2020年5月8日，中国银行保险监督管理委员会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《资金信托新规》”），标志着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号，以下简称“资管新规”）配套实施细则的各成员已集结完毕。市场面对《资金信托新规》，出现吐槽声声辞旧、不知如何迎新的状态。《资金信托新规》共五章、总计三十条，本着“坚持私募定位、聚焦资管新规、严守风险底线、促进公平竞争”的原则规范资金信托业务的发展。我们旨在就《资金信托新规》重点内容予以梳理和解读，以其阐释《资金信托新规》可能会对资金信托业务带来的影响，以飨读者。
一、关于适用范围
监管曾在2018年中国信托业年会上提出“信托业务要坚持发展具有直接融资特点的资金信托，发展以受托管理为特点的服务信托，发展体现社会责任的公益（慈善）信托”。《资金信托新规》亦体现了前述三类信托业务，第二条明确适用范围为“在中华人民共和国境内设立的信托公司开展资金信托业务”，第二十九条明确服务信托业务和公益（慈善）信托业务不属于资金信托及不适用《资金信托新规》。公益（慈善）信托业务适用《中华人民共和国信托法》（以下简称“《信托法》”）、《中华人民共和国慈善法》《慈善信托管理办法》（银监发[2017]37号）；服务信托业务暂无明确适用的监管规定，处于监管空白状态，在资金信托业务监管从严的大背景下，服务信托业务可能会成为信托公司的新的利润增长点，但服务信托业务如何发展，还需要服务信托业务配套法律、法规的进一步完善。
在《资金信托新规》前，资金信托的主要监管规定为《信托公司集合资金信托计划管理办法（2009年修订）》（以下简称“《集合办法》”），《集合办法》仅规范集合资金信托计划，《资金信托新规》既规范集合资金信托计划，也规范单一资金信托，让一直处于游离状态的单一资金信托有了直接适用的监管规定。
《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函[2018]37号，以下简称“37号文”）规定：“要督促信托公司依法合规开展财产权信托业务，以财产权信托的名义开展资金信托业务的，适用于《指导意见》¹。”《资金信托新规》亦明确此观点，《中国银保监会有关部门负责人就<信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）>答记者问》（以下简称“答记者问”）中明确“对于以非现金财产设立财产权信托，若其通过受益权转让等方式向投资者募集资金，也属于资金信托。”过往构建应收账款，以应收账款作为信托财产设立财产权信托，再通过财产权信托受益权对外转让募集资金或以财产权信托受益权份额私募发行的方式募集资金，从而规避资金信托监管都将成为历史。
二、关于通道业务
37号文规定：“对事务管理类信托业务要区别对待、严把信托目的、信托资产来源及用途的合法合规性，严控为委托人监管套利、违法违规提供便利的事务管理类信托业务，支持信托公司开展符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托业务。” 《资金信托新规》第三条明确“信托公司办理资金信托业务，不得为委托人或者第三方从事违法违规活动提供通道服务。”
《资金信托新规》对通道业务体现了区分善意和恶意的观点。我们倾向性认为在降通道规模的前提下，《资金信托新规》允许善意通道业务。
三、关于销售机构和销售方式
对比此前的监管规定，《资金信托新规》就代理销售机构和销售方式有所放开，具体如下：
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《资金信托新规》除保留信托公司可以委托金融机构（包括其他信托公司、商业银行、保险公司、保险资产管理公司、证券公司、基金管理公司）代理销售集合资金信托计划外，增加“国务院银行业监督管理机构认可的其他机构”作为集合资金信托计划的代理销售机构，为非金融机构代理销售集合资金信托计划留有一线生机。
如今信托产品线上销售已经如火如荼，《资金信托新规》也适应趋势地明确信托公司和代理销售机构可以通过自有电子渠道销售集合资金信托计划，取消《集合办法》第七条第二款³规定的异地销售限制。提请各位读者关注“自有电子渠道”，除信托公司和代理销售机构的官方电子渠道外，第三方电子渠道导流方式（信托公司和代理销售机构通过第三方电子渠道跳转至其官方电子渠道进行销售）后续可能亦走不通。
《资金信托新规》第七条第二款规定：“信托公司委托其他机构代理销售集合资金信托的，应当明确代理销售机构的准入标准和程序，制定完善的代理销售管理规范，选择合格的代理销售机构并以代理销售合同形式明确界定双方的权利义务，明确相关风险的承担责任。”根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号，以下简称“《九民会议纪要》”），金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，在特定情况下，金融产品发行人和销售者共同承担连带赔偿责任。因此，信托公司应当注意谨慎选择代理销售机构、代销协议中妥善约定责任分担以及注意销售资料留存和持续监督，以避免在特定情况下，被代理销售机构连坐。
四、关于明确资金信托的私募定位
