2017年展望：微妙的平衡

在流动性开始紧缩的环境里，我们很难看到一个大牛市。中国的实际利率已经下降到了历史新低。历史上，如此低的实际利率往往预示着加息或存准的上调。史无前例地低的实际利率水平是债券、房地产和大宗商品泡沫，以及人民币快速贬值背后真正的罪魁祸首。由于投资增速可能还是会随着房地产调控加码而放缓，虽然通货膨胀预期正在上升，但增长可能最终还是会不尽人意。因此，中国经济很可能延续其“L形”轨迹，陷于经济周期的再通涨阶段，或干脆进入滞胀阶段。其实，2012年以来一直如此。

目前，有关部门选择了房地产调控加码以应对楼价的飙升。市场共识认为这种政策取向将把资金从房地产“倒逼”进入股票市场。然而历史经验证明，每一次的房地产调控之后，市场表现都令人失望，有时甚至是暴跌。一如2007年9月，2010年1月和2011年4月房地产调控后所见。市场共识未能认识到房地产市场的成交其实有着货币乘数的效应，还可以加快货币流通的速度。因此，任何遏制房地产价格和交易增速的政策都将导致流动性紧缩，进而拖累股票市场表现。

如果选择利率稳定以熨平去杠杆期间的市场波动，那么人民币汇率将不得不承受经济调整的重担。如果资本管制被用于缓冲在岸人民币CNY贬值的压力，则离岸/在岸人民币汇率（CNH/CNY）将分化。这种汇率价格的背离如果超过一定程度，也将迫使央行进行市场干预，如减少人民币离岸供应和提高离岸借贷成本等等。但是，离岸利率的提高最终还是会触发其他资产类别价格的波动，例如股票市场。某时，某处，某个资产还是要经历两害相权取其轻的阶段 - 这是一个非常微妙的平衡。

虽然接下来债券很可能跑输股票，但股票的上涨幅度将取决于股票对每一单位盈利估值的提升能否超过债券收益率上升的速度。一般来说，在流动性开始紧缩的环境中，估值将被压缩。与广泛看涨的市场共识相悖，我们的股债收益率EYBY模型估算2017年（今后十二个月）上证综指可能的合理交易范围为3300 +/- 500。恰恰在十二个月前，我们的这个模型估算2016年的合理交易区间为2900 +/- 400 。这个结果显示2017年或比2016年要好，但波动幅度更大 – 反映资产重新配置中市场波动性的上升。此外，在我们模型估算的可能的情景里，有2/3的结果低于目前的指数约3300点的水平。因此，我们还是不能盲目乐观。由于互联互通计划的扩容和人民币贬值，尽管美元走强，南向资金流动也应该有助于抵消香港要面对的资金流出的压力。

2017年注定是一个充满着史诗级的变化和波动的一年。我们应该关注那些具有类期权收益的、非对称性回报的交易，并考虑不同情景出现的概率，而不是沉湎于那些永恒而又徒劳的多空之辩。 2017年将看到美元走强，通胀上升，长端债券收益率上升，人民币走弱。 上半年、金融、材料、能源、工业、技术和可选消费板块应有机会。

这是今天的英文报告《2017：High-Wire Act》的中文翻译版。英文版今晚零点后发。

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“点燃的蜡烛将带来光明，也将投射出阴影。” – Ursula K. Le Guin

加息的可能

资金成本波动性被人为地抑制，导致“资产荒”和高杠杆交易：央行提供市场流动性的资金基准成本以7天回购利率为代表。自2015年6月中国股市泡沫破灭之后，这个利率一直被保持稳定，以平缓股票市场系统性去杠杆期间的波动。随后，资金从股市流出，进入债市。由于融资成本稳定，交易者开始加杠杆买债券以赚取更大的利差。随着越来越多的资金漫溉了债市，债券收益率渐渐下降，交易员不得不延长其投资组合存续期，并越来越多地利用短期融资来挤出正利差 - 直到利差消失。曾经一度，超过90％的银行间拆借是隔夜的。

自2016年年初以来，中国10年期国债收益率与7天回购利率之间差距的缩小经历了历史上最长的一段时间。交易员纷纷悲叹“资产荒”，并在已经高企的杠杆上增加了更多的杠杆（请参阅我们的报告《2016年展望：资产慌》“2015年12月9日）。到最后，这种交易就像是在推土机前面捡钢镚一样无以为继。最近，10年期国债收益率已经“双底”，并开始飙升 - 尤其是美国大选似乎唤醒了全球的通胀预期（焦点图表一）。

