接着上面四篇文章《对通胀问题的一些思考》、《对利率问题的一些思考》、《对汇率问题的一些思考》和《对投资区域选择的一些思考》，我们尝试对投资方法论做一些反思也对当前的定价问题也做了一些分析和思考，供参考。价值投资的一些底层逻辑其实价值投资的核心底层隐含了一种延续性的思维，相信世界有些东西是不变的，然后尽可能围绕这些不变的东西（比如公司竞争力）进行投资。这也是为什么芒格同学的Lattice理论里面大量都是理论科学（比如数学、物理、自然科学、心理学、社会学、人类学、经济学等），这些学科甚至都比投资学（这甚至不是一门科学）要重要，Lattice更不是对当前世界的某种认识或看法（这都太短期了太容易变化了）。这种做法其实是相当底层，不是基于短期博弈的，他们认为短期的各种行为和波动都是一定会回归的，他们只需要耐心等待就好了。但这种缺乏灵活性，敌动我不动的做法本身也是相当需要勇气或者说自负的，特别是如果东施效颦，没有他们的洞见能力却想学习他们的行为本身就可能犯非常大的错误。也特别是在如今这样一个百年未有之大变局的时代（不好说是不是百年，但很多事件的发生的确是之前很多年无法想象的），如何能够有如此强大的洞察能力？老巴他们能够如此成功除了他们本身及其卓越的对商业本身的理解外，身处美国这样一个外部制度相对稳定的环境也是极为重要的（尽管依然经历了数次经济危机、繁荣和低谷的周期，但美国在二战后一直处于世界领导地位，且内部经济制度没有大的变化），我不太确定他们如果身处世界上其他地区是否依然能够如此？从底层的投资哲学来说，趋势型投资和价值投资本质上是非常不同的。趋势型投资本质是一种adapative策略，认为未来是不可知的，当前无论什么价格都是在充分信息下的合理判断，不需要去challenge，所需要做的就是去适应当下，至于narrative，逻辑，理由自然有特别多的人尝试去找各种各样的理由去解释去justify。。。事实上狐狸型人格的人生存能力是很强的，但如果其过于跟随各种波动和噪音而波动，长期也很难有超额收益。。。价值投资更像是刺猬，抗噪能力非常突出，如果道路是正确的，最终收益会非常出色，但问题在于其可能故步自封，陷入错误的泥沼，无法自拔。。。投资者是否会高估自己的洞见能力？即便我们非常努力，也尽可能足够的first

接着上面三篇文章《对通胀问题的一些思考》、《对利率问题的一些思考》和《对汇率问题的一些思考》，我们尝试对另一个让人头痛的问题：对未来投资区域选择的问题也做了一些研究和思考，特别是在如今全球纷争，可能面临变局的时候，供参考。未来十年全球重要的投资区域？首先声明对未来投资区域的选择不可避免充满了个人判断，我们也难免充满了误解和偏见，只能作为我们自己的选择依据，大家可以根据自己的理解自己做判断。首先，我们还是会选择中国，除了本土原因，还包括我们认为其不论是民众的奋斗意志（1万美金人均GDP还不足以让民众躺平），全球教育水平竞争力，城镇化潜力，后发优势等等尚未到瓶颈期，在没有特别大的且持续的政策错误情况下，依然是很好的投资土壤。其次在全球区域当中，我们认为传统发达国家中欧洲、日本等基本发展停滞，而新兴发展中国家也面临很多挑战：比如包括我们前文提到的（对汇率问题的思考）汇率问题。我们认为在当前技术水平下以及在发生重大的中国与西方冲突之前，中国的制造业优势可能使得其他国家要完全依靠copy中国道路崛起的可能性不大。再比如，很多新兴国家面临很多社会制度、公司治理上面的欠缺也是投资的障碍。再加上我们研究资源不足，因此我们对除中国外的新兴市场比较谨慎。因此，放眼较长的未来我们还是将精力主要放在中美两国上面。老龄化是全球长期增长很大的拖累日本/欧洲都已经老化了，增长潜力整体有限：中国也许在2035-2040之前依然发展潜力为主，整体社会的抚养比与1990高位相当，但之后由于中国没有移民环境，其整体社会的抚养压力将暴增，2035-2040后的增长将面临更大的压力。相比美国欧洲似乎面临更多麻烦除了前文所提到的老龄化问题，欧洲的负债水平本来就偏高：疫情后整体财政状况又有所恶化，且分化较大：随着美元加息，政府利息负担可能提高：地缘政治的影响对欧洲也将持续和深远欧洲从三方讨巧的局面可能面临重构：Trump一直诟病北约其他国家的国防开支没有pay

