对汇率问题的一些思考

接着上面两篇文章《对通胀问题的一些思考》和《对利率问题的一些思考》，我们尝试对另一个让人头痛的问题：汇率的定价问题也做了一些研究和思考，供参考。

汇率变动复杂且影响深远

与通胀、利率这些已经很复杂的宏观问题相比，汇率问题似乎更加复杂，影响因素更加繁杂，即便是专业的经济学家也经常看走眼，更不要提我们这些非专业外汇交易者了。如前文所提到的，我们对于宏观方面的复杂问题的研究从来都不是作为主要的投资依据，我们的投资选择更多的还是依据于我们对个体公司的研究，而对宏观复杂问题的研究并不是我们作为宏观投资的依据，而更多的是对我们投资的背景环境研究的一部分。

特别是对于离岸资金投资而言，汇率对投资收益的影响可能是巨大的，可能会严重的影响本金的投资回报效果。而这一效果并不能完全说是因为2022年美元加息美元大幅升值所导致的，当然一方面今年美元升值幅度巨大，但其实我们即使拉长时间周期来看，很多国家的货币贬值幅度非常惊人，这对投资收益的摧毁是非常显著的（货币的套期保值普遍是短期而很难跨期的，因此长期投资还是会面临非常显著的汇率风险）

如下图，一些国家（特别是新兴市场国家）的货币波动对外币的投资收益影响巨大，其程度甚至可能已经高于投资其项目、股票、债券等类别的收益了。这导致这些国家的投资的国家风险溢价明显，导致其外币投资的风险补偿要求显著更高。

而即使是一些发达国家的汇率影响可能也是存在，并且不小的，今年发生的日元、欧元、英镑贬值的风波就可见一斑。

这使得我们如果对外币投资的标的（也包括公司业务海外占比较大的公司）所面临的汇率风险没有足够的认识或者风险补偿，可能对于未来投资也是会面临很多挑战的。

汇率的定价体系？

经济学有一套汇率影响因素的介绍，不外乎包括“国际收支情况、通货膨胀情况、外汇储备量、利率、投资者心理预期以及财政赤字、公债和政治稳定性等等”。

但我们认为很多对此的解释比较笼统、重复和难以定量化，因此我们更愿意将其比较简单的归类为：贸易项、投资项、融资项，以及对资产负债表的研究。其可以类比为公司分析：

贸易项就类似于经营性现金流：体现的是各国在国际贸易当中的商品和服务的竞争力，普遍具有较强的持续性（基于可持续的竞争力优势往往很难在短期内就被颠覆）；

投资项就包括了投资性现金流，其中当然有投资性的，也不乏有投机性质的，投机性质的资金波动较大，而投资性的往往与基于不同国家可持续性的投资回报有关（FDI等），具有较强的持续性；需要特别指出的是，如果一国的国际信誉和贸易量足够的大，可能会成为外国国家和居民的持有型资产（典型如美元），会带来持续的投资性资金流入，也可以享受非常优厚的铸币税。

融资性现金流：主要包括各种债券和股权类融资，对于比较弱势的国家和企业往往是以外币作为定价货币的；

图：不同国家的利率差异是吸引资金手段之一，比如中国的债券收益率常年高于美国，但近期随着美国加息出现了显著的倒挂，对于很多依靠债券利差进行国别套利的资金而言就会显著的影响其投资逻辑。

图：美国的股权投资回报常年高于世界其他国家，不论是发达国家中的欧洲市场还是新兴市场。

图：权益类投资ROE，美国常年高于中国，对资金的吸引力也会造成差异，因此其资金对于投资中国可能会要求更高的风险补偿。

相应的外汇储备，外债，流动资产，流动负债这些概念我们也可以完全类比公司分析的方式来进行分析就好了。他们对于定价当然也有比较直接的影响，比如一国央行如果想要干预外汇市场，如果手中弹药充足，至少在短期内就能比较充分的干预外汇市场的买卖和预期形成。

当然，前文所提到很多持续性影响外汇流入还是流出的趋势很难被短期干预所扭转，其依然可能持续的影响外汇定价，使得央行的干预最终面临弹药枯竭的局面，而不得不出现“崩盘”的局面。因此，央行的干预可以短期内影响汇率定价，但很难完全使其长时间偏离其合理价位。

图：中国的外汇储备状况（相当于资产端）

如何确定合理的定价？

如上文我们讨论了很多汇率定价的影响因素，但到底多少汇率是可持续的，合理的定价呢？这个问题似乎没有一个唯一的，不变的结论。比如，我们也无法搞明白美元兑欧元，兑人民币到底多少是合理的，这取决于前面所提到各方力量的不断再平衡，也就是说这完全是个交易的结果。

比如，当一国汇率贬值后，其出口竞争力可能会提高（假设其他出口型国家未竞争性贬值），投资收益率可能会提高等等。因此在各种力量平衡下，可能到达一个当时合理的价位，并这个价位也会随着事物的发展而不断变化。

我们唯一能做的是尝试判断这些力量变化的方向，而很难准确的给出一个所谓合理的价位。

美元指数到底多少合理？

要研究清楚美元指数（或者任何货币）的合理位置似乎是一件不可能的任务。。。历史上来看，即使是美元指数这种参考系是一篮子货币，理论上应该比较稳健的指数也是波动极大的。。。

以前心理上的很多支撑和天花板，比如90，100，似乎很容易就突破了，到底多少是个顶，之后会跌到多少，似乎很难说得清楚。。。

按照前文所说的分析框架来分析，短期而言美元指数的上涨似乎比较好解释：贸易项下美国经济减速可能导致逆差减少，而美联储加息使得美国资产的全球相对吸引力上升。但这一趋势到哪个位置是合理似乎完全只能取决于交易结果。。。特别是短期，资本项的流动作用可能远远大于贸易项。

