投资思考随笔-投资中的羊群效应

惊人的公募基金收益率。。。

这两天跨年，刚好又到了各种总结之际。朋友圈中看到2019年各类基金排名，在一片惊呼“哇！好牛好牛！”之外，想起自己远逊于各位大牛们的业绩，我顿时又一次感到汗颜（特别是发现好几位居然是当年学校的小学弟们，这也太厉害了，赞）。。。

但较长时间维度可能收益率相当一般。。。

不过，刚好另一个榜单也发布了更长时间维度基金排名，惊讶的发现（其实毫不意外）其实更长维度来看，有超过20%复合收益的基金都是凤毛麟角，低于10%，甚至低于5%。为何当年业绩可以这么吓掉大牙的基金行业如果把时间拉长收益率就如此不堪（当然有统计证明依然是跑赢整体市场的），特别是考虑到投资人是否能够选中真正最好的基金（只有5-10%以下的正确率），以及过去10年的通胀（年均至少3%），以及其他投资机会成本（至少在8-10%）。

如果把时间周期拉长，会发现很多当年业绩惊人的基金连踪影都没有，可见追逐当年冠军基金有多么不靠谱。不过各类媒体，代销渠道依然乐此不疲。有时候我甚至想着和追逐一只涨停的股票有什么区别？难道因为今天涨停了明天就依然能涨停？

这是为什么？。。。因为极致的行业配置

我们稍微仔细的研究了下这些冠军基金的组成，对于其为何能够如此牛到天际顿时有了理解，这里放的是截止2019/9/30的，不排除后面有调整，但你能够有一个大概的sense -- 冠军基金无一例外需要无比的极致，甚至是行业上极端的极致，这在2019年来说就是：all in A股科技概念股。

似曾相识的感觉。。。

似曾相识的感觉让我回想起，我还在公募的时候我们团队曾经管理过的产品，曾经在不到1年时间内上涨接近4倍，排名遥遥领先，我相信绝大部分原因是当时投资经理将持股集中的投资在一个投资主题上-- 互联网金融。

也是受到了希望能够获得当年的第一名的期望，以致于在即使已经非常高估的阶段也不愿意减持（后来因为不断有申购，反而在不断购买推升股价进一步上升，形成自循环）

而这类集中持股 --  如果刚好板块匹配市场环境 --  业绩惊人的好 --  推动更多的申购 --  继续购买看好的股票 -- 业绩进一步上升

公募排名机制扭曲了基金经理激励机制，导致动作变形

我们知道绝大多数的公募基金都会以排名作为评判基金经理的标准，比如前10%，甚至第一的基金经理往往考核最佳。公募为什么这么看重排名？我理解主要有两点原因，这两点原因都是由公募本身机制缺陷所决定的：

1，公募基金、媒体、代销渠道都有强烈冲动追求排名：公募因为认购门槛低，且允许媒体宣传，因此媒体热衷炒作业绩最佳的（也会报道最差的，都也主要为了媒体效果），因为这样最有轰动效应，会引起民众的关注和兴奋（带来更多的关注和点击）。

公募有一个显著的效应，往往业绩最好的时候都是申购最为疯狂的时候（散户的羊群效应，历史上甚至需要抽签，或者签严格的封闭条款）。而因为理财机构自身利益趋势（鼓励申购赎回才能赚取更多当期收益，而非完全站在投资者一遍），往往不愿意推荐存量老产品（还有很多莫名的净值太高了就不推荐的神逻辑），而更愿意推荐新发产品（所谓1元钱净值低，我常常觉得散户神逻辑之奇妙）。

（如果我可以选择，我情愿就管理一个产品，一个条款最清晰透明，符合投资者长期利益最大化的单一产品，而不是管理各式各样为了满足不同渠道要求和利益的无数结构的产品）

2，基金经理激励的制度缺陷导致有冲动追求排名：众所周知公募的收费方式仅仅能够通过微薄的管理费（通常低于2%，甚至低于1%），也就意味着基金管理人的激励机制和为基金投资人的业绩回报并不直接成正相关（当然长期为基民赚钱的基金总是倾向于更大的，但很多时候这种关系并非稳定，而即使基金公司收益往往也未必和基金经理的收益成直接正相关，利益漏出是常态）。

这种机制下，基金经理为了更好的个人品牌树立，在（1）照顾投资人利益，逢高减持过度高估资产（但可能导致净值短期涨幅降低，甚至自己砸自己影响净值，从而短期排名下降）和（2）维护短期个人重仓股股价（即使已经明显高估，违背投资初衷），维护短期排名之间，大量投资经理会选择（2）。因为这是短期见效最直接，并且短期能让自己出名的一条路，也许以后股价下跌的时候自己已经拿着各种金牛奖跳槽了。。。