接着上面两篇文章《对通胀问题的一些思考》和《对利率问题的一些思考》，我们尝试对另一个让人头痛的问题：汇率的定价问题也做了一些研究和思考，供参考。汇率变动复杂且影响深远与通胀、利率这些已经很复杂的宏观问题相比，汇率问题似乎更加复杂，影响因素更加繁杂，即便是专业的经济学家也经常看走眼，更不要提我们这些非专业外汇交易者了。如前文所提到的，我们对于宏观方面的复杂问题的研究从来都不是作为主要的投资依据，我们的投资选择更多的还是依据于我们对个体公司的研究，而对宏观复杂问题的研究并不是我们作为宏观投资的依据，而更多的是对我们投资的背景环境研究的一部分。特别是对于离岸资金投资而言，汇率对投资收益的影响可能是巨大的，可能会严重的影响本金的投资回报效果。而这一效果并不能完全说是因为2022年美元加息美元大幅升值所导致的，当然一方面今年美元升值幅度巨大，但其实我们即使拉长时间周期来看，很多国家的货币贬值幅度非常惊人，这对投资收益的摧毁是非常显著的（货币的套期保值普遍是短期而很难跨期的，因此长期投资还是会面临非常显著的汇率风险）如下图，一些国家（特别是新兴市场国家）的货币波动对外币的投资收益影响巨大，其程度甚至可能已经高于投资其项目、股票、债券等类别的收益了。这导致这些国家的投资的国家风险溢价明显，导致其外币投资的风险补偿要求显著更高。而即使是一些发达国家的汇率影响可能也是存在，并且不小的，今年发生的日元、欧元、英镑贬值的风波就可见一斑。这使得我们如果对外币投资的标的（也包括公司业务海外占比较大的公司）所面临的汇率风险没有足够的认识或者风险补偿，可能对于未来投资也是会面临很多挑战的。汇率的定价体系？经济学有一套汇率影响因素的介绍，不外乎包括“国际收支情况、通货膨胀情况、外汇储备量、利率、投资者心理预期以及财政赤字、公债和政治稳定性等等”。但我们认为很多对此的解释比较笼统、重复和难以定量化，因此我们更愿意将其比较简单的归类为：贸易项、投资项、融资项，以及对资产负债表的研究。其可以类比为公司分析：贸易项就类似于经营性现金流：体现的是各国在国际贸易当中的商品和服务的竞争力，普遍具有较强的持续性（基于可持续的竞争力优势往往很难在短期内就被颠覆）；投资项就包括了投资性现金流，其中当然有投资性的，也不乏有投机性质的，投机性质的资金波动较大，而投资性的往往与基于不同国家可持续性的投资回报有关（FDI等），具有较强的持续性；需要特别指出的是，如果一国的国际信誉和贸易量足够的大，可能会成为外国国家和居民的持有型资产（典型如美元），会带来持续的投资性资金流入，也可以享受非常优厚的铸币税。融资性现金流：主要包括各种债券和股权类融资，对于比较弱势的国家和企业往往是以外币作为定价货币的；图：不同国家的利率差异是吸引资金手段之一，比如中国的债券收益率常年高于美国，但近期随着美国加息出现了显著的倒挂，对于很多依靠债券利差进行国别套利的资金而言就会显著的影响其投资逻辑。图：美国的股权投资回报常年高于世界其他国家，不论是发达国家中的欧洲市场还是新兴市场。图：权益类投资ROE，美国常年高于中国，对资金的吸引力也会造成差异，因此其资金对于投资中国可能会要求更高的风险补偿。相应的外汇储备，外债，流动资产，流动负债这些概念我们也可以完全类比公司分析的方式来进行分析就好了。他们对于定价当然也有比较直接的影响，比如一国央行如果想要干预外汇市场，如果手中弹药充足，至少在短期内就能比较充分的干预外汇市场的买卖和预期形成。当然，前文所提到很多持续性影响外汇流入还是流出的趋势很难被短期干预所扭转，其依然可能持续的影响外汇定价，使得央行的干预最终面临弹药枯竭的局面，而不得不出现“崩盘”的局面。因此，央行的干预可以短期内影响汇率定价，但很难完全使其长时间偏离其合理价位。图：中国的外汇储备状况（相当于资产端）如何确定合理的定价？如上文我们讨论了很多汇率定价的影响因素，但到底多少汇率是可持续的，合理的定价呢？这个问题似乎没有一个唯一的，不变的结论。比如，我们也无法搞明白美元兑欧元，兑人民币到底多少是合理的，这取决于前面所提到各方力量的不断再平衡，也就是说这完全是个交易的结果。比如，当一国汇率贬值后，其出口竞争力可能会提高（假设其他出口型国家未竞争性贬值），投资收益率可能会提高等等。因此在各种力量平衡下，可能到达一个当时合理的价位，并这个价位也会随着事物的发展而不断变化。我们唯一能做的是尝试判断这些力量变化的方向，而很难准确的给出一个所谓合理的价位。美元指数到底多少合理？要研究清楚美元指数（或者任何货币）的合理位置似乎是一件不可能的任务。。。历史上来看，即使是美元指数这种参考系是一篮子货币，理论上应该比较稳健的指数也是波动极大的。。。以前心理上的很多支撑和天花板，比如90，100，似乎很容易就突破了，到底多少是个顶，之后会跌到多少，似乎很难说得清楚。。。按照前文所说的分析框架来分析，短期而言美元指数的上涨似乎比较好解释：贸易项下美国经济减速可能导致逆差减少，而美联储加息使得美国资产的全球相对吸引力上升。但这一趋势到哪个位置是合理似乎完全只能取决于交易结果。。。特别是短期，资本项的流动作用可能远远大于贸易项。如前文所说，贸易项可以比作是各个经济体的现金流，而资本项流动是各个经济体的资产配置决策所决定的，因此尽管贸易项下美国的现金流为负，且越来越多，但其全球领导力依然毋庸置疑以及全球其他区域经济体基本面远不如美国稳定的局面下，各个经济体的资产配置偏好依然偏向美国。美元指数如此强劲对跨国公司的全球销售不利，但有助于降低他们的成本，降低美国的输入型通胀压力，对其他国家却造成了输入型通胀压力，和货币竞相贬值的压力。这个问题比较复杂，对投资者来说恐怕只能做好应对，期待美国通胀下降，美联储转向可能让全球资产重新配置的dynamic重新评估和调整的时候到来了。图：贸易项下美国一直为负，但美元的全球吸引力使得美元指数保持坚挺，特别是在如今动荡的世界，且美国经济相对优势反而提高的局面下随着疫情、俄乌战争等发展与继续，欧元区、中国的贸易条件相比美国都出现了明显的下滑。相比起来，美国的经济基本面更为强劲：长期以来，美国资本市场提供相比全球其他区域更为出色且持续的超额回报：总结来说，我们很难得出一个结论说美元指数到多少就是顶了，但从贸易和资本项的基本面来说，美国依然相对是最为扎实和突出的，毕竟汇率是个择优（或者说比烂）的。尽管，已经有充分预期，但在美国的基本面相对国际上其他国家变化之前，我们可能认为美元保持强势可能更有可能持续。再聊一聊人民币汇率同样的，要搞明白一个合理的人民币汇率似乎也同样是不太现实的，但我们可以尝试做一些工作试图理清楚其核心影响因素：1，贸易项下的走势：中国的崛起很大程度依赖于其在世界制造业当中的地位不断地提高，如果这一趋势能够继续持续，无疑会带来持续的人民币需求，甚至可能长期内成为国际市场的持有型资产。但短期内这一趋势可能面临很多挑战：比如中国因为zero-covid而导致的经济减速，国际竞争者逐渐走出疫情，以及全球化再平衡可能导致的中国出口份额的回落；2，资本项下走势：短期内随着美国加息，中美利差倒挂，人民币贬值，导致美元资产的相对吸引力不断提升，也可能使得一些资金流出。再加上中美对抗，区域冲突加剧，以及国际舆论对俄乌冲突中中国的定位的怀疑，中国经济自身的滑坡都可能使得中国的投资吸引力下降，风险溢价的提高；这些共同作用下，都使得人民币至少短期内会面临压力。当然，还很重要的是央妈的态度，央妈显然不希望汇率崩溃，但面临前面所说的压力可能还是偷偷的希望人民币有所贬值能释放压力的，但又不希望汇率崩溃，造成很大的负面影响。因为，对于央妈来说，国内经济的重要性依然还是更大的，因此利率vs汇率恐怕还是选择适当松利率保国内经济为主，尽管如此，考虑到国际影响力，可能希望人民币即使有所贬值也是缓慢的，有所停留和反复的，并且不至于崩盘的。考虑到央妈手上的弹药，至少短期而言，我们并不需要过分怀疑其能力。汇率对投资的影响和对策汇率影响路径由于我们主要投资的领域是中国和美国的科技和消费领域，因此影响各有所不同，包括：直接影响美元投资美国资产，不受汇率影响；美元投资人民币资产，会因为人民币相对美元贬值而受损；人民币投资美国资产，受益于美元相对人民币升值；人民币投资人民币资产没有影响；权益互换计算方式影响：人民币投资美国资产目前通过权益互换方式，权益互换的计算方式会导致，美元相对人民币升值的情况下，美国资产在投资浮盈的情况下受益但程度低于美元升值幅度；在投资浮亏的情况下会受损。间接影响汇率波动会通过影响收入、成本，资产、负债形成影响都是本土业务，且没有外币资产、负债的情况下，不受汇率波动影响；如果有业务有海外业务，或者资产、负债有外汇头寸，就会受到汇率波动影响。比如美国的跨国公司，往往成本费用是美元计价，但收入会因为部分业务来自国际部门而受损于美元升值；而像TSM这类公司，主要是海外客户，美元计价比例高，但成本费用很多是都是本币（比如台湾雇员工资等），因此受益于美元升值；如有公司持有美元资产或美元债务，会因美元升值而受益/受损。对于美国业务但持有其他货币资产/负债的情况同理。应对谨慎对待非本土货币和全球共识货币（美元）的区域投资：在没有特别深入理解新兴市场甚至欧洲等其他非美元市场的情况下，尽可能更为审慎的进行投资，因为其汇率波动可能会较为持续且影响不可避免。实际上比较难直接对冲，一方面短期的汇率影响复杂且有很多大国博弈因素，很难有准确的判断力，也比较难进行直接对冲。另一方面，长期上也无法得出人民币会中长期持续贬值或者升值的判断，因此也无法对汇率进行一边倒的应对。在更长的时间，我们更倾向于认为中美币值波动的影响比较中性。我们应对的方式，中美资产两边相对平衡配置，从经营和资产负债角度，美元升值有受益的也有受损的，综合下来会受损一点，受损程度可控。当前交易手段中权益互换计算方式造成的汇率影响，暂时没有好的办法对冲。对BEDROCK产品感兴趣的同学，欢迎后台留言，我们会尽快回复

