天风证券研究所与各领域合作伙伴一起，通过点、线、面的方式打造数据跟踪的科学研究体系平台——天风数据研究院，为产业端、资本端提供可靠的决策意见和投资判断。“数据研究”系列为天风研究开创的创新研究范式，【深度研究

本周专题：怡合达问卷分析：从54份下游采购问卷中理解怡合达的竞争力和市场空间受访人群：此次怡合达调查问卷的受访者主要从事机器人/机床行业，占比59.26%；来自3C/手机、锂电/光伏/其他专用设备公司、其他行业的受访者占比分别为3.7%、9.26%、27.78%。受访者职位为采购员、工程师、其他（销售等）的占比分别为24.07%、35.19%、40.74%。如何看待市场空间：？1）FA自动化零部件供应商的商业模式已得到广泛认同：74%受访者接触过怡合达/米思米等FA供应商，19%听说过未进行购买，仅有7%未听说过；2）对FA定制化需求非常高：22%受访者对于怡合达有经常性的定制化服务，仅有37%按照目录进行选型；3）目前提供的品种数量占比仍较少，未来有较大提升空间：①19%的受访者认为FA目前对所在公司可以提供的sku数量在5%以下，31.5%认为在5-10%，11%认为在20%以上，目前供应占比仍然较低；②针对FA供应商难以替代的竞争对手（品牌方、一级供应商等），33%的受访者认为公司在这些地方的采购占比仅有10%以下，26%为10-20%；③33.33%的受访者认为，对于有定制化需求、种类多但是单SKU数量少以及对交期要求高的这三类零件，公司都会选择使用米思米/怡合达等FA工厂产品，而非经销商/品牌方/五金店的产品，并且有将近50%的受访者希望未来FA工厂供应占比可以提升至20-50%；④18.5%的受访者认为FA在中国的市场空间在千亿以上，13%认为在500亿以上，44%认为在100-500亿。如何看待公司竞争力：1）公司商业模式具备核心壁垒，MRO等供应商较难打入：50%以上的受访者认为目前MRO模式的供应商很难对FA进行替代，仅有22%认为有一定可能；2）怡合达产品和米思米相比差异已较小，相比其他FA厂商具备较强优势：37%受访者认为怡合达产品返修率很低，与米思米一致，24%认为比米思米略高低于其他FA厂商，同时有46%的受访者认为怡合达的产品和米思米相比没有太大差距；3）未来怡合达仍有较大提升空间：27%受访者认为怡合达还可以对SKU数量进行提升，35%认为可以增加组合件的加工能力，同时有13%的受访者认为怡合达在产品份额和种类上均有较大提升空间。风险提示：模式创新风险、新产品开发风险、市场竞争风险、新冠疫情引致的经营风险、调研样本有限不代表行业全貌等。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《怡合达问卷分析：从54份下游采购问卷中理解怡合达的竞争力和市场空间》对外发布时间：2022年10月25日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：李鲁靖

【核心观点】三季度国内GDP同比增长3.9%。从结果来看，6月以来中国经济“环比意义”上逐月修复，但受疫情反复的影响修复程度偏弱，整体位于正常运行区间的下沿位置，刚刚达到“同比意义”上的复苏。从生产端的三大行业来看，三季度经济修复主要有三个特征：一是疫情扰动以及地产下行导致服务业疲软。二是在疫情、高温限电等短期冲击过去之后，工业生产快速修复。三是稳增长政策形成实物工作量，基建带动建筑业持续走高。从需求端来看，9月经济数据主要有三个变化：一是随着融资端压力逐渐缓解，地产风险最大的时候或已经过去。同时经济继续去“地产化”，基建反弹和制造业高增独立于地产下滑，固定资产投资同比连续两个月回升。二是出口份额和产能转移给中国制造业带来的相对优势还在继续。三是居民收入持续改善，储蓄超额增长，消费受制于场景表现偏弱，但存在修复空间。风险提示：国内疫情形势演变，海外地缘政治冲突加剧，政策超预期。【正文】根据我们构建的月度

三季度数据落地，工增、基建和制造业投资依然是稳增长核心抓手，此外各分项结构变化也体现政策的苦心和所付出的努力，例如汽车消费、青年失业率等。当然，经济下行压力仍然显著，失业率仍不稳固，消费增速又有回落，地产维持低迷状态。四季度数据会如何？在考虑四季度经济时，我们首先要判断增量政策效力与落实窗口，其次要结合基数进行评估。我们认为，基建投资在10-11月仍有韧性、12月小幅下滑，四季度仍能支撑经济增长；四季度制造业投资逐渐下行但幅度有限，到年底当月同比略低于10%；工增将继续引领经济增长，但由于基数问题、到年底同比可能在4%左右。前期支撑经济的出口大概率保持回落，年底达到-9%左右。此外，消费增速保持低位，地产投资继续磨底。综合来看，四季度面临的最大问题仍是有效需求不足，需求端而言，四季度GDP要达到3.0%存在一定难度。但我们还需要考虑政策底线诉求和后续可能的增量行为，以及举国体制下工增的关键牵引作用。我们预计四季度GDP增速3.0%，全年经济增速也能实现3%。关键年份要注意政策在四季度的发力可能（2012年、2017年四季度环比均高于三季度），四季度环比虽然不至于高于三季度，但也需要考虑四季度环比高于预期的可能。行至10月下旬，11月数据可能略弱于前期。债市能否就此展开交易？还需要观察政策行为和流动性状态。对于货币政策，当前市场关注的核心问题是外围压力，10月24日晚离岸人民币汇率跌破7.3，从外部均衡角度考虑，短期内降准的可能性仍然不高。内外因综合考虑，资金面还是存在局部收敛的态势，隔夜资金利率预计趋向1.5%。至于长端，我们认为目前1年期MLF仍然是十年国债的上限指引。短期或有交易波动，但是空间也有限，还是建议票息为主。风险提示：货币政策超预期收紧，疫情大规模反复，地产进一步下行。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《基本面专题—全年GDP能否达到3%？》对外发布时间：2022年10月25日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：孙彬彬