《资金信托新规》第八条规定：“资金信托面向合格投资者以非公开方式募集，投资者人数不得超过二百人。”据此，之前关于公募资金信托的传闻彻底被打破。集合资金信托计划募集通过单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者突破投资者人数的限制⁴也彻底成为历史。同时根据《资金信托新规》第八条，资金信托接受其他资产管理产品投资的，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数，但应核查实际投资者与最终资金来源。
另外，《资金信托新规》第八条明确每个合格投资者的投资起点金额应当与资管新规保持一致，即投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。
对于《集合办法》，《资金信托新规》就合格投资者的认定标准存在明显变化，具体如下：
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《资金信托新规》重申了资管新规关于合格投资者的认定标准，并明确了社会公益基金、QFII、RQFII、资产管理产品等特殊主体为合格投资者。集合资金信托计划的募集简单通过单个投资者出资达到人民币100万元而不再进行资产、收入等标准审查已然行不通，《资金信托新规》对信托公司履行适当性义务提出了更高的要求。《资金信托新规》第九条再次强调适当性义务，与目前大资管行业的监管思路统一，《资金信托新规》第九条要求信托公司和代理销售机构切实履行适当性义务，《九民会议纪要》亦明确了与此一致的司法审判思路。适当性义务包括“了解客户”、“了解产品”和“将适当的产品销售给适当的金融消费者”。 关于“了解客户”，《资金信托新规》第九条第二款规定：“信托公司或者代理销售机构通过营业场所或者自有电子渠道推介、销售资金信托，应当履行合格投资者确定程序，有效识别投资者身份，充分了解投资者的资金来源、个人及家庭金融资产、负债等情况，采取必要手段进行核查验证，审查投资者是否符合本办法规定的合格投资者标准，依法履行反洗钱义务……”要求信托公司或代理销售机构了解投资者基本信息、资产负债情况和资金来源等，对投资者进行风险评级，在投资者信息审查范围和风险评级标准暂无统一的行业标准的情况下，建议信托公司制定明确的内部标准，尽可能扩大投资者信息审查范围和制定谨慎的风险评级标准。 关于“了解产品”，要求信托公司或代理销售机构明确资金信托要素和对资金信托划分风险等级，目前缺少统一的监管等级划分标准，在此情况下，信托公司可先自行建立风险等级标准，并在推介时，注意与投资者风险等级的匹配，避免错配推介。《资金信托新规》第十条亦强调不得违法、违规推介。 《资金信托新规》第十二条明确证券投资信托的限制如下：
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自《资金信托新规》发布后，市场反响最热烈的条款莫过于集合资金信托计划非标准化债权投资比例限制条款。《集合办法》仅规定“不得将同一公司管理的不同信托计划投资于同一项目”，以及对信托公司信托贷款的规模有所限制，明确要求“向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%”，但过往较容易通过买入返售等方式规避信托贷款规模的限制。《资金信托新规》第十二条明确集合资金信托计划非标准化债权投资集中度限制（信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额占信托公司净资产的比例上限）为30%；明确集合资金信托计划的非标准化债权类资产投资比例限制（信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点占全部集合资金信托计划合计实收信托的比例上限）为50%。与商业银行理财产品和保险资产管理产品相关限制的对比如下：
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看似《资金信托新规》就集合资金信托计划进行非标准化债权投资给予了更为宽松的态度，但在过往资金信托投资中，传统的非标准化债权投资占比远高于其他类型的资产管理产品，且信托公司的净资本规模平均水平远低于商业银行等，因此信托公司面对《资金信托新规》关于集合资金信托计划非标准化债权投资比例限制实为压力不小。对应《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》的正式稿仍未落地，非标准化债权的标准仍不明确。 另外，《资金信托新规》第十七条要求资金信托直接或者间接投资于非标准化债权类资产或未上市企业股权以及其受（收）益权的，应当为封闭式资金信托。根据《资金信托新规》第二十九条：“封闭式资金信托，是指有确定终止日，且自成立日至终止日期间，投资者不得进行认购或者赎回的资金信托。”这里“成立日”的理解成为了题眼，资金信托中存在分期发行的安排是否会影响“封闭式”的认定，如分期发行的资金信托被认为是开放式，显然该类资金信托的募集难度大大增加。 信托公司的关联交易主要体现为：1.信托公司固有财产与信托财产进行交易；2.信托公司将信托资金直接或者间接用于本公司及其关联方；3.信托公司将不同委托人的信托财产进行相互交易。 