2021年鼠年总结及牛年展望- 投资思考随笔

又到辞旧迎新之际，虽然已经写过一次总结了，但还是觉得应该反复感谢我们的投资人对我们长期以来的信任和支持。

鼠年下半年，牛年还未至之时，大家的直观感觉一方面就已经是市场牛气冲天，牛股无数，股神遍地，另一方面，从2020年年中以来我们的净值却基本上原地踏步，且在2020年9-10月份经历了比较大幅度的波动。因此，我们更加感谢投资人对我们的耐心和信任。

总结这一现象，我们当然可以简单的抱怨市场（最起码在一部分领域）已经泡沫甚至是严重的泡沫化了，但更为重要的自我反思，我们在认知上，特别是在投资框架和方法论上是否有明显的问题，以避免未来继续错过重大机会的风险。

正如我们前面多篇文章（见文章辑《投资思考随笔》）反复介绍的，我们的投资方法论简单总结为“Global Systematic Value investing in Growth”，“Global”和“Growth”更多的是表明我们在哪些领域寻找机会，而“Systematic”和“Value”是我们投资方法论的核心。

稍微展开一下讲我们的投资框架：

“Value”一定意味着相对于未来“内在价值”的低估，这并不是一个简单的当前财务指标的低估值的意思，这里面特别包含了很多对于未来内在价值的判断，在充分计算实现的时间、风险后进行折现后的投资思路。

而我们这里的“内在价值”更多的是在数学层面，有着更坚实基础的现金流回报的概念，这意味着我们的“Value”的评判基础是对未来自由现金流的评估，经过风险调整的折现率，基于数学计算的价值。

而“Systematic”意味着，我们任何投资决策所依据的方法是系统性的，可反复使用的，而不仅仅是一次灵感迸发。“Systematic”是一种尽可能将复杂的、不稳定胜率的投资决策转变为简单的、判断标准明确的、更加工程化的过程。

系统化对我们之所以重要的核心是我们需要建立一套评估标准来帮助我们做组合决策，比如标的的收益空间、风险、确定性、与其他资产的关联度，是否买入，是否卖出，需要买入多少仓位，承担多大的风险等。缺乏这一评估标准会使得我们的投资觉得过于随意性，过于依赖于运气。尽管有时候撞大运是成功的必需，但我们因为无法控制撞大运的时点和程度，因此很难保证成功的持续性。判断胜率的稳定性和可评估性是我们系统化的核心目标。我们的评估结果的标准是我们以复利为标准。

我们认为价值投资的真正魅力并不在于看上去伟光正，而是其最核心的内在基础建立在数学、概率思维、工程学思维、系统化、复利这些更加底层，更加第一性原理，和在更长时间维度上更不容易犯错的基础之上。

我们以复利为导向的资金收益率追求注定了我们很难获得很多机会

我们的投资评估是以复利为评估标准的，而不是单纯的空间、收益率等指标，这意味着我们需要考虑进时间成本、以及相应的风险这些重要的因素，而我们的资金性质及诉求（见文章《阶梯效应与对冲基金的困境 - 投资思考随笔（32）》）意味着我们所需要的最低的复利要求是15%，这一高的复利要求也意味着我们的投资折现率可能会显著的高于市场平均的折现率要求。

这种投资思路注定了在很多类别的定价评估上，特别是短期的价格评估上可能会和市场的想法有着非常显著的差异：

比如：对于没有未来现金流回报，几乎纯粹依赖于群体信仰的资产定价，如传统意义的贵金属，以及数字时代的比特币等新式货币的定价。

再比如：由于我们的复利要求由于资金性质所决定有一个相对刚性的底线15%，而并不随着市场情绪和其他资金性质而随意的波动，比如当前局面下，市场普遍认为低利率时代将长期存在，而给予市场挑中的长期确定性较高的投资机会较低的折现率和较高的远期估值。这种类似的处于高估和泡沫阶段的（或者换句话说过低的折现率下的过高的远期预期在当前定价当中的体现）机会，是我们这种投资框架下很难获取到的。

对于此，像我们这样的“Realistic Optimistic”（理性乐观派），对于革命性的产品和公司也依然有可能缺乏想象力，因此我们更加需要不断反思和提升认知。