要在别人贪婪的时候恐惧，而在别人恐惧的时候贪婪。——［美］巴菲特宏观|迟到的经济数据三季度国内GDP同比增长3.9%。从结果来看，6月以来中国经济“环比意义”上逐月修复，但受疫情反复的影响修复程度偏弱，整体位于正常运行区间的下沿位置，刚刚达到“同比意义”上的复苏。1、从生产端的三大行业来看，三季度经济修复主要有三个特征：一是疫情扰动以及地产下行导致服务业疲软。二是在疫情、高温限电等短期冲击过去之后，工业生产快速修复。三是稳增长政策形成实物工作量，基建带动建筑业持续走高。2、从需求端来看，9月经济数据主要有三个变化：一是随着融资端压力逐渐缓解，地产风险最大的时候或已经过去。同时经济继续去“地产化”，基建反弹和制造业高增独立于地产下滑，固定资产投资同比连续两个月回升。二是出口份额和产能转移给中国制造业带来的相对优势还在继续。三是居民收入持续改善，储蓄超额增长，消费受制于场景表现偏弱，但存在修复空间。医药|海泰新光（688677）首次覆盖：硬镜制造引光者，产业链布局正启航1、深耕光学领域近二十年，打造中国内窥镜制造领先企业。2021年营业收入为3.10亿元，同比增长12.53%，2016-2021年营收CAGR17.29%；归母净利润1.18亿元，同比增长22.19%，2016-2021年净利润CAGR29.15%。2、全球荧光硬镜市场增长迅速，全球硬镜市场规模由2015年46.4亿美元增长至2019年56.9亿美元，预计于2024年达到72.3亿美元，2019-2024年CAGR4.9%。中国硬镜进口替代空间广阔，中国硬镜市场规模由2015年39亿元增至2019年65.3亿元，预计于2024年达到110亿元，2019-2024年CAGR11%。3、四大技术平台造就高性能核心内窥镜产品。在分辨率、畸变、图像跳动等关键性能指标方面均处于行业先进水平，在成像清晰度指标分辨率方面具有一定优势。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为4.86亿元、6.43亿元、8.36亿元，分别同比增长56.87%、32.35%、30.09%；归母净利润分别为1.86亿元、2.42亿元、3.20亿元，分别同比增长58.02%、30.20%、32.24%；EPS分别为2.14元、2.78元和3.68元。参考可比公司估值区间，给予公司2023年60倍PE，目标价167.09元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：对史赛克销售较高依赖风险；核心竞争力风险；疫情致业务发展不及预期；汇率波动风险；股价波动风险。建筑建材|北方国际（000065）首次覆盖：国际工程王牌有变化，主要一体化项目进入收获期1、北方国际：北方工业旗下民品国际化经营平台，国际工程企业有变化。公司近年持续推进投建营一体化、产业链一体化转型，效果逐步显现，22h1业绩高增。2、主要一体化项目进入收获期，重视业绩弹性。1）克罗地亚风电项目：我们测算22年/23年中性情境下收入分别为9.0/7.5亿元，归母净利润分别为4.5/3.7亿元，与公司21年归母净利润比例分别为72%/59%。2）蒙古矿山一体化项目：我们测算22年公司焦煤贸易净利润为1.1亿元，与公司21年净利润比例16%。3）老挝南湃水电站BOT项目：我们测算22年项目收入2.1亿元，归母净利润0.1亿元，预计效益有改善空间。4）孟加拉火电站项目：假设24年发电量为满发电量40%，预计收入17亿元，归母净利约2亿元。3、一体化转型有效果有前景，公司工程业务在手订单充裕，订单收入转化节奏后续或边际加快。我们预计公司22-24年归母净利润分别为8.6/10.9/13.0亿元，yoy分别为38%/27%/19%。结合可比公司估值情况，给予公司22年目标PE13x，对应目标价11.20元，首次覆盖予“买入”评级。风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、疫情影响超预期、测算具有一定主观性，仅供参考。客户认为市场短期虽然有一定波动，但不宜过度悲观。从3季度GDP数据来看，经济处于复苏趋势中。后续关注具备政策支持的板块有望获得相对收益。看好军工、半导体、信创、医药等方向。银行|平安银行（000001）：零售信贷增量回暖，净息差企稳回升1、经营业绩稳健增长，净利息收入增速提升。公司披露2022年三季报，前三季度营收和归母净利润同比增长8.71%、25.82%，同比增速与22H1基本持平。2、零售信贷增量回暖，净息差企稳回升。公司三季度贷款规模同比增长10.84%，同比增速较22Q2末微降1.35pct。公司22Q3存款依旧保持高增，22Q3末存款同比增长11.04%，其中个人存款22Q3末同比增长21.60%，占比较22Q2末提升1.06pct达27.85%。三季度，公司净息差企稳回升，前三季度净息差较22Q2末提升1bp达2.77%。3、资产质量保持平稳，今年以来部分企业和个人还款能力承压，22Q3末公司不良率环比上升1bp至1.03%，关注率上升17bp达1.49%，风险有所暴露。涉房贷款风险有所缓解，22Q3末公司表内外房地产业务余额4406.83亿元，环比下降98.43亿元，其中承担信用风险的涉房业务余额较22Q2末下降60.49亿元至3353.24亿元。