冲刺IPO，民营医院你准备好了吗？

瑞恩资本RyanbenCapital 2022-08-12

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作者：徐沫卢苑

2019年7月31日，A股上市公司复星医药发布公告，宣布其控股子公司拟向New Frontier Corporation（“新风天域”，系纽约证券交易所上市的特殊目的收购公司）[1]控股的NF Unicorn Acquisition L.P.转让所持有的全部Healthy Harmony Holdings, L.P.（“HHH”，其主要资产为“和睦家”医院和诊所）有限合伙权益及HHH管理事务合伙人Healthy Harmony GP, Inc.的股份，转让对价合计约为52,315万美元。

回望2014年，笔者曾参与复星医药通过购买公众股份及换股完成的和睦家医院母公司Chindex International, Inc.（“美中互利”）自纳斯达克私有化退市项目。如复星医药与新风天域的此次交易顺利交割，曾在美股市场私有化退市的和睦家将再次易手并重回美股资本市场。

以此为契机，我们把目光投向我国民营医院的上市情况，整理我国民营医院在境内外资本市场的资本化运作现状及架构，梳理我国民营医院上市的主要法律问题，以期对有上市或融入资本市场需求的我国民营医院有所借鉴和帮助。

一

民营医院上市主要路径[2]

近年来，随着《国务院办公厅转发发展改革委卫生部等部门关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知》（国办发〔2010〕58号）、《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》（国发〔2013〕40号）、《国务院办公厅印发关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知》（国办发〔2015〕45号）、《国务院办公厅关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》（国办发〔2017〕44号）等一系列规定的出台，我国鼓励和支持社会办医的监管态度愈加明朗，民营医院蓬勃发展。[3]

与此同时，我国民营医院通过独立IPO直接上市或与上市公司重组并购等方式跻身境内外资本市场。下面我们总结了我国民营医院在A股、港股、美股的主要上市情况，以供读者参考。

1. 我国民营医院相关A股主要上市公司[4]

经笔者检索，鲜有在A股市场成功独立上市的我国民营医院。除爱尔眼科2009年IPO成功外，我们暂未发现在A股市场其他民营医院IPO成功的案例。广州复大医疗股份有限公司2015年IPO、温州康宁医院股份有限公司2018年IPO均未通过证监会发审委审核。2015年，美年大健康借壳江苏三友成功登陆A股，但近年来民营医院于A股借壳上市的案例亦较少。

与独立上市、借壳上市形成鲜明对比的是，这几年来A股上市公司收购民营医院的热潮不减。从收购规模来看，既有达到上市公司重大资产重组（但未构成借壳上市）标准的收购案例，也不乏未达到上市公司重大资产重组标准的普通收购案例。从收购方来看，既有复星医药、盈康生命等与医院存在上下游关系的上市公司，亦有创新医疗、宜华健康等原主营业务与医疗服务并非同一产业链的上市公司。

根据一份民营医院上市分析报告，我国A股市场对于医院概念股票给予了非常高的估值，市盈率均在70倍以上；而港股市场对医院概念股的估值居中，市盈率在30-45倍不等；美股市场则对医院概念股给与了最低的估值，市盈率约20倍左右。[7]

但是，我国民营医院直接独立A股上市的难度较大。同时，我国民营医院直接独立A股上市还面临着政策的不确定性，曾经在2012年7月通过发审委审核后的慈铭体检，却因证监会暂停IPO政策而被迫中止，后再次拿到IPO批文时已经错过了最佳发行时机。最终，慈铭体检于2017年被美年健康收购。

2. 我国民营医院港股主要上市公司

相较于难度极大的民营医院A股IPO，我国民营医院赴港上市的成功案例不在少数，香港联交所主板聚集了多家民营医院。2019年8月30日，于广东省经营五家民营医院的国丹健康医疗控股有限公司亦向香港联交所递交了上市申请。

于香港联交所主板独立IPO是我国民营医院目前实现上市蓝图的主要路径之一。架构方面，存在H股、股权红筹架构和VIE红筹架构三种主要模式。

近年来通过H股模式港股上市的我国民营医院较少。根据香港联交所上市决策HKEX-LD43，VIE红筹架构仅可用于有外资拥有权限制的领域且应最大限度符合相关法律法规，根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》、《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》，外商对医疗机构的投资仅限于合资、合作。根据《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》，中方在医疗机构中所占的股权比例或权益不得低于30%。即，除试点地区外，如受上述规定之限制，外商最多可持有境内医疗机构70%股权，通过VIE红筹架构最多可控制30%股权。因此，我国民营医院理论上无法完全采用VIE红筹架构在港股上市[9]。股权红筹架构成为我国民营医院港股上市的主流模式。