在不断质疑、否定声音当中，我们发现即使在非常乐观的人眼中，对于大牛公司的基本面（这里讨论的不是股价）如Amazon、Apple、Google、Facebook、Netflix、腾讯、阿里、茅台等都太过于缺乏想象力了，以致于我们常常因为短期估值、一些可能的风险、其他机会诱惑等各种各样的原因而没有坚持下来。

这些原因一方面是认知不足所造成的，另一方面也是因为或多或少的我们情绪上的Anchoring（锚定）效应所导致的，这当然是我们在后续投资中必须极力去避免和改进的地方。

但同时，我们认为Realistic Optimistic理性乐观在更为漫长的人类历史上也许也是有很强生命力的，尽管我们可能因为我们的认知不足和不自觉的心理原因错过一些机会，但人类的生理机能所带来的对过于乐观和幻觉式的局面的天然警惕感（科学上的解释是与现实状态的过分不匹配所导致的触发System2的局面），也是保障更长久生命力的原因，尽管我们付出了一些代价。

就如同虽然我们认为我们几乎不太可能在早期看明白Amazon有如此伟大的未来而可能错失机会，但当所有人都无比狂热的参与2000年泡沫狂欢的时候，我们必须有理性的眼光认识到其实绝大部分（甚至是几乎全部）是无法兑现的狂热预期。而这种预期无法兑现并不只是2000年科网泡沫，即使对于70年代“漂亮50”我们看上去基本面更加扎实的公司，在过分高的预期之下的兑现依然是非常困难的。

从系统论的角度来讲，我们始终需要对市场所定义的大牛市，全面崛起或者普遍性的高预期保持警惕，因为从竞争论的角度来看，不太可能出现一边倒的同时处于竞争优势的局面，否则整个社会资金回报会出现随着资金投入反而收益率全面不断上升的诡异局面（意味着资金价值严重下降，这对于当权者来说很难持续）。

但对于个体伟大的公司，我们认为“Adaptive”或者“Moving targets”的策略还是非常有必要的，我们不能固化思维过于抵制创新和变化，我们需要拥抱变化和创新（在这一点上我们的想法与巴菲特略有不同），在这个时代不断变化，甚至不断加快变化的局面，固守永远不变的资产也许有，但过于保守可能错失过于多的机会。我们认为即使是按照巴菲特所指引的Value Investing的脚步我们依然能够尽可能的在成长的机会当中把握机会。只不过，正如我们前文所说，我们的认知总是不足的，如果我不努力尝试着“挪动屁股”跟上伟大公司成长，我们可能永远停留在一开始就抵制接受他们的局面。

从0-1 vs 从1-10

随着越来越多的新股上市，特别很多SPAC借壳上市的公司还处于商业模式的非常早期阶段，甚至很多目前还仅仅拥有一些技术研发，没有形成收入。

目前而言，我们对于这类依然处于从0到1阶段的公司的价值评估，按照我们现有的定价模型还是会非常困难，一方面，我们目前没有办法对其进行合理化的、系统化（意味着判断胜率的稳定性）的价值评估，另一方面，我们对于这类资产的投资与我们其他类别的公司进行系统性的定价、风险分析，对是否投资、仓位判断如何系统化的融合，具有相当大的挑战。

在想明白这些问题，以及我们有办法合理化方法论之前，相比于学会“十八般武艺”，我们还是更青睐于能够在长期可能更优和更稳定发挥的“抡大锤”。

估值体系漂移以及类比对象的迁移

事实不断证明人类对于未来世界总是缺乏合理认知的，要么过度悲观，要么过度乐观，不断震荡往复，因为没有人有洞见未来的能力（否则世界首富、世界的统治者一定是他）。

人们对于未来的想象主要依靠当前局面的线性外推和类比做出，要么认为美好的局面可以长时间维持，要么根据已经成功的公司做想象对比作为我们对事物和公司未来前景的评判，这一评判标准经常也是正确的，虽然常常出错，但关键问题是没人知道他什么时候会出错。

这一类比对象的变化很多时候会导致定价体系非常剧烈的变迁，产生巨大的投资机会。我们在经历过2014-2015阶段曾经对其做过一些总结（《浅析A股价格形成机制及小议当前市场（2）- 估值分层与锚定效应》）。