我们看好公司的成长性，给予2023年目标PB0.95倍，对应目标价20.20元，维持“买入”评级。电子|周观点：年初至9月国产设备及零部件中标量同比高增，持续坚定看好半导体设备零部件及材料板块1、半导体产业链国产化有望再次加速，持续坚定看好半导体设备零部件及材料板块。目前我国在半导体设备零部件/材料/设备领域已逐渐走出一批优秀的领军企业，产品陆续通过国内产线如中芯/华虹/长存/长鑫的产线验证。2、我们复盘了7-8月我国半导体进出口情况及9月芯片景气度+9月国产半导体设备招中标情况，看好国产替代大趋势下，A股半导体零部件+材料+设备板块的长期高成长潜力。1）7-8月半导体进出口情况：设备、材料出口额同比大幅提升，器件出口额同比回升。2）9月半导体行业景气度跟踪：芯片交期持续缩短，缺芯情况进一步缓解，车用芯片供应存在结构性供应缺口。3）9月国产半导体零部件中标情况：年初至9月同比+61%，9月当月环比+66.67%，国产零部件加速向本土厂商渗透。4）9月国产半导体设备招中标情况：年初至9月北方华创实现连续8月累计同比增长，华虹华力薄膜沉积、光刻设备招标量同比+50%。通信&计算机|华测导航（300627）：优化业务结构&降本增效，公司盈利能力增强1、疫情后经营复苏，Q3环同比稳健增长。Q3单季实现归母净利润8584.12万元，同增26.59%，环增26.03%，业绩符合预期。2、核心盈利能力较强，毛利率显著提升。前三季度，公司毛利率同比提升3.36pct。费用方面，前三季度期间费用率微增1.11pct。3、地理空间信息&资源与公共事业板块持续增长，无人驾驶空间广阔。1）地理空间板块：三维智能产品广泛应用于智慧城市、国土勘测等领域，无人船等海洋测绘产品、解决方案在各大水文局、水利水电单位、涉水测绘单位等完成快速推广；2）资源与公共事业板块：农机自动驾驶凭借成本、技术优势，在今年实现快速推广；3）自动驾驶领域：卫星导航+惯性导航组合，二者技术优势融合赋能汽车导航定位。公司是GNSS领域领先厂商，开拓车载业务拓展新成长空间。我们预计公司22-24年归母净利润为3.62/4.89/6.21亿元，对应PE为45X/33X/26X，维持“增持”评级。机械|周观点：风电与半导体设备具备估值性价比，自动化环比微幅改善！1、风电：原材料价格显著下行，9月钢价环比小幅下降。受益标的为轴承链条，国产替代过程有望加速：新强联、五洲新春、长盛轴承，建议关注：海力风电、华伍股份、润邦股份等。2、锂电：锂电板块重点系锂电贝塔有望回升。建议关注：先导智能、利元亨、联赢激光。3、光伏：光伏设备未来增量空间大，明年有望成为topcon扩产高峰，异质结+金属化设备持续高增。我们认为TOPCon以及HJT有望成为两年主流。建议关注：迈为股份、高测股份、帝尔激光、奥特维、京山轻机。4、半导体设备及零部件板块：1）美国最新芯片限制法案发布，半导体板块迎来调整，考虑到后道设备非限制重点，且核心数字测试机技术是与国内大客户联合研发，建议关注长川科技；2）全球视角下将会减少一定的设备需求，考虑到半导体设备及零部件交期较长，传导至零部件需较长时间，今明年零部件需求仍有望持续，建议关注富创精密（电子组覆盖）、新莱应材。商社|迎驾贡酒（603198）首次覆盖：迎驾贡酒立足生态聚焦洞藏，乘势增长未来可期1、迎驾贡酒名起皇室，走向生态。生态洞藏系列推出以来，公司营业收入稳步增长，基本面向好。2、品牌引领、深度分销，资源聚焦推进洞藏系列乘势增长。在经历了产品结构调整和新产品引入的阵痛期后，洞藏系列2021年开始势能彰显，量价齐升，全面带动公司业绩增长。3、省内省外都具扩张空间，迎驾贡酒未来前景广阔。省内白酒市场规模扩容，利好省内名优白酒企业发展。与安徽省同样紧邻的山东省和河南省，白酒市场规模大且本地品牌弱势，对迎驾贡酒来说，其中端、次高端市场亦充满发展空间。我们预计公司将保持稳健增长，预测2022-2024年营收54.89/64.47/74.89亿元，同比增长19.93%/17.45%/16.17%；归母净利润18.64/19.75/22.07亿元，同比增长34.91%/5.92%/11.74%；EPS2.33/2.47/2.76元/股。我们认为迎驾贡酒2022年合理估值区间为30-35X，预计2022总市值区间为559.2-652.4亿元，对应目标价为69.90-81.55元/股。首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，市场扩张不达预期，竞品加大市场投入竞争加剧，疫情反复影响消费等。商社&机械|巨星科技（002444）：北美房地产市场增长带动行业需求，多因素共同促使公司成本降低1、巨星科技发布2022年三季报，公司2022Q3营收36.01亿元，同比增长11.47%。公司2022Q3毛利9.72亿元，同比增长9.51%，毛利率27.00%，同比降低0.48pcts。公司2022Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为5.39%/5.19%/2.11%/-2.30%，同比变化-0.62pcts/-0.16pcts/-0.31pcts/-2.66pcts。2、2022Q1-Q3公司归母净利12.63亿元，同比增长9.76%，归母净利率12.84%，同比降低2.14pcts。2022Q3公司归母净利6.22亿元，同比增长47.06%，归母净利率17.26%，同比增加4.18pcts；扣非归母净利6.10亿元，同比增加46.66%，扣非归母净利率16.94%，同比增加4.06pcts。3、2022Q3公司经营活动产生的现金流量净额1.33亿元，去年同期为-4.14亿元；投资活动产生的现金流量净额-0.36亿元，去年同期为-5.50亿元。