实务中，关于外商是否可通过外商投资企业境内再投资医疗机构的方式规避外资股权限制存在争议，但采较谨慎的观点，一般而言，我国民营医院若搭建股权红筹架构香港IPO，外商对境内医疗机构的持股比例应不高于医疗机构股权的70%。[10]

此外，股权红筹架构下可同时结合VIE红筹架构，将剩余股权或权益纳入港股上市的体系之内。如前所述，新世纪医疗在采用股权红筹架构上市成功后，变更为股权红筹与VIE相结合的模式；2019年6月港股上市成功的锦欣生殖亦将股权红筹架构与VIE红筹架构相结合。

3. 我国民营医院美股主要上市公司

我国赴美上市的民营医院较少。泰和诚医疗集团为纽交所上市公司；新风天域收购和睦家的交易尚未完成，预计于2019年第四季度交割；曾于纳斯达克上市的“中国民营体检第一股”爱康国宾（KANG）已于2019年1月完成私有化退市。如前所述，美股对医院概念股给予了最低的估值，因此，我们更推荐民营医院通过A股重组并购或港股独立IPO的方式投身资本市场。泰和诚医疗集团亦采用常见的股权红筹架构。

二

民营医院上市主要法律问题

众所周知，医疗服务业事关人民的生命健康，一直属于我国强监管的领域之一。如我国民营医院有境内外上市或被融入资本市场的计划，法律问题尤为关键，如下请见我们总结的若干重点法律问题。

1. 主营业务合规性

民营医院是否已取得相关业务的全部资质及许可，报告期内有无重大行政处罚，民营医院及其医师的执业行为是否合规等，均需予以关注。

资质是否齐全

A股IPO及重大资产重组需披露发行人、标的资产的相关资质，而港股IPO也需于招股说明书中披露牌照、许可证和批文。民营医院开展业务必须取得《医疗机构执业许可证》，且其服务范围应覆盖民营医院实际开展的业务范围。此外，还需结合民营医院的具体业务范围，审查判断民营医院是否已取得开展相关业务的全部资质，如是否须取得大型医用设备配置许可证、放射诊疗许可证、辐射安全许可证等证照。另需注意，民营医院已取得的资质证照是否处于有效期内，是否存在无法续期的风险。

有无行政处罚

报告期内的行政处罚问题亦为境内外证券监管部门的重点关注事项之一。中介机构需对报告期内民营医院是否存在行政处罚进行细致核查，并判断相关行政处罚中民营医院是否构成重大违法违规行为，是否已完成处罚整改，及民营医院的内控机制是否健全等。通化金马2018年并购医院的重大资产重组项目最终未能成功，而证监会在反馈问题中对该项目标的资产报告期内受到多次行政处罚予以了关注。

执业合规性

需核查民营医院的执业是否存在科室承包、科室出租行为。根据《医疗机构管理条例》等规定，出卖、转让、出借《医疗机构执业许可证》的，由县级以上人民政府卫生行政部门没收非法所得，并可以处以5000元以下的罚款；情节严重的，吊销其《医疗机构执业许可证》。康宁医院申请A股IPO时，证监会发审委便关注了康宁医院是否涉及科室承包、租赁的问题。
需核查民营医院的医师是否已办理相关执业注册手续。根据《执业医师法》、《医师执业注册管理办法》等规定，拟于医疗机构执业的人员，应先申请注册。《医师执业注册管理办法》2017年4月1日起实施，医师的多点执业注册手续更加便捷。证监会发审委在对康宁医院A股IPO的反馈意见中，关注了人员的专职性事宜，询问康宁医院医师人员的职称级别、工作简历、在康宁医院的工作时间，询问是否存在“走穴”或兼职的情况。而在民营医院港股招股说明书中，往往会披露主要在该医院执业的医师及在该医院多点执业的医师情况。我们理解，如某医院的多点执业医师人数较多，而以该医院为主要执业机构的医师人数过少，则该医院的人员独立性可能会受到重点关注。

