新民促法生效后，民办教育的IPO和并购日趋活跃

作者：吴冠雄

来源：iEDU投资人俱乐部（ID：ieduclub）

北京天元律师事务所合伙人吴冠雄

2018年3月31日，以“新周期·新动能”为主题的第三届i-EDU教育产业投资峰会在北京圆满落幕。本届峰会由中国新城镇发展有限公司&凯联资本联合冠名，瑞思学科英语、乂学教育、掌通家园提供战略支持。

在现场，北京天元律师事务所合伙人吴冠雄分享了新民促法生效后，境内外资本市场关于民办教育资产证券化的变化。

民办教育行业中的细分领域很明显，新民促法只提供了一个粗略的框架，幼儿园、义务教育、高中、大学、职业教育都不能说是细分行业，例如，培训行业又分很多细分领域，比如课外辅导、语言类培训、职业资格考试、职业技能培训等。现在境内外的资本市场各细分领域的上市公司都有相应的标的，可以对标进行分析。各企业的商业模式、业态特点、政府具体的监管法律和政策都有很大不同。

一、新民促法生效以来的境外证券市场

学历制与培训类市场选择，不绝对划分

从境外资本角度来看，学历制教育和培训齐头并进，香港和美国市场各有侧重，美国市场新东方和好未来两大巨头再加上今年刚刚完成的尚德，在美国上市都是以培训为主，但美国市场也有海亮教育和博实乐这样的学历教育；香港以学历制教育为主，但2018香港市场也可以看到一些在线教育和培训领域的上市案例，所以并不是简单划分。

营利性VS非营利性的选择

到目前为止，营利性与非营利性，对于教育性公司海外上市没有带来明显的影响，2017年新民促法生效，但地方细则并没有出来，企业要等进一步细则出台和具体落地监管，再判断如何选择能最大限度满足或者符合上市公司整体利益或股东的整体利益。

 一些地方主管部门已经在向学校做出鼓励，希望学校尽早做选择，甚至在选择的方向上也有一些倾向。选择的时点对于拟上市的企业会有很多影响，选择的代价和成本，跟细分领域相关。大学和培训做选择时，所受到的成本代价的影响是不一样的，分类管理选择的影响会涉及到会计处理、并表资产具体的范围、信息披露，所以这一块还有待观察。

如何看待VIE架构

不管是学历制还是培训制，在海外上市时，98%以上都采用VIE架构。VIE架构是导致合并报表结果的架构和关系，不能简化理解为转移利润模式。

非营利性组织的监管未来将逐步趋严，中央政策乃至新民促法总则立法修改都已经对非营利性运行机制和后续资金监管有非常明确的法律框架，后面的问题主要是法律实施的落地速度和落地标准。

2015年1月商务部发布《外国法投资草案》，VIE架构必须由中国身份的人控制，从2015年1月份到现在大约3年的时间，3年以来关于这部法律的立法在市场上是沉寂的，没有进一步的声音，但是在2018年3月，国务院公布了2018年的立法规划，外国投资法草案已经纳入了2018年的立法规划。

如果外国投资法通过且生效，会不会像2015年1月份公布的草案那样，仍是一个未知数，但假定按照那样的原则，带来的影响是整个控制权的加大，控制是法律上复杂的概念，并不是股权51%以上就叫控制，51%以上很大概率是控制，但也可能仍然不是控制。例如，阿里巴巴，马云只有18%的股权也能控制，但需要证明VIE架构由中国身份的人控制。

二、新民促法生效以来的A股市场

民办教育证券化暂时陷入“过渡期停滞”

从A股角度来看，A股市场相对比较特殊，2017年9月1日新民促法生效之后，由于配套细则的出台落后于预期，民办教育资产的证券化暂时陷入过渡期停滞。到现在，虽有一半出来，但也只是一个初步框架。可操作性的细则，只有上海和少数地方，上海是相对可操作性最强的地区，但即便细则出台，还有落地实施过程，因此导致了学历制教育营利性转变没有开始，业绩周期的计算也尚未开始，所以整个A股的道路对学历制教育资产来说仍然非常遥远。