我们长期看好巨星科技的渠道能力和供应链管理能力，同时今年人民币贬值，原材料成本逐季改善，公司盈利能力进入上行周期。综合预期公司2022/23年业绩为16亿/20亿，相对16/13XPE。医药|迈瑞医疗（300760）公司深度：超声领域领军企业，产品线布局完善，海内外齐发力1、国内超声诊断领军企业，超声业务增速显著。2022年上半年，公司包括超声在内的影像业务实现营业收入32.64亿元，同比增长22.20%。2、医疗新基建助力国内高增长，“瑞影云”赋能智慧医疗发展。公司2021年推出“瑞影云++”，全面满足超声远程质控、教学培训、远程会诊等智慧医疗场景，助力智慧医院建设。3、超声产品持续升级，不断突破多项关键技术。2022年上半年，公司新推出POC超高端平板彩超TEX20、基层彩超中高端解决方案ConsonaN9/8、无创定量肝超仪“飞蓟Hepatus6/5”等多种新产品。4、持续加大研发投入，2022年上半年公司研发投入为14.56亿元，同比增长25.01%。采用差异化营销策略，国内市场以经销为主、直销为辅，北美市场以直销为主。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为306.83、372.92、449.99亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为98.49、119.46、144.26亿元，选取恒瑞医疗、药明康德、爱尔眼科和联影医疗作为可比公司，给予2022年PE为53倍，目标价为431元，维持“买入”评级。风险提示：产品研发不及预期；销售推广不及预期；核心产品带量采购中未中标的风险；行业政策变化风险；汇率波动风险；疫情影响风险。家电|周观点：一图解读毅昌科技——22W43周度研究1、毅昌科技成立多年来，一如既往地重视工业设计实力的打造，现已成为中国工业和信息化部认可的中国工业设计产业化示范基地领军企业。2、家电板块调整明显，我们认为：1）在市场悲观时，紧握业绩是较好的应对方式，如白电中的【海尔】、【格力】，小家电中的【飞科】、【小熊】，零部件中的【盾安】、【三花】等；2）对于地产链，展望明年，我们认为今年的地产销售基本已完成对于非刚需的挤出，明年由于地产下行而带来的估值压力应该是减小的。这点对于新房占比内销较小的白电有利，我们仍然看好这一板块；3）紧盯拐点。今年因为各种原因，消费力承受压力，消费出现分化而使得新兴消费品如扫地机、投影仪等销售与费用承压，股价大幅度回调。对于这部分标的，一是行业渗透率较低，远期空间是大的，弹性较大；二是核心观测指标是行业的销量增速与龙头的盈利能力是否触底，接下来的双十一应是重要的观察窗口，值得关注。家电|火星人（300894）：Q3业绩增速承压，研发赋能长期发展22Q3公司实现营业总收入6.2亿元，同比-8.6%；归母净利润0.8亿元，同比-40.0%；扣非归母净利润0.8亿元，同比-36.6%。地产数据失速、消费能力减弱等外部压力下，Q3集成灶赛道增速短期承压，但我们认为其产品力构建的渗透逻辑长期成立。火星人作为行业龙头，已构筑起线上&线下双轮驱动的领先模式，同时持续扩张KA、家装等新兴流量入口，并积极开拓集成洗碗机、橱柜类产品，有望在中长期保持稳健增长。预计公司22-24年归母净利润3.6/4.4/5.6亿元（前值4.5/5.8/7.4亿元，考虑到Q3成本端压力尚存有所下调），当前股价对应22-24年28.7X/23.2X/18.2XPE，维持“买入”评级。家电|老板电器（002508）：营收逆势增长，业绩符合预期22Q3公司实现营业收入27.9亿元，同比+1.7%；归母净利润5.1亿元，同比-7.6%；扣非归母净利润5.0亿元，同比-8.8%。公司传统烟灶龙头地位稳固，渠道与品牌力优势显著。考虑到去年下半年盈利水平低基数+今年以来成本压力逐步缓解，短期看公司盈利修复具备弹性；中长期看高成长性品类洗碗机+蒸烤机持续渗透、贡献收入增量。我们看好公司优质出众的经营能力和稳健清晰的成长路径。预计公司22-24年归母净利润19.0/22.4/25.6亿元（前值19.6/23.8/27.5亿元，考虑到Q3不锈钢价格仍较高有所下调），当前股价对应22-24年10.6X/8.9X/7.8XPE，结合当前相对历史较低的估值水平，维持“买入”评级。环保公用|周观点：公用事业—压缩空气储能产业拐点已至，全产业链有望受益1、压缩空气储能产业化提速，其技术路径或走向主流。1）压缩空气储能自身的系统效率和投资成本持续向好；2）长时储能特性更加贴合新型电力系统下的辅助服务需求；3）压缩空气储能电站安全性强，更加贴和政策导向。2、增量空间向产业链上游传导，核心设备及储气资源或为关键要素。预计到2030年公司空气压缩储能电站用空气压缩机产品累计贡献营收达351亿元，2022-2030年年均贡献营收为39亿元，年均贡献业绩为3.6亿元，相比于公司当前业绩水平增量可观。3、伴随新型电力系统下新能源出力占比提升，电网压力持续增加，辅助调节资源价值日益凸显，压缩空气储能作为大规模、长时储能模式迎来发展机遇。标的方面，上游设备建造厂商建议关注【东方电气】【上海电气】【哈尔滨电气】【陕鼓动力】【金通灵】【杭氧股份】【中储国能】（未上市）等，盐穴资源厂商建议关注【苏盐井神】【云南能投】【雪天盐业】等，下游投资运营厂商建议关注【福能股份】【华能国际】等。环保公用|国电电力（600795）：长协煤优势显著，新能源有望快速扩张公司2022Q1-3实现营收1463亿元，同比增长22%；实现归母净利润50亿元，同比增长169%。1、量价齐升，公司22Q3营收同比+26%。量上，公司2022年第三季度完成发电量1394.98亿千瓦时，同比增长3.30%；完成上网电量1325.55亿千瓦时，同比增长3.11%。