焦点图表一：中国10年期国债收益率双底，与7天回购利率之间差距缩小的时间为历史上最长。

实际利率历史新低滋生了资产泡沫：在经过商品，服务和房地产价格上升压力的调整之后，中国的实际利率已经下行到了历史新低（焦点图表三）。 这种历史性的低利率鼓励了不负责任、不计风险的交易，也导致了住房，债券和商品泡沫。 最近，中国央行开始逐渐增加较长期回购的比例（焦点图表二）。 这种调控是为了阻止债券交易员过度缩短借款的期限以博取正利差的那些不稳定交易。然而，随着房地产和大宗商品价格不断飙升，实际利率下降速度远快于这些公开市场操作提升利率成本的速度。 加息，或是房地产调控加码，甚至是双管齐下，看来是必要的了。

焦点图表二: 回购期限延长，但是实际利率下行得更快

新一轮的房地产调控已经出台。 一如既往，这些调控措施包括增加首付比例，限制二套房购买，对于那些尚有未偿还按揭的人提高贷款标准，以及要求买房者拥有当地“户口”。 到目前为止，这一轮新的房地产调控还没有成功地遏制住房价泡沫的势头，房地产价格继续上涨（焦点图表三）。

焦点图表三: 实际利率历史新低；房地产泡沫制约政策空间

与市场共识相反，房地产调控意味着流动性紧缩，并将拖累股市：市场共识认为房地产调控将“迫使”原本投资在房地产市场的资金流入股市。 我们不能苟同。 历史经验表明，在房地产调控措施开始之后，股票回报率都不尽人意，严重时甚至导致市场暴跌。这些从2007年9月，2010年1月，2010年4月，2011年1月和2013年2月房地产调控实施之后中国股票市场的表现可以观察出来（焦点图表四）

房地产调控之后股票市场下跌的原因是显而易见的：伴随着房地产交易的房贷而产生的新增贷款具有货币乘数效应。在房产交易结束后，衍生出来的家具和家电的购买还将加快货币流动速度。因此，恰恰与市场共识相反，房地产调控其实会产生流动性紧缩效应。这种流动性紧缩效应很好地解释了历史上房地产调控之后令人失望的市场回报。

焦点图表四: 房地产调控往往导致房屋销售、价格、新开工、投资和股市的下行

通胀将推升长端收益率；债券市场泡沫将破灭

无论如何，市场利率已然上升，波及加了杠杆的债券头寸：在2016年11月14日的特别报告《价格的革命》中，总结了我们11月7日在西湖对冲基金峰会上关于全球资产配置的发言。这次峰会是在历史性的美国大选的前一天举行的。报告中，我们认为，过去三十多年来劳动者工资的增长持续低于劳动生产率的增长，或者说劳动者的剩余价值被长期地剥削，是三十多年来持续低通货膨胀的根本原因。 债券的长期牛市也因此而生。最近，劳动者工资的增长已经开始超过了劳动生产率增长，预示着通货膨胀的回归和债券泡沫的终结（焦点图表五和六）。自11月7日我们的西湖演讲以来，美国10年债收益率引领了全球长端收益率的飙升。

焦点图表五: 美国十年债收益率的历史是一部劳动者剩余价值被剥削的历史

焦点图表六: “通胀无论何时何地都是一个货币现象”。 

从历史上看，中国10年债收益率、PPI、CPI、大宗商品价格、房价和货币供应量在长期一直是同步波动的（焦点图表七）。 增加货币供应应导致更高的通货膨胀，从而使大宗商品价格和债券收益率上升。 然而自2016年年初以来，通货膨胀，大宗商品和房价都与中国的狭义货币一起同步增长 - 除了10年期国债收益率之外。 这是历史上10年期国债收益率下行最长的一段时间（焦点图表八）。

焦点图表七: 大宗商品、房价、PPI和货币供应已然飙升；十年债收益率的上升才刚刚开始。

尽管如此，最近，10年债收益率两次未能收低于历史低点，形成了双底的技术态势，并开始升穿了其长期移动平均线。对于交易员来说，这是做空债券的积极信号。历史上，只要10年债收益率升穿其长期的移动平均线，随后它往往至少持续上升几个月（焦点图表八）。

