中概股能否「柳暗花明」? — 美国资本市场热点问题解答
The following article is from 美国达维律师事务所 Author 何鲤 张家立
来源 | 达维律师事务所
作者 | 何鲤(Li He) 、张家立(Kevin Zhang)
2020年12月，《外国公司问责法案》(Holding Foreign Companies Accountable Act)经美国国会参众两院先后批准、由前总统特朗普签字生效。2021年12月，为落实《外国公司问责法案》的立法要求，美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，下称“美国证监会”)公布了最终实施法规，对受监管公司的“证券交易禁令”明确了实施细则。截至目前，基于其2021财年年报，已有超过160家中概股公司被美国证监会首次认定为“被识别公司”(Commission-Identified Issuers)。在中概股审计跨境审查问题仍悬而未决的大背景下，最近数家中国国企公告自愿退市也引发了市场的极大关注。在美上市的中概股将如何应对潜在的强制摘牌处罚？在美国证券法的大框架下有哪些主动退出美国资本市场的路径？
在过去24个月里，关于中概股命运的分析可谓众声喧哗，但有不少相关基础概念常常被混淆不清。本文旨在基于先前对于《外国公司问责法案》的解读(见《美国〈外国公司问责法案〉“最后一只靴子”落地》，《美国〈外国公司问责法案〉落地更进一步》及《美国证监会推动〈外国公司问责法案〉实施细则制定》），进一步分析和厘清相关法律规则、回应市场关注的热点问题。
《外国公司问责法案》下的“证券交易禁令”何时生效？
对于美国上市的外国公司，“证券交易禁令”在美国证监会连续3年将其认定为“被识别公司”后，即刻生效。根据现行法律，众多已在美上市的中概股由于审计底稿不能被美国公众公司会计监督委员会(Public Company Accounting Oversight Board，下称“PCAOB”)核查，已经于今年(2022年)第一次被认定为“被识别公司”。对于这些公司而言，“证券交易禁令”生效的时间预计为它们于2024年发布其2023财年年报之后。何为“加速法案”？它生效了吗？其对中概股公司有何影响？
美国联邦政府的立法分支由参议院和众议院构成。所有立法都须经参众两院通过，并由总统签字才可生效。2021年6月，美国参议院通过了一项提案，旨在将前述“证券交易禁令”的生效时间由连续3年被认定为“被识别公司”缩短至连续2年(Accelerating Holding Foreign Companies Accountable Act，下称“《加速修正案》”)，即最快于2023年对相关中概股生效。随后，美国众议院将其引入立法流程，但目前尚未通过该提案。但随之而来的是美国众议院于2022年2月通过了《美国竞争法案》(America COMPETES Act)的提案，其中就包括了参议院先前通过的《加速修正案》的内容。《美国竞争法案》的提案待国会两院协商敲定细节内容后即可由国会递交美国总统，如果总统也同意签署就会生效。虽然美国证监会主席Gary Gensler也在今年的公开声明中重申了“证券交易禁令”于2023年生效的可能性，但是美国立法通常是一个多方博弈且受各种相关因素影响的过程。《加速修正案》或《美国竞争法案》何时能走完立法程序，甚至是否能最终正式生效，都还存在不确定性。何为OTC场外交易？“证券交易禁令”是否也适用于OTC场外交易？
场外(“over-the-counter”)交易泛指未在纽约证券交易所、纳斯达克等美国国家证券交易所公开进行的证券交易。OTC场外交易证券通常在指定的非证券交易所市场进行(如OTCQX、OTCQB、粉单市场等)，由券商直接匹配买卖双方的订单，进行证券交易。《外国公司问责法案》打击面很大。根据它的规定，强制交易禁令一旦生效，“被识别公司”的证券将会被禁止在纽约证券交易所和纳斯达克交易，同时也不得在任何OTC场外市场进行交易。改聘美国审计师是否可规避“证券交易禁令”？
《外国公司问责法案》要求美国证监会将符合下列条件的公司认定为“被识别公司”：(1)聘用了PCAOB无法对其所聘用的会计师事务所开展检查，且(2)经PCAOB认定，上述无法检查的状态由外国政府的立场造成。仅从美国证券法下的技术层面，如改聘美国审计师能使得上市公司不被认定为“被识别公司”，则该上市公司或可规避“证券交易禁令”，但实践操作中发行人仍要高度重视并研判是否遵守了美国和中国相关法律。一方面，美国证监会的审计准则中有对于会计师事务所与被审计对象地理位置关联性的定性要求。另一方面，中概股公司仍需严肃考虑中国法律法规在会计师事务所在华展业、跨境数据提供、网络安全及隐私保护、保密等方面的监管要求，确保任何聘用或者改聘审计师的决定不会导致公司或其审计师违反相关中国法律法规。什么是“摘牌”？什么是“取消注册”？怎样才算“完全退出美国资本市场”？这些概念有什么区别？
在美国“注册制”的资本市场监管体系下，中概股公司在美国资本市场公开上市，不仅需要在美国证券交易所(包括纽约证券交易所和纳斯达克)“挂牌”(listing)，也需要将其股份于美国证监会进行“注册”(registration)。上市公司在美国证监会完成注册后，即需要遵守美国证券法下的披露及其他合规要求。因此，对应“挂牌”和“注册”这两个不同的上市动作，一家中概股公司若要完全退出美国资本市场，其不仅需要从美国证券交易所“摘牌”(delisting)，从而将其股份从该等证券交易所除名；还需要将其股份从美国证监会“取消注册”(deregistration)，从而终止其作为一家公众公司的持续披露及其他合规义务，由此实现完全退出美国资本市场。“证券交易禁令”对中概股公司有何影响？