价上，公司第三季度平均上网电价423.31元/千千瓦时，同比增长28.2%。2、常规能源：火电盈利率先修复，水电装机较为稳定。截至9月30日，公司火电控股装机降至70.8GW。水电方面，公司控股装机较为稳定，截至9月末为15GW。3、新能源：22Q1-3新增装机2.3GW，对业绩贡献有望逐步凸显。公司规划“十四五”期间新增新能源装机35GW，上半年获取新能源资源量837.79万千瓦，完成核准或备案新能源容量911.67万千瓦，有望助力公司业绩持续增长。综合考虑2022三季报业绩情况，上调业绩预测，预计公司2022-2024年实现归母净利润为64.8、77.6、91.8亿元（前值为55、74、86亿元），对应PE为13、11、9倍，维持“买入”评级。证券研究报告《天风晨会集萃》对外发布时间：2022年10月26日报告发布机构

2022年9月经济数据要点：（1）工增大超预期，经济大省发力、重点行业发挥带头作用；（2）政策支持基建和制造业高增；（3）季末冲量和政府购房提振销售，新开工和拿地维持颓势；（4）失业反季节性上行，社零回落、收入低迷；（5）经济数据超预期，关注持续性和结构修复情况；债市最新观点：9月数据落地，全面超预期，政策支持起决定性作用。第一，工增、基建、制造业投资是政策稳增长最重要抓手；第二，工增、地产、消费和就业结构变化亦体现政策支持。微观主体内生动能偏弱，经济难言高枕无忧。疫情反复和地产颓势仍然是经济的最大困扰，疫情影响下就业和微观主体收入难言回暖，终端需求受到抑制；商品房销售增速虽然上行，但季末效应和政府采购是主导，居民购买力不足，企业现金流压力较大，且预期保持悲观，地产投资修复长路漫漫。对于未来，增量政策仍然是经济和社融修复的核心决定因素。10月增量政策落地后，关注接续情况，直接决定了未来基本面走势和结构修复状况。我们预计利率走势还不会完全脱离区间震荡的格局，按照现有政策行为和内外因素评估，1年期MLF仍然是目前十年国债较为有效的一个上限参考，区间下限预计高于前期低点。风险提示：疫情扩散超预期，财政退坡超预期，经济复苏不及预期。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《2022年9月经济数据点评—经济数据超预期，关注持续性和结构修复情况》对外发布时间：2022年10月24日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：孙彬彬

天风证券新制造下午茶时间10月23日

实际上，如果没有十足的把握，我不会轻举妄动。——［美］巴菲特医药|迪瑞医疗（300396）首次覆盖：体外诊断多业务持续突破，市场前景广阔1、深耕医疗检验二十余年，加速向平台化企业转型。2022H1公司业绩增长趋势良好，实现营收5.15亿元，同比增长23.27%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长20.65%。2、政策长期向好加速国产替代，公司作为IVD行业龙头企业，有望受益于医疗设备的国产替代趋势。海外业务贡献新增量，借助优势产线加快对发光、凝血、妇科等新产品市场导入，进一步提升试剂销售占比，提高国际市场利润贡献水平。3、巩固自主研发优势，产品管线持续获添新动力。公司以尿液分析和生化分析为基石，持续巩固自主研发，重点布局化学发光免疫分析产品，完成了化学发光免疫分析仪CM-640及CM-640i注册工作，完善及增加了公司化学发光免疫分析仪器的种类。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为11.33/14.61/19.97亿元；2022-2024年归母净利润分别为2.65/3.35/4.49亿元。选取新产业、安图生物、普门科技作为可比公司，参考可比公司给予2022年37倍PE，对应目标价为35.56元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：产品研发进度不及预期，经销商模式的风险，核心技术人才流失的风险，政策调整风险，公司近期股价波动较大。房地产|周观点：地产债压力几何1、地产信用债发行规模持续收缩，连续14个月净融资额为负。21年8月以来，房企境内外信用债合计净融资额连续14个月为负。2、短期到期压力延续，一季度偿付压力相对较大，单季境内/境外债偿付规模分别占全年的30%/35%。3、房企信用分化持续，高评级国央企债券融资具备优势。国企新发境内地产债3875.9亿，同比-0.4%，民企新发185.48亿，同比-74.9%，国企融资几乎未受到行业下行影响。4、境内外地产债指数收盘价下行明显，信用债违约仍在持续。截至2022年10月21日，中证地产债指数收盘价187.54，较历史相对高点降幅达15.8%。5、10月新房销售降幅扩大，新房市场本周64城成交400万平，月度同比-31.37%，相较上月下降17.95pct。二手房修复显著，二手房市场本周17城成交167万平，月度同比+37.95%，相较上月改善20.86pct。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华润置地、首开股份、华发股份、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。银行|苏州银行（002966）：信贷投放高景气，营业收入加速向上1、营收增速提升，业绩高水平释放。公司发布2022年三季报。22Q3末公司营收和归母净利润分别同比增长11.49%、25.92%，较22Q2末分别再提升3.4pct、0.8pct，22Q3单季营收同比增速达18.84%，环比提升7.52pct，年内业绩增速不断爬坡。