关注排名和对手还会让投资者有一种莫名的安全感

比如某某大基金，某某大佬都看好，所以我看好一定是安全的；

比如要是很多的基金配了某某板块，我要一点没有，万一这个板块突然大涨我的排名可能就会迅速落后；

比如某某板块突然看起来大火，很多同行都看好，尽管我一点都不懂（或者似懂非懂），但如果我没有会不会排名会落后；

再比如，突然很多人都不看好某某板块，市场又要大跌的样子了，尽管我非常看好手上这些公司的前景，但我还是先卖了吧，免得被砸；

还有比如，因为为了排名的关系投资经理会选择尽量不在年末做大的仓位调整（因为可能会引起重仓股下跌），而会尽一切努力去维护重仓股的股价不出现大的波折（即使这些个股已经明显处于高估、不合理、基本面恶化的状态，甚至有可能努力使之上涨一波，比如某年年末传媒股爆拉总觉得不正常）。而这一切当翻过年头后，上一年的排名尘埃落定后，扫清心理障碍之后的投资经理变会肆无忌惮的按照自己的想法进行调仓（比如2020年年头这两天的一些2019年大牛股如茅台等的大幅调整）。

利用这一心理作用也能赚很多钱

想起来，以前还在ms的时候，我们投资总监教导我们投资策略的时候专门讲了很多此中之道，其实也很有哲学深意（他业绩挺好，也研究基本面，但本质上是将基本面当做博弈的牌来打而已，不是真正意义的价值投资，他成天琢磨博弈，成为博弈大师，可见行行出状元）

他讲了一些如何观察投资者群体，比如参加策略会或公司交流，目的不是去了解基本面，而是去观察人们对于这些概念的热情等等。。。

其实想想技术分析本质上是通过观察技术图形来分析羊群效应的趋势，还蛮有趣的。

更多的关心是竞争对手，而非为投资本身是否值当是本末倒置

我发现事实上关注博弈对手似乎是大部分基金相当重要的决策依据，比如判断是否会入XX指数？流动性怎么样？主题？概念？这些词想起来其实都是研究羊群效应的词汇。研究市场预期当然也是做好投资的一部分，比如判断是否能在更低的位置买到？

但如果花费绝大部分的精力在上面而非公司基本面研究是否就本末倒置了？公募基金如果最后变成被排名所驱使的动物，恐怕就离投资的本源背道而驰了。。。

而且这种关注会大量的消耗精力，影响你的决策，也许对于你的短期判断很有帮助，但我们做投资最忌讳的其实捡了芝麻而丢了西瓜。

关于投资行业中的羊群效应，作为实习生的Musk居然都有一段深刻的认识（可见牛人去哪里都牛）

在成功的卖掉Zip2（类似于早期的黄页+yelp）之后，Musk一刻不停的寻求下一个机会。Musk回忆他之前在Nova Scotia银行的实习经历，得出的结论是：银行家都是富有但愚蠢的，因此觉得银行体系有巨大的机会。

Musk当时在Nova Scotia做债务分析，找到被美国政府兜底的新兴市场债券严重低估的投资机会，但银行家们却畏首畏尾，没有任何决断能力。Musk认为银行家们有强烈的群体幻觉，每个人都是抄袭别的人的决策，没有独立的判断能力。

顺应趋势是让人舒服和愉悦的，而逆趋势是痛苦的，但总是令人愉悦的投资却不见得是好的投资

逆趋势很多时候是很痛苦的，结果也未必好，历史上很多大佬事实上也是利用羊群效应取得了卓越的成就（不仅仅是投资，公司、国家、君主、各类有影响力的人很多也是利用人性来达成目的）。

但我们需要强调的是聚焦于自己的关键目标比盲目的追寻太多甜头要更为重要。对于我们而言，我们很早就认识到我们对于判断短期转瞬即逝的股价趋势是没有天赋，我们希望将重心放在对于长期基本面的趋势判断上。既然如此，我们就更加不希望被短期趋势的典型代表如各类短期排名等影响我们的投资决策。

当然，羊群效应（比如排名）在现实世界当中的应用相当广泛，有着相当大的作用

排名这种机制真是个好东西，他利用了人性当中争强好胜（可能来自于求偶的基因？），也来自于他是一种相对公平的方式来进行优胜劣汰的选择。他在各类凡是需要激励大量人参与的项目中都广泛使用，再辅以各类奖励和惩罚来驱使所有人都以排名为依据而努力，比如参加百米赛跑的运动员大多数时候更多关心的是击败对手，而非跑出记录；再比如公司销售激励销售人员，奖励卖出最多产品的销售人员，而处罚（或不奖励）排名靠后的人员；等等。在这些领域，排名是评判好坏的最重要的标准。

BEDROCK的承诺：尽最大努力不受其他投资经理羊群效应影响，也不期望去多赚这部分钱，即使有时候会看起来比较简单（但会导致分散精力，丧失专注度）

附BEDROCK投资价值观和理念：

核心投资价值观：

全球范围内寻找最具有核心竞争力的优质成长公司的投资机会，与投资者共创财富

公司选择标准及组合构建策略：

1，高壁垒：选择最容易形成高壁垒和形成垄断利润的行业及个股

2，高潜力：选择渗透率处于早期，且具有巨大空间的行业及龙头个股，目前重点范围包括：云计算、互联网（电商、社交）、移动支付、半导体、品牌消费品、特许经营权性质的服务型公司等；

3，自循环：选择需求更加长期稳定、盈利能力稳定持续、现金流强劲的商业模式

4，合理估值：很难指望都能买到最底部，但合理的估值不买太贵是投资纪律

5，多空组合：空的策略是多的反面，空的目标主要在于平衡组合，减少宏观风险

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