2022Q1 投资思考随笔
一转眼2022年一季度就过去了，这似乎也太快了，感觉如梦一般充满了戏剧性。。。而在刚刚过去的3月发生了非常重大的国际和国内事件，最为典型的包括俄乌冲突，以及由此产生的国际资本对中国资产的担忧，美联储加息，国内疫情大规模爆发等等。。。
在当前阶段，如何看待这些事件本身以及后续影响，以及对我们投资方法论和策略的反思，我们在这里做一些随笔思考。
本来想从自上而下，从时间先后顺序谈起，但无奈近期的上海疫情影响实在太深刻的，我们已经关在家里半个月的样子了。。。所以，不管了，先谈谈这个吧。。。
Lock Down Forever?
尽管从经济政策上2022年已经全面转向以经济建设为中心，各种货币、财政以及行业政策都趋于见底回升趋势，有望逐渐缓解2021年下半年以来对国内经济的各种担忧。但不幸的是，3月以来国内疫情再次非常凶猛的上升，特别是在上海、深圳为首的经济重镇受影响严重，而全国其他区域均有爆发趋势。
From SH to future models
最新的上海防控的疫情的策略如下，可见在全面封城，全民无数次核酸检测后最终上海也必须要一步步走向开放的，这是毋庸置疑的，但问题永远是：然后呢？
目前来看，从上海趟过的路来看，至少在让官方（吴尊友为代表）认可的“疫苗接种情况+特效药+可能的病毒毒性进一步降低”之前，我国还是走Covid zero路线。
但讨厌的是这种绝对意义的Covid zero政策和最不容易被清零的Omicron干上了。由于Omicron本身的高传播性、高隐蔽性（上海的数据99%无症状）之间的矛盾导致了疫情防控手段不得不不断升级，致使对国内的经济生活产生了巨大的影响。
我相信，由于中国不可能完全隔绝与世界的人员和物资交流，而除中国外的所有国家目前都对Omicron躺平了，换言之就是除了中国外全世界都是“疫区”。。。
那么我们即使用尽浑身解数来防疫我相信也不太可能使得国内完完全全Omicron Free，至少不可能长期维持，那么我们就要么就一直保持非常严格的隔离措施，要么就必然在某个阶段某个地区出现病毒跑到我们防疫前面已经造成大面积传播的局面时，又不得不上更猛的药来全域freeze。。。
简单来看，我们可以把病毒和防疫手段比作两个选手比跑步，如果只是常规的病毒，比如R0较低或有明显感染症状易于筛查，那么以我国的治理能力和手段是有可能一直跑在病毒前面的。但当前的对手有点厉害（R0高达10的高传播性、99%无症状、高隐蔽性），以致于我们常规手段可能很难在不以产生非常多的连带损失和次生伤害（比如造成巨大的经济损失，人民的身心健康等伤害）的局面下始终跑到病毒前面了。
其实当前的决策无论如何都是有所损失的，这不就是我们做所有决策的现状么，不过领导层会如何选择我们虽然可以讨论其科学性，但更重要的是判断其可持续性以及可能产生的影响。比如2020年3月疫情发生后美国政府及美联储的动作对投资者来说可能比疫情本身所产生的伤害更为重要。既然因为各种各样的原因，我们制定这样的政策，对于投资者来说就需要非常小心一方面这种严格隔离政策本身可能带来的巨大的经济影响（特别是对线下消费），以及随时可能出现的反复所带来的困扰。
Thoughts on Chinese's solution...
