌1.28美元，跌幅2.65%，报46.95美元/桶。美国上周原油库存下降幅度低于预期。

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