创新药的反脆弱，用内卷消灭内卷
创新药行业的过于内卷，是近两年来的一个热门话题，也被认为是2021年以来的创新药资本低潮的罪魁祸首。
在行业景气周期的高点上，内卷是无法避免的，这既是人性使然，也是资本的天性。
但是也无须对内卷过于苛责和担忧，内卷是具有自毁性的，能消灭内卷的，只有内卷本身。
在医学上，有个“自限性疾病”的概念，也就是疾病的发展就能导致疾病逐渐消亡，比如普通感冒，病毒在体内的疯狂扩增会诱导免疫系统被激活，而被激活的免疫系统会逐渐彻底清除感冒病毒。
过于内卷的恶性竞争，对于创新药行业来说，也是个“自限性疾病”，具有自我缓解倾向。
假设某个靶点赛道，10年后达到峰值销售100亿元，有4家企业在布局、每家企业都是50%的成药概率、都是5亿的预期开发费用，未来市场份额均分。
那么对于其中的某家企业而言：10年后有25亿峰值收入，按4倍PS对应100亿价值，按15%年化回折对应当下约25亿的价值，考虑50%成药概率，折合12.5亿的价值；用5亿的投入换取12.5亿的风险调整后价值，还是一笔划算的投资。
但如果同样的靶点赛道一下子涌入了10家企业，即使不考虑恶性价格战，每家企业产品的测算价值也会缩水到5亿元，5亿元投入换取5亿元的风险调整后价值，相当于都白干了。
更糟糕的是，竞争者从4个变成10个，维持合理定价的难度会骤然增加，总有光脚的后发企业会试图剧烈降价抢市场，其它企业被迫跟进降价，导致市场总规模缩水；而且竞争性开发者增多后，临床等成本也会相应提高；在这一降一升之后，成本超过5亿而调整后价值不足5亿，该靶点赛道的投资就变成了亏本买卖。
企业是商业组织，投资是金融行为，都讲究成本和收益，都对回报预期敏感，只要回报预期恶化显化并成为行业共识，相关领域的后续投入会“瞬间”消失。市场化的行业，有能力实现自发秩序。
靶向CD19的CART就是一个非常典型的案例。
首先是2017-2018年的极致内卷：每年新增总共就十几万患者的CD19-CART市场，一口气涌入几十家企业在竞争，而且做的产品高度同质化。
其次是2020-2022年的“变”，也“变”得很经典：低水平简单重复似乎一夜之间被彻底抛弃，取而代之的是百花齐放的差异化设计和探索方向。
在这一卷一变之后，产业已经悄无声息地实现了转型与升级。
类似的改变，在不同的靶点赛道上也都有上演，大量的企业在产品尚未呱呱坠地时，就已经被时代决然抛弃。在行业宏观上轻描淡写的一句“内卷竞争后的行业转型升级”，投射在微观层面上，却是无数企业和创业团队沉重的悲欢浮沉。
但是企业和产品是脆弱的，行业却是反脆弱的，而且微观层面的企业越是折腾，很可能宏观层面的行业越是可能获得实质性的发展。
CART细胞疗法和PD1/PDL1抗体药物是国内创新药领域的“内卷重灾区”，但偏偏正是这两个竞争最激烈、最残酷的领域里，诞生两个最具潜力的世界级产品：传奇生物的BCMA CART和康方生物的PD-1/CTLA-4双抗。
两大内卷重灾区最先实现质的突破，这绝非偶然，说到底还是困顿能够激发变革，变革能够打开空间。在过去几年巨大的内卷压力之下，国产新药获得了又一次显著的能级跃迁。
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