不论我们承不承认，疫情防控从来都不仅仅是疫情本身的问题。这不仅仅是说中国，即使在美国，民主党和共和党所控制的不同区域对疫情的态度也是天差地别的。近期爆出来的一些信息以及各种数据分析下来更是佐证了这一点，毕竟不管怎么样上海几万例确诊，全国超过10万例确诊当中似乎还没有看到多少危重症的案例。。。
但不管怎么样，领导已经选择了这个方案，并且以此希望作为中国模式的代表，那么就意味着可能在一个合适的台阶出现之间，我们应该是选择比较强硬的态度了。
就如同深圳特区报沈仲文文章提到的：““动态清零”是打赢疫情防控硬仗的必由之路”，“如何选择，表面上看是抗疫的理念之争、策略之争、方法之争，本质上则是制度之争、国力之争、治理能力之争，甚至是文明之争。”
而其实，这种现象不仅仅是在防疫上面，对于国内经济、生活的治理上我们也是有我们自己的特色的，而且强调与西方模式的不同。
但是，价值投资说到底一定是追求最终股东回报的，整个资本主义社会所产生的市场经济体系也是基于此有一整套的商业逻辑和规则，如果不尊重这套规则，那谈何价值投资呢？这是一个重大的风险。而这个风险不仅仅是对二级投资者来说的（当然其中很多人也仅仅当做赌场玩玩），而对实业投资者来说才是更大的挑战。
Prepare for the further shock!
由于Covid-zero政策很难改变的现状，不论统计局怎么报数字，对投资者来说最重要的是所投公司的财务和盈利前景，从这个角度来说我们需要做好实际经济情况负增长，甚至大幅负增长的冲击准备。唯一的变量主要来自于基建和房地产的进一步放松和刺激，而消费几乎可以肯定的崩溃。
不过预计Q4政府换届后可能会看到比较清晰的疫情防控政策的exit roadmap，所以2023年也是有可能逐渐迎来转机的，对此我们还是需要有一些期待的！毕竟来说，对公司定价而言，其实更重要的是长期现金流的预期，而不是当前的，即使当前再差。
The WAR and Aftermath!
目前来看俄乌冲突本身不太会是长期影响全球经济（本质上还是俄乌两国的财政能否支撑长时间的大规模战争），但俄乌冲突的后续影响可能会长期化，比如包括美欧更加紧密的同盟体系，欧洲进一步寻求安全自主，美欧体系进一步寻求能源和供应链自主安全，美国对国际资本的相对吸引力进一步上升等等。。。
So, What is Money?
每到危机时刻最容易出灵魂拷问？归根结底，所有的现代货币（其实包括黄金）都是一种信用的表现形式，而不是那张纸本身的价值，因此当发生重大冲突的时候，其实信用的发行国确实没有义务和理由来遵守这张货币背后的信用承诺。。。
这在人类战争史上其实演绎过多次，这次欧美演绎了一遍可以说非常的生动。。。没有强权保护的信用承诺（更别提货币）在有些时候甚至可以是非常脆弱的。。。
记得有个故事讲得德国富豪在德国战败后，作为战败国所有资产都变得一钱不值了（那是当然，发行这些货币的政府都一去不复返了，更不用提他们的信用了），也许他在国外的资产也纷纷被没收了。。。最终过了很多年之后，发现最值钱的是他所拥有的一片林地，这才是真正意义的可产生价值且不可再生的资产。。。
What will the Feds do?
3月FOMC议息会议后，美联储紧缩节奏上有所上升，鲍威尔研究后目前下一次加息预期已经上升到50bp，全年175bp的加息预期，并将同时开始缩表。美国国债收益率已经出现倒挂，显示了一定程度的美国经济在未来衰退的担忧。目前来看，我们认为美联储对于长期落后于曲线有所担忧，有必要在俄乌冲突担忧下降阶段，将通胀预期降低，因此而言当前美国经济的主要担忧还是在滞涨担忧。
The logic of rate hikes and policy roadmap
鲍威尔在近期的演讲当中对于美联储的政策目标及逻辑进行了较为详尽的解释，推荐阅读《2022年3月美联储FOMC议息会议发布会》。简单来说，美联储的政策目标一直是：（1）促进经济发展以促进充分就业；（2）控制通货膨胀在适度位置。因此，至少政策意图上没有无限印钱的动机，因为这样对于美元币值的长期信任度及美国本身的经济都有极大的不利。
因此，美联储的作用基本是个被动的顺应市场和环境的稳定机制的存在，其作用在于在控制通胀在适度范围内的尽可能的促进就业。正如其在《关于长期目标和货币政策策略的声明》中所体现的那样，美联储的货币政策框架强调，将长期通胀预期锚定在2%的长期目标上，有助于以上所述实现双重使命。
鲍威尔对这套框架显然相当的满意并且信服，这再次说明了美联储是个非常强大的，数据驱动的量化调控机构，鲍威尔显然希望尽可能的减少个人对其系统的过度干扰，从而降低人工的各种情绪波动。
换言之，其实我们对这套自适应机制的更深入的理解就能够一定程度理解美联储所可能采取的措施。
What changed the tone of 'transitory'?