尽管我们对于其现象的反复发生所产生的巨大影响力常常感到惊愕，但如何更好的把握它，以此形成可以衡量评估的系统化方法我们没有一个清晰的答案。

一个非常重要的原因在于，我们认为各种类型的类比估值法，或者尝试用简单的指标（包括PE、PB、EV/EBITDA、市值/用户、市值/影响力）都是帮助我们对于未来价值评估做判断的捷径做法，这当然是非常有用，并且能够帮助快速接近答案的办法，但缺点也在于它们仅仅是近似做法，且受市场情绪左右后往往会人为调整其选择不同估值标准的主观性。

我们要做的是对这些估值类比方法充分了解，倾听各方观点后，不断能够回到我们价值评估的第一性原理进行判断，尽管对于很多资产可能是很难做出的，但好处在于我们并不需要把握住每一个机会，我们只需要对我们能够合理定价的资产进行合理评估即可。

或者信仰永恒？

当然，还有一种论调，认为随着资金的泛滥，WSB（wallstreetbet，wasabi）、YOLO（you only live once）盛行局面下，很多股票可以依赖于信仰而长期处于无法用基本面解释的局面，所谓的“f**k fundamentals”的论调。基本面压根不重要，只要信徒在，并且可以不断扩张。

我们认为，这当然也是客观存在和合理的，定价到底是多少的确不需要由未来现金流来支撑，信仰的存在也完全有可能长期存在，黄金在人们心目中上千年的信仰和定价逻辑就是典型的案例。而更为典型的案例就是宗教，都有上千年的信仰基础，它并不以什么现金流作为基础，仅仅因为人们相信，并且持续相信，就足够了，宗教在人类社会当中获取现金流的能力是远远超越现代社会目前这些信仰标的。回想一下欧洲中世纪的什一税就可知，它完全是依靠信仰就能获得相当于国家的定价能力的表现。这也是PayPal帮一直信奉的创立公司应该建立类似于信仰宗教一样的组织的原因。

我们完全认可这类信仰所产生的资产奇迹的存在，比如比特币到底应该如何定价，值多少钱，完全取决于新货币群体的“传教能力”，因此多高多低也许都是合理的。

不过这类基于判断一个群体信仰程度的变化进行的投资对于我们系统来说却是非常大的困难，我们目前没有办法建立一套体系来系统的研究、跟踪、判断、决策如何进行未来下注。

因为，尽管人民群众的力量势必是伟大的，但由于群体的决策机制尽管受到大众影响，但同时也是离散的，因此可能表现出相当大的波动性和随意性，这也是最终能够形成共识和在持续扩大过程中保证conviction（决心、忠诚度）不被稀释的信仰是非常罕见和少有的。人类历史上千年，真正形成全民共识并且可持续的也就主要在三大宗教、黄金等稀有品种上。其他共识也许还有：集体主义、自由主义等等能够长期存在并且延续。

所以，对于我们来说基于信仰的投资一方面极为困难，我们不知道如何进行合理定价，如何进行系统化，另一方面，从历史长河来看，依靠众多个体形成长期的、团结的、纯粹的信仰共识也并不容易，因此如果认为当前市场众多类似于所谓的信仰，所谓的依靠论坛、WSB、YOLO就能占领华尔街定价权，无疑过于乐观了。因为稀缺性和信仰的纯洁性恰恰是信仰诞生的必需（所以多神教很难最终干得过一神教，信仰的力量太容易稀释）。

总结一下：

“Global Systematic Value investing in Growth”是我们的价值评估方法论的核心，这当然无法保证我们抓住所有的机会，也无法保证我们的所有判断都是正确的。

我们工作的核心是围绕方法论进行完善，对认知不断升级，而不是针对单个个体机会进行大量的定制化评估以期去适应市场，这样会导致我们的评估工作过于零碎、非系统化、随意化。我们在基本面研究上需要不断提升认知，但在审美标准上还是应该更多的回归本质、回归第一性原理，更加系统化。

牛年来了，不管过去做得好与坏，我们都应该放下，抱着Day One的心态，重新上路。

再次感谢各位投资者对我们过去的容忍、鼓励和支持，希望大家在新的一年里都有更多新的进步，身体健康，牛年大吉！！！

BEDROCK

2021/02/12 牛年大年初一

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