近期因为市场的剧烈波动，特别是因为担心未来政策变化而引起的一系列波动让我们再一次对投资策略的底层方法论进行思考：巴菲特是大佬中（当然还有包括Drunkemiller、Greenblatt、David Tepper等）对集中投资非常推崇的，他著名的“20- Slot Rule”显示了其对投资的谨慎程度和对重仓持股的推崇，而事实上巴菲特确实在投资上极度的集中，翻阅其历年的投资者的信，最为核心的持仓往往就只有5只，而且其中第一大持仓经常都能占到所有持仓的50%，比如目前的Apple，历史上的Coca Cola。而行业方面，其更是在长达几十年的投资生涯中几乎只碰消费和金融两个行业，可以说是坚守能力圈的非常执着表现。不可否认，巴菲特绝不仅仅是因为运气好，所谓只是市场有效理论当中能够持续投中飞镖的好运的猩猩而已。回顾其长达几十年的投资历程，我们都可以很清楚的看到其对事物发展的洞见能力是显著超越普通投资者的，因此获得超越大众平均投资能力（市场指数）的收益毫无疑问是理所当然的。另一个角度来说，一个投资生涯超过60年的人如果仅仅依靠运气那就能够成功，那这真的是运气太好了。。。更为重要的是，仅仅拥有优秀的认知能力（当然没人能够是先知），而没有强大的投资体系作为保障也是远远不够的。如我们前文所说巴菲特或者说价值投资体系在长时间维度上大概率是具有遍历性的（ergodic，字面的意思，就是“各态历经”，指统计结果在时间和空间上的统一性，表现为时间均值等于空间均值。），但仅仅就集中投资而言，如果错误的理解了其含义可能会导致非遍历性、脆弱性，甚至灾难性的结果。假设有个玩硬币的赌博游戏，你投入1元，50%可以得到0.6元，50%可以得到1.5元。根据期望值计算，一半可能性损失40%，一半可能性盈利50%，算下来数学期望是5%。用流行的话说，这是大概率赚钱的事情，你可以大胆玩这个游戏。不过，这个游戏有两种玩儿法，确切说，是有两种不同的下注方式：方式a：你每次都拿1块钱去玩，假设你有无限多个1块钱，你可以一直玩下去，从长期来看你肯定是赚钱的，平均每把用5%的数学期望算是0.05元。缺点是太慢，而且你必须有足够多的时间能玩下去。方式b：拿出自己能拿出的最大的资金，然后投入进去。后面这种玩儿法，就是所谓的All in。看起来极端，其实很多人都是这么干的。你本金一百万，第一把赢，第二把输，第三把再赢，如此持续下去。直觉上看，100万本金，赢了是赚50万，输了是亏40万，为什么不能玩儿呢？100万*（1+50%）*（1-40%）*（1+50%）*（1-40%）......所以说过度的集中投资，或者说All in，是容易产生非遍历性的，脆弱的。我们在各种新闻媒体以及故事书上看到的传奇之所以是传奇，恰恰说明也是具有偶然性的。如果要获得我们的数学期望（前提是我们对事物的认知本身是符合数学期望的），我们的投资系统就必须要有遍历性和反脆弱性，以使得我们能够最终获得我们的数学期望，特别是我们的数学期望还可能受到市场走势（市场一致预期）的波动而在短期收益上产生剧烈的波动。2，能够在长时间维度坚持，包括不使用过高的杠杆（避免爆仓），更长期的心理准备，更长期的资金来源，更深刻的认知洞察，更好的投资者沟通等；3，以及适当程度的分散以避免对基本面本身的认知错误所产生的影响和降低系统的波动性（而非个股的）；正如著名的经济学家John Maynard Keynes 说的： “The stock market can remain irrational longer than you can remain solvent." 要使得投资的结果与最初的数学期望和预期的一样，除了要有强大的洞察力外，还要保证在走背运的时候不出局，才能等到运气回归的时候最终实现预期的收益。对投资回报预期类似，但波动性不同的机会进行分散投资，能够很大程度降低系统的波动性，提高系统的遍历性和反脆弱性。另一位大佬Ray Dalio也意识到：通过市场交易赚钱十分困难，哪怕你的预测大概率正确，你也会因为没有“遍历性”，而一败涂地。他的秘密是：如果拥有15-20个良好的、互不相关的回报流，就能大大降低风险。这也是后来全天候基金（All weather）的来源。拥有10年复合50%收益率的另一位大佬Greenblatt认为有5个就足够了，这一点倒是和巴菲特比较相似，但他也不太可能比巴菲特更极致了。我们前面说巴菲特的价值投资方式证明是具有遍历性的，但是如果指望在一个时点里仅仅靠押对Coca cola，Apple等极个别股票，重仓持股就获得持续的、惊人的成就就不得不说是痴心妄想了，或者说纯粹赌运气了。事实上，巴菲特的投资尽管有表面上看上去的集中持股这一现象，其策略成功的核心依然是反脆弱和遍历性的：不知道为什么，很多巴菲特致投资者的信都是其在Berkshire的时期写的，大概是因为其年代也足够久远了，内容也足够丰富了，很多投资者认为这就是巴菲特投资生涯的全部了。事实上，在Berkshire之前，巴菲特在1957-1962年之间也曾经运作过基金（有限合伙公司），和我们目前大部分基金运作模式类似，也是通过募集资金进行投资。可能与后面大家的印象不同，巴菲特在此期间的投资模式并没有那么的集中，至少在投资种类上做了非常不一样的分散。