（精华版）张人中、马威｜定向降准的传导机制与传导效果研究
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定向降准的传导机制与传导效果研究张人中 马威
● 刊期：《经济与管理研究》2022年第1期
● 作者简介：张人中，湖南大学金融与统计学院博士研究生；马威，湖南大学金融与统计学院副教授。
内容提要
本文建立异质性的商业银行效用函数模型与网络结构模型，分析定向降准资金在不同类型商业银行和不同行业贷款中的传导机制，并使用因子增广向量自回归模型检验了十四轮定向降准货币政策的传导效果。结果显示：定向降准货币政策的资金传导存在着堵点。虽然释放的流动性可以增加商业银行的贷款规模和整体收益，但是在追求最大化与流动性约束的前提下，较多资金进入了收益更高的房地产业与金融业，农村金融机构并未成为农业贷款的主力军。政策建议是：严格审核商业银行申请定向降准资金的用途，防范逆向选择；严格审核定向降准资金的流向，防范道德风险；给予更多的政策支持，引导资金顺利进入农村金融机构和农业贷款领域，更好地发挥定向降准支持农业发展与促进内循环发展的作用。
关键词
定向降准；农业贷款；传导机制；传导效果；疏通堵点
一、研究背景金融危机爆发至今，世界各国遭遇了不同程度的资金传导阻滞的难题。在金融危机初期，各国一般通过大规模的量化宽松货币政策来刺激本国经济复苏，但是量化宽松政策具有较大的副作用，流动性无法完全顺畅地传导至目标领域与部门。当总量宽松的货币政策偏离设计初衷，失去了原本想要达到的效果时，货币当局开始考虑如何才能精准引导资金进入目标行业与领域，同时努力降低量化宽松的负面效应。在此背景下，各国央行纷纷推出更有针对性、成本更低的定向调控类的货币政策，以期精准发力来定向调控实体经济的发展。近年来，西方发达国家比较典型的定向调控类的货币政策包括：欧洲央行新一轮的量化宽松政策，即定向长期再融资操作（TLTRO），该操作定向支持商业银行向家庭和非金融企业放贷，引导资金通过信贷途径流向实体经济；美国联邦储备委员会的扭转操作（OT），该操作定向调控长期融资利率，引导市场投资向长期转化；英格兰银行的融资换贷款计划（FLS），该操作定向支持实体企业与住房贷款等。近年来，中国人民银行在传统的货币政策工具上创新推出了系列的定向调控类货币政策，例如定向再贷款、定向降准、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等，希望通过定向调控类货币政策来实现资金导流，拓宽流动性供给渠道，助力经济结构调整。2014年4月，中国人民银行开始实施定向降准的货币政策，降准对象为县域农村商业银行、农村合作银行、中国农业发展银行、符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定要求的商业银行，至今已经实施了十四轮。定向降准是中国人民银行推出的一种具有定向调控功能的结构性货币政策，希望引导和鼓励金融机构将资金更多地投向农业和小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节，促进信贷结构优化，使货币政策能更高效地传导至亟须发展的领域。定向降准的政策实施效果一直备受关注。图1给出了定向降准实施以来，商业银行分行业的贷款余额与贷款余额的增速。图1（a）为定向降准货币政策实施同期，商业银行的涉农贷款余额、农林牧渔业贷款余额、服务业贷款余额、工业贷款余额和房地产业贷款余额的数值比较。图2（b）为各行业贷款余额相比于基期的增速。数据显示有好的方面，例如涉农贷款余额与涉农贷款余额增速都比较快，服务业也在高速发展。