马光远：过去高估人民币是错误，现在过度看空是更大的错误
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过去高估人民币是错误
现在过度看空是更大的错误
文 / 马光远
人民币汇率最近跌跌不休的走势引发了国际国内的关注，汇率问题一举成为中国经济最焦点的问题之一，这是对的，汇率问题本来比一般人想象的要重要很多，只是因为过去人民币的长期单边升值，对汇率的重要性忽略了而已。
11月22日之前，人民币经历了令人恐惧的12连跌，在22日的早间，人民币汇率中间价报6.8779，上调206个基点，为10月底以来最大上调幅度，止住了此前连续12个交易日的下跌。但大家似乎一致认为，这不是本轮下跌的结束，只是歇歇而已。
对于本轮人民币汇率超预期的下跌，以及引发的外界对人民币还会惊人暴跌的预期，我在之前的很多文章中都一再表明自己的看法：
第一，下跌很正常，一方面是在美元强势的情况下，人民币相对于美元仍然存在高估，仍然处于不断修正的过程中，另一方面，国内经济的基本面，特别是房地产泡沫和不断的加杠杆，使得中国经济的基本面仍然暗流涌动。人民币汇率只是一个温度计，对人民币汇率下跌的根本预期不是因为温度计的数字，而是数字背后大家对中国经济预期的不看好和担心；
但是，第二，我不认为这种过度的担心有什么道理。如果说过去认为维持很高的汇率有问题的话，现在对人民币过度悲观则是更大的问题。因为无论是国内的杠杆问题，泡沫问题，以及艰难的改革和转型问题，即使严重，但也不致于明年全面爆发，在风险的拖延或者缓解上，中国并没有陷入山穷水尽的地步，过度看空人民币实在没有任何道理。
退一万步讲，即使所有的条件都恶化，不要忘记，中国还有严格的外汇管制！
基于此，我对10月1日人民币加入SDR之后，央行鲜有过度的干预行为表示支持。我一直认为，去年“8.11”汇改以来，央行的几次干预汇率的行为都是错误的，除了浪费了大量的外汇储备，并没有改变任何贬值的预期。
这一波人民币的贬值，央行的不干预行为，我认为是在错误的时间用正确的手段，做的一件“正确反应”人民币汇率趋势的事。所谓“错误的时间”，是选择在美元指数走强，国内房地产泡沫泛滥，杠杆高企，外界对人民币贬值的预期非常强烈的情况下央行做出的一种非常勇敢的选择！
对于央行而言，面对美元指数的上涨，能够忍住闲不住的手，对人民币汇率进行干预，人民币汇率连续跌破几大心理关口仍然不为所动，这说明，在经历去年过度干预的教训之后，央行终于明白，在人民币均衡价格被认为高估的情况下，任何维持这种高价的行为是愚蠢的，徒劳的，除了浪费宝贵的外汇储备，更是成为市场的反向指标。
在市场看来，人民银行越是干预，越是强调人民币没有持续贬值基础，恰好说明人民币贬值的趋势没有改变。当然，需要指出的是，央行在和市场博弈上，几乎没有赢过的先例，央行的底牌被市场摸得非常清楚。
在2014年我给南方都市报的专栏文章《警惕人民币长期贬值的风险》中，谈及人民币当初不为大多数人关注的波动，我一再提醒人民币很可能已经告别单边升值，进入下行通道。笔者当时认为未来人民币已经进入到贬值通道，绝非妄加猜测， 而是基于人民币汇率和中国经济的基本面而言：
其一，随着中国在2013年成为全球第一货物贸易大国，中国经常账户余额占GDP比率已经连续三年低于3%，到2013年已降至GDP的1.65%。随着中国在服务贸易领域的开放，中国保持巨额外汇盈余的时代已经结束；
其二，过去10年大量的货币投放导致的恶性通胀，使得中国的实际通胀率远高于统计局的CPI水平。据《经济学人》的计算，基于收入调整的“巨无霸价格指数”表明人民币的价值在某种程度上已被高估；
其三，中国宏观经济已经进入到风险释放期，未来5年时间，经济换挡、结构调整、风险释放三期跌加，人口老龄化也拉低了中国经济的潜在增长率，特别是，金融危机以来不断累加的杠杆如箭在弦，影子银行、整体债务水平以及高得吓人的房价随时都可能成为引爆的炸弹；
其四，随着美国经济复苏明朗，全球流动性趋紧，新兴市场资金重新流入美国已经成为定局，美国将进入温和升值时代，很可能加剧人民币汇率波动，强化人民币贬值预期。
也就是说，人民币贬值不是人民币本身的问题，而是它所反映的中国经济的身体状况出现各种逆转。温度计的数字变化，不能去修正温度计，而是应该关注身体指标的变化。今天人民币贬值的预期之所以强烈，对外是因为美元指数一枝独秀，对内则和不断上涨的房地产泡沫以及债务状况的恶化有很大的关系。前段时间有人讨论是“保房价”还是“保汇率”，我一再指出，这是一个伪问题，而且是一个逻辑非常混乱的问题。为什么大家对人民币贬值预期强烈，恰恰是因为大家担心中国的房地产泡沫破裂，恰恰是因为房价快速上涨造成的。如果人为维持高房价，不但保不住汇率，还会更加增加人民币贬值的预期。
从趋势而言，人民币在未来五年处在一个贬值的周期应该是大概率，人民币重新进入“7”时代也是大概率。中期人民币温和贬值会成为趋势。至于长期，则要看经历最重要的改革周期之后，中国经济是否完成去杠杆、去风险以及动能的转换。但我仍然强调，过度看空人民币会犯更大的错误。人民币只是相对美元弱，按照一篮子货币，人民币仍然属于稳定和强势的货币。中国经济在2017年仍然要面临很多挑战，但我不认为会出现大的系统性风险。中国进出口和经常项目顺差风光不再，但仍然是全球第一，中国告别高增长，但仍然是全球最快的经济体，中国面临高杠杆的挑战，但短期来看仍然有解决的空间。
当然，市场永远是对的。市场既有理性，但也有“动物精神”，人民币像股市一样出现恐慌性的下跌并非没有任何可能，但最终看，市场会回归理性。在这个过程中，我希望央行能够保持定力，尽可能的不干预，让市场恢复均衡。等大家抛人民币差不多了，自然就不抛了。央行的任何一次干预，给市场带来的只是更加肯定“还会跌”的预期。记住：中国的外汇储备貌似很庞大，但禁不住这种浪费和折腾！
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