当时巴菲特的投资主要分为三类，各大致1/3左右，当然会根据机会的情况而不同，第一类是所谓的deep value，也就是所谓的烟蒂型投资，巴菲特的投资期限并没有后面时期所推崇的那么长，往往等到价值回归就选择卖出了；第二类是交易套利，比如通过公司并购，清算，重组等获取收益；第三类是控股型投资，主要通过每年公司分红获取收益；这三类投资当中的第二类和第三类基本和短期市场波动没有什么关系，只有第一类的定价随着短期市场价格而波动，可以说这三类价值发现和价值实现的路径的差异性是非常大。1969年巴菲特关闭了自己的有限合伙公司，他认为股市已经脱离了价值基本面，自己选不出好的投资机会。当时，他将自己的投资人介绍给了红杉基金创始人Bill Ruance。在他的致投资者的信中对Bill做了很多赞赏，但同时也指出尽管其投资业绩相当惊人，在1956-1961年，以及1964-1968年投资组合的年均回报率达到惊人的40%，但在1962年也遭受了50%的损失。早期的巴菲特和Bill的最大区别就在于Bill的策略相对单一，就是对deep value的资产进行价值投资这一种，而没有套利和控股型投资，而巴菲特在风险收益来源上更加多元化。不可否认，在Berkshire时期巴菲特的投资风格发生了改变，变得更为极致和集中，如前文提到的，经常性就只持有5只重点股票，且第一大重仓经常在30-50%仓位。但除了巴菲特本身对商业模式和标的的深刻理解，其投资策略本身使得投资策略最终能够实现遍历性也是非常重要的。巴菲特对于现金流的看重除了商业上强劲现金流的公司有更好的投资价值以外，更重要的是这增强了他投资体系的遍历性和反脆弱性。巴菲特的公司，总部只有25人，却管理了市值数千亿美金的很多家公司。他放权管理，只要求一点：公司把赚到的钱源源不断地交上来。巴菲特的控股型投资实际上将管理层的管理能力和资本能力（Capital Allocation）进行了切割，管理层专心现金流的创造，而巴菲特专注于Capital Allocation。巴菲特选择好公司的标准，其中有一条就是资本支出小自由现金流大，外加保险公司的浮存金，巴菲特拥有泉水般的资金弹药。加上价值投资的护城河，以及坚决不加杠杆的自律，在股市这个“遍历性”游戏场，巴菲特可以一直下注。从这个角度来看，对于没有保险浮存金以及大量控股型公司现金流回流支持的基金而言，基金的发行和销售部门对于基金投资的系统性遍历性提高也有着很大的好处。比如高瓴、红杉等著名基金都有采取类似的做法，在需要新的投注机会时通过发行新的基金来实现。如果能够不断增加基金规模而获得反复下注机会，对增加遍历性显然是有好处的。当然基金发行的稳定性受市场环境等影响，不可控性要差很多。而如果没有基金销售的流入，也可以通过减持之前持有的标的获得现金来反复下注，但在市场下跌的阶段可能会造成流动性不足，以及恐慌性卖出加剧下的卖出机会成本增加的局面而实际上很难做到。5，几乎永续的保险资金+不断流入的浮存金+被投资公司现金流；没有这些实现遍历性的基础要实现按照巴菲特的方式实现集中持股+长期投资是非常困难的，特别是大部分的基金和个人没有那么强大的洞察能力，再加上情绪上的波动，资金来源本身就是波动等等，都可能使得投资即使在期望胜率为正的情况下无法实现遍历性。对于具体单一投资机会的评判，投资者都可以从收益可能性和确定概率上做研究和判断。但我们过去一段时间在投资上犯的最大的问题就是在系统收益率和系统的打造上，使得对于单一投资机会的数学期望如何能够通过系统化的投资实现遍历性上出了一些问题。当期望回报和胜率满意的时候，在unlucky的时候如何实现数学期望的回归主要是靠“熬”来满足遍历性条件。而这就意味着在投资策略和投资团队也要保持稳定性。试想一下如果投资策略本身不具有稳定性，则很难保证不在困难和unlucky的时候退出，从而无法实现遍历性。而如果团队对于核心策略没有高度认同，也无法在底层和信息支持上保证投资策略的遍历性实现。AQR有一篇蛮有趣的研究报告《Building a Better Core Equity Portfolio》，针对不同的投资类型分为Value，Momentum，Profitability，认为这三类投资者属性，偏见都有显著差异，能够在波动性上产生差异性，从而增强整体组合的风险收益。由于风格偏好的差异性，三种类型很少同步波动，因此作为组合管理能够很好的降低波动性，增强整体组合的风险收益。 AQR的策略在于要保持三种类型的稳定性，即使在某些风格表现非常糟糕的时候，而不是简单的低卖高买，或者大幅度的做风格轮动，因此才可能实现投资收益的遍历性。不过理论当然如此，但对于投资团队而言，挑战依然非常大在于要同时掌握不同投资风格类型，并且不受短期表现的影响而导致漂移。在中国做投资（其实也包括很多发展中国家），必须意识到由于发展速度较快，以及有形手的参与力度很大所可能导致的原来的预设当中的数学期望无法实现的可能性，也就是说真实概率可能比预期的概率要低的局面，也有可能出现数学期望预期不够稳定的局面。这种局面下，遍历性的选择可能也会出现最终无法回归的局面（因为外界力量参与的不可知性），因此这种局面下，盲目集中投资All in可能风险是比较大的。我们认为在当前局面下，适度分散、特别是风格特征的分散，以及未来增加不同国别的配置可能是反脆弱性和实现价值投资遍历性的重要方式。
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