投资思考随笔22-巴普洛夫效应、预期管理与暴雷

最近LK暴雷火爆社交媒体，具体造假的细节、八卦，被诟病的董保险等这里都不去一一介绍，相信大家在各种社交媒体上都能看到很多了。

BEDROCK对LK的商业模式一向看不懂，觉得市场预期太高，且算出来的单店模型金额不可思议，而BEDROCK对身边数家LK店的观察是即使是上班高峰期，如早上、中午这种咖啡高峰期其店内都是顾客寥寥，而随便打开大众点评看看，LK的点评都要远低于即使新开店的Costa、Tim，就更别提SBUX了。再加上与PE投资圈交流，对于管理层普遍印象不佳。最关键的是，BEDROCK经过仔细模型计算如果不能提价（或减少补贴）到实际成交价从11-12元上升到17-18元区间，其公司是不太可能盈利以支撑如此高的估值的，而在全球范围内，BEDROCK都几乎没见过一旦在人群心智当中建立低价、性价比效应的公司能够成功提价高达50%以上的。。。BEDROCK很早就逐渐建仓LK的空单，即使在LK最为火爆，人人宣称看多的时候，BEDROCK也并不看好（当然这个时候做空自然非常难受，但庄股未破灭之前常常如此）。

BEDROCK是以做多为核心策略的投资方式，做空主要是作为风控手段，因此远远谈不上BEDROCK知道LK什么时候会破灭，什么时候会跌，远远没有那么先知先觉，只是觉得公司治理有很多问题，商业模式无法理解，估值奇贵而已。至于造假有多严重，什么时候会崩，这没办法先知先觉。

当然，今天想讨论的主题实际上和LK个案关系不大，只是BEDROCK在思考LK这类假公司也许可以造假相当长的时间而不被发现，为什么爆发时点会是现在？而在LK爆发之前为何市场在即使有浑水以及诸多机构警示之后依然如此默然？这内里的原因很多，这里仅仅粗浅的想从心理学、人类社会运作机制上探讨下，世界运作的惯性原则，企业常常进行的预期管理逻辑，以及暴雷的何时出现的机制。

习得、习惯的形成与巴普洛夫效应

巴普洛夫效应指条件反射，简单来说实验内容：巴普洛伐在研究狗的进食时发现，狗吃到食物时，会分泌唾液，这是自然的生理反应，不需要学习，这种反应叫无条件反射，引起这种反应的刺激是食物，称为无条件刺激。

如果在狗每次进食时发出铃声，一段时间后，狗只要听到铃声也会分泌唾液，这是作为中性刺激的铃声由于与无条件刺激联结而形成了条件刺激，由此引起的唾液分泌就是条件反射，后人称之为经典性条件作用。

巴普洛夫效应或者说条件反射是一种人类（或者说任何生物）的一种生存策略，根源大概来自于自然选择，能够极大的效率的提升对生存有利条件的反应速度、降低思考能量，从而提升生存几率。

人类很多行为的形成其实和条件反射都有或多或少的联系，比如大量技能的习得，如读书、写字、游泳都是通过反复练习，形成大脑和身体记忆的。从心理学的角度来说，习得（acquisition）即经典条件作用的最初学习阶段，指的是新刺激（neutral stimulus）与非条件刺激进行配对的过程。

当然，除了习得，还有消退（其实还有自发恢复、泛化和分化，但BEDROCK这里并非心理学教材，就不一一列举了）。比如前面例子中如果出现响铃而不给狗食物，如此数次以后条件反射就被消除了，就是消退（extinction），之后还有可能在非条件刺激出现的局面下偶尔出现自发恢复（可见人们从生理学上就总是健忘的）。

从习得和消退的形成机制上讲可见：习得的过程是逐渐上升的，时间相对较长且渐进的，而消退的过程会在初期非常迅猛的逼近零。

可见在生物生存机制上对某样新事物的接受过程总是渐进的、缓慢的，不论是对某样新技能的习得、还是对事物的认识均是这样，包括我们对相互的信任的建立也均是渐进和缓慢的（如此可见信任本身明显是有成本的，且与时间呈现正相关），而当一旦开始破坏条件反射，消退的速度确实异常迅猛的，这也许来自于生物的求生本能（恐惧很大程度是最优的求生策略，一旦外界出现不利的局面第一时间龟缩于熟悉的环境），BEDROCK发现我们对很多事物、技能、信誉的丢失速度往往也是惊人的（一旦要破坏之前长时间建立的信用可能是一瞬间的）。

社会组织当中的巴普洛夫效应

仔细想一下社会组织当中实际上条件反射或者巴普洛夫效应无处不在，我们学习各类技能如前面讲到的习得（acquisition）其实非常广泛的存在在社会当中。比如我们对社会运作规范的习得、我们在企业当中，各种规章制度、各种运作习惯的习得，都是要在各处形成巴普洛夫效应。