中概股公司的证券若无法在美国证券交易所或OTC场外市场交易，就将在美国公开市场上完全失去流动性。但是，大量公众投资者仍然是这些公司的股东或美国存托股份(American Depositary Share)持有人，只是投资人无法在证券交易所或场外市场公开交易其所持有的中概股公司股份。虽然不再具有流动性，但该等中概股公司仍将受到美国证监会的监管。这就意味着，在其证券于美国证监会正式取消注册之前，它们将继续承担公众公司的披露及其它合规义务。如中概股公司自愿从美国证券交易所摘牌，其证券是否可在场外交易？是否还需要履行公众公司的合规义务？
中概股公司可以通过简单、快速的法律流程，自愿申请从美国证券交易所摘牌。在摘牌生效后，其证券仍然可以在场外市场进行交易(其丧失的只是在该等证券交易所公开交易证券的资格)。但需要注意的是，如上所述，在美国的证券监管体系下，“摘牌”不等同于“取消注册”，也不等同于“从美国资本市场退市”。在中概股公司从交易所自愿摘牌后，即使其股份只在场外市场进行交易，其在美国证监会的注册也不会自动取消。因此，在正式“取消注册”并完成“退市”前，其作为公众公司的持续披露及其他合规义务并不会自动终止。如果一家中概股在主板摘牌但是没有“取消注册”，也仍需遵守审计底稿方面的要求。如果不能满足相关要求，其证券也会被要求停止OTC交易。中概股公司如何自愿取消注册从而完全退出美国资本市场？
中概股公司在于美国证监会取消注册后即可终止其作为公众公司的持续披露义务。由于这一结果会导致公众投资人无法获取该公司的信息披露，因此也被俗称为“going dark”。就取消注册并退市而言，公司必须满足一系列法定条件，其中就包括但不限于：最近12个月期间在美国的日均交易量不高于同期全球日均交易量的5%；或 规定日期内，公司全球范围内登记在册的股份持有人人数不足300。
因此，实践中，除申请从交易所摘牌外，中概股公司通常还需要通过以下途径实现从美国资本市场完全退出：
将交易转移至非美国证券交易所：为降低中概股公司在美国的日均交易量，从而满足自愿退市的要求，中概股公司也可考虑在美国以外的其他证券交易所申请上市。近期，诸多优质中概股公司通过“双重主要上市”(dual-primary listing)、“第二上市”(secondary listing)，包括“介绍上市”(listing by way of introduction)等方式回归赴港上市。值得注意的是，选择通过“第二上市”路径回归香港的中概股公司还可以在将来选择将香港从第二上市地转化为主要上市地(前提是符合适用于一般香港上市公司的各项要求)，从而进一步提高其在香港市场的流动性及交易量。但是，依据香港相关证券法规，在OTC交易的发行人不能申请在香港双重上市或第二上市。
“私有化(going private)”交易：一般指由大股东/管理层或私募股权基金与大股东/管理层组团发起，收购上市公司剩余股份的并购交易。“私有化”交易可直接降低公司股东数量，进而满足上述的退市条件，并终止公众公司的披露及其他合规义务。但是，“私有化”交易涉及收购公司的上市股份，故一般对买方有较大的资金需求。且买方需要对公司进行尽职调查，洽谈收购协议，并通过美国证监会对于“私有化”交易的审查及公司股东大会的批准。
2024或2023年即将生效的“证券交易禁令”是否影响近期赴美上市申请？
根据《外国公司问责法案》，“证券交易禁令”并不限制或禁止中概股公司向美国证监会及证券交易所递交IPO注册和上市申请。但实践中，该等禁令在一定程度上的确对近期中概股申请赴美上市的数量产生了较大的负面效果。由于《外国公司问责法案》及其它政策、地缘政治、及宏观市场环境等多方面因素，自2021年第三季度以来，仅有极少的小盘中概股成功于美国证监会注册并于美国证券交易所上市。在变幻未定的市场监管环境下的中概股如何“柳暗花明”？
貌似山穷水尽的危机，也蕴含着柳暗花明的机会。在极具挑战的宏观市场及不确定的监管环境下，已经或者仍考虑在美上市的中概股公司更应该曲突徙薪、未雨绸缪，为自己创造在资本市场腾挪的机会和空间。
结合自身情况，企业可以主动考虑选择回归香港或其他境内外资本市场、进行私有化交易、与非上市公司进行合并、或探寻其他适合的资本市场交易。其他计划将来赴美上市的公司也可结合自身业务发展需要及行业监管要求，考虑对其现有业务及公司架构、业务、关键数据和牌照进行重组或结构性调整，为境内外融资夯实基础。对于拥有国际化业务布局的上市公司，也可以考虑将国内外业务进行拆分，以此满足全世界多重法律辖区的监管要求，进一步拓宽融资途径，利用资本市场助力企业业务发展。
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作者：何鲤 (Li He)，张家立 (Kevin Zhang)
张家立：美国达维律师事务所资深顾问律师。张律师在复杂的资本市场交易方面拥有丰富的经验，代表科技和其他新兴行业的中国企业以及所有的大型投资银行完成了近30宗IPO项目。