众所周知，美联储一直到2021年年底前所货币政策的表述都一直是认为通胀是transitory的，美联储为何改变了这一态度，或者说对通胀压力更为谨慎，或者说其收缩的目的是为了什么，这为我们理解美联储的逻辑及动作相信会有帮助。
其实，在之前美联储和鲍威尔的一些演讲中已经提到过了，如果单纯是一次性的、冲击式的通胀压力，不论有多吓人，其实也未必作为美联储收缩的依据，因为在这个冲击之后通胀会迅速回落。而美联储之前transitory的表述的逻辑基础就是在于认为通胀有相当大程度是由于疫情导致生产受阻、劳动参与率低、物流不畅等供应链原因所导致的，而这些产生通胀的因素在疫情逐渐好转后都将回归正常。
美联储真正担心的，或者说使其收缩的原因是担心：通胀->工资上涨->通胀的恶性循环，因为一旦进入这个循环，就会实质意义的扭曲长期通胀预期，而长期通胀预期的扭曲将对投资决策、就业、资产价值、货币价值产生非常大的且持续的影响。
美联储之所以改变态度是因为看到目前就业市场已经实现充分就业，从各个方面来看，劳动力市场非常紧张，比疫情前非常强劲的就业市场要紧张得多。与疫情前相比，当前空缺的职位要多得多，尽管当下的失业率更高。事实上，对于每个正在寻找工作的人来说，有创纪录的1.7个职位空缺。每月辞职的人数创下纪录，通常是为了从事另一份薪水更高的工作。名义工资正在以几十年来最快的速度增长，工资水平处于底端以及生产和非管理岗工人的工资涨幅最大。
劳动力市场非常紧张才是改变美联储决策的关键因素。
当然，不论是本轮加息周期的路径还是高点已经被明显修正了。目前本轮加息高点到了2.8的水平，超过上轮加息周期高点。
不过，好在长期的通胀预期依然在可控的范围内。当前的长期通胀预期依然在3.0%的区间，高于政策目标的2.0%，但依然在合理区间范围内。
不过，相比起加息，可能同等重要的是美联储的缩表速度与力度。3月FOMC会议美联储暗示可能于5月份开启缩表，据CICC测算缩表速度可能最高达每月900~1000亿美元。如果按照这个速度，2年的收缩周期内美联储缩表的力度可能在2-3万亿，使得持有证券规模回归到6万亿左右。不过这个是相当理想的状态，中间超预期的通胀预期，经济收缩风险过大等都有可能改变美联储的缩表节奏。另外，需要补充的是缩表也并不代表着市场的整体资金和流动性一定会收缩，这中间一个很重要的因素来自于货币乘数，这和经济景气度和信心有很大关系，当经济基本面健康向上时，美联储的缩表未必会产生市场整体信用的收缩，这需要综合的来分析。
Is the US going to get into a recession?
