2021年中期投资思考-投资思考随笔（54）
近期我们所管理的产品都有些回撤，我想有必要在月报（或者说年中报告）之前给投资者做一次沟通来再次阐述我们的投资理念，对近期产品运作的回顾以及对未来操作的展望:
我们的投资理念：
首先，尽管我想很多持有人已经是我们较长时间的支持者了，我们还是有必要再次简单阐述下我们的投资框架。简单来说，我们的方法论可以概括为用价值投资的方法投资成长型机会，而我们投资的领域是全球市场中的科技和消费行业内的机会。
“用价值投资的方法投资成长型机会”这句话说起来好像没什么，似乎很多基金经理都这么说，但践行的程度可能却差异巨大，包括我们自己也在实践当中不断吸取经验教训。这一思想的背后哲学基础实际上是一种“理性乐观派”的思维，意味着我们始终乐观的看待未来的机会，但同时又充满了现实的保守和谨慎的态度。听上去有点中庸的意思，但也意味着我们的价值和风险取向基本上处于中间状态的味道，我们相信尽管会有一些outlier（奇异值，比如特别天才特别出类拔萃的），大部分情况下世界的运行更加符合这一中庸的态度。这一态度的现实取向基本上可以认为是一种积极进取，但随时保持忧患和谨慎意识的心态。
也就是说我们的投资理念始终是建立在一个更长时间维度世界或者说人类社会也许会更容易停留的位置：也就是相对谨慎的乐观前进的态度上（从数学上讲我们更相信consistency而非jump），而不是建立在我们去随时揣测世界在当前或者未来短期内可能停留的位置。我们对于相对长的时间维度上世界或者说人类社会的状态有一个相对充分的认知和信心（因为这是由更加底层的社会学、生物学甚至更底层的数学物理所决定的），但我们无法预知在一个相对更短的时间维度中世界将呈现出的状态：它完全可能呈现出非常谨慎和保守举步不前，甚至倒退，也可能狂妄癫狂，极度乐观激进，甚至可能在同一时间表现出同时具有两种状态。有相当多的投资者的投资理念其实是一种无知，或者说不去做长期判断的状态，他们只是在不断揣测短期的市场的喜好和脾气，我们当然知道一定有一些投资者乐此不疲，也善于此道，但可能很可惜不会是我们。
所以简单总结来说，我们的投资哲学意味着我们的投资方法论具有相当的刚性（一种我们更长时间维度更可持续的状态选择），而缺少灵活度和适应度。当然，这里只是指对市场的灵活度和适应度，我们对于现实基本面的状态变化从来都是紧密跟踪适度调整我们的预期的（因为我们知道人类的判断即使再怎么仔细认真，再怎么谨慎也是可能犯错的）。
我们的投资流程是非常固化的过程，其和市场近期的表现和喜好关系不大，主要的过程主要分为三步：
1，进行竞争分析，选择出我们认为在长期能够保持竞争优势的公司；
2，进行Runway成长前景分析，选择出我们认为未来成长机会较大的公司；
3，进行定价分析，根据我们对成长机会，速度，可实现性，以及估值等诸多因素综合定量考虑后进行复利收益判断。我们对投资机会的底线要求为>15%的复合回报机会。
总的来说，我们的投资理念是一种基于方法论的选股策略，而非自上而下，板块轮动，选择市场偏好的做法。
近期回顾：
近期我们的产品有一些的回撤。这里面，有一部分我们认为是市场等各方面原因造成的，也有一部分是因为我们前期的一些判断也有一些问题。而由于我们的持仓较为集中，灵活度相对差一些，因此造成短期波动较为剧烈。这里面具体的原因包括：
1，教育板块出现非常显著的下跌，这一下跌既包括基本面影响也包括情绪上的影响。分别来说，受到政策影响最为严重的是K12的学历和培训板块：新的民促法实施条例实施条例直接叫停了关联交易，使得K12学历的盈利模式受到严重的挑战，而培训业务近期遭到密集整顿，限制时长，限制开点，对于其网点利用率、新设、招生、利润率均会受到非常严重的影响，这些影响对于长期收入增长预期和潜在盈利测算会造成非常严重的影响，基本会造成定价模型无法合理估算（因为最为悲观来看甚至可以是0）。在实施条例发布之前我们有不多的K12学历的持仓，在条例发布后下跌20%的情况下我们仍然选择第一时间全部清仓就是基于前面提到的合理定价模型无法评估的局面进行的，并且我们在可见的将来，在政策没有重大转向之前也不太可能重新买入。