接着上文《对通胀问题的一些思考》，我们尝试对另一个让人头痛的问题：利率的定价问题也做了一些研究和思考，供参考。到底什么决定了利率水平？如果我们看最近50年的美国长久期利率走势图，恐怖故事的版本似乎会过于惊悚（一旦从1980年开始的利率持续下降的趋势开始反转向上，那么我们目前似乎依然处于利率水平的低位。。。这也是Dalio一直在警告的），这也是最近美国资本市场风声鹤唳的原因。首先请原谅我浅薄的经济学理论基础：我看了很多经济学家对合理利率的分析，方法论很多，很多我未必完全理解，所以这里仅仅写一下我自己的理解。首先最重要的是：利率是资金的时间成本（不论有没有中央银行），有效的利率应该是使得资源在社会当中合理配置，比如在经济萧条，投资不足的时候，利率应该处于低位，有助于促进经济回复到合理水平（所谓合理就是在就业和通胀之间比较理想的状态）。因此，从这个角度来讲，合理的利率水平确实应该和经济的相对长期的经济潜在增速之间存在某种稳定的关系。从全社会参与者的角度来说，

最近两年通胀问题是特别困扰全球投资者的一个核心问题，我们并非宏观经济学家，我们的投资模式也更多是聚焦个股，对宏观更多的是做背景研究。不过鉴于这个问题如此的重要，特别是其对名义增速、利率等核心变量影响如此重要，又是当前资本市场的焦点，我们也做了一些自己的研究和思考，供参考。哪些重要因素可能影响通胀水平？简单来说通胀其实就是需求和供给的平衡，它并不由单一方决定。从长期而言，人类的内在欲望的膨胀是没有止境的（当然，人口数量，老龄化等在一段时间内会相当大程度的影响需求）。周期性的通胀变化有太多书籍和学者已经讨论了，这里不赘述，这里仅仅讨论一些长期可能的结构性因素。从长期的角度而言，同意Zoltan的观点，目前世界可能确实处于一个比较脆弱的转折点，过去一些帮助产生通缩的力量有所减弱，比如全球化的产品和劳动力市场，竞争的增加等等。未来可能面临的风险在于供应链重构（安全和抗风险性在决策当中的权重上升，而纯效率优先在决策当中的权重下降），全球性技术和移民的转移减缓，全球性产品和服务的竞争下降（由于各种壁垒的产生）。全球化、人权与能源这里我们想稍微展开讨论一下被讨论的最多的关于全球化、人权和能源对于通胀的影响。全球化与人权交换首先全球化的含义是相当广泛的，它促进了全球大市场的形成，使得生产力能够最有效率的发挥。过去全球发展一直在其推动力之下，使得全球增速保持较快增长，且由于生产效率的提高使得通胀总体保持较低水平。而在全球化中的发展中国家与发达国家之间的交换，其实更多的体现为发展中国家人民出卖时间、心血来提供较为初级的产品来交换发达国家控制的先进技术。这种交换效率有低人权的特征，这也是一些讲究服从和纪律性的国家在这一阶段会比另一些国家更好的原因。（经济学和主流媒体可能很少这么直白的阐述，但我理解其实内涵如此）在全球化发展到一定阶段后，的确会产生一些问题，使得这一交换至少阶段性面临一些挑战，而这一挑战可能叠加一些大国博弈的背景下被放大，比如：其势必产生的贫富差距，发达国家内部初级制造业的真空化；新兴国家富裕后要维持低人权模式的困难也大幅上升，势必需要产业升级，但同样面临升级困难，因此可能出现“中等收入陷阱”；不同国家之间的利益冲突就越发明显；以及对守城国家面对新崛起国家的产业链爬升所产生的分工结构可能重构的威胁；使得当前“去全球化”或者“区域化”的思潮大行其道。机器人（科技）与人权不过由于发展阶段不同，发达国家如果希望重新振兴制造业不可能重新走回“低人权”的模式，这一点在奥巴马和夫人米歇尔投资创办高地制片公司所拍摄《美国工厂》就讲得非常清楚了。即使美国政府采取补贴模式，其工人恐怕也永远无法在薪酬、执行力上与东方及其他低人权、高纪律性的国家进行竞争。人们在已经享受了高质量、高自由度生活后是很难回头的。因此，除了饮鸩止渴的高额补贴外，最为重要的是在这个变量中引入更为“低人权”的参数，使得其在成本和执行力上彻底碾压人类，才能从根本上争夺制造业竞争力。（从这个角度来说，各种为了适应过去生产模式而学习的职业教育实际上在人类技术进步面前可能面临很大的风险。）马一龙目前在搞的bot可能成为一个Major

down。简单来说，把苹果供应链公司扩的更加广泛一点的话，我们相对更看好里面的半导体公司，而零组件公司如果你做的是一个创新的领域可能还有点机会，否则的话我们觉得不管是总量还是利润率上意思也不是太大。

