对投资区域选择的一些思考

接着上面三篇文章《对通胀问题的一些思考》、《对利率问题的一些思考》和《对汇率问题的一些思考》，我们尝试对另一个让人头痛的问题：对未来投资区域选择的问题也做了一些研究和思考，特别是在如今全球纷争，可能面临变局的时候，供参考。

未来十年全球重要的投资区域？

首先声明对未来投资区域的选择不可避免充满了个人判断，我们也难免充满了误解和偏见，只能作为我们自己的选择依据，大家可以根据自己的理解自己做判断。

首先，我们还是会选择中国，除了本土原因，还包括我们认为其不论是民众的奋斗意志（1万美金人均GDP还不足以让民众躺平），全球教育水平竞争力，城镇化潜力，后发优势等等尚未到瓶颈期，在没有特别大的且持续的政策错误情况下，依然是很好的投资土壤。

其次在全球区域当中，我们认为传统发达国家中欧洲、日本等基本发展停滞，而新兴发展中国家也面临很多挑战：比如包括我们前文提到的（对汇率问题的思考）汇率问题。我们认为在当前技术水平下以及在发生重大的中国与西方冲突之前，中国的制造业优势可能使得其他国家要完全依靠copy中国道路崛起的可能性不大。再比如，很多新兴国家面临很多社会制度、公司治理上面的欠缺也是投资的障碍。再加上我们研究资源不足，因此我们对除中国外的新兴市场比较谨慎。

因此，放眼较长的未来我们还是将精力主要放在中美两国上面。

老龄化是全球长期增长很大的拖累

日本/欧洲都已经老化了，增长潜力整体有限：

中国也许在2035-2040之前依然发展潜力为主，整体社会的抚养比与1990高位相当，但之后由于中国没有移民环境，其整体社会的抚养压力将暴增，2035-2040后的增长将面临更大的压力。

相比美国欧洲似乎面临更多麻烦

除了前文所提到的老龄化问题，欧洲的负债水平本来就偏高：

疫情后整体财政状况又有所恶化，且分化较大：

随着美元加息，政府利息负担可能提高：

地缘政治的影响对欧洲也将持续和深远

欧洲从三方讨巧的局面可能面临重构：

Trump一直诟病北约其他国家的国防开支没有pay the fair share，而要求其他成员国要多出钱。

特别是欧盟内部发展还极不均衡，德国受益最大，而边缘欧洲国家却有诸多怨言，这才导致了英国退出的局面。

欧洲相比起来面临很多挑战：

相比美国的能源自给自足，欧洲的能源威胁更大

大幅增加的能源价格严重影响欧洲的制造业竞争力。

美国经济基本面依然健康

尽管2022年市场主要是在和美联储博弈通胀和利率问题，但我们这里相对放眼更长远一点来审视美国的经济基本面。当然，宏观问题写起来是个无底洞，这里仅写我们的一些理解，供参考。

尽管比2007年的时候负债率高了很多，但拥有美元主导权，在全球比烂的格局下美国依然是最优秀的。

美国基本面确实有一枝独秀的味道：08年金融危机后美国通过国家信用承担了大部分的企业和局面的杠杆率，这一点在美国霸权真正受到挑战前恐怕全球独此一家能享受这样的好处。。。

而全球其他区域的居民负债率均要高于美国，更显得美国居民和企业部门的基本面非常健康。

如果和财富净额做对比的话，美国的家庭部门负债率更低，处于50年来的低位。。。

尽管同样受到高通胀的困扰，但美国极低的失业率、不错的工资涨幅使得普通民众的购买力基本没有受到什么负面影响。

同样是高通胀局面，美国工资涨幅显著高于欧元区和日本，的确也带来了通胀的粘性（stickiness），但同样是其消费能够保持韧性的基础。

疫情后，美国的贸易条件显著提高，而欧元区和中国都面临挑战。

从资本回报角度对比中美投资

尽管美国的表观增速看上去远不及中国，但站在投资者角度而言更重要的是看资本回报（即投入的每块钱能产生多少回报），而从这个角度而言，美国的投资回报是远高于中国的。要知道在过去10年中国的资本成本还是持续高于美国的，可见与美国市场相比中国的资本增加值是更低的。

美国市场ROE更高有很多很深刻的原因在里面，包括更加市场化（相反中国国有体系投资效率更低），产业结构附加值更高，竞争相对更加友好等原因所导致的。

未来中国的经济增速会不可避免的进一步下滑，也许依然能够领先于美国，但对资本来说，增速的红利正逐渐消失，回报率能否有所提升就成为吸引资金的关键了，否则其国际吸引力恐怕更加有限，更别提其由于制度等各方面原因所带来的不确定性也更高了。

