2017年高速公路行业信用风险回顾与2018年展望！
主要内容 高速公路新增里程处于高位但增速下降，行业发展趋于平稳。2016年末我国高速公路里程为13.10万公里，较2015年末增长6.05%，增速下降4.03个百分点。未来我国高速路网将继续完善，预计2020年高速公路里程将达15万公里，“十三五”期间年均增速约3.96%。目前我国高速公路每年新增里程依然在高位，但基数不断扩大，增速呈现波动下降趋势，行业逐渐进入平稳发展期。
公路货运量增长较快，汽车保有量持续增加，2016年高速公路通行费收入增速提升。尽管我国公路客运量在高速铁路分流作用下逐年下降，但2016年公路货运量和周转量同比分别增长6.8%和5.6%，增速分别回升5.6和3.6个百分点；同时，汽车保有量较2015年增加12.79%。公路货运量和汽车保有量快速上升带动2016年全国收费公路通行费收入规模同比增长11.00%，增速显著提升。
2016年我国高速公路区域差异情况无明显变化，新增里程主要分布在中西部地区。2016年我国高速公路里程密度仍然由东南向中西部逐渐减少，经济发达且路网密度高的地区如北京、上海、广东、浙江、江苏等路产效益较好，经济欠发达且路网密度较低的西部地区路产经济效益相对较差。2016年新增里程较多的省份有四川、青海、湖北、广东、吉林、湖南、山东、贵州等，主要分布在中西部地区。
行业收入及利润维持低速增长。2016年高速公路行业销售收入增长率为5.00%，销售利润增长率为3.10%，与2015年基本持平，销售利润率为22.40%，较2015年提高1.30个百分点，行业收入和利润均维持低速增长。
行业债务规模高企，刚性偿付压力较大。2016年末高速公路行业资产负债率维持在65.00%，债务规模仍然高企；已获利息倍数和速动比率分别为1.50和0.85，较2015年变化不大，偿债指标表现仍然较弱。
高速公路行业整体信用较为稳定。高速公路企业收入与利润增速放缓的趋势较难得到改变，资产负债率普遍偏高，且随着高速路网建设不断推进，债务规模预计将继续扩张。但高速公路企业主要为国有背景，且在当地高速公路建设及运营中有着重要的地位，地方政府和金融机构的支持力度较大，有利于降低和缓解企业的偿债风险。未来一段时间内，高速公路行业整体信用较为稳定。
正文
一、行业分析
近年我国公路建设投资规模持续增加，高速公路网络初步形成；目前高速公路每年新增里程处于高位但增速下降，行业发展趋于平稳
由于交通运输尤其是公路运输在国民经济中的重要作用，为了满足不断增长的旅客运输量和货物运输量的需求，加之固定资产投资作为拉动经济增长的重要手段，我国交通固定资产投资规模呈逐年增长趋势，其中公路建设投资从2001年的2,670亿元增至2016年的17,787.40亿元，年均复合增长率达13.48%。
具体来看，2001-2006年公路建设投资增速均处于10%以上；受全球金融危机影响，2007-2008年公路建设投资增速降至5%左右，为缓解金融危机对经济的负面影响，政府推出4万亿投资计划，带动2009年公路建设投资同比增长40.52%至9,668.75亿元；但经济刺激计划的短暂效应后，2010年以来我国经济增速持续下滑，公路建设投资增速迅速回落，2012年公路建设投资增速跌至0.93%，2013-2014年增速有所回升；2015年以来宏观经济下行压力增加，固定资产投资增速放缓，公路建设投资增速回落至6.80%；2016年为“十三五”第一年，我国公路建设投资17,787.40亿元，同比增长7.72%，增速较2015年提高0.91个百分点，投资力度较上年略微增加。
高速公路建设作为公路建设中的重要部分，在公路建设投资规模不断增加的带动下，我国高速公路里程持续增长，2001-2015年年均复合增长率为14.14%。至“十二五”末，我国高速公路通车里程已位居世界第一，7918国家高速公路网（7条首都放射线、9条南北纵向线、18条东西横向线）基本建成。根据国家统计局数据，2016年我国新增高速公路里程7,500公里，年末高速公路总里程达13.10万公里，较2015年末增长6.05%，增速下降4.03个百分点。
根据国务院《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，到2020年，我国高速公路基本覆盖城区常住人口20万以上的城市，高速公里建成里程将达15万公里，“十三五”期间将加快推进由7条首都放射线、11条南北纵线、18条东西横线，以及地区环线、并行线、联络线等组成的国家高速公路网建设，推进建设年代较早、交通繁忙的国家高速公路扩容改造和分流路线建设，我国高速公路行业仍存在较大的发展空间。目前我国高速公路每年新增里程依然在高位，2012-2016年年均新增里程约9,000公里，但基数不断扩大，增速呈现波动下降趋势，行业逐渐进入平稳发展期。