一家企业（国家也一样）运营的好，其实是在企业管理者、员工、合作伙伴、顾客之间形成适应当前行业环境的各种条件反射（通常表现为规章、制度、企业文化、价值观等），有的甚至将其行为贯穿到一些非常显性的地方，如签到制度、开会制度、企业口号无处不在、广告等方方面面。一家已经形成强大巴普洛夫效应的组织所形成的条件反射惯性是很强的，不论是企业员工、合作伙伴甚至顾客都被这种习惯的力量所强烈驱使，这也是为什么如果没有外力打破（新的逆向条件刺激）的组织通常能够长时间存续、力量强大的原因。

正如前文所讲到的包括所谓信誉的建立，也是一种巴普洛夫效应，当正向刺激惯性持续之时，信誉会不断增强，但一旦爆发显著的逆向条件刺激（如各类丑闻）时，信誉的丢失可能会是指数级的。

谈一下预期管理

回到一开始提到的LK的例子以及投资，简单提一下预期管理策略。

有经验的企业投资者关系人士能够深谙预期管理的重要性，这是因为企业的市场价值是由Market Value=EPS*PE来决定的，而PE往往由诸多因素决定，当然最为重要的是投资者对未来长期成长性判断的预期，那么如何有效的引导预期就决定这个非常重要的PE数值的高低（不难想象两家可能差异不大的公司在当期盈利一样的情况下，一家20倍，一家30倍会造成市场价值差异高达50%）。

所谓预期管理其实就是一种将投资者群体形成巴普洛夫效应的过程，最为典型的做法包括：远期花一个无法证伪的大饼，然后在短期每期业绩上都争取beat投资者的预期（当然需要不让近期预期过高），同时尽可能的减少逆向条件刺激，因为如前文所讲，一旦出现一次欺骗投资者的现象，消退效应将非常迅猛。

举一个小例子：同样汽车领域两家公司RACE（法拉利）和 TSLA（特斯拉）是应用不同预期管理策略的两个反例，RACE作为一家一年销量不到1万辆的豪车品牌，成功运用每次不断微弱beat，以及长期画饼奢侈品牌法拉利是百年品牌，没有挑战者的形象，树立巴普洛夫效应，成功将企业市场价值提升到一度高达10+PS（相比其他汽车公司0.2-0.5PS），和30-50PE（相比其他汽车公司3-5倍PE），市值一度高达400-500亿美金，超越福特逼近通用。而相反，TSLA也许是为了内部激励作用（给自己员工吹大饼，激励拼命争取），常常给投资者激进的目标，导致经常又达不到，信誉扫地，往往股价暴跌，常常被诟病为骗子公司，马一龙也常常被华尔街大行给予很低的评级。直到2019年下半年来，TSLA重新调整了给华尔街预期的机制，以相对低的指引来争取持续beat，重归华尔街游戏规则，才逐渐恢复与华尔街的关系，有望重塑信誉。

华尔街分析师如此看重短期的beat/miss，实际上是一种巴普洛夫效应的放大，且不说beat能涨多少，miss往往都是造成暴跌的，一旦在华尔街信誉尽失（几次miss后），往往股价惨不忍睹。实际上在如果没有强权下（强权本身也是用来树立威信的）的现代人类社会作为一种信用为基础的社会，本身也具有这种特征，这也是为什么西方社会如此看重信用的积累，有污点的人需要很长时间来重塑信用。（Tim Geithner当年在提名财长听证会时以为早年一点点税务污点搞得一度声名狼藉，差点成为首位被拒绝任命的财政）

发散一下，实际上这一效应不仅仅来自于对于业绩的指引，对于看重故事性的A股而言，要形成持续的巴普洛夫效应就是不断保持亢奋，不断新故事的节奏，以此来保持持续上涨的节奏，从而吸引各种为了证明这种上涨正确性的理论。比如乐视最为典型的就是不断从视频网站到电视、手机、汽车、体育、金融各种各样故事来不断支撑其估值的合理性，当然在高峰期也会不断有看到似乎是不断被验证而信服的人创造出各种各样的理论来证明其合理性（如各种吹捧乐视生态的书籍，《新物种乐视》豆瓣评分也高达8.2，人们总是有自圆其说的倾向）。而LK其实也类似，从咖啡自营网点扩张讲到加盟开放，讲到茶饮、讲到甜点、再讲到自动售卖机，不断推高故事，来验证其未来空间故事是不断成长，且合理的（畅销书《瑞辛闪电战》还才刚开始卖）。在这些故事破灭之前，其强大的巴普洛夫效应，以及不断上涨的股价本身（股价本身的持续上涨也是一种增信机制），使得向上的力量如此不可置疑，而人的社会性所造成的群体效应，很容易使没有仔细思考过、或被动配置型的资金产生羊群效应。

当然，这种基于期望不断超越投资者预期，不断给予正向的巴普洛夫效应增强，所谓keep investors on the leash其实在很多领域都是存在的。典型的如消费品公司不断通过给予消费者小恩小惠，定期赠品、或者提供更新使得消费者始终保持与品牌的粘性也是不断给予正面刺激，keep customers on the leash的做法。