2、信贷供需两旺，息差继续回升。22Q3末公司资产总额同比增长14.75%，其中贷款总额同比增速较22H1提升2.10pct达17.73%，高于整体资产增速2.98pct。公司22Q3息差进一步回升。22Q3末净息差为1.85%，较22Q2末提升3bp，优于6月末城商行平均水平，随着公司资产负债结构优化，我们预计其净息差有望继续提升。3、资产质量稳中趋优，风险抵补能力强中更强。22Q3公司风险指标继续优化，22Q3末不良率、不良+关注率各环比下降2bp至0.88%、1.68%，资产质量稳中趋优。我们看好公司业绩成长性，考虑到公司三季度息差回升、营收增长提速，预计公司2022-2024年归母净利润同比增长25.9%、20.3%、19.6%（前值22.99%、18.45%、17.65%）。目前对应公司PB（MRQ）0.77倍，维持2023年目标PB0.9倍，对应目标价9.48元，维持“增持”评级。电子|国力股份（688103）：3Q22业绩高增长，高可靠市场有较大潜力公司发布三季报，实现营收2.01亿元，YoY+61.51%，QoQ+33.16%，实现归母净利润0.27亿元，YoY+60.44%，QoQ+38.89%。1、公司逐渐摆脱疫情影响，下游三大赛道齐发力，产能持续扩张，三季度实现高增长。公司三季度股权激励费用摊销572万元，加回后三季度不考虑股权激励的归母净利润达到3261万元，相对3Q21同比增长94.59%，接近翻倍，环比2Q22增长68.46%，高速增长。2、看好高可靠市场的发展潜力，带动四季度及未来3年的业绩高速增长。随着公司在高可靠市场拿到更多的订单，我们看好公司四季度及未来3年高可靠市场的增长潜力，上调公司22/23年营收预测达到7.67/12.57亿元，此前预测为6.83/9.32亿元，增加2024年营收预测为16.66亿元，考虑到公司股权激励对利润的负面影响以及高可靠市场对公司利润的正向拉动，小幅调整22/23年归母净利润预测到1.05/2.17亿元，此前预测为1.20/1.80亿元，增加2024年归母净利润预测为3.18亿元，维持目标价93.25元，维持“增持”评级。医药&机械|海尔生物（688139）：Q3业绩高增长延续，海内外网络持续拓展1、成长能力持续提升，三季报高增长延续。公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入20.75亿元，同比增长36.52%；归母净利润4.61亿元，同比下降33.91%。2、2022年Q3收入及扣非净利润增长超30%。2022年Q3公司实现营业收入8.07亿元，同比增长36.34%，2022年Q3归母净利润1.61亿元，同比增长28.59%；扣非归母净利润1.36亿元，同比增长36.00%。3、两大解决方案积极拓展，业务模式不断深耕。1）2022年前三季度生命科学数字场景同比增长46.31%，航空温控产业正式投入运营。2）2022年Q1-3医疗创新数字场景同比增长29.52%，公司在广西、云南等地区深耕疫苗城市网，手术室耗材行为管理方案在十余家医院落地，静配中心智慧配液解决方案在山东、福建等地复制。4、国内及海外业务快速增长。国内市场前三季度收入同比增长30.53%。公司海外市场前三季度收入同比增长54.02%。2022年Q1-3公司毛利率为47.21%，同比下降3.46pct。预计2022至2024年公司收入分别为28.34/37.59/49.20亿元，归母净利润6.28/8.36/10.99亿元，PE分别为40/30/23倍，维持“买入”评级。医药|健民集团（600976）：主业持续复苏，体培牛黄稳步贡献投资收益公司2022年1-9月经营稳健，实现营业总收入27.95亿元，同比增长7.25%；实现归母净利润3.26亿元，同比增长26.84%；实现扣非归母净利润2.89亿元，同比增长20.04%。1、业绩增长略超预期，盈利能力持续提升。2022年前三季度公司业绩实现高增主要系医药工业收入增长与政府补助及联营企业的投资收益增长所致。2、核心品种逐步复苏，新产品有望贡献新增量。2022上半年公司从渠道管控、销售政策调整、减少发货等方面进行核心产品龙牡壮骨颗粒价值链的维护，目前终端价格有所恢复，渠道库存趋于良性。2022年1月4日，公司中药1.1类新药七蕊胃舒胶囊获批上市，有望进入医保目录，为长期业绩贡献新增量。3、健民大鹏贡献稳定投资收益，公司参股子公司武汉健民大鹏拥有国家中药1类新药体外培育牛黄的独家知识产权，是国内最大的体外培育牛黄产业化基地。2022年前三季度，公司对联营企业和合营企业的投资收益（主要为健民大鹏贡献）为1.15亿元，同比增长22.41%。看好体培牛黄长期空间。4、预计2022-2024年营业收入预测维持39.09/46.73/54.37亿元，归母净利润预测维持4.02/4.97/5.99亿元，维持“买入”评级。建筑建材|周观点：涉房企业融资迎利好政策，产业链资金或存改善机会1、地产链前端融资有望边际改善，地产销售仍未明显好转。地产销售仍处于底部震荡区间，C端占比高及低渗透率建材值得关注。1014-1020一周，30个大中城市商品房销售面积同比下降15.77%，降幅较前两周有所收窄，实际销售面积较前两周有所提升，但仍处于偏低水平。2、传统建材龙头估值具备性价比，新能源品种成长性有望持续兑现。1）新型玻璃、碳纤维等新材料有望迎来快速成长期；2）消费建材仍然是建材板块中长期优选赛道；3）当前玻璃龙头市值已处于较低水平，光伏玻璃有望受益产业链景气度回暖，而电子玻璃有望受益国产替代和折叠屏等新品放量；4）塑料管道板块，基建端有望受益市政管网投资升温，地产端与消费建材回暖逻辑相似；5）水泥有望受益于后续基建和地产需求改善预期，中长期看，供给格局有望持续优化；6）玻纤需求端受风电、海外等下游带动，供给侧增量有限。