受公路客运量下滑、汽车保有量和公路货运量增速下降等因素综合影响，近年我国高速公路通行费收入保持增长但增速存在较大波动；2016年公路货运量增长较快，同时汽车保有量持续增加，全年高速公路通行费收入增速提升
近年来，国家大力推进高速铁路的发展，使其在客流等方面对高速公路形成一定的竞争态势。高速铁路在运行速度和运行效率方面优于高速公路，从而具备较强的竞争优势，高速铁路的快速发展对高速公路车流量形成一定的分流作用。近年我国高速铁路营业里程持续增长，截至2016年末，高速铁路营业里程为2.20万公里，较2011年增长233.28%；高速铁路密度由2011年的6.88公里/万平方公里增长至22.92公里/万平方公里。
高速铁路的迅速发展对公路客运形成了较为明显的分流。2014-2016年，公路旅客运输量分别为190.5亿人次、161.9亿人次和156.3亿人次，增速为2.8%、-6.7%及-3.5%，周转量分别为1.20万亿人公里、1.07万亿人公里及1.03万亿人公里，增速为6.5%、-2.3%及-4.2%，公路客运量及周转量出现下降；而2015-2016年铁路客运量分别为25.3亿人次及28.1亿人次，增速分别为10.0%及11.0%，周转量分别为1.20亿人公里及1.26亿人公里，增速分别为6.4%及5.2%。
与此同时，我国公路货运量和周转量仍保持增长，2014-2016年公路货运量增长率分别为8.7%、1.2%和6.8%，周转量增长率分别为9.7%、2.0%和5.6%， 2016年公路货运量和周转量增速均较2015年有较为明显的回升。
另一方面，随着经济持续发展及人民生活水平不断提高，我国汽车消费量也呈快速增长，2007-2015年年均复合增长率为14.81%。汽车保有量的增加推动高速公路车流量的增长，为高速公路行业的长期发展奠定了坚实的基础，但我们也看到，随着近年宏观经济增速放缓，我国汽车保有量增速亦出现下降。2016年我国汽车保有量较上年增长12.79%至19,400.00万辆，增速较2015年上升1.45个百分点。
尽管近几年公路客运量下降，但受益于高速公路里程数增加、公路货运量以及汽车保有量的不断增长，我国收费公路收取的通行费规模持续增加，2010-2015年年均复合增长率为7.46%。2016年，在国内宏观经济回暖的背景下，公路客运量及汽车保有量快速上升，带动全国收费公路收取的通行费规模同比增长11.00%，增速显著提升。
受经济发展水平、地理位置等因素影响，我国高速公路密度区域差异明显，中、西部地区高速公路投资建设力度较大；地区间通行费收入规模分化明显，西部地区高速公路经济效益相对较差
高速公路是经济发展的产物，与区域经济发展水平较为相关，我国东部地区经济较发达，中、西部经济发展水平相对较低，且中、西部部分地区以山地和丘陵为主，高速公路建设相对东部地区更加落后。从各省市高速公路通车里程和高速公路密度来看，我国已通车高速公路里程密度由东南向西北、西南逐渐减少。上海、天津、北京、江苏和广东等经济发达地区的高速公路密度最高，青海、新疆、内蒙古由于地广人稀加之经济欠发达，高速公路密度较低。从2016年高速公路新增里程来看，新增里程较多的省份有四川、青海、湖北、广东、吉林、湖南、山东、贵州等，主要分布在我国中西部地区。目前我国东部经济发达地区高速公路网逐渐完善，未来较多的是扩容改造工程，而中、西部地区目前高速公路路网密度相对较低，未来建设投资需求相对较高。
表2 2016年全国各省高速公路通车里程及路网密度情况
注：1.山东省数据来自于《2016年山东交通运输发展情况》（http://www.sdjt.gov.cn:19080/home.ejf）
2.海南省数据来自《2016年海南省交通运输发展相关数据》（http://www.hainanjt.gov.cn/zwgk/jttj/yssctj）
3.西藏自治区数据未能获取
4.“-”表示数据未能获取
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
从通行费规模来看，一般来说，通行费规模与高速公路里程较为相关，如广东、河北、河南、四川等地高速公路里程较长，相应通行费收入排名也靠前；高速公路里程相对较短的地区如宁夏、青海等地通行费规模较小。从高速公路效益来看，经济发达且路网密度高的地区如北京、上海、广东、浙江、江苏等地区每百公里通行费较高，效益较好；而经济欠发达且路网密度较低的西部地区如青海、新疆、甘肃、吉林、黑龙江、内蒙古等地区尽管通车里程相对较长，但因上述省份或地广人稀、经济欠发达，或高速公路密度较低，每公里高速公路实现的经济效益相对较差。