但是数据也显示出颇多不尽人意的地方：首先，涉农贷款中的核心指标，即真正投向农业企业贷款的余额（2020年底为4.36万亿）与增速（相比于基期增长为43%）非常低；其次，工业贷款的余额（2020年底为10.51万亿）与增速（相比于基期增长为59%）非常萧条；再次，房地产贷款的余额（2020年底为48.83万亿）与增速（相比于基期增长为234%）飙升得非常厉害。以上数据特征显示，虽然近年来央行通过定向降准等货币政策释放的流动性对农业贷款起到了一定的促进作用，但是可能有更多的流动性通过各种渠道进入了房地产业和金融业等非农业领域。定向降准货币政策的作用似乎未达预期，资金存在较为明显的脱实向虚的倾向。关于定向降准的传导机制，学者们提出了不同的思路与设想。有学者认为定向降准能够调整商业银行的存款准备金比率结构，激励商业银行增加农业企业的贷款供给，提高目标企业的经营收益，也可以激励商业银行向农业与小微企业分配更多的信贷资源，带动产出增长并提高产出。也有学者认为定向降准可以通过影响银行信贷结构对产业结构产生调控作用，促进产业结构升级，也可以提高商业银行面向农业企业的贷款能力，增加商业银行的贷款规模，进而增加农业投资。部分学者认为定向降准改变了农业和小微企业的贷款需求的利率弹性，能较好地引导资金进入定向调控的领域。还有学者认为定向降准可以降低中小企业的贷款成本，引导不同类型的商业银行加大对中小企业的贷款。
关于定向降准的传导效果，目前学者们的研究结论并不统一。有些学者认为定向降准有效，例如可以促进农业和小微企业的信贷融资，充分发挥普惠金融的作用；可以优化经济结构，促进特定行业发展，能够较好地改善农业企业与小微企业的融资状况，且对总产出、总就业不会造成显著的负向影响。但是也有部分学者认为定向降准没有达到预期效果，例如认为央行释放的流动性并没有得到有效地配置，所以定向降准对农业贷款和农业投资的影响效果并不明显；针对汽车金融的定向降准政策背离了政策初衷，并未达到精准调控的效果；定向降准政策可能无法保证资金流向特定领域，在有效性、精确性上还存在实施困难。
在改进定向降准实施效果方面，学者们提出了不同的见解。有学者认为要完善定向资金流向监督机制、降低操作风险和综合运用多种宏观调控供给方式。也有学者认为需要更多的金融配套措施引导商业银行加大农业贷款，以落实定向降准的政策目标，构建定向降准政策为辅，利率型货币政策为主相搭配的政策组合。部分学者建议采用区块链的金融科技技术构建征信数据平台，降低信息收集成本，或者搭建信用信息平台来优化当地营商环境。还有学者认为央行应根据企业产权特征和地区金融发展水平差异，制定差异化的定向降准政策来实现结构性的调控效果。
以往的研究成就不容忽视，但尚存在着一定的局限性：第一，缺乏定向降准货币政策的结构性分析。已有研究较少分析定向降准对不同类型商业银行与不同行业企业的差异化传导机理，难以充分解释定向降准至农业贷款的传导路径阻滞，无法为疏通定向降准的传导堵点提供有效的政策建议。第二，缺乏定向降准货币政策的全样本数据检验。已有研究大多使用双重差分或断点检验之类的统计技术，而事件分析法研究的是定向降准政策实施前后的效果比较，较少有综合评价十四轮定向降准货币政策效果的相关文献，无法为定向降准货币政策的传导效果提供严密的定量分析。
相对于以往学者的研究，本文的创新之处在于：第一，建立了包含农业贷款与非农业贷款、大银行与小银行的异质性效用函数模型，分析定向降准对农业贷款的传导机理，并利用网络结构模型分析定向降准货币政策传导路径出现阻滞的原因。第二，使用因子增广向量自回归模型，将十四轮定向降准作为自变量，将不同行业的企业和不同类型的商业银行作为应变量，定量分析定向降准货币政策的传导效果，疏通定向降准至农业贷款的传导堵点，为推动国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的顺利实施提供政策建议。