就信托公司固有财产是否可以与信托财产进行交易，《信托法》与《集合办法》一直存在冲突，《信托法》第二十八条规定：“受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外……”但《集合办法》第二十七条明确“不得以固有财产与信托财产进行交易”。根据《资金信托新规》，在不违反《资金信托新规》第十三条相关规定（包括公平的市场价款、市场化交易以及进行信息披露（针对集合资金信托计划）/取得投资者事先书面同意（针对单一资金信托））以及《资金信托新规》第二十三条规定的比例⁵的前提下，信托公司固有财产和信托财产可以进行交易。 就信托公司将信托资金直接或者间接用于本公司及其关联方，《集合办法》第二十七条要求“信托公司管理信托计划不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人，但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外”，《资金信托新规》第十三条取消该等禁止性要求，设置三个维度的比例要求，具体如下： - 信托公司将信托资金直接或者间接用于本公司及其关联方单一主体的金额不得超过本公司净资产的百分之十；
- 信托公司将信托资金直接或者间接用于本公司及其关联方的合计金额不得超过本公司净资产的百分之三十；
- 信托公司将集合资金信托计划的信托资金直接或者间接用于本公司及其关联方的合计金额不得超过本公司净资产的百分之十五。
另外，信托公司将信托资金直接或者间接用于本公司及其关联方应注意按照《资金信托新规》第二十五条规定履行事前报告义务。针对信托公司全部关联交易，信托公司应注意按照《资金信托新规》第二十五条规定履行按季度报送义务。 资管新规要求“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。”对于私募基金管理人能否担任资产管理产品的投资顾问，此前一直存在疑问。《资金信托新规》明确，对于资金信托，符合条件的私募基金管理人可以作为合作机构。《资金信托新规》规定“投资合作机构包括但不限于资金信托所投资资产管理产品的发行机构、与资金信托投资管理相关的投资顾问等。”对于消费金融类信托业务，资产服务机构是否属于合作机构，是否亦需符合《资金信托新规》对于合作机构的要求，有待于监管要求的进一步明确。 《信托公司管理办法》（银监会令[2007]2号）规定：“信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。”因此，正回购一直是信托业务禁止的范畴。《资金信托新规》规定在符合特定条件前提下，信托公司可以开展正回购业务，具体条件包括： 3.每只结构化集合资金信托计划总资产不得超过其净资产的140%；4.每只非结构化资金信托总资产不得超过其净资产的200%。 《资金信托新规》重申和进一步明确了资管新规的部分规定，具体包括： 1.不得投资于商业银行信贷资产（具体见《资金信托新规》第十二条（二））；2.禁止多层嵌套（具体见《资金信托新规》第十二条（五））；3.禁止资金池（具体见《资金信托新规》第十七条）；4.穿透式监管原则，向上识别实际投资者与最终资金来源，向下穿透识别底层资产（具体见《资金信托新规》第八条和第十二条（五））；5.净值化管理（具体见《资金信托新规》第十八条）；6.按照投资性质划分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类，明确各类资金信托的结构化比例上限（具体见《资金信托新规》第六条和第十六条）。 答记者问中明确《资金信托新规》过渡期要求与资管新规关于过渡期的规定一致。另外，需要说明的是，银信合作的相关规定被废止，《集合办法》等规定均未废止，如正式稿对于废止的法律、法规保持不变，还要注意各规定之间的适用性问题。 整体看来，《资金信托新规》对资金信托业务有收紧有放开，面对《资金信托新规》，推测信托公司需要首先攻克的两大难题是合法合规募集和满足非标准化债权投资比例限制。当然，目前《资金信托新规》仍处于征求意见稿阶段，资金信托业务最终会如何变化，还有待于《资金信托新规》正式稿的落地。2.《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发(2014)99号，以下简称“99号文”）。3.《集合办法》第七条第二款规定：“信托公司异地推介信托计划的，应当在推介前向注册地、推介地的中国银行业监督管理委员会省级派出机构报告。”4.《集合办法》第五条规定：“信托公司设立信托计划，应当符合以下要求：……（三）单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制……”5.《资金信托新规》第二十三条：“……信托公司以自有资金参与单只本公司管理的集合资金信托计划的份额合计不得超过该信托实收信托总份额的百分之二十。信托公司以自有资金直接或者间接参与本公司管理的集合资金信托计划的金额不得超过信托公司净资产的百分之五十。因集合资金信托计划规模变动等因素导致前述比例超标的，信托公司应当依照国务院银行业监督管理机构规定以及信托文件约定在三十个交易日内调整至符合要求……”
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