一转眼2022年一季度就过去了，这似乎也太快了，感觉如梦一般充满了戏剧性。。。而在刚刚过去的3月发生了非常重大的国际和国内事件，最为典型的包括俄乌冲突，以及由此产生的国际资本对中国资产的担忧，美联储加息，国内疫情大规模爆发等等。。。在当前阶段，如何看待这些事件本身以及后续影响，以及对我们投资方法论和策略的反思，我们在这里做一些随笔思考。

风险控制，挑战与修正不得不说2021是对我从业以来投资挑战最大的一年，这其中倒不是因为我们业绩有多糟糕，亏损有多少（这种问题在投资的职业生涯中是常常碰到的），关键在于其对我们的投资方法论的挑战是完全超出预期的，这也使得我们不得不在投资方法论上做了一些修正以适应未来。简单来说，我们的投资方法论是基于价值投资的方法进行成长股投资（Value

再论集中与分散集中与分散的选择也是一个常常被拿来讨论的方法论选择，“自信”的价值投资者几乎无一例外的选择集中持股，这其中原因主要包括：1，我既然有信心选择出IRR

一轮游戏现在，考虑另一种方案：假如有两个完全一样的项目D，你可以选择各投50万，或者是把100万全投到其中一个项目中，你会怎么选择呢？先算一下各投50万的期望收益：50%*(50%*60%

weather）的来源。拥有10年复合50%收益率的另一位大佬Greenblatt认为有5个就足够了，这一点倒是和巴菲特比较相似，但他也不太可能比巴菲特更极致了。

中西模式的底层思考近期刷屏和引起最多惊愕的便是“教培凉了”。要知道这也是一个涉及面极广（超过20万家机构，800万从业人员，数千万参培人员，上万亿的市场），几乎在一夜之间就被团灭了。尽管之前已经有诸多的迹象可循，我们也并没有涉及到K12阶段学历和培训的持仓，但其震撼程度依然相当惊人，我想对于不远千里来中国投资的老外投资者来说肯定感受是难以接受。所以才有了市场对于延伸到中概股和整体中国资产的制度性担忧，比如下市、VIE架构的可持续性、以及对其他领域的一刀切整治的担忧。