三、结论与政策建议本文首先建立了异质性的商业银行效用函数模型与网络结构模型，分析了定向降准在不同类型商业银行和不同行业贷款中的传导机理，然后使用FAVAR模型检验了十四轮定向降准货币政策的传导效果。结果显示，定向降准会增加商业银行的贷款规模和整体收益，但是定向降准资金在向农业贷款的转化过程中存在着堵点。具体体现在两个方面：从内部来看，商业银行不愿意加大农业贷款，较多流动性进入了收益更高的房地产业与金融业，因此资金进入农业贷款领域存在堵点；从外部比较，农业类商业银行不愿意加大农业贷款，农业贷款的意愿不强烈，因此资金进入农业类商业银行也存在堵点。为了疏通堵点，更好地引导定向降准资金支持农业发展，提出如下政策建议：
第一，严格审核商业银行申请流动性支持的用途，防范逆向选择。商业银行与中央银行之间存在着信息不对称，在向中央银行申请流动性支持时，商业银行可能存在掩盖真实使用意图的偏好。若中央银行在流动性发放之前不能精确识别，则会扭曲定向降准货币政策的传导渠道，进而降低市场效率。为了引导定向降准货币政策释放的流动性顺利进入目标行业和企业，建议中央银行精准严格地审核商业银行申请流动性的用途，从源头上防范流动性的错位投放。建议建立定向降准资金使用的信用评级办法，构建长效的信用机制和监管机制，完善网络征信体系，加强货币政策传导环节的监管，对隐瞒用途与滥用定向降准资金的商业银行进行信用扣分，使商业银行的信用水平透明化。建议政府相关部门完善相关法律法规，及时查处各种违规与滥用定向降准资金的欺诈行为，防范不符合资质的贷款人扭曲定向降准货币政策的传导渠道与资金流向。第二，严格审核定向降准资金的流向，防范道德风险。在定向降准资金的发放过程中，贷款人可能会基于收益最大化的目的，以农业贷款的名义申请定向降准资金，却转而投向房地产、金融等高风险领域，从而产生道德风险。如果难以确定贷款人的资金流向，商业银行可能会惜贷或存在较为严重的信贷配给，从而限制资金流向农业企业和中小企业，削弱对实体经济的支持力度。建议中央银行强制商业银行提高定向降准资金使用的信息透明度，增加获取资金、操作对象，以及农业贷款与中小企业贷款规模的数据，推动市场信号传递，方便事后监督。建议中央银行与商业银行加强大数据和区块链技术在贷款投放领域的应用和发展。建立一个可追踪、不可篡改的区块链共享信贷数据库，通过区块链技术跟踪信贷数据，让定向降准资金的流向随时随地有据可查，帮助了解与监督信贷资源在不同行业的分配情况，从而有效避免道德风险，防范金融资源脱实向虚，引导定向降准资金顺利流向实体经济领域。第三，疏通资金传导的堵点，引导资金顺利进入农村金融机构和农业贷款领域，促进内循环发挥主体作用，保证双循环新发展格局的顺利实施。本文研究结果显示，定向降准资金未能充分地进入农业贷款领域，农村金融机构也没有成为农业贷款的主力军。建议严格监督定向降准的资金流向，防范定向降准资金流入高风险领域，打击资金的违规流动，对未能有效履行定向降准政策的商业银行进行处罚，以确保定向降准政策的实施效果。建议为农村金融机构提供与农业融资相结合的激励机制，对完成农业贷款的农村金融机构降税并实施差异化的监管措施，增加农村金融机构的收益，提高实施农业贷款的积极性。建议在商业银行内部设立农业贷款事业部，将农业贷款业务与其他企业贷款业务分离，为农业贷款提供专门通道，降低农业贷款的成本，疏通定向降准资金支持农业发展的绿色通道，促进与加快内循环，并以此为契机推动双循环新发展格局的顺利实施。（全文刊发在《经济与管理研究》2022年第1期72—86页。）
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