2. 医疗纠纷

民营医院的医疗纠纷也是需重点关注的法律问题之一。医疗纠纷一般由患者接受治疗之中或之后的受伤、受损或死亡引起，涉及到事件是否为医疗事故的定性、院方是否需赔偿、各方责任的判定、主管部门是否予以处罚及采取和解、诉讼等解决方式等内容。民营医院报告期内是否发生重大医疗纠纷及与此相关的重大行政处罚、重大诉讼，都是备受关注的问题。民营医院港股IPO的招股书中，通常会就报告期内重大医疗纠纷予以详细披露。例如弘和仁爱招股说明书对报告期内重大医疗纠纷的事件日期、事件性质及原因、解决方式、医院支付的赔偿、医院责任、有关部门所处的处罚等进行了详细披露。

3. 物业合规性

物业合规问题是企业上市面临的普遍问题，我国对设置医疗机构有着较高的物业要求，民营医院的物业合规性问题不容小觑。

自有物业方面，需核查民营医院的土地、房屋是否取得相关权证，在建工程是否取得相关许可，建设过程是否合法合规，后续验收及取得权证是否存在实质障碍。另需关注划拨地问题，根据《划拨用地目录》等规定，如相关地块性质为划拨地，应将划拨地用于非营利性医疗机构；将划拨地变更为出让地后，才可用于营利性医疗机构。
租赁物业方面，需核查所租物业是否取得相关权证，是否为出让地或出让地的地载房屋（未经批准划拨地不可出租）；如所租物业未取得相关权证，则需进一步核查所租物业的建设手续是否齐全及合法合规；核查出租方是否为有权出租人；核查租赁期限及租赁到期后的续期是否有障碍，即确认租赁是否具有稳定性；核查租赁物业是否已办理租赁备案。
另外，无论是自有物业还是租赁物业，均需核查土地与房屋的用途，确认是否有改变规划用途的情况。康宁医院A股IPO时，证监会发审委便询问了医院将工业用途的物业临时改变为医疗用途是否合法的问题。

4. 非营利性医院运营模式

根据《卫生部、国家中医药管理局、财政部、国家计委关于印发<关于城镇医疗机构分类管理的实施意见>的通知》（卫医发[2000]233号），医疗机构可分为非营利性医疗机构与营利性医疗机构。[11]政府不举办营利性医疗机构，而民营医院可分为民办营利性医疗机构及民办非营利性医疗机构。民办营利性医疗机构一般为公司制医院，该类医院本身或其股东可作为上市主体，而民办非营利性医疗机构一般为民办非企业单位，该类医院不以营利为目的，其本身无法作为上市主体，在不改变其自身性质的情况下，该等医院参与上市公司重大资产重组的难度也较大。

上市公司运营民办非营利性医疗机构主要有如下方法：方法一是变更性质，变更为营利性医疗机构，但该方法一般需要将非营利性医疗机构先予以注销，程序复杂、耗时繁多。方法二是采用托管模式，不改变非营利性医疗机构性质，而是由管理方通过管理民办非营利性医疗机构实现并表，民办非营利性医疗机构将大部分经营收益向管理方缴纳管理费或咨询费。例如，港股上市公司弘和仁爱向其所管理的民办非营利性医疗机构杨思医院收取管理咨询费。[12]

5. 互联网医疗合规性

“互联网+医疗服务”，为近年来医疗服务的热点之一。一些民营医院亦投身互联网医疗服务的浪潮。比如，国际医学(000516)与阿里巴巴进行合作，国际医学2019年半年报披露，2019年4月2日，西安高新医院互联网医院正式上线运行。

《互联网诊疗管理办法（试行）》、《互联网医院管理办法（试行）》、《远程医疗服务管理规范（试行）》（合称“互联网医疗新规”）已于2018年7月17日生效，该等互联网医疗新规对开展互联网诊疗、设立互联网医院的资质及准入要求做出了明确规定。截至目前，若干地区亦已出台相应细则，如上海已出台《上海市互联网医院管理办法》。

如拟上市民营医院开展互联网诊疗或互联网医院等业务，该等医院需遵守上述互联网医疗新规：如民营医院开展互联网诊疗业务，需向卫生健康行政部门申请在其《医疗机构执业许可证》增加“互联网诊疗”的服务方式；如开设互联网医院，则需按具体情况，在《医疗机构执业许可证》增加作为实体机构第二名称的互联网医院，或由独立设置的互联网医院取得独立的《医疗机构执业许可证》。

除此之外，互联网医疗还涉及病人的个人信息保护问题。《网络安全法》已于2017年6月1日生效，根据《网络安全法》收集及使用个人资料时，网络运营者（此时为民营医院）应当遵循“合法、正当、必要”的原则。