焦点图表八: 在经历了历史上最长的一段下行时间之后，十年债收益率开始升穿其长期移动平均。

因此，即使中国央行在资产泡沫和通胀压力加剧的情况下拒绝加息加准，市场利率已经开始不断地攀升，以补偿明显缺失的货币政策调控，并开始影响资产价格。 即使利差收入应该有所扩大，长期收益率上升对债券价格的冲击将更加明显，导致许多本金的损失。目前尚不清楚这些损失是否会导致保证金追缴和强平。毕竟，加了杠杆的债券头寸是建立在稳定的融资成本的前提下的。无论如何，随着融资的紧张，债券市场的波动性将会上升，并最终将外溢。

人民币的贬值压力

如果利率保持稳定，那么人民币贬值压力将加剧：最近，人民币迅速贬值至7附近，远远超出了人民币升值最后阶段开始时的6.8-6.83的范围。由于资本账户改革仍在进行中，快速下跌的实际利率与通货膨胀压力的上升使汇率贬值难以避免。如果贬值的压力加剧，我们很可能将看到对跨境资本流动更严格的控制，以减缓由人民币贬值引发的资本流出。

即使在岸人民币可以在一个逐步隔离的环境里贬值，离岸人民币CNH市场仍然是一个挑战。在岸/离岸人民币市场受着类似、但不完全相同的因素影响。如果在岸人民币贬值的节奏被调控，那么离岸人民币CNH将面临着反映经济基本面的压力。这将导致离岸、在岸汇率开始分歧。当然，央行可以通过减少离岸人民币供应，并在离岸市场上提高短期人民币借贷利率进行干预。然而，这样的举措又将会导致在岸/离岸市场利率的背离，尽管汇率维稳。因此，每当在岸/离岸汇率贬值的速度不一致的时候，它将对以人民币计价的资产价格产生扰动。这另一个微妙的平衡将是一大难题。

外储的不断下降将意味着贬值和资本流出的压力：从全球来看，除日本外，历史上曾囤积最多美元的国家，它们的外汇储备已经快速下降。 沙特的储备受到油价下跌的冲击。而石油美元，一种支持美国国债市场并提供离岸美元流动性的工具，正在迅速枯竭。与此同时，中国的储备从4万亿美元下降到接近3万亿美元，造成人民币贬值的压力（焦点图表九）。

焦点图表九: 全球主要国家的外汇储备迅速减少；人民币贬值压力凸显。

与去年8月和今年年初的行情不一样，最近新一轮的人民币贬值并没有引起市场恐慌。市场共识认为，人民币调整已经反映经济的基本面，那么其他资产价格就不用反映了。共识还认为人民币汇率对于资本市场的影响类似于日元。这种看法并不完全正确。与日元不同的是，日本在海外拥有大量投资，而中国人的资产配置仍然是单一的人民币配置为主。贬值的日元将使日本的海外投资更有价值，但人民币贬值对中国资产价格的影响并不一定可以如此类推。

外汇储备的积累曾是中国最重要的货币创造渠道（请参阅我们2016年9月12日的报告《最拥挤的交易》）。只有当珍贵的外汇储备没有被用来干预汇率市场，宏观流动性没有被消耗的时候，人民币贬值才不会太影响股票。如果央行没有其他形式的流动性补充，如SLF和MLF等，外汇储备的消耗意味着宏观流动性紧缩。汇率改革最终是要让市场决定人民币汇率的水平。从最近的情况看来，这个目标正在被快速地实现。美元的投机性多头头寸的建立也预示着美元将进一步走强。由此对应的应该是人民币弱势（焦点图表十）。

焦点图表十：美元投机性多头头寸飙升，预示着美元的进一步强势和对应的人民币弱势

债券将开始跑输股票；市场波动将加剧

中国经济陷于再通胀和滞胀之间;自2012年以来持续L型的运行轨迹：焦点图表十一清楚地概述了自2009年复苏开始以来，中国所经历的经济周期的不同阶段。然而，自2012年以来，中国经济似乎卡在了再通胀和滞胀之间，如在焦点图表十一里红色矩形所示。这个路径类似于“权威人士”讨论的“L形”增长阶段。