本周重点推荐组合：金晶科技，山东药玻（与医药联合覆盖），鲁阳节能，蒙娜丽莎，三棵树。环保公用&电新|芯能科技（603105）：业绩超预期，工商业分布式光伏量、价、利齐升公司发布三季报，2022Q1-3实现收入5.19亿元，同比+50.26%；实现归母净利润1.61亿元，同比+68.72%。1、Q3业绩超预期，光伏发电业务量、价、利齐升。2022Q3单季度公司实现收入2.24亿元，同比+69.56%；实现归母净利润0.81亿元，同比+128.78%。2、积极布局储能、充电桩高景气赛道，打造新的成长极。①充电桩：截至2021年底，公司累计铺设充电枪177把，充电桩总规模约6.7MW，实现收入260.53万元，同比+822.2%。②储能：在储能投资运营领域，公司已实施芯美生物园区、国家电网尖山所等多个“网荷光储充智能微网”示范项目，技术基础、实施经验储备充足，待储能成本逐步降低，业务有望进入大规模商业化应用阶段；在户储产品领域，公司不断打磨、优化产品，剑指海外市场、加速渠道建设，谋求新的利润增长点。随着分布式光伏电站装机规模的持续扩大，分布式客户资源的不断增加，将为充电桩、工商业储能提供更广阔的业务空间，多业务协同增长。预计公司2022-2024年归母净利润为1.82、2.38、2.85亿元，对应PE为40、31、26倍，维持“买入”投资评级。环保公用|谱尼测试（300887）：Q3业绩超预期，经营性活动现金流大幅改善公司发布三季报，2022Q1-3实现营业收入26.82亿元，同比+99.9%；实现归母净利润1.81亿元，同比+94.1%。1、Q3业绩超预期，盈利能力环比提升，2022Q3单季度收入/归母净利润为9.98/0.90亿元，分别同比+65.5%/+34.9%，分别环比-13.3%/+5.7%。经营性活动现金流大幅改，2022Q3单季度公司经营性活动现金流净额为3.46亿元，达2022Q2近10倍，较上年同期大幅改善。2、内生+并购双轮驱动，在内生增长方面，2022年公司技术中心被认定国家级企业技术中心，成为第三方检测机构中首家获得此殊荣的企业；在并购方面，2022年公司收购通测检测70%的股权，填补公司在华南地区电子电气检测领域的空白。公司业务拓展及地域布局卓有成效，公司成功并购深圳米约、成都米约，进一步实现医疗计量领域的拓展。3、募投产能相继落地，公司成长空间持续打开。目前IPO募投项目华东、华中地区运营总部均已逐步投产，同时全资子公司郑州谱尼测试技术有限公司新建实验大楼也将于2022年年底投入使用。预计2022-2024年归母净利润3.1/4.1/5.2亿，对应PE36/28/22倍，维持“买入”投资评级。证券研究报告《天风晨会集萃》对外发布时间：2022年10月25日报告发布机构

磨底进行中上周周报认为：当前的格局处于下行趋势并仍可能延续，但已经接近历史相对底部区域。市场如期小幅调整，全周来看，wind全A下跌1%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨0.67%，中盘股中证500下跌0.28%，沪深300下跌2.59%，上证50下跌3.77%，创业板指下跌1.6%;上周中信一级行业中，计算机和交运表现较强，计算机上涨2.83%；食品饮料与家电调整最大，食品饮料周下跌5.86%。上周成交活跃度上，医药和消费者服务板块资金流入明显。从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续拉大，最新数据显示20日线收于4770点，120日线收于5009点，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上周的-3.51%变化至-4.77%，绝对距离大于3%，市场继续处于下行趋势。市场处于下行趋势，核心的观察变量为市场赚钱效应和是否具备接近历史相对底部区域特征。赚钱效应指标显示，目前为-3.74%，显示下行趋势仍在延续。此外，下周进入三季报披露高峰，业绩的不确定性对市场的风险偏好也将有一定的抑制。从是否接近历史相对底部区域特征看，我们核心的观察指标为市场成交量和估值水平，我们模型预测给出的最终历史相对底部的成交量约为5100亿附近，9月底最低成交量为5600亿，估值上pb分位点显示9月底分位点为7.5%分位点，与我们模型阈值3%分位点差距不大，已经处于相对安全区域，显示市场已经在处于历史相对底部位置，因此当前的格局处于下行趋势并仍可能延续，但已经接近历史相对底部区域，操作上建议可耐心等待在调整中增加配置。配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，养殖、地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注。从估值指标来看，wind全A指数PE位于20分位点以内，属于偏低水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。择时体系信号显示，均线距离由上周的-3.51%变化至-4.77%，绝对距离大于3%，市场处于下行趋势，核心的观察变量为市场赚钱效应和是否具备接近历史相对底部区域特征。赚钱效应指标显示，目前为-3.74%，显示下行趋势仍在延续。此外，下周进入三季报披露高峰，业绩的不确定性对市场的风险偏好也将有一定的抑制。