暴雷？原有惯性无法维系的结果

有些游戏是不可能持续玩下去的，纸包不住火的那天，或者有意愿打破惯性破罐子破摔的一天，大家往往发现事实这么不堪。而这些暴雷的产生，一方面可能由于自身雪球滚不下去了，比如吹牛已经吹到天上去了，重力自然下降，而另一方面可能由于外力产生。如乐视有包括现金流无法支撑，融资市场已到极限的原因。LK为例可能的原因是浑水做空引来的审计重新介入？或者2020年疫情导致数据造假都太难了？具体原因BEDROCK没有深究，但外因导致循环打破是必须的。

Jim Chanos有一个对暴雷时点的总结蛮有趣的，他说Fraud cycle往往发生在金融或经济危机之后也是这个原因，到大环境向下时，造假成本可能激增导致最后不得不以暴雷收场。

低冗余度系统的超预期调节都可能产生暴雷

不仅仅是刻意的Fraud company的问题，即使正常的甚至优秀的公司一样会有暴雷事件发生。大家都知道正常企业都是有内部财务调节机制的，往往通过景气周期藏一些利润，景气一般的时候释放一些利润的方式，来尽可能的延续对华尔街的beat节奏，保持始终能够超越预期的形象。而每家企业对于盈亏的调节能力都是有限度的，比如一个标准差以内（因人而异）？当在普通年景，或者正常的经济衰退调节的时候，企业都是能够从容应对，以保持光辉伟大形象的，而当出现突然的、超越预期的危机打破这个节奏（比如突如其来的金融危机、疫情）之后，即使优秀的公司一样维持之前延续beat的节奏。（比如几乎处于垄断竞争地位的波音等）

而当系统中大量的公司都是按照低冗余度来进行生产生活、投资安排时，一旦系统性冲击超越原有体系，出现大量暴雷的局面就会发生。

比如，大量的投资机构习惯于长达12年的牛市（牛市本身并没有错，但惯性的产生必然导致巴普洛夫效应的产生），使得每逢下跌就是抄底良机心态的形成，以及市场长期处于低波动率下杠杆的产生，以及同类产品策略（比如做空波动率）的一致性的产生。这些都使得一旦系统的摇摆超出原有体系情况下可能产生的暴雷现象。

再比如，长达12年的持续扩张，也使得企业管理层、主要股东对于企业预留盈余的逐渐大意，预留风险冗余不足（好在银行体系在2008年吃亏太大，且有Volker法案监管，使得本次整体杠杆相对健康，但非银机构的情况则没那么乐观），一有剩余资金就用于分红回购（甚至借债分红回购，相当于加杠杆）。当一旦有突如起来的冲击来临之时，很多企业的承受能力就无法支撑了（当然，这次冲击实在是已经超出好几个标准差了，难为企业主了，实际上很难预知）。

而一旦原有的习惯性的、条件反射式的超预期机制无法建立之时，企业有借危机进行显著调整的动机，比如显著的裁员、减薪、借机洗澡释放业绩地雷等（破罐子破摔效应，反正都低于预期了，不怕低多一点），以期缓解之前持续beat所可能隐藏的压力，以期在危机结束后重新建立巴普洛夫效应。（无法维系时的自暴自弃、业绩洗澡效应在每个人身上都有，比如长期保持的长跑习惯当突然被打破后可能更加愿意自暴自弃当沙发土豆一段时间，直到重新振作建立新的循环）

这也就是往往在上行周期能够很好的惯性维系趋势的公司，往往在下行周期会出现显著的超越正常幅度的低于预期的原因，这使得我们应该对即使长期对外保持良好形象的公司和机构的下行风险承受能力保持更加谨慎的态度，而对于在下行周期中保持良好表现的公司和机构的上行周期的表现更加乐观一些。正所谓“只有当退潮时才知道谁在裸泳”。

总结一下

1，有巴普洛夫效应所产生的条件反射机制是我们后天学习的生理基础，是动物生存进化本能决定的，事实上我们在学习、生活、建立信任都受此影响；

2，这一效应体现出来上升需要积累和缓步的特征，但惯性趋势很强，但一旦受外因打破会程指数级跌落的趋势。因此，为了维护这一惯性所体现出来的信用增强机制（如刻意调节的预期管理），各种约定俗成的规则，各种规章、以及形成的价值观、文化等都有借用这一特征不断积累巴普洛夫效应；

3，如果一旦受外因打破无法延续原有的巴普洛夫效应，往往向反面极速跌落，因此如果系统没有充分的冗余，则很容易受到扰动后跌出原有的良性循环。长时间、安全的处于标准差内的表现也是容易产生自满的原因，导致抗冲击能力下降；

4，一旦跌出冗余系统，负面的条件刺激所产生的效果是指数级的，信用的建立需要重新花很长时间，而在这一阶段容易产生破罐子破摔和洗澡的心态，直到重新建立新的循环和趋势。

5，在下行周期中经历考验的公司更加值得信任，因为至少表明其没有为了维持巴普洛夫效应而在上行周期过度透支。

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