三

总结

综上所述，我国民营医院随着祖国经济建设蓬勃发展并出现了资本化运作甚至上市热潮，而通过上述案例我们不难发现，参与A股上市公司重组并购或通过红筹方式香港上市，是我国民营医院跻身资本市场最切实可行的主要路径。民营医院上市涉及的法律问题较多，一般包括主营业务合规性、医疗纠纷问题、物业合规性、非营利性医院运营模式及互联网医疗合规性等。民营医院实现上市需要各方中介齐心协力，其中境内律师的作用举足轻重。此外，随着相关政府部门加强对医疗机构的监管以及我国医疗法律法规的逐渐完善，境内律师不仅要承担传统的筹划及实施重组方案、处理一般法律瑕疵问题等职责，还要对医疗机构存在的一些专业问题的理解与时俱进（例如科室承包、多点执业），这无疑让我们长期专注为医疗机构提供法律服务的专业团队肩负了更重的责任和使命，专业和一流的法律服务某种程度上也能为整个中国的医疗体制改革贡献一份绵薄之力。

[注]

[1] 与一般上市公司不同，新风天域是为特殊目的收购公司(Special Purpose Acquisition Company，简称SPAC)。SPAC本身为壳公司，需在上市后的24个月内完成收购交易，否则SPAC须清盘，参见https://www.nyse.com/spac及https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1737422/000114420418036661/tv497031-424b4.htm。

[2] 本文所总结的我国民营医院的A股、港股、美股主要上市公司列表并非我国民营医院A股、港股、美股的全部上市公司名单，仅为主要上市公司。

[3] 根据国丹健康医疗控股有限公司2019年8月30日向港交所提交的招股说明书第68页所引用的弗若斯特沙利文报告，“由于政府颁布激励政策，中国民营医院的数量迅速增加。民营医院的数量由2014年底的12,546家增加至2018年底的20,977家，复合年增长率为13.7%。同时，由于部分公立医院已被重组或购买，公立医院的数量则由2014年底的13,314家减少到2018年底的12,032家，复合年增长率为-2.5%”，参见https://www1.hkexnews.hk/app/sehk/2019/100323/documents/sehk19083000784_c.pdf。

[4] 本表所列上市公司不包括新三板挂牌公司。

[5] 原“千足珍珠”，原主营业务为珍珠养殖与加工，2015年通过重大资产重组收购三家医院，迈入医疗服务领域。

[6] 原“宜华地产”，后剥离地产业务，通过收购和托管的方式从事医疗服务业务，并开展养老服务业务。

[7] 参见https://wenku.baidu.com/view/e6629ba70622192e453610661ed9ad51f01d54a4.html。

[8] 新世纪医疗通过股权红筹架构上市后，于2017年9月变更为股权红筹架构与VIE红筹架构相结合的控制模式。2017年9月26日，新世纪医疗发布《有关可变利益实体收购及可变利益实体合约的须予披露及关连交易及持续关连交易》的公告，宣布除通过股权红筹模式持有境内医疗机构70%股权外，通过VIE红筹架构控制剩余30%境内医疗机构的权益。详见https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2017/0926/ltn201709261062_c.pdf。

[9] 平安好医生完全采用VIE红筹架构港股上市为特例，因平安好医生实质上为互联网公司而非典型的医疗机构。

[10] 当然，也应注意相关省份有无地方细则。例如，《四川省中外合资、合作医疗机构管理办法》规定中方在四川省中外合资、合作医疗机构中所占的股权比例或权益不得低于10%。换言之，外商在四川省中外合资、合作医疗机构中所占的股权比例或权益不得高于90%。

[11] 根据《卫生部、国家中医药管理局、财政部、国家计委关于印发<关于城镇医疗机构分类管理的实施意见>的通知》（卫医发[2000]233号），非营利性医疗机构是指为社会公众利益服务而设立和运营的医疗机构，不以营利为目的，其收入用于弥补医疗服务成本，实际运营中的收支结余只能用于自身的发展，如改善医疗条件、引进技术、开展新的医疗服务项目等；营利性医疗机构是指医疗服务所得收益可用于投资者经济回报的医疗机构。

[12] 对同属非营利性医疗机构的公立医院，类似的思路亦被运用，比如华润医疗通过IOT（即投资——营运——移交）模式管理多家公立医院，而不是直接收购该等公立医院。