未来的区域性争端？

先声明我们不是军事专家也不是政治学研究专家，我们不靠研究此类问题本身来获利，所以有错误和偏见是完全正常的，我们对此研究仅仅是作为我们对于公司选择和投资的背景研究。

俄乌冲突：可能长期化

结束战争的三个关键：信息、可信的承诺和国内政治

最近看到海恩·戈曼斯（Hein Goemans）在他的论文和随后的著作《战争与惩罚》（War and Punishment）中提出了一个理论：发动一场战争通常需要两方，结束战争通常也需要两方。战争理论从经济学中引入了“议价”的概念。根据战争理论家的说法，最常见的崩溃原因是某种形式的信息不对称。简单地说，一方或双方都高估了自己相对于对手的实力。造成这种信息不对称的原因有很多，其中最主要的当然是单个国家的作战能力通常都是高度机密。无论如何，要想知道谁更强大，最好的办法就是真正开始战斗。战争将很快揭示真相。许多战争就是这样结束的，双方重新评估各自的相对优势，并选择达成协议。

但还有其他类型的战争，在这些战争中，信息以外的因素占主导地位。其一是国际体系中的合同——在这种情况下是和平协议——几乎没有执行机制。如果一个国家真的想撕毁协议，没有仲裁法庭可以让另一方上诉。（理论上，联合国可以是这个法院；但实际上并非如此。）这就产生了所谓的“可信承诺”问题：战争可能不会很快结束的一个原因是，一方或双方根本不相信另一方会履行他们达成的任何和平协议。戈曼斯的同事丹·瑞特（Dan Reiter）在2009年出版的《战争如何结束》（How Wars End）一书中，谈到了法国沦陷后，在1940年春末的英国。英国当时正在输掉这场战争，而且不确定美国是否会及时参战挽救它。但英国人继续战斗，因为他们知道与纳粹德国的任何协议都是不可信的。在二战中，纳粹政权毁灭、德国宪法修改和德国分裂解决了这个问题。但没有多少战争会以这样绝对的结果结束。

戈曼斯认为，战争结束还有一个被忽视的因素，那就是是国内政治。戈曼斯发现这些领导人很容易“为复活而赌博”，继续发动战争，而且往往是越来越激烈，因为只要没有胜利，就可能意味着他们自己的流亡或流血。

目前看起来的情况的确是在往这个方向在发展，战争可能长期化。特别是乌东四州的公投使得这场战争要迅速结束的难度上升到几乎不可能（当然战争的烈度可能上升或下降，但官方层面的停战认可可能非常难），一方面，站在俄罗斯的角度而言，这届政府已经完成了乌东四州正式入俄的手续，也就是官方确认的俄罗斯联邦领土了。这种情况下，即使战场上处于被动在官方层面宣布领土丢失是这届政府绝对不可能被接受的。所以Zelensky说谈判对象不会是Putin大概也是觉得双方谈判差距过于巨大无法达成协议，而且Putin没有履行协议的信誉也没什么好谈的。而对于乌克兰而言，乌东四州领土本来就是自己的国土，同样不可能接受一个被操纵的公投结果，而宣布承认领土割让，这也是其民众绝对不可能被接受的。因此，战争双方的立场差距太大，且都不能退让，在战场上出现绝对碾压的局面之前，或者国内政治出现巨大变故（领导人和政府被推翻）之前，我们恐怕很难期待这场战争很快的结束。

走向均势还是爆发？

至于战争烈度和走向这涉及非常多的军事专业分析，具体战场层面的细节充满变数和众说纷纭，我们比较业余，大家可以多方参考。

一个比较大的影响是：其最终会走向朝韩模式，随着消耗的不可持续，最终形成战场上实质性的均势（即使政治上很难妥协），长期对峙？还是由于某些领导人铤而走险，或意外事件发生，而出现极端的事件（如核战争），而最终将整个北约（特别是美国）都全部拉下马，爆发第三次世界大战？

理性的角度来分析，Putin对乌克兰不论是在四州还是非四州区域扔核弹都很难取得实质性的军事上的逆转，甚至会导致更为恶化的结果。因为：1，如果在四州扔，相当于在自己刚刚认可的自己领土上炸自己的人民，且之后几十年都难以消除影响，且这四州距离俄罗斯本土过于近了，西风一吹就进入俄罗斯本土，相当于伤敌100自损10000，战场上因此获得的利益完全得不偿失；2，如果在四州外扔，不论量级，相当于在敌国内扔，对战场意义不大，更大的是恐吓作用，赤裸裸的反人类入侵行为，势必引起西方阵营极大的反弹，极大可能刺激北约放弃目前的立场直接参战。俄罗斯可能面临全球更大规模的反战制裁。3，另外，如果核弹规模不大，比如小当量的战术级，当然可能实际上造成一些无人区（相当于战场隔离区），但它基本不太可能在俄乌漫长的边境全部以此方案进行封锁，但因此刺激乌克兰和北约斗志以及挫败俄罗斯自己军队的战斗意志，可能使得整体战场局面没有提升。