目前美债收益率已经相当程度平坦化了，尽管3M受政策利率影响还会比较低，但2年以上的国债收益率已经非常平坦化了，这一方面说明市场已经计入了相当程度的加息预期，另一方面由于历史上每次衰退前都会遭遇利率平坦化，市场担心美国经济即将进入衰退。
而美联储的政策目标也恰恰是实现经济的软和尽可能短的衰退，来对抗经济过热和通胀问题，也为下一次危机蓄力。
就目前而言，我们并不认为美国经济会产生很严重的金融和经济危机，其主要原因在于疫情期间居民的储蓄率较高，目前尽管回归正常，但依然产生了2.45万亿的超额储蓄。
而居民部门资产负债表远好于上一轮危机，企业部门的杠杆水平较高，但已有所回落，而政府部门的杠杆水平最高，但如果美国霸权没有在短期内被挑战，其依靠美元在全球金融体系的支柱地位尚不足以成为太大的问题。当然，长期来看，如果美国霸权遭到严重的挑战，美元信用崩塌，则美国政府部门高杠杆就会面临严重的问题，这也是为何美国对于捍卫其霸主地位有着不容挑战的决心。
More important is our internal policy!
有很多事件非常紧急但在更长期可能并没有那么重要，比如疫情本身、甚至战争本身，而在这些事件后面很多政策逻辑和治理模式可能会对我们的投资产生更为深远的影响。
因为对于长期定价来说，其实疫情本身甚至战争本身不论短期看起来有多么的严重，但只要没有长期永续，并且没有严重到造成不可逆的影响（比如对于某些高杠杆或者经营脆弱的公司），其在长期现金流FCF的折现定价当中其实影响并不大。
但如果这些短期影响可能造成一些长期的问题，比如前面所提到的对于治理模式的“自信”与坚持，或者对于国际治理体系的长期影响，那么就会对企业定价产生非常重大的影响。这也就是说俄乌冲突从某种程度来说影响了中国资产定价是具有一定合理性的原因。
当然，更为重要的影响定价的其实还是我们内政的逻辑，因为其会更加深刻而长期的影响长期价值。和资本主义不同，中国作为社会主义国家，神圣不可侵犯的是社会主义的公共财产，公民的合法私有财产只是不可侵犯。国家为了公共利益的需要，可以依照法律规定对公民的私有财产实行征收或者征用并给予补偿。这就是在公共利益或者说high moral面前，私有财产和利益是可能受到冲击和损失的。这也是为什么在中国投资必须深刻理解治理模式和逻辑，深刻理解公共利益的原因。
这也解释了为什么在我国私有产权与公有产权之间复杂的共生与博弈关系，也解释了为什么长周期角度我国上市公司的ROE会一直低于美国，也解释了为何我国的公司治理很难以股东利益为核心，至少不是唯一的重心，因此在利润留存最终有多少比例能回到投资者手中，哪怕是那些成长已经停滞的公司？也解释了为什么一些比如教培、义务教育、未成年游戏、互联网平台、房地产等较为极端的政策手段可能会出台的原因。
当然，在认清这些后，我们确实有必要重新评估这种上有强有力管理者，且具有一定程度的不透明的管理模式，以及“共同富裕”目标下的未来资本回报走势。
我们当然不是说在中国投资就没希望了，恰恰相反，我们依然认为在未来世界发展当中中美依然是最有希望的投资目的地，我们并不看好欧洲、其他亚洲、拉美、非洲等其他区域的投资机会（当然也可能是因为也不太了解），只是觉得我们必须在我们的投资框架和体系当中加入对中国投资可能面临风险的清醒认识，以及相对应的合理的成长预期和风险溢价。
比如，我们可能不能预期中国的普适性的服务（越普适就越接近公共服务）能够达到其他国家的水平，最典型的就是支付、电商佣金等可能很难达到美国的高水平。在中国选择性消费的溢价也许有一定的合理性，并且可能更容易长期维持（如果不被认定为拉开贫富差距，影响社会风气的话），如果社会发展方向不是完全均等化的话。
And Real Estate!