我们目前教育的持仓全部为高等教育持仓，对于此我们认为近期的下跌更多的是情绪影响，从整个政策指引来看对高等和职业教育是鼓励为主的。我们非常能够理解一些投资者的恐慌情绪的逻辑。因为，一夜之间，让大家意识到作为民生产业在社会主义国家可能面临的政策风险可能足以使一个在不久之前被投资者广泛一致认为无可置疑的高壁垒，强粘性，极高品牌力的龙头公司如好未来、新东方一夜之间就几乎要土崩瓦解。那么在这种背景下，投资者对高等教育公司的信心受到动摇也无可厚非，因为谁也不敢保证今天还在支持的政策在未来不会一夜之间全转向，这不能说完全是惊弓之鸟的表现。
但我们依然倾向于在高等教育领域坚持的原因在于：1，目前恐慌局面下，这些公司能够提供极高的长期投资性价比，大量公司有着清晰的至少3-5年发展路径，利润能够成长2-3倍，而当前静态估值仅仅为10-20倍，不论是相对还是绝对意义上都处于严重低估；2，我们对于民促法已经出台，高层对高等教育，职业教育已经定调的局面下，我们认为至少在5年内政策大概率依然是延续性和支持的政策为核心，大幅度的政策调整并不容易；3，从长期社会意义来讲，高等教育，职业教育更多还是一种技能增加型，而非仅仅提供内卷（K12的诟病），也更加面向市场，面向更加多元化社会需求，也意味着民办在其中一定有能够提供公办机制无法做到的服务；
2，我们对一些个股的基本面判断也出现了一定程度的误判，最为显著的是对一家电商公司竞争壁垒的判断有所高估（估值上其实当时也谈不上高估），但在今年行业放缓，竞争加剧的局面下的状态有些估计不足，更加估计不足的是市场对于此的反应之剧烈，让我们更加见识到市场定义当中的二线公司，在其基本面没有明显miss局面下，市场定价的剧烈波动。而另一家公司，我们之前的重心更多的聚焦在其成长的逻辑上，但没有足够重视其公司治理问题，也引起了市场短期的剧烈波动。
3，今年以来我们表现不佳当然还有个重要的原因在于我们也没有在别的更有吸引力的板块和个股获取到足够多的收益。这很大原因来自于，我们相对刚性的选股标准：对竞争优势的更严格要求，对投资潜在回报的要求（年化15%以上），让我们在最为热火朝天的科技和消费板块中很难找到合适的标的，我们的另外一些持仓也并没有提供给我们足够抵消别的板块剧烈波动的损失。
未来的展望：
这些波动是非常痛苦的，特别是一些结构性，可能很长时间无法挽回的损失，因此即使发生了损失，我们也不得不止损选择放弃，就如前面所说的义务教育阶段的一些持仓，因为即使他们是非常优秀的公司，竞争力也非常强，估值也非常低估，但一旦政策严重影响了盈利模式，我们也不得不认错。
而有一些波动是纯粹情绪上，哪怕是一些非常合理的担忧，但我们同时也需要意识到没有任何公司是十全十美的，特别是不可能十全十美且永续的，因此我们依然需要在充分考虑这些担忧之后考虑他们的风险和收益性价比。不管怎么说，投资都是一种需要承担风险的才能获得收益的挑战，我们所需要为投资者做的不过是如何承担尽量少的风险情况下获取尽可能多的收益。（这里的风险是指基本面的风险，而不是指表面上股价的波动性）
尽管我们不是以揣测市场审美频繁交易为核心的方法论，但并不意味着我们需要在错误的选择上死不悔改，我们调整仓位原则建立在：
1，标的公司基本面已经不符合我们的选股标准了；
2，有更好的，能够提供更好的收益/风险组合的，以及为组合提供多元化从而提高整体组合收益/风险的标的；
除此之外，我们不太可能跟随市场情绪波动而改变自己的判断，在扎实基本面标的面前，我们的策略更有可能是一种逆向的投资方式，因为股价下跌往往带来这些公司的未来预期收益率的提高而非下降。
集中+高仓位 VS 分散
我们还有一个普遍的疑问是如果按照我们的标准很难在市场热度较高的科技和消费领域找到足够多风险收益比更好的标的为什么不选择降低仓位的方式，而是选择了集中+高仓位的方式。
我们能够理解，集中+高仓位的方式会使得组合的波动性变得更高，但我们认为从长期的角度来看，现金仓位是不创造收益的，也就是说现金虽然能够降低波动性，但实际上因为损失了长期复利机会其成本和代价依然是很高的。在较高的复利收益可能性与波动性之间如果要做选择的话，我们还是愿意选择更高的复利收益。
1，我们认为美国市场的龙头大型科技公司估值相对合理，但并没有显著高估，我们依然持有一些大型成长型的公司；
2，香港市场中小市值的服务型公司是我们认为依然存在大量低估的成长型公司；
3，经过近期显著的估值调整后，我们持有并可能增加一些优质的中国海外科技公司的持仓。