天风·能源开采 | 能源转型专题1：社会成本转嫁，伴随板块跑赢
能源转型，是应对气候问题的重要议题，同时也随之带来社会成本。前述演绎过程中，转型成本从能源企业转嫁到全社会的传导机制，我们认为是由能源资本开支总量不足和结构性过剩共同导致的。后续的问题是，个体公司在这一过程中如何分化？什么样的禀赋、什么样的战略选择，能够帮助传统能源公司实现价值放大？
能源转型，是应对气候问题的重要议题，同时也随之带来社会成本：
1）能源体系产能重构成本。传统能源体系内的资产久期缩短，甚至一些资产（比如燃煤电厂、煤矿、油气田、炼厂）提前退出造成计提减值。可再生能源领域新的资本开支，则面临较低的投资回报率，经济性尚不能完全自持。
2）社会用能成本增加。油气煤行业对长周期资本开支犹疑，出于能源转型时间表不确定性因素，造成上游资本开支不足。可再生发电出力不均衡，调峰需求增加，使得油气煤价格推动发电的边际成本抬升。假设，如果炼厂投资不足，也使得交通领域汽柴油成本抬升。
事情的演绎分三步：
I.能源转型冲击，传统能源公司先承担转型成本。因为对需求久期的悲观预期，导致油公司、煤炭公司、电厂、炼厂提前退出产能，带来资产负债表上的计提减值。
II.紧接着体现在公司资本开支行为上，受到资金成本上升（负债成本和权益回报要求都提升了）传统化石能源领域资本开支趋向于保守，分红、还债成为现金流的主导。到2022年，全球油气上游公司再投资比例降至不足50%。国际油公司给化石能源领域资本开支设置了更高的回报率门槛，以Shell为例，给油气投资设置的IRR门槛是15%，而给可再生发电设置的IRR门槛仅6-8%。
III.继而导致传统能源领域长周期资本开支不足，推动价格中枢抬升。到了这一步，先前由能源公司承担的转型成本，开始转嫁到用户及全社会头上。
这一演绎过程，不仅体现在实体上，也体现在股票价格上。标普能源股指数在2020-2021年跑输大盘。进入2021年底及2022年之后，随着能源品价格中枢抬升，且投资者逐渐认识到能源股资本开支模式变化及现金流模型改善带来的投资价值改善，标普能源指数开始跑赢大盘。虽然这一过程叠加了俄乌战争因素，但我们看到随着俄乌战争对能源品价格影响在逐渐衰退，标普能源股指数相对大盘仍保有很好的相对收益。
前述演绎过程中，转型成本从能源企业转嫁到全社会的传导机制，我们认为是由能源资本开支总量不足和结构性过剩共同导致的。
后续的问题是，个体公司在这一过程中如何分化？什么样的禀赋、什么样的战略选择，能够帮助传统能源公司实现价值放大？
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