3月由于疫情的因素地产销售继续暴跌，百强销售跌了53%，这其实一点也不让人意外，毕竟连家门都走不出去的话谈什么买房呢。。。
不过即便如此，我们依然能得出一些结论，甚至能从中看到一些希望：
1，尽管销量腰斩非常惨烈，但实际上各家之间还是有不小的差距，从-15%到-96%都有，事实上基本上在此轮调整中出险的公司销量下降非常显著，基本都是50%-70%下跌幅度起步，由于这些公司基本上在后续会继续、被迫的快速缩表，因此基本上很难快速修复基本面；
2，未出险企业，不论国企还是民企销量下滑普遍在-50%以内，大部分集中在-30%左右，一方面说明即使国企也不能独善其身，另一方面说明这些企业普遍市场信誉和现金流周转尚可，一旦市场回暖有望很快的占据出险企业的市场份额。
3，从2021年全年住宅销售16亿方的数据来看，光是出险企业的被动清零或减少的销量就差不都在2亿方，如果2022年全年有望在下半年企稳回暖最终全年销量下滑在-20%以内的话，其实未出险企业的销量未必见得有非常大的下滑，甚至有部分企业有可能会有增长。
Home Bias!
尽管投资海外市场已经超过6年时间了，也一直深知香港市场常常低估，但2021-2022市场所体现出来的极端表现还是让我极为震撼。香港市场在悲观的时候所体现出来的过度悲观和不理性，甚至可以让一个理性的价值投资者灵魂震撼。这其中的酸苦在最近读的《The Model 37 Years Investing in Asian Equities- Richard H. Lawrence》也感受颇多。香港市场与A股和美股市场的差异之大确实让人震惊。
这其中一个很重要的原因就是Home Bias，我们之前对其理解更多的是认为对海外市场的不了解因此增加的风险溢价要求，很多教科书里也是这么讲的，但一定要有切肤体会后我们才发现尽管做了很多准备我们依然将这一影响想简单了。
特别是在危急时刻的决心（determination）决定了市场的底部，也就是一个市场铁粉越多底部越扎实！这一点上home bias可能起到的作用可能比正常市场状态时更为明显，换言之就是外资对于自己不太了解，或者说不是必须要投的市场事实上有可投可不投、无所谓的心态，造成了其市场向下波动的标准差可以严重偏离平均值。比如，本来就只投了5%甚至更少的在中国市场的外资，在听到一些耸人听闻的吓人词语（比如俄罗斯化、国有化、非营利性、中国版雷曼时刻等）后，很容易选择放弃，而由于做空机制、离岸市场的不理解、以及各种媒体的刻意放大，这一效应在底部反而愈加明显。
而本土资金往往要乐观很多，或者说他们也没办法，因为就算这些情景发生，他们拿着的人民币大概率也会严重贬值，而且他们也别无去处。但对于那些美元投资者他们的投资去处很多，如果中国丧失了其投资吸引力（比如高成长、中国故事），还包含着一大堆很吓人的风险，他们大可以一走了之。这种心态就决定了离岸市场相比本土市场不仅仅是长期保持折价，还常常在危机时期更容易产生极度的估值折价，也就是向下偏离度会更大，特别是对那些流动性缺失的公司更是如此。
这一点，在我们对离岸市场的投资当中依然认识得不够深刻，我们能够认识到折价，但我们对于折价本身的中长期收窄抱有信心（随着中国经济占全球份额继续扩大，以及进一步对国际金融体系开放，逐渐变成必需投资品，以及AH之间套利和连通机制进一步发展），而对于短期折价的波动性缺乏足够的准备。
当然，乐观的来看，这对于真正长期的价值投资者而言，也提供了千载难逢的机会。。。
Yes! The markets do matter!