近期我们所管理的产品都有些回撤，我想有必要在月报（或者说年中报告）之前给投资者做一次沟通来再次阐述我们的投资理念，对近期产品运作的回顾以及对未来操作的展望:我们的投资理念：首先，尽管我想很多持有人已经是我们较长时间的支持者了，我们还是有必要再次简单阐述下我们的投资框架。简单来说，我们的方法论可以概括为用价值投资的方法投资成长型机会，而我们投资的领域是全球市场中的科技和消费行业内的机会。“用价值投资的方法投资成长型机会”这句话说起来好像没什么，似乎很多基金经理都这么说，但践行的程度可能却差异巨大，包括我们自己也在实践当中不断吸取经验教训。这一思想的背后哲学基础实际上是一种“理性乐观派”的思维，意味着我们始终乐观的看待未来的机会，但同时又充满了现实的保守和谨慎的态度。听上去有点中庸的意思，但也意味着我们的价值和风险取向基本上处于中间状态的味道，我们相信尽管会有一些outlier（奇异值，比如特别天才特别出类拔萃的），大部分情况下世界的运行更加符合这一中庸的态度。这一态度的现实取向基本上可以认为是一种积极进取，但随时保持忧患和谨慎意识的心态。也就是说我们的投资理念始终是建立在一个更长时间维度世界或者说人类社会也许会更容易停留的位置：也就是相对谨慎的乐观前进的态度上（从数学上讲我们更相信consistency而非jump），而不是建立在我们去随时揣测世界在当前或者未来短期内可能停留的位置。我们对于相对长的时间维度上世界或者说人类社会的状态有一个相对充分的认知和信心（因为这是由更加底层的社会学、生物学甚至更底层的数学物理所决定的），但我们无法预知在一个相对更短的时间维度中世界将呈现出的状态：它完全可能呈现出非常谨慎和保守举步不前，甚至倒退，也可能狂妄癫狂，极度乐观激进，甚至可能在同一时间表现出同时具有两种状态。有相当多的投资者的投资理念其实是一种无知，或者说不去做长期判断的状态，他们只是在不断揣测短期的市场的喜好和脾气，我们当然知道一定有一些投资者乐此不疲，也善于此道，但可能很可惜不会是我们。所以简单总结来说，我们的投资哲学意味着我们的投资方法论具有相当的刚性（一种我们更长时间维度更可持续的状态选择），而缺少灵活度和适应度。当然，这里只是指对市场的灵活度和适应度，我们对于现实基本面的状态变化从来都是紧密跟踪适度调整我们的预期的（因为我们知道人类的判断即使再怎么仔细认真，再怎么谨慎也是可能犯错的）。我们的投资流程是非常固化的过程，其和市场近期的表现和喜好关系不大，主要的过程主要分为三步：1，进行竞争分析，选择出我们认为在长期能够保持竞争优势的公司；2，进行Runway成长前景分析，选择出我们认为未来成长机会较大的公司；3，进行定价分析，根据我们对成长机会，速度，可实现性，以及估值等诸多因素综合定量考虑后进行复利收益判断。我们对投资机会的底线要求为>15%的复合回报机会。总的来说，我们的投资理念是一种基于方法论的选股策略，而非自上而下，板块轮动，选择市场偏好的做法。近期回顾：近期我们的产品有一些的回撤。这里面，有一部分我们认为是市场等各方面原因造成的，也有一部分是因为我们前期的一些判断也有一些问题。而由于我们的持仓较为集中，灵活度相对差一些，因此造成短期波动较为剧烈。这里面具体的原因包括：1，教育板块出现非常显著的下跌，这一下跌既包括基本面影响也包括情绪上的影响。分别来说，受到政策影响最为严重的是K12的学历和培训板块：新的民促法实施条例实施条例直接叫停了关联交易，使得K12学历的盈利模式受到严重的挑战，而培训业务近期遭到密集整顿，限制时长，限制开点，对于其网点利用率、新设、招生、利润率均会受到非常严重的影响，这些影响对于长期收入增长预期和潜在盈利测算会造成非常严重的影响，基本会造成定价模型无法合理估算（因为最为悲观来看甚至可以是0）。在实施条例发布之前我们有不多的K12学历的持仓，在条例发布后下跌20%的情况下我们仍然选择第一时间全部清仓就是基于前面提到的合理定价模型无法评估的局面进行的，并且我们在可见的将来，在政策没有重大转向之前也不太可能重新买入。我们目前教育的持仓全部为高等教育持仓，对于此我们认为近期的下跌更多的是情绪影响，从整个政策指引来看对高等和职业教育是鼓励为主的。我们非常能够理解一些投资者的恐慌情绪的逻辑。因为，一夜之间，让大家意识到作为民生产业在社会主义国家可能面临的政策风险可能足以使一个在不久之前被投资者广泛一致认为无可置疑的高壁垒，强粘性，极高品牌力的龙头公司如好未来、新东方一夜之间就几乎要土崩瓦解。那么在这种背景下，投资者对高等教育公司的信心受到动摇也无可厚非，因为谁也不敢保证今天还在支持的政策在未来不会一夜之间全转向，这不能说完全是惊弓之鸟的表现。但我们依然倾向于在高等教育领域坚持的原因在于：1，目前恐慌局面下，这些公司能够提供极高的长期投资性价比，大量公司有着清晰的至少3-5年发展路径，利润能够成长2-3倍，而当前静态估值仅仅为10-20倍，不论是相对还是绝对意义上都处于严重低估；2，我们对于民促法已经出台，高层对高等教育，职业教育已经定调的局面下，我们认为至少在5年内政策大概率依然是延续性和支持的政策为核心，大幅度的政策调整并不容易；3，从长期社会意义来讲，高等教育，职业教育更多还是一种技能增加型，而非仅仅提供内卷（K12的诟病），也更加面向市场，面向更加多元化社会需求，也意味着民办在其中一定有能够提供公办机制无法做到的服务；2，我们对一些个股的基本面判断也出现了一定程度的误判，最为显著的是对一家电商公司竞争壁垒的判断有所高估（估值上其实当时也谈不上高估），但在今年行业放缓，竞争加剧的局面下的状态有些估计不足，更加估计不足的是市场对于此的反应之剧烈，让我们更加见识到市场定义当中的二线公司，在其基本面没有明显miss局面下，市场定价的剧烈波动。而另一家公司，我们之前的重心更多的聚焦在其成长的逻辑上，但没有足够重视其公司治理问题，也引起了市场短期的剧烈波动。3，今年以来我们表现不佳当然还有个重要的原因在于我们也没有在别的更有吸引力的板块和个股获取到足够多的收益。这很大原因来自于，我们相对刚性的选股标准：对竞争优势的更严格要求，对投资潜在回报的要求（年化15%以上），让我们在最为热火朝天的科技和消费板块中很难找到合适的标的，我们的另外一些持仓也并没有提供给我们足够抵消别的板块剧烈波动的损失。未来的展望：这些波动是非常痛苦的，特别是一些结构性，可能很长时间无法挽回的损失，因此即使发生了损失，我们也不得不止损选择放弃，就如前面所说的义务教育阶段的一些持仓，因为即使他们是非常优秀的公司，竞争力也非常强，估值也非常低估，但一旦政策严重影响了盈利模式，我们也不得不认错。而有一些波动是纯粹情绪上，哪怕是一些非常合理的担忧，但我们同时也需要意识到没有任何公司是十全十美的，特别是不可能十全十美且永续的，因此我们依然需要在充分考虑这些担忧之后考虑他们的风险和收益性价比。不管怎么说，投资都是一种需要承担风险的才能获得收益的挑战，我们所需要为投资者做的不过是如何承担尽量少的风险情况下获取尽可能多的收益。（这里的风险是指基本面的风险，而不是指表面上股价的波动性）尽管我们不是以揣测市场审美频繁交易为核心的方法论，但并不意味着我们需要在错误的选择上死不悔改，我们调整仓位原则建立在：1，标的公司基本面已经不符合我们的选股标准了；2，有更好的，能够提供更好的收益/风险组合的，以及为组合提供多元化从而提高整体组合收益/风险的标的；除此之外，我们不太可能跟随市场情绪波动而改变自己的判断，在扎实基本面标的面前，我们的策略更有可能是一种逆向的投资方式，因为股价下跌往往带来这些公司的未来预期收益率的提高而非下降。集中+高仓位

machine组成了环境的一部分，是它的基因目标（收益最大化）的拦路虎，或者可以被利用的一部分。不过与没有生命的岩石、河流等物质不同，这些另外的survival

本次分享一篇好朋友w的n次方的一篇文章供大家学习。这本书我很久之前尝试读了一部分，因为觉得过于啰嗦，而被暂时放下了，感谢小伙伴的解读，强烈感觉这是一本必读的书目，尽管可能很啰嗦，哈哈哈哈~这是一本知名难啃的著作。“一切生物都是基因实现自我复制的机器”，这个观点颠覆了人类作为万物中心的固有观念，由此产生的争议吸引了很多的关注和讨论，然而这本书最精华的思想却被忽略了。其实，作者提出了一个普适性的理论假说，优雅的解释了“是什么？从哪里来，到哪里去？”这几个终极哲学问题。不但在物种层面解释了物种进化创造的多样性和复杂性，更为我们理解人类文明起源、技术演化以及商业竞争提供了一套精妙的底层逻辑。下文将试着把这个思想精华提炼出来。自我复制

针锋相对策略为何Robust？经过很多轮次测试可以发现针锋相对策略在不同的环境下表现都是非常的强韧，这其中很重要的原因在于别的策略会如何对待针锋相对策略的使用者。针锋相对有一些特征：1，

投资思考随笔给投资者的一封信-BEDROCK我们皆是产品经理-产品方法论读书笔记（47）小众，出圈与投资-茶话会实录-投资思考随笔（46）创新，变化与投资-茶话会实录-投资思考随笔（45）

我们皆是产品经理俞军这本书本来是写给互联网产品经理的书，看上去和投资没啥关系，但细读后发现产品经理的定义事实上相当广泛，远远不至于互联网产品经理这个范畴，上到国家主席，甚至万能上帝，下到个人规划都可以定义为产品经理，只不过各自的产品范畴有所不同，但也有相当多的共同之处。另一方面，俞军这本书很值得一读是因为其很多思考相当底层或者说第一性，而非教科书一般只不过做很多归纳总结而已，可见真正牛逼的产品经理一定是有相当深厚的底层思维能力的。我想象确实如此，现实世界当中不论是科技界的乔布斯，贝佐斯，马一龙等等，还是伟大的政商界领袖如美国开国元勋们，毛主席，邓小平，沃尔顿，舒尔茨无一不是非常出色的有着深刻思考的产品经理。而说到和我们投资界而言，不论是对投资公司本身还是投资经理其实都是非常标准的产品经理定位，只不过所对应的产品略有不同而已。

