品首创股份年报，悟生态环境企业生存之道
导读：
从2013年起，大气超低排放改造，供水、污水厂改造，黑臭河治理等工程在政策的推动下高速增长，环保企业迎来政策、订单、业绩、估值共振的黄金时代。时至2018年，去杠杆政策叠加PPP项目进入集中开工期，资金链紧张、负债率高企等问题在部分公司身上逐渐显现，红极一时的PPP模式也逐渐由狂热走向理性。
近两年来，资本市场先后见证了东方园林、国祯环保、碧水源和铁汉生态等企业的遇困、纾困和脱困。投资者们不禁要问，如何才能读懂这些与PPP模式深度关联企业的报表？怎样才能洞察这些企业的危与机？下面，我们就以典型的综合性城市服务提供商——首创股份的2019年年报为例，对此加以解答。
读懂“公用事业”公司：关注新产能释放与存量提价对于集水务运营、环保工程、垃圾焚烧等业务为一体的综合性公用事业类企业，个人投资者应该怎样判断其价值？国泰君安环保行业分析师徐强接受上证报记者采访时指出，公用事业类公司的成长动力主要来自于新项目达产之后的产能释放，其次来自于存量项目的提价。
根据年报，首创股份2019年实现营业收入149.07亿元，同比增长19.69%；归属母公司净利润9.58亿元，同比增长33.22%。近3年营业收入复合增长率为26%，归母净利润复合增长率为25%，在较高的业绩基数上保持了较快速度增长。
水务运营和固废处置是首创股份发力的主要方向。首创股份董事长刘永政此前表示，饮用水安全、城市水环境、排水防涝、资源解决和能源循环利用、智慧水务是水行业未来发展的5大方向和需求。
2019年，首创股份污水处理和自来水销售营收同比增长均28%以上，固废业务收入同比上升了14.69%。徐强指出，判断首创股份的未来成长性，需要跟踪公司新项目的招标、开工、竣工、达产等时间节点，并以此作为公司盈利预测模型制作的依据，同时对于公司的存量项目，需要跟踪当地水价调整、垃圾处理费调整等信息，作为调整公司毛利率的依据。
数据显示，2019年公司合计拥有约2804万吨/日的水处理能力，较2016年的1988万吨/日的水处理能力增长了160%，近3年公司水处理产能复合增长率为12%，是国内增长最快的水务运营商之一。
再看固废方面，2019年，首创股份固废业务子公司首创环境中标15个垃圾处理项目，新增处理规模9370吨/日，是中标量最大的固废企业之一。目前首创环境在国内共储备有78个项目，业务范围涵盖垃圾焚烧发电、垃圾填埋、厌氧处理、垃圾清扫收集储送、危废综合处理、废旧电器拆解及生物质发电等，总设计规模为年处理生活垃圾量约1722万吨，以及年拆解电子电器废弃物约为320万件，属于业内顶尖水平。
细品财务数据：固废业务有逾3倍潜在增量同样是枯燥的数据，专业人士如何从中看出门道？记者采访了一位跟踪环保企业多年的资深分析师。在他看来，对所有上市公司的分析都应结合行业特点，对公司所处行业地位、发展趋势进行剖析，找出未来盈利增长点。一般未来市场规模越大、预期盈利增速越高，其估值越高。
首创股份2019年自来水销售量9.97亿吨，自来水销售收入20.28亿元，由此可得公司2019年自来水销量同比上升15%，每吨水的收入增至2.03元，同比增加10%。污水方面，2019年处理量同比增加29%至19.6亿吨，吨水收入同比增长15%至1.31元，毛利率提升4个百分点至35%。
这位不愿具名的分析师认为，由于水务企业收益率和竞争格局相对稳定，企业业务规模扩张不会太快。不过随着国家水质标准变化给公司带来的提标改造需求，公司人工、药剂、折旧成本均会在提标后有所上升，而按成本加成的原则，自来水调价相对滞后，因此须关注产能规模及公司的调价节奏。
2019年末，首创股份在建产能347万吨/日，对应增量约为12%。随着提标改造进入尾声，改造的老项目有望上调水价。根据年报，首创股份2019年有3家自来水公司、15家污水子公司提升了水价。
基于年报中披露的在建项目和存储项目，该分析师认为首创股份的固废处理业务还有逾3倍的潜在增量。数据显示，目前公司的固废处理总规模约为4.7万吨/日（涉及投资206亿元），已投产1.1万吨/日（涉及投资68亿元），仍有大量产能在建，包括垃圾发电、环卫、危废等领域。在储备项目中，其国内固废处理项目进入建设和营运期共计55个，另有23个尚未开工的储备项目。
融资能力亦是核心竞争力兴业证券分析师蔡屹指出，由于环保企业项目建设期间的收入确认主要依靠投资行为驱动，因此大部分公司的自身经营性现金流难以覆盖投资性现金流支出，必须凭借外部融资实现业务扩展。
融资渠道的多元化和低成本融资能力成为环保企业的重要竞争优势。公开信息显示，2019年首创股份完成多次债券融资。其中，1月、5月和7月分别发行超短期融资券5亿元；3月和6月分别发行中期票据6亿元。上述融资中，超短融票面利率为2.85%至3.24%，中票的票面利率为3.7%至3.77%，均低于同期市场平均水平。
蔡屹表示，公司的水务运营和垃圾处理均属于弱经济周期、刚性需求、重资产投入的行业，这类资产呈现明显的类债属性，即在建设期一次性高投入（类似于购买债券的本金投入），在运营期具有较稳定的现金流回报（类似于债券的利息收入或本息收入），而该资产在全生命周期的内部收益率则类似于债券的到期收益率。
“由于水务和垃圾处理均处于成长期，单个项目在经营期的现金流回报往往用于新项目建设的再投资。由于规模稳定、增速低，因此稳定的现金流使得公司未来具备了高股息回报的可能性。”蔡屹补充道。
此外，首创股份的财务指标，也呈现出类债资产稳健增长的态势。2019年，公司环保业务实现营收同比增长20.78%，其中水务及生态环境治理业务收入同比增长23.29%，固废业务同比增长14.69%。另外，公司各项财务指标保持稳健，其中扣除预收账款负债率为63.95%，该指标近几年一直维持稳健下行趋势，其间费用率也同比下降了2.41%。
行业未来怎么走？蔡屹表示，从环保类上市公司近两年的发展情况观察，未来几年仍将是流域治理、土壤修复等工程集中释放的时间段。从中长期角度来看，随着工程潮的褪去，运营服务将成为这类公司的终极形态，其中水务和垃圾固废处理将成为主要方向。
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