按照传统价值投资者的理念，包括巴菲特的说法，一个资产上不上市或者在哪里上市一点都不重要，或者说市场短期是选美比赛，长期是称重器，所以只要是长期投资，市场怎么看待它一点也不重要。。。
但在交了很多学费后，我想说，至少对于我们这样的同样信奉价值的投资者而言，可能会有一些不同的看法。除了我们履行信托责任应该尽可能帮助我们的客户减少一些损失，不论是金钱还是心理外，事实上不同市场投资者结构性的如何看待资产，如何定价可能会长时间的改变收益实现的曲线。
关注长期价值是一种关注结果，忽略过程（或者说放弃研究）的一种逻辑，但实际上过程依然对结果可能产生很大的影响（相比起来索罗斯更关注过程）。
关于此我们在之前的文章《概率论、遍历性与科学下注》有详细论述，感兴趣的可以翻看。简单来说，一个更加乐观的市场：常常在过程当中奖励创新和积极向上，一方面可能真的起到促进其发展提高最终结果的作用，另一方面也可能让投资者频繁在过程当中get lucky而有提前退出的机会，从IRR收益来说lucky相当于是一个booster；而相反一个更加悲观谨慎的市场：鼓励的是一种谨慎务实但保守的作风，一方面可能抑制其快速发展，另一方面也可能经常让投资者在过程中unlucky，缺乏get lucky提前退出的机会，当然这样的市场也常常因为过分的悲观给投资者一些极低价抄底的机会作为补偿。
另一个可能会长期影响定价，但在很多教科书上或者价值投资者被忽视或者选择性认为不重要的就是流动性！Yes, it does matter! 价值投资者们倾向于认为只要持有不卖，流动性就一点都不重要，至少一些价值派铁粉这么认为，因此他们认为上不上市都不影响定价，更别提流动性了。
但即便是长期投资者也必须认识到其判断是完全可能是错误的，特别是一个基于长期的判断，那么流动性本质上就是发生判断错误的纠错成本，如果这个纠错成本过于高昂了则我们就必须在一开始投资时要求更高的回报来补偿实际上的更高的风险，换言之就是风险溢价和流动性确实是有关系，且可能长期存在。既然是长期存在的，我们就必须要在我们的定价体系中充分考虑，而不是选择性忽略它。
Risk Control!
多少的风控是合适的？理论方面的研究和论述我们在之前的文章里面做了一些阐述《概率、集中度与遍历性》、《概率论、遍历性与科学下注》，以及《2022 投资思考及随笔》这里不做阐述。总之我们的目的是寻找1倍标准差波动幅度在-40%以内，2倍标准差波动幅度在-70%以内的公司做一个尽可能多元化的组合，力争让组合的整体波动幅度控制在2倍标准差以内。
除了行业和个股的分散度要求外，我们还加入了国别层面的离散度要求，比如我们中长期看好的中美两国资产，我们尽可能相对平衡的建立在6：4到4：6之间。
Adaptive! Stay alive! Stay long!
不过，人们总是对眼前的困局感到一筹莫展，很容易进入一种世界末日般的恐惧和担忧，不晓得如何能够走出困局，但显然历史上比现在更为恐惧、更为令人沮丧的时候也时有发生，那我们不是照样走出来了么？
我想起我之前和一位好朋友投资者的聊天，他从事投资超过30年，业绩异常优秀，是常年的金牌选手，近期要退休了，我和他聊天，他说了一点蛮有趣，他说人类社会从来都有很强的adaptive，有充分的灵活度和对社会的适应性，这是我们可以不停的进步而不消亡的原因。。。
我觉得他说的特别特别的有道理，我们必须对未来保持坚定的信心（悲观总是没意义的），因为历史总是要进步的，但当然我们不能在困难的时候挂掉了，而失去重新爬起来的机会。
Rise From Ashes!
Don't waste every crises！这句话其实说得非常有理，如果总是一帆风顺，只能鼓励那些无所顾忌、拼命加杠杆的赌徒而已，而对于谨慎经营、重在内在的人来说没有什么好处，而每次危机都是对这些赌徒的一次惨烈的出清，做了供给侧的改良后，市场和机会重新出现的时候剩下的就将会有更好的机会。
对于企业来说：这毫无以为如此，每次危机过后，行业内一些公司挂掉，一些公司半死不活难以恢复元气，而另一些公司会快乐的获取之前很难获得的份额。。。上面提到的行业，比如地产，我相信在行业复苏后就会如此演绎。。。
对于BEDROCK来说：首先保证活着，在此基础上不断加强内生能力建设，特别重要的是内部的研究框架和模型的建立，以及未来重要的投资标的基本面的梳理和跟踪。
目前来说，我们已经取得了非常大的进步，特别是框架和体系的建设，最近半年取得的成果不亚于之前几年的。
Where to look and what do we do?