二、高速公路行业企业财务风险变化分析
1. 数据选取
依据鹏元对高速公路企业的认定标准，筛选出高速公路行业内已发行债券的企业共51家（以下简称“样本企业”，企业名称详见附录一）。下文对样本企业进行财务风险变化分析时，均采用样本企业均值，因无法获取部分样本企业2012年之前年度数据，故样本企业数据采集范围仅为2012-2016年。
2. 企业财务风险变化分析
近年高速公路企业资产规模不断扩张，以路产资源为主；受收费公路专项清理工作开展影响，2012年高速公路行业盈利能力大幅回落；近年来行业发展趋于稳定，高速公路行业收入与利润均平稳增长；但高速公路行业债务规模持续扩大，偿债能力指标弱化，刚性偿付压力增大。
近年高速公路企业资产规模不断扩张，以路产资源为主，资产周转效率较低
公路资产是高速公路企业资产的最主要成分，近年高速公路企业通过路网扩建，收购、自建或大股东注入新路产等方式实现了资产规模持续较快扩张，年均增幅保持在15%以上，2016年为19.10%。从资产运营效率来看，由于企业资产主要为高速公路路产、收费权及工程，而高速公路一般建设周期长、投资规模大、投资回收期长，因而总资产周转次数较低，近年来年周转次数在0.7-0.8次的水平，2016年为0.8次。
从样本企业情况来看，随着路产规模增加，样本企业资产规模不断扩大，但增速逐渐下滑，2016年增速为11.57%。从资产结构上看，以非流动资产为主，近年其占总资产的比重均在70%以上。从资产运营效率来看，近年总资产周转率较为稳定，维持在0.10与0.11次之间，但由于样本企业一般为各地区高速公路运营的主要企业，资产规模相对更大，其总资产周转率相比行业平均水平更低。
随着行业发展趋稳，近年高速公路行业收入与利润均维持低速增长
通行费是高速公路企业的主要收入来源，通行费的多少决定了企业盈利水平。由于目前高速公路企业缺乏对收费公路的定价权以及对需求端的掌控，高速公路企业收入增长一方面来自新的路产，另一方面被动地依赖于车流量的上升。随着2011年政府开展收费公路专项清理工作，2012-2013年我国高速公路行业收入及盈利状况回落，销售及销售利润增速均出现下滑。但近年我国高速公路建设投资力度仍较大，且国家为保障高速公路企业持续稳定运营，陆续出台允许延长通行费收费年限及合理设定收费标准等政策，行业发展趋于稳定，2014年以来高速公路行业销售增长率维持在5%左右，销售利润增长率均为3.10%，增速较低。2016年，高速公路行业销售增长率和销售利润增长率分别为5.00%和3.10%，与2014年和2015年持平。
从行业盈利指标也可以看出，2012-2013年，受政府开展收费公路专项清理工作影响，高速公路行业销售利润率和总资产报酬率均有所下降，2013年为19.8%，为近十年来的最低水平。但随着行业发展趋稳，近年行业销售利润率有所回升并稳定在22%左右，总资产回报率在2.2%左右，2016年全行业销售利润率为22.40%，总资产回报率为2.30%。
从样本企业情况来看，收费公路专项清理工作开展后，2012年样本企业收入及利润增长水平处于较低水平，2013年得到恢复，2014-2015年小幅度滑落，但仍高于行业平均水平。2016年，多家样本企业获得较多资产注入，同时完善路产网络，营业收入及利润均出现大幅上升，剔除这些样本企业后，剩余样本企业营业收入及利润增幅较2015年变动较小，仍需关注公路客运量下降，汽车保有量及公路货运量增速下滑背景下，高速公路企业收入及盈利增长面临的压力。另外，近年来样本企业总资产报酬率保持在5%左右，销售利润率在40%以上且逐年上升。2016年样本企业总资产报酬率为4.77%，销售利润率为51.02%，略高于2015年，且均明显优于行业平均水平。
高速公路企业债务规模高企，刚性偿付压力较大
受高速公路基建性质的影响，融资规模大且回收周期长，行业的资产负债率相对较高，2013年以来，行业平均资产负债率稳定在65.00%。从负债结构来看，高速公路行业有息债务规模及刚性债务压力较大。2016年，行业资产负债率和有息负债比率较2015年变化不大，2016年末为65.00%和79.00%。
随着我国汽车保有量、货运量及客运量增速放缓甚至下降，高速公路企业收入及利润增长趋缓，投资规模较大及回收期长导致负债经营程度提高，较高的有息债务水平导致利息支出增加，进而造成企业偿债能力指标表现有所弱化。具体来看，近年已获利息倍数及速动比率均有所下降，2016年末已获利息倍数和速动比率分别为1.50和0.85，分别较2011年下降了1.3和0.08，但2012年以后较稳定。