因此，从理性角度而言，Putin最好的策略就是以核大棒作为要挟，而不是真的使用它。当然，我们在此的分析是建立Putin的决策是以整个俄罗斯民族长期利益而非个人利益，且他的决策判断基于理性的基础上的。实际情况受到很多情况影响（比如Putin身体状况，个人及小集团利益考虑等），我们很难有准确的判断，只能说我们不认为最坏情况是个基准的考虑，我们可以为基准情况做一些考虑和准备，但我们实际上很难为最坏情况做特别充分的长期准备（一方面不可知，另一方面这个成本可能过高）。

中美冲突不可避免？

中国的崛起势必触动美国的核心利益

目前的局面下，如果没有特别大的政治体制改变的前提下，似乎未来中国的冲突无可避免，以美国的立国之本，竞争法则，其必须在全球树立道德、制度、文化的高地来源源不断的吸引人才、资金，也持续形成军事、美元、科技、文化霸权。

一旦美国的霸权受到挑战，甚至被颠覆，其影响力将显著下滑，因此这对于美国来说是核心利益，是无法容忍的。甚至，让美国退出亚洲或环中国圈影响力都是会深刻的触动其核心利益的。所以对于美国霸权而言，太平洋再大也很难融下两个霸主。

也就是说即使中国足够的韬光养晦，甚至完全变成美国一样的政治制度，但由于中国产业的不断升级，两国竞争的领域越来越多，恐怕两国的冲突也会越来越大，当然可能会比当前夹杂了意识形态后的敌对状况有所缓和，但对抗可能不可避免。

图：不知不觉中，中美两国都在为长期冲突做了各种各样的准备

TW对双方可能都是核心利益而无法回避

TW是中国的核心问题，这里无需赘言，这里只是稍微阐述下为什么对美国，甚至整个西方也同样是核心利益了。在这一点上与乌克兰国际地位完全不可同日而语，乌克兰只不过积极需求加入西方，而一直不得门入，更谈不上是其核心利益了。

除了军事地理位置上有着非常突出的作用不谈（有大量资料大家可以查阅），TW对美国可能也是核心利益不仅仅是其有着遏制中国崛起的区域作用，而在于其芯片产业是未来科技竞争的核心。

当然，美国刚刚通过了CHIPS法案试图发展本土的芯片产业，逐渐实现制造业的回归，但这恐怕需要非常漫长的时间才能取得初步的成效，即使成本上通过补贴等可以基本持平，但毕竟整个电子产业链都在东亚，要跑到美国重建难度还是太大了。。。特别是下游很多产业是需要形成与美国的低人权逆差的，除非一龙同学的bot在未来成功了，那么我们的讨论就另当别论了。可参考之前的文章（对通胀问题的一些思考）

而在美国重建本土芯片制造能力之前放弃TW可能意味着将未来科技的钥匙交给了中国，更意味着未来的全球科技霸权可能面临挑战（美国当然可能通过吸引人才重建，但需要时间）。

所以一直有TSM是TW“护岛神山”的说法，我们认为是有道理的。由于中美都很难在此问题上真正的退让，因此我们预计中美在TW上面的冲突会持续且不排除会提高，特别是考虑到中国国内政治可能存在一些在2027年前后解决这一问题的动机（细节就不展开了），因此未来出现俄乌类似的中国和西方的冲突，甚至更为严重的局面我们是不能排除的。。。

一龙同学其实是无可救药的悲观主义者

难怪一龙同学这么着急去mars。。。也难怪Ron说以后最值钱的公司是SpaceX，SpaceX价值要超过TSLA。。。

我们的选择和应对

相比起来，我们其实不可救药的乐观主义者。。。

从战略角度来看，我们首选的肯定是中国和美国的投资机会，期待从中选出最好的成长性的公司，但我们也不得不承认这其中其实也包含了非常多的风险和不确定性，特别是在中美对抗，区域争端不断地局面下。

我们尝试做一些分散化处理和对冲性的应对，并且期待时间和优秀的公司能够至少抵御掉部分的冲击，但似乎没有什么办法能够完全、且足够低成本的来回避风险。投资本来就是在收益和风险中做平衡的工作，肯定是没有一本万利且无风险的好事的。我们依然在努力，期待不论是风平浪静还是惊天骇浪都能坚持下去。。。

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