在面临巨大的不确定性下，我们该如何做或者说应对呢？
当然，这完全是我们一家之言，谈不上建议。
首先在结构上：中美资产继续平衡
但对于我们投资的美国成长股而言，更重要的是其可能影响的成长路径以及折现水平，对于此我们均已上调了这一轮加息高点预期（3.0十年期国债收益率）和风险溢价（5.5%）来应对可能出现的冲击。
国内宏观：观点不变，今年主要矛盾是稳增长，特别是在疫情拖累如此严重情况下，这一需求更加迫切了。
港股：港股依然过于低估了，保持看好观点。
香港作为离岸市场，容易受到各种因素影响而波动更大，但我们投资的公司都是中国公司，估值处于历史低位，在全球看也明显低估，目前看投资吸引力最大。
美股：尽管近期宏观方面扰动增加，但美股的公司治理更为优异，且充满创新驱动的结构性成长机会。
Sector views?
我们的聚焦主要还是在中美的科技+消费领域，其他方面我们认为在长周期角度可能更多的只是周期性机会，而不是compounder的机会，因此从聚焦的角度我们战略上选择了放弃。
那么我们怎么看这几个大板块当中的内在机会呢？由于篇幅有限，我们没有办法做到非常详细的分享，这里只是简单谈一下几个子板块的看法，当然未必正确，我们也不以市场所谓的共识作为参考，仅根据我们自己的模型和框架来谈：
1，中概互联网：总的来说，经过如此惨烈的下跌（-50%起步，多的超过-95%），当前估值一定是不贵的！但是否能够达到我们所追求的复利要求（我们要求IRR底线超过15%），我们认为未必。这主要来自于对产业环境及成长空间调整后的成长预期和风险溢价调整的结果。同时，我们再次表示对于之前如此疯狂的估值表示惊讶。。。很多公司在不远的过去真的是很泡沫。。。
另外，不论中美关于中概会计审核谈判什么结果，我们都将对在美上市的公司做一定程度的折价处理，如果有机会我们还是会尽量在香港市场进行购买。单纯在美上市且无回归可能的公司，在公司治理上有重大的瑕疵，很难回馈投资者，最终只能沦为Growth Fantasy的标的而已。
2，国内消费品：除了极少数（比如茅台），大部分国内的消费品都面临极为激烈的竞争，由于中国的城市密度高，竞争非常白热化，导致我们缺乏十足的能见度。再加上对Covid Zero政策可能带来的扰动的担忧，我们至今没有找到特别多合适的标的。未来显然还需要加倍努力。。。
3，美国消费品：我们目前感觉美国消费品的定价较为合理，比较难找到高IRR的标的，主要在于其成熟的牛逼企业估值相对合理，且成长性很弱，而新兴的品牌要么估值较贵，要么长期runway我们算不清楚，一样我们显然未来还需要加倍努力。。。
4，中国的硬科技、新能源：尽管有一些想象空间，但我们认为普遍已经被国内资本过度追捧了，反正我们算不来账，同时也认为这其中未来会面临非常大的竞争，甚至很多是相当同质化的。
目前我们聚焦的主要几个方向：
1）云计算的投资机会；
2）半导体的结构性成长机会；
3）海外Reopen下，服务业（服务平台）的投资机会；
4）国内服务业，以物业管理、高等职业教育等长期成长且被严重低估的投资机会；
5）区块链作为新的基础设施可能带来的投资机会；
其他方向我们目前还在不断研究中，有符合我们标准的我们会很开心将其纳入进来。
附一些公司当前的估值状况供参考：
注：以上个股并非推荐个股，也并不代表BEDROCK持有，以上计算结果仅为目前BEDROCK估算，基于诸多假设，完全可能出现错误，仅供参考；