从样本企业情况来看，企业负债规模持续增长，但增速有所下降，2012-2015年负债增长率维持在10%以上，2016年为9.65%。随着企业持续扩建路产及推进多元化转型，企业融资需求仍较高，2016年末样本企业平均资产负债率为61.88%，较2015年下降1.38个百分点，仍处于偏高水平。有息债务结构方面，样本企业有息债务以长期有息债务为主且占比逐年小幅上升，2016年末，样本企业短期有息债务占比为10.07%，长期有息债务占比89.93%。
样本企业偿债指标方面，近年来，样本企业经营较为稳健并不断扩张路产资源，伴随融资规模的扩大，偿债指标波动下行，具体来看，EBITDA/负债总额由2012年的22.13%降至2015年的18.15%，经营活动净现金流/负债总额由2012年12.31%降至2015年的7.21%，显示企业偿债压力有所增大，2016年样本企业整体盈利有所上升，上述两个偿债能力指标分别提高至19.78%和9.84%。
三、 2017年高速公路行业信用级别分布与变迁分析
1. 行业信用级别分布与迁移
截至2017年9月30日，51家样本企业主体信用级别分布在AA-~AAA之间，其中级别为AAA的29家，占比56.86%；级别为AA+的14家，占比27.45%；级别为AA的6家，占比11.76%；级别为AA-的2家，占比3.92%。从评级展望来看，51家样本企业主体的信用评级展望全部为稳定。
从51家样本企业的主体信用级别的迁移矩阵可以看出，2017年高速公路行业内级别维持的企业为47家，级别上调的企业4家，无级别下调的企业。
2. 行业信用级别迁移原因
高速公路行业样本企业基本为地方政府控股的国有企业，是当地高速公路运营的主体，综合竞争实力及融资能力强，且可获得较多的政府支持，经营状况相对较好，信用级别较为稳定。在级别迁移的企业中，样本受评主体中有4家从AA+级上调至AAA级，主要原因详见下表。
四、高速公路行业信用展望
高速公路建设作为公路建设中的重要部分，在公路建设投资规模不断增加的带动下，我国高速公路里程持续增长，高速公路网基本建成。根据国务院《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，“十三五”期间高速公路投资建设规模仍将维持高位。但受区域经济发展水平、地理位置等因素影响，我国高速公路密度区域差异明显，中、西部地区高速公路建设相对东部地区更加落后，未来建设投资需求也相对较高，高速公路行业债务规模预计将继续扩大。
随着我国经济发展，客运量、货运量及汽车保有量呈现快速增长，高速公路通行费收入也迅速提高。但随着高速铁路快速发展带来的分流作用，近几年公路客运量已出现下降，同时，宏观经济增速放缓的背景下，汽车保有量及公路货运量增速下滑，未来高速公路行业收入及盈利增长可能面临一定压力。
从高速公路行业发债企业来看，尽管2016年部分企业凭借股东大力支持及自身经营优势实现了收入及利润的快速增长，我们仍需关注到目前高速道路通行能力接近饱和、车流量增速高位放缓、道路分流等导致企业通行费收入上行空间有限，高速公路企业更多通过收购、自建或大股东注入新路产来实现收费公路的外部扩张，由于新路建设成本上升、收益率下滑、培育及回收期拉长，高速公路行业债务压力上升、收入与利润增速放缓的趋势较难改变。
另外由于传统通行费收入固化、收入高速增长时期已经过去，虽政府出台相关政策调整收费标准与延长收费年限，保障企业平稳运行，但企业终将面临资产收费期限终止的困境，一旦特许经营权到期，企业收入来源将大幅减少，凭借自身现金流充裕的优势，未来多元化经营或将成为高速公路行业可持续发展的选择之一，但我们也注意到，企业多元化转型存在一定行业选择与经营风险，或对现有盈利能力造成一定冲击。
此外，受区域经济特点影响，高速公路企业投资运营出现分化：东部省份高速公路运营企业受区域经济发达、路网较为成熟等因素影响，盈利能力较好，通行费收入对债务保障能力较强；地方经济相对欠发达、高速公路网络不完善的中、西部省份高速公路运营企业，受通行量小、高速公路需求降低、债务负担保持高位运行等因素影响，或面临一定的盈利及资金周转压力，企业运营对地方政府支持的依赖程度加大。
总体来看，高速公路企业收入与利润增速放缓的趋势较难得到改变，资产负债率普遍偏高，且随着高速公路路网建设不断推进，债务规模预计将进一步扩张。但高速公路企业主要为国有背景，且在当地高速公路建设及运营中有着重要的地位，地方政府和金融机构的支持力度较大，有利于降低和缓解企业的偿债风险。未来一段时间内，高速公路行业整体信用较为稳定。
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本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。