培训机构，不论民非制还是公司制，新法落地迟缓

对A股最大的预期是培训领域，新民促法使2015年、2016年开始筹备A股上市的培训企业由于拿不到办学许可证而陷入停顿。培训机构细化可分为民非制和公司制，新法落地都使其受到影响。

第一个民非制学校迟迟不能改为营利性学校，证券化受到转民营性进步和业绩制约，回顾过去三年，很多A股公司通过发股票或现金并购收进了资产，过去可以做的事情，现在反而受到更多约束，本来预期随着新民促法的生效实施，大门应该敞开，进步应该更快，现在反而陷入过渡期的停滞。

原来公司制培训机构的办学许可属于灰色地带，老民促法不要求公司的培训机构领取办学许可证，所以过去进入A股上市公司时没有障碍，但是新民促法生效之后，公司制培训机构必须申请办学许可证，从一个没有监管的状态，被纳入监管。但是过渡期很少有公司可以办下来。

培训领域的细分

培训领域有小一万亿的市场规模，整个培训领域又有很多细分，过去投资热点主要是课外辅导，这是一大刚需，很多投资在追逐这一领域，今年2月四部委的文件有三条红线需要注意，第一，不能组织学生参加竞赛，不能以学校名义报名参加竞赛；第二，不允许开超纲课；第三，课外辅导培训机构未来面临业务转型，不能再依靠无限制的增加课时，提前上课来谋求业绩增长。

由于整个产业政策限制，海外市场可能不受影响。但市场投资者的判断是投资者自己的事情，从政策来讲，精锐教育刚刚上市，很难再现身A股。

从职业培训角度来说，职业培训包括比较大的领域就是资格考试培训，例如，公务员资格考试、教师资格考试等。资格考试培训和职业技能培训可能下一步会成为A股的突破点，会取代课外辅导。

从语言类培训和在线培训角度看，营利门槛和财务核查是较大的考验，小众的培训项目，例如艺术类等，面临的是如何做到足够大的规模。

学前教育——黑天鹅事件的影响

学前教育是最近的热点话题，受去年黑天鹅事件的影响，从政策上看，整体监管趋严；再者幼教应该提升整个社会师资力量。并且幼教中短期内不会被纳入到义务教育里去；第三，财政投入加大，扩大公办园数量。第四，政府对普惠园的支持明显增加，北京普惠园补贴大概增加七八倍，教师待遇明显改善，幼儿园日常经营成本下降，因此普惠园被改成营利性园的概率非常低。

A股的资本运作道路只能走向营利园，幼儿园在A股上市，在中国基本是不可能，通过并购进入上市公司没有可能，发股票并购也没有可能，现在并购会受到质疑，唯一不会受到质疑的是把幼儿园变成营利性。

非营利性的幼儿园虽然通过现金并购，不需要证监会和监管部门审核，但交易所仍然有审核。过去两三年这方面审核不够严格，通过现金把幼儿园买进去，这些幼儿园都是非营利性，这一方式未来会受到质疑。最后，大规模的连锁加盟和并购活动存在不确定性。

三、并购与IPO将会形成双轮驱动

对于细分领域来讲，例如幼教的可复制性较强，但义务教育，大学的可复制性较差，所以去年年底有很多上市公司开展并购，这种趋势一定会日趋活跃，并购会与IPO形成双轮驱动。

2017年，天元律师事务所在各细分领域完成较大的并购，例如代表香港上市的宇华收购湖南涉外经济学院、华尔街英语的并购、环球雅思的并购、诺德安达私有化的并购，当然还有幼教领域，这些并购的规模基本都在10个亿以上。

在这一领域关注点可能不在IPO上，更多会集中在并购上，随着并购增多，境外市场打通，但仍有一些风险，比如：A股公司的现金并购，如果A股公司用现金并购非营利性资产可能会面临一定风险。

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