X的时候就有很多KOL推荐，但大众会认为这些科技前沿人士，或者有钱金主和自己的生活没有啥关系。真正能够带动大众跟随的是一定要从KOL带动一些大众身边的普通人才行，这些身边人所带来的social

Zsquare：这个问题我思考过，也采访过一些B站的UP主朋友，对他们来说B站是一个社区，Up主和粉丝用户可以建立很深的纽带，Up主也是和粉丝一起共同成长。这种关系和体验在其他的平台没有。

离开成功公司去创建竞争对手公司的脱北者可能会对现有公司在市场上的地位构成严重威胁。对BEDROCK产品感兴趣的同学，欢迎后台留言，我们会尽快回复

我们认为价值投资的真正魅力并不在于看上去伟光正，而是其最核心的内在基础建立在数学、概率思维、工程学思维、系统化、复利这些更加底层，更加第一性原理，和在更长时间维度上更不容易犯错的基础之上。

2020年的市场回顾在我十几年的投研生涯当中很少有哪年像2020年一样充满了这么多的不确定性和变化：从新冠给全世界人民带来的灾难，到各种利益冲突所带来的斗争（从BLM到大选所带来的种种纷争），再到我们热爱的人的离世，这都注定了2020年是充满了悲痛与伤感的。从投资上来看，2020年所带来的波动和对认知的洗礼在很多方面也是颠覆性的，这也再次显示了人类对于未知世界的认知模式很大程度只能依赖于对现有状态的线性外推所可能在某些时候产生的极端反应。2020年伊始首先随着中美第一阶段贸易谈判的落地，本来大家憧憬着市场将延续2019年的向上局面，紧接着突如起来的疫情就将投资者对于未来经济形势以及各种商业模式的脆弱性进行了灵魂考验，在这种考验下，基于对未来世界的未知，以及对原有商业模式及供需格局的不确定，连巴菲特都在很低的位置清仓了近些年一直钟爱的航空股。然而正当所有人陷入恐惧之时，市场就发生了天翻地覆的变化，与我们在3月市场底部的判断类似，与2008年救市面临巨大的道德风险导致决策迟缓而引起金融危机不同，本次疫情在救助上没有任何道德包袱，所以我们看到全世界都在财政政策上（直接发钱）与货币政策上（直接印钱）采取了非常激进的措施，而由于疫情对生产生活复苏的抑制，传统意义上的通胀并未看到，而巨量的热钱在金融市场上造成了远大于之前恐惧的巨浪。到6月之后，市场基本将疫情抛于脑后，一方面，科技企业普遍都是疫情免疫甚至受益于WFH（宅家经济的），而在政府撒钱，以及消费者大幅削减体验式消费经费后，非体验式消费品也普遍具有很强的韧性，导致科技+消费品中的优秀公司非常坚挺，在疫情大环境下更显稀缺；另一方面，市场充斥着低利率环境将长期存在局面下，看上去属于未来的品种，估值可以近乎无限的上升，最流行的投资逻辑是“长期”/“时间的朋友”（媒体果然是放大当前最流行的辞藻，在最悲观的时候似乎没有人提这些词语，或者说不便于传播）。对于这类公司，特别是其中的业绩成长较快的公司，估值上升的幅度可以说是非常惊人的，我们能够理解其中很多都是非常优秀的公司，将拥有非常光明的前程，但有的甚至高到50倍PS的局面，让我们对其投资者在即使较长时间维度下可能取得的复合回报感到担忧。

阶梯效应与对冲基金的困境有一个很少讨论到但在决策中必不可少的主题，就是不同投资者群体中的预期收益率的阶梯效应。这一点很重要，因为不同投资者的预期收益差异很大，他们对同一机会的看法可能会完全不同。众所周知，在不同资产类别中，货币市场、债券和股票市场适用于不同的投资者群体。而常常被忽视的是对冲基金与共同基金、ETF和其他低成本股票投资工具之间可能也具有着很大的偏好差异。因为成本结构较高（通常为2%管理费和20%超额收益）且灵活性较低（通常超过半年的锁定期和固定的赎回期），对冲基金的LP（有限合伙人，即基金客户）的期望值较高也是合情合理的，他们对扣费后的年回报率要求至少为10%，即费前年回报至少为12.5%。对于规模较小，还没有名气的对冲基金而言，这一要求可能会达到15%-20%。为了获得更高的回报，对冲基金经理常常需要能承担更大的风险。因此可以理解的是，提供这些高价格服务赚钱并不容易。让我们看看因为预期收益率的阶梯效应，对冲基金赚钱有多难。举一个有巨大增长机会的例子。假设一家公司未来五年每年30%增长，并可以在第五年给到25倍PE，这个机会的合适价格是多少？如上所述，对于大多数对冲基金，尤其是规模还比较小，没有积攒出良好声誉的机构，他们目标是15-20%甚至更高的复合收益率以证明其收取高额费用的合理性，无论这一投资机会有多么确定（意味着收益率目标是一条底线）。这种情况下，如果坚守较高的复合回报目标的纪律反而会意味着需要提早退出那些有伟大机会的公司（因为后面的复合回报可能会下降到不足15-20%的底线目标复合回报）。如上面的例子，即使你的目标只是获得15%年化，你也应该在46倍PE的时候退出，而这样做就意味着会损失掉一半的上涨空间。同样的，当我们在一些如互联网、软件、云计算等处于成长初期且成长更持续的业务中寻找机会时（类似如Salesforce、Google、Facebook这类卓越的成长机会），这类投资机会可能是

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II和Macintosh为代表的垂直一体化却败下阵来，同样是Apple出品，垂直一体化为何会在PC和智能手机上命运迥异？对于现在大家热议的智能汽车，以Tesla为代表的垂直整合，前途又会如何？

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联储的经济学家也对金融和实体的传导以及可能产生的恶性循环缺乏足够的预见，如果只是房价的快速下跌也许并不会导致大量的抵押债券违约，但如果失业率同时快速上升则会导致违约率大幅上升，从而引起margin

这篇全文实在是写得太长了，分两期在公号发布，本期为（1）正值又是危机时刻，重温一下之前的危机局面总是有很多可以学习到的。当然关于危机，特别是2008年书籍、影视汗牛充栋，我自然也看过不少，但这本书依然让我收获良多。这一本Stress