这两个经济阶段对资产配置有不同的含义。在再通涨阶段，经济往往出现利率下行，股票和商品价格上涨。但当滞胀时，外汇储备下降，货币条件紧缩以及房价下跌将更常见。回想在过去四年中，中国确实经历了所有这些现象。这几年的实际观察也支持着我们模型的结论。因此在过去几年里，中国股市一直受困于一个交易区间，并不时发生大幅波动。

焦点图表十一: 中国经济2012年来进入L型轨迹；这是一个资产配置的困境

债券将跑输股票；寻找类期权非对称回报的交易：我们的股债收益率比较模型（以下简称EYBY模型）曾帮助我们预测了2015年6月中国股市泡沫的高峰，并在泡沫破裂后帮助我们安全渡过了股市的反复波动。我们这个可靠的模型自2016年6月前后，也就是英国脱欧公投时期，开始显示股票对债券的相对价值（焦点图表十二）。

虽然如此，EYBY模型显示股债的相对价值在2008年四季度达到了高峰，并对应着当时市场的最终底部。然而，2012年的区域性高峰却与市场当时的最终低点并不相符。随着股票相对价值的改善，资金从债券转向股票，而市场的波动性也会上行。股票估值倍数的膨胀相对于债券收益率上升速度的快慢决定了股票指数的上升幅度。随着流动性条件收紧和债券收益率上升，市场将越来越不愿意为每个单位的净利润赋予更高的估值倍数。换句话说，股票估值的倍数可能不能够足够快地扩张，以抵消债券收益率上升的影响。因此，中国股市的前景将远逊于许多市场专家根据流动性扩大的假设条件而做的强烈看多的预测。

焦点图十二：中国股票相对于债券开始具有相对价值；资产轮动开始。

上证综指2017年合理交易区间= 2800 - 3800，但情景概率分布很分散。在我们2015年12月9日发表的题为《2016年展望：资产慌》的报告中，我们用EYBY模型来估算上证综指的交易范围。去年的这个时候，股票和债券之间的相对价值正在向其历史高点运行。当时这个趋势虽然明显，但是尚未完成。这个未完而又明显的趋势使我们当时的预测工作容易了许多。我们在去年12月时预测的未来12个月上证综指的目标交易区间是2500-3300，远远低于当时强烈看多的市场共识。在今年一月经历了许多专家没有预见的千点暴跌和历史性熔断后，上证综指在过去的12个月里基本上在2600-3300点的范围内运行。截至此文发稿时，刚好12个月。

在今年6月英国脱欧期间，我们的EYBY模型已经运行到了近年来的历史高位，然后开始下行。我们认为，其下降趋势应延续，一直到类似于2010或 2014年时的区间水平为止（焦点图表十二，用红色矩形显示）。然而，由于股债相对估值的变化趋势进入胶着阶段，推算2017年的交易区间的确切上限和下限的难度较大。因此，我们对基于不同水平的债券收益率和债股之间各种相对估值水平做了敏感性分析，以推算2017年（也就是今后12个月）上证综指可能的交易区间（表格一）。

股债之间的相对估值的历史平均值约为0.4。我们认为目前的水平应该继续下降到其长期历史平均水平，然后在+ 1 / -1的范围内波动。这个假设将使上证综指在2700-4000，一个很宽的交易区间内波动。但由于债券收益率很可能上升至3％以上，相对估值应该落入低于其长期均值的范围内，也就是从0.4至-1，对应的交易区间为2800 - 3800。

表格 1: 上证综指2017年的交易区间 = 2800-3800 (蓝色区域标出的是可信度较高的交易区间)

值得注意的是，当相对估值处于其长期平均值0.4时，表格1显示我们的隐含交易范围实际上是低于指数当前大约3300点的水平的。在我们估算的2017年股市的可能交易区间内，以蓝色突出显示的、可信度较高的区间里，只有1/3 的情景里指数是高于3300点，而且情景概率分布很宽。尽管如此，我们今年估算的2800-3800的交易区间高于12个月前我们用EYBY模型估算的2500-3300。 此外，假设港元相对于人民币升值，同时三地互联互通计划顺利展开，南下资金将抵消由于强势美元导致的香港市场的资金流出（焦点图表十三）。A股正逐步地接近超卖区域。但与历史先例相比，泡沫破灭后的修正还没有完成（焦点图表十四）。

焦点图表十三: 港股自2015年2月开始显示出配置价值。

焦点图表十四: 与历史先例相比，上证综指在泡沫破灭后的调整还是不充分。

洪灝，CFA

2016-12-4