如前文所说，贸易项可以比作是各个经济体的现金流，而资本项流动是各个经济体的资产配置决策所决定的，因此尽管贸易项下美国的现金流为负，且越来越多，但其全球领导力依然毋庸置疑以及全球其他区域经济体基本面远不如美国稳定的局面下，各个经济体的资产配置偏好依然偏向美国。

美元指数如此强劲对跨国公司的全球销售不利，但有助于降低他们的成本，降低美国的输入型通胀压力，对其他国家却造成了输入型通胀压力，和货币竞相贬值的压力。

这个问题比较复杂，对投资者来说恐怕只能做好应对，期待美国通胀下降，美联储转向可能让全球资产重新配置的dynamic重新评估和调整的时候到来了。

图：贸易项下美国一直为负，但美元的全球吸引力使得美元指数保持坚挺，特别是在如今动荡的世界，且美国经济相对优势反而提高的局面下

随着疫情、俄乌战争等发展与继续，欧元区、中国的贸易条件相比美国都出现了明显的下滑。

相比起来，美国的经济基本面更为强劲：

长期以来，美国资本市场提供相比全球其他区域更为出色且持续的超额回报：

总结来说，我们很难得出一个结论说美元指数到多少就是顶了，但从贸易和资本项的基本面来说，美国依然相对是最为扎实和突出的，毕竟汇率是个择优（或者说比烂）的。尽管，已经有充分预期，但在美国的基本面相对国际上其他国家变化之前，我们可能认为美元保持强势可能更有可能持续。

再聊一聊人民币汇率

同样的，要搞明白一个合理的人民币汇率似乎也同样是不太现实的，但我们可以尝试做一些工作试图理清楚其核心影响因素：

1，贸易项下的走势：中国的崛起很大程度依赖于其在世界制造业当中的地位不断地提高，如果这一趋势能够继续持续，无疑会带来持续的人民币需求，甚至可能长期内成为国际市场的持有型资产。但短期内这一趋势可能面临很多挑战：比如中国因为zero-covid而导致的经济减速，国际竞争者逐渐走出疫情，以及全球化再平衡可能导致的中国出口份额的回落；

2，资本项下走势：短期内随着美国加息，中美利差倒挂，人民币贬值，导致美元资产的相对吸引力不断提升，也可能使得一些资金流出。再加上中美对抗，区域冲突加剧，以及国际舆论对俄乌冲突中中国的定位的怀疑，中国经济自身的滑坡都可能使得中国的投资吸引力下降，风险溢价的提高；

这些共同作用下，都使得人民币至少短期内会面临压力。

当然，还很重要的是央妈的态度，央妈显然不希望汇率崩溃，但面临前面所说的压力可能还是偷偷的希望人民币有所贬值能释放压力的，但又不希望汇率崩溃，造成很大的负面影响。因为，对于央妈来说，国内经济的重要性依然还是更大的，因此利率vs汇率恐怕还是选择适当松利率保国内经济为主，尽管如此，考虑到国际影响力，可能希望人民币即使有所贬值也是缓慢的，有所停留和反复的，并且不至于崩盘的。考虑到央妈手上的弹药，至少短期而言，我们并不需要过分怀疑其能力。

汇率对投资的影响和对策

汇率影响路径

由于我们主要投资的领域是中国和美国的科技和消费领域，因此影响各有所不同，包括：

直接影响

• 美元投资美国资产，不受汇率影响；美元投资人民币资产，会因为人民币相对美元贬值而受损；
• 人民币投资美国资产，受益于美元相对人民币升值；人民币投资人民币资产没有影响；
• 权益互换计算方式影响：人民币投资美国资产目前通过权益互换方式，权益互换的计算方式会导致，美元相对人民币升值的情况下，美国资产在投资浮盈的情况下受益但程度低于美元升值幅度；在投资浮亏的情况下会受损。

间接影响

汇率波动会通过影响收入、成本，资产、负债形成影响

• 都是本土业务，且没有外币资产、负债的情况下，不受汇率波动影响；
• 如果有业务有海外业务，或者资产、负债有外汇头寸，就会受到汇率波动影响。比如美国的跨国公司，往往成本费用是美元计价，但收入会因为部分业务来自国际部门而受损于美元升值；而像TSM这类公司，主要是海外客户，美元计价比例高，但成本费用很多是都是本币（比如台湾雇员工资等），因此受益于美元升值；如有公司持有美元资产或美元债务，会因美元升值而受益/受损。对于美国业务但持有其他货币资产/负债的情况同理。

应对

• 谨慎对待非本土货币和全球共识货币（美元）的区域投资：在没有特别深入理解新兴市场甚至欧洲等其他非美元市场的情况下，尽可能更为审慎的进行投资，因为其汇率波动可能会较为持续且影响不可避免。

• 实际上比较难直接对冲，一方面短期的汇率影响复杂且有很多大国博弈因素，很难有准确的判断力，也比较难进行直接对冲。另一方面，长期上也无法得出人民币会中长期持续贬值或者升值的判断，因此也无法对汇率进行一边倒的应对。在更长的时间，我们更倾向于认为中美币值波动的影响比较中性。

• 我们应对的方式，中美资产两边相对平衡配置，从经营和资产负债角度，美元升值有受益的也有受损的，综合下来会受损一点，受损程度可控。

• 当前交易手段中权益互换计算方式造成的汇率影响，暂时没有好的办法对冲。

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