最近LK暴雷火爆社交媒体，具体造假的细节、八卦，被诟病的董保险等这里都不去一一介绍，相信大家在各种社交媒体上都能看到很多了。BEDROCK对LK的商业模式一向看不懂，觉得市场预期太高，且算出来的单店模型金额不可思议，而BEDROCK对身边数家LK店的观察是即使是上班高峰期，如早上、中午这种咖啡高峰期其店内都是顾客寥寥，而随便打开大众点评看看，LK的点评都要远低于即使新开店的Costa、Tim，就更别提SBUX了。再加上与PE投资圈交流，对于管理层普遍印象不佳。最关键的是，BEDROCK经过仔细模型计算如果不能提价（或减少补贴）到实际成交价从11-12元上升到17-18元区间，其公司是不太可能盈利以支撑如此高的估值的，而在全球范围内，BEDROCK都几乎没见过一旦在人群心智当中建立低价、性价比效应的公司能够成功提价高达50%以上的。。。BEDROCK很早就逐渐建仓LK的空单，即使在LK最为火爆，人人宣称看多的时候，BEDROCK也并不看好（当然这个时候做空自然非常难受，但庄股未破灭之前常常如此）。BEDROCK是以做多为核心策略的投资方式，做空主要是作为风控手段，因此远远谈不上BEDROCK知道LK什么时候会破灭，什么时候会跌，远远没有那么先知先觉，只是觉得公司治理有很多问题，商业模式无法理解，估值奇贵而已。至于造假有多严重，什么时候会崩，这没办法先知先觉。当然，今天想讨论的主题实际上和LK个案关系不大，只是BEDROCK在思考LK这类假公司也许可以造假相当长的时间而不被发现，为什么爆发时点会是现在？而在LK爆发之前为何市场在即使有浑水以及诸多机构警示之后依然如此默然？这内里的原因很多，这里仅仅粗浅的想从心理学、人类社会运作机制上探讨下，世界运作的惯性原则，企业常常进行的预期管理逻辑，以及暴雷的何时出现的机制。

下文来自于证券时报红周刊访谈纪要：近期，美股市场在两周内4次熔断，全球主要市场也接连熔断，严峻状况连巴菲特都“从来没有见过”。很多影响行情的变量因素都是不可预测也很难厘清，去年人们还在讨论中美贸易战，今年就来了个疫情。这些事情在发生之前，是每个人想破脑袋也预测不了的。所以我们会放弃思考这些难以预估的事情，而是把精力放回到公司本身。

虽然我以前也读过一些心理学书籍，但不算多，充其量就是各种投资著作当中的心理作用描写，以及那本著名的《乌合之众》（说实话我读得索然无味，干货仅仅停留在书名的感觉），后来读芒格同学的书，越发觉得心理学的重要性，其重要性不仅仅局限于投资者的价值判断的波动上，更重要的是人类社会由人组成这一现象就造成了心理学的重要性，商业本质上其实也是研究心理学（当然还有非常复杂的系统组织学等综合性学科知识）。以致于我后来读受益匪浅的《Crossing

近期资本市场出现了非常剧烈的波动，全球资本市场集体暴跌，美股更是数次熔断，短期下跌速度创历史之最，市场恐慌情绪严重，VIX恐慌指数甚至超过2008年金融危机的局面。BEDROCK的产品在短期内都出现了较大幅度的下跌，剧烈的下跌难免让人不安。BEDROCK也尝试着分享当前我们的一些思考。1.近期市场的波动之剧烈，我们很难预见（连巴菲特都没见过），我们在事前也很难提前做出过多的反应。事实上再次证明，我们对于判断短期市场走势的能力是非常不足的，也从来不是我们操作的核心依据，我们不太可能针对我们没有十足把握的判断进行行动。试想一下，如果有机会能够在相对早期阶段挖掘出腾讯，难道会因为各种各样的大盘的风险扰动而放弃对其长期的，更为显著上行空间的投资收益么？事实上没有人能做到每次都能够精准测算大盘系统性风险何时发生，然后又能够在底部抄底回来的，否则我们怎么会见到身边的大多数人（不论是散户还是基金经理）都是整天讨论大盘不亦乐乎，宏观策略无所不知，但实际上没有太多人能够真正抓住牛股（哪怕是腾讯这类已经足够显而易见的标的），获得惊人的长期收益。（当然，我们未必都能做到，但我们努力为之）2.事实上，我们做了一定程度的风控，但依然不足。比如我们几乎没有受疫情影响严重的个股持仓，在2月份时感觉美股已经性价比不够高时，将美股净头寸降为较低水平，但保留了较高的港股仓位（因为依然足够便宜）。即便如此，我们依然低估了疫情所引发的对全球整个金融市场冲击的程度，特别是这样剧烈的冲击是在全球资本市场整体资金非常充裕的局面下发生的，对于疫情海外爆发的程度也有所低估。3.每一次市场剧烈波动，背后也都有一些偶然和深刻的原因，但要精确判断却太难。包括此次的疫情爆发导致的短期经济休克、流动性冲击风险、高收益债风险、市场资金结构（比如近期广为流传的某巨型基金爆仓风险等）。这里面有一些是黑天鹅无法预知，有一些可能长期存在（比如企业负债较高等问题），我们只能做到挑选出核心风险进行回避。因为人类有可能面临的各种风险因素实在太多了，但很多可能是伪命题，或者市场愿意选择去忽略，比如今年短短不到3个月内，关于对疫情、选举、中美关系、债务危机等等各种风险就不断出现，我们不太可能，也没有能力对所有这些风险都进行防控，如果都做到了也一定会影响长期复合收益率（因为没有任何风控措施是免费的，即使是简单降仓也是通过损失掉可能的收益做到的），所以如果市场层面要发生系统性的剧烈波动，我们不可能每次都非常敏锐的躲掉。如果阈值过低，则可能出现非常频繁和剧烈的增减仓，长期来看一定是得不偿失的，而且系统性的剧烈波动从发生的概率上来看依然是相对次数较少的，我们也缺乏对每次系统性剧烈波动可能性的准确判断能力。4.我们的投资理念中对于各种风险控制都只能做一定程度的防御和控制，很难做到根除，我们的风险控制更多还是在公司层面进行的。我们能做到的更多是在公司层面不抱侥幸心理，如2018年尽可能回避和贸易、制造业相关的公司持股，2020年尽可能的回避和疫情相关的公司持股，尽可能回避债务水平较高的公司持股（债务水平是我们很重要的选股指标之一）。当然，即使我们这些都做到，依然无法避免会遭遇到这样或那样的系统风险，流动性冲击等等，有时候对我们的核心持股影响不大，有时候即使基本面没有多大影响，但股价依然有可能出现剧烈波动（特别是我们很多核心持仓在香港市场，整体流动性偏差的局面，任何利空都被无限放大）。5.有句话说得好：人们总是高估短期的影响，但低估长期的趋势。人们总是在市场高点充满各种乐观情绪和论调，高呼牛市又来了，人人都是股神，而在低点充满各种悲观言论，甚至是谣言和恐慌。世界总是充满了各种不确定和各种各样的危险，在恐慌当中人们争先恐后的出逃，认为世界完蛋了。在我超过10年的的职业生涯也已经经历了很多大大小小的“天要塌”时刻：2008年金融危机，2015年股市崩盘暴跌，2016年熔断，2018年中美贸易战，每次都感觉到像世界末日一般恐怖，看不到希望，但最终事后证明，往往很多时候在危机中能够获得伟大的机会。疫情的影响与之前数次危机相比，从长期影响而言，未必能超过之前的数次危机。相比起之前的数次危机，决策机构往往面临诸多道德风险（不能过早救市），甚至主动挑破泡沫，以及之前的危机往往由刚性的债务问题、中美结构性问题等导致，严重影响长期盈利能力预期，让投资人看不到前景和希望。本次疫情的影响我们认为可能是一次性的和相对短期的（不是数年和永续的），政策决策机构对于其可能产生的次生危机有着非常明确和迅速的动作来制止产生长期的金融和经济危机。6.我们目前对风险的判断依然相对乐观，认为疫情的影响不论短期冲击有多大，几个月甚至几个季度后大概率会恢复，而根据我们的研究和理解认为流动性冲击更倾向于短期扰动，而目前整体债务水平并不具备产生2008年金融危机影响的条件。因此，疫情的影响更像一次短期（几个月到几个季度）的经济危机，处于风暴眼中的公司将受到严重的冲击（如航空、旅游、酒店、餐饮、服饰等），整体经济也会受到严重的拖累。如果各国政府不论是在货币还是财政政策上积极出手，至少我们能够避免疫情所可能产生的次生影响。7.我们相信机会远大于风险。如果疫情的影响早晚会过去，流动性的冲击不可能是永续的（在央行强力干预下），这些因素都会逐渐过去，生活依然要继续。那么在经历了如此剧烈下跌之后的市场当中，如果我们展望2020年下半年，或者2021年（如果届时短期因素将逐渐消退），我们认为机会要远大于风险，如果我们能够保持一点耐心，克制一点恐惧。特别是考虑到，目前很多全球最为优质的公司都打了3折以上甚至5折的价格，估值比之前要降低了很多，也至少一定程度反应了相当程度疫情的负面影响了。8.能够活下去的前提下，保持积极乐观。对于短期，不论我们对经济和市场如何努力预测可能都依然是徒劳，因为短期博弈对象众多，干扰因素众多，预测难度极大，也不是我们的长处。疫情的影响尽管我们比较谨慎，但其影响的范围和时间长度依然有可能超出我们的预期，我们所能够依赖的依然只有对我们所投资的公司本身的信心，而不是去猜市场的可能反应。我们尽量选择长期成长性好，公司壁垒坚实，估值尽可能低估，没有债务风险，同时受疫情实际影响最小的标的。让人欣喜的是，平日我们如果以非常严苛的选股标准来挑选个股的话可能会非常难，但如今所有投资者都发疯了一样将手中的公司一通狂卖，反而给了我们很多买到好公司的机会。当然，我们需要保持耐心，保持平常心（没必要随时随刻观察股价走势，徒增烦恼和恐慌），相信疫情总会过去，人类社会的组织结构很难真正因为疫情而发生很大变化，最好的公司只会因此更加强大（因为竞争对手可能受到的压力更大）。我们相信，在全世界如此低利率环境下，投资者真正意义的机会成本是很高的，因为从长期来看选择只有0.5%的国债或者现金是不可能创造什么价值的，避险性的恐慌需求总归会过去。最终当疫情高峰过去，对优质公司价值的认可依然会回来。9.最后，BEDROCK始终与投资人站在一起。尽管我们能力有限，没有办法对市场走势，特别是对短期的市场走势做出准确判断。但我们希望我们和投资人是始终站在一起的，自产品成立以来，BEDROCK作为投资管理人，在所管理的产品中投入个人大部分的资产，且从来没有赎回过一分钱，所有的红利都选择再投资。自本次危机以来，BEDROCK的选择是追加增持自己的产品。不论短期看起来有多么可怕，我们充分相信长期一定是光明的，我们始终会和我们的投资人一起度过难关。BEDROCK2020/3/19广告：如有对与BEDROCK共同投资感兴趣的同学，欢迎微信私信BedrockPartners或邮件brpartners@163.com

(投资思考随笔-Competition

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进入壁垒=现有玩家竞争优势竞争优势：能够做竞争对手无法做到被称为竞争优势。因此，进入壁垒和现有玩家竞争优势实际上一个意思的两种表述，因为如果现有玩家没有相对新进入者的优势，则谈不上有任何进入壁垒。

usd/annual;*以腾讯的当家游戏《王者荣耀》为例，多家券商机构分析该款游戏2020年农历春节期间（1月）流水超90亿人民币，高于去年同期（2月农历春节）的70亿人民币。

一旦我们引发想要的发射之后，将它因竞争对手构建的操作性条件反射而被消除的可能性降到最低。就操作性条件性反射的回报而言，只有几类对我们是现实的：（1）

延续性创新vs跨越式创新跨越式创新是希望在竞争上有一个跳跃式的优势，不论是基于更低的产品成本，更快的触达市场，更好的客户服务，以及其他。为了获得跨越式优势，创新者愿意承担中间所可能存在的波动和困难。

惊人的公募基金收益率。。。这两天跨年，刚好又到了各种总结之际。朋友圈中看到2019年各类基金排名，在一片惊呼“哇！好牛好牛！”之外，想起自己远逊于各位大牛们的业绩，我顿时又一次感到汗颜（特别是发现好几位居然是当年学校的小学弟们，这也太厉害了，赞）。。。

另外，复合成长是产生复利的重要原因，对很多公司而言成长也是产生公司壁垒的原因（包括规模效应、网络效应、品牌效应等都和规模成长有关系），因此我们希望公司的收入能够保持15%左右的复合成长。3，

会员模式改变了什么？为什么说庞氏是互联网持续烧钱的核心模式？内容产业投资思考（1）一个一级融资远强于二级的奇葩现象？为什么A股做长期投资那么难？日本归来散记（2）-