从是否接近历史相对底部区域特征看，我们核心的观察指标为市场成交量和估值水平，我们模型预测给出的最终历史相对底部的成交量约为5100亿附近，上周二最低成交量为5600亿，估值上pb分位点显示上周二分位点为7.5%，与我们模型阈值3%分位点差距不大，已经处于相对安全区域，显示市场已经在处于历史相对底部位置，因此当前的格局处于下行趋势并仍可能延续，但已经接近历史相对底部区域，操作上建议可耐心等待在调整中增加配置。配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，养殖、地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注。风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《量化择时周报：磨底进行中》对外发布时间：2022年10月23日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：吴先兴

一站式财富管理平台，助力投资人走上“富途”公司由港美股经纪业务起家，逐渐向国际化+财富管理业务拓展，目前，已形成以富途牛牛、富途大象财富、富途安逸为核心的业务矩阵，三大业务并驾齐驱、相辅相成，不断拓宽向上成长的空间。近年来，公司收入利润稳健增长，注册用户、开户客户与有资产客户持续高增凸显高成长性。从股权结构来看，公司创始人拥有绝对投票权，背靠战略股东腾讯强化公司科技属性。详析富途业务收入模型公司营收按收入类型可划分为佣金及手续费收入、利息收入和其他收入。1）佣金及手续费收入：富途拥有高质量的平台服务和丰富的牌照资源，综合经纪佣金率高于竞争对手老虎证券。公司用户交易活跃，历年换手率处于行业高位，我们认为近年来换手率的下降或因市场风险陡升导致客户交易意愿降低，同时用户结构多样化，超短期交易投资者占比有所下降。受益于多样化的入金方式，富途付费客户转化率较高，且保持上升态势。2）利息收入：融资融券利率受上游利息和券商自身溢价影响，考虑到两融业务的用户群体（投资经验丰富，粘性更低）和价格弹性（各券商融资利率极差较大），我们预计富途的融资利率有进一步下降的空间。3）其他收入：财富管理+企业服务双轮驱动，进一步打开长期成长空间。产品为基，社区生态强化用户粘性；牌照先行，研发实力巩固竞争壁垒相对于传统券商，富途在展业市场、产品体验、交易费用及流量等方面具有明显的比较优势；相较于其他互联网券商，富途具备出众的产品体验、丰富的牌照（业务体系）以及稳定的自研系统，有利于提高获客能力，增强用户粘性。具体来说：1）产品方面，公司已形成以富途牛牛、富途大象和富途安逸为核心的业务矩阵，覆盖C端和B端客户，不断推出多元化的可交易产品，满足更多客户需求；2）用户方面，公司积极打造线上投资社区“牛牛圈”、完善客服机制，提高用户的活跃度与粘性；3）牌照方面，富途牌照布局全面，牌照壁垒较为深厚。截至2Q22，富途在中国香港及海外市场已获得51张牌照与资质，并已取得高含金量的香港市场3号牌照和美国清算牌照。4）研发方面，富途基于高质量的研发团队以及长期的研发投入，不断升级产品体验，构筑了稳固的竞争壁垒。风险提示：行业竞争加剧、监管环境不确定性、业务拓展不及预期、获客能力不及预期。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《富途控股：重新定义投资，科技驱动的一站式财富管理平台领跑者》对外发布时间：2022年10月22日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：孔蓉

【核心观点】根据我们的预测结果，2022-2035年，中国新增商品房需求将呈现“L”型的回落趋势——2022-2025年，新增商品房的需求中枢约为11.3亿平方米，2026-2030年约为9.6亿平方米，2031-2035年约为8.7亿平方米。2022年，由于投机性需求集中衰退，相比于2021年，新增商品房需求将出现较大幅度的回落；而此后，尽管新增商品房需求仍在逐年回落，但回落的斜率将逐渐放缓。从这个角度来看，房地产短期问题的答案实际上一目了然：第一，房地产需求进入了新的周期，真实需求长期回落的情况下，小规模刺激效果有限。第二，未来想要实现此前几轮放松周期的政策效果，需要比以往更大的刺激力度，相应带来的高杠杆、高房价等潜在问题也会更大，因此我们认为，再次出台大规模刺激政策的可能性有限。风险提示：户籍政策变化可能导致城镇化进程超预期；房地产政策可能超预期；文中测算具有一定主观性，仅供参考。【正文】过去多年，在人口红利和城镇化加速的支撑下，地产的真实需求持续抬升。彼时的调控政策之于房地产，更像是向下压住弹簧的手——下压的力度松一点，弹簧的反弹幅度就能更大一些。经历过2008、2012、2015年三轮地产调控放松以后，市场逐渐习惯于“调控政策放松-地产需求反弹”的经验规律。但实际上，在人口开始负增长、地产逐渐去金融化的当下，地产需求侧的逻辑正在发生质变，地产中长期需求的拐点已经形成。未来地产的需求可能很难再走出“V”型的反弹趋势，而更可能会是一种接近“L”型的回落趋势。1.

下周债市关注在于延期发布的宏观数据，综合评估三季度数据大概率延续复苏态势，但10月受疫情散发影响，国庆假期后，除汽车销售外，多数高频数据重新回落至弱于季节性水平，这意味着债市暂时不会有大的上行风险。边际上的影响可能还是美债与资金面。决定美债的关键是当前美国面临的高通胀环境，以及联储对抗通胀的紧缩立场。下一周美国有包括三季度GDP数据、9月PCE通胀数据、耐用品订单与零售库存等一系列重磅经济数据发布，如果数据无法给出通胀风险可能缓解的迹象，美债可能延续上行趋势，短期存在触及4.5%的可能。至于资金面，从历史季节性角度观察，10月下旬资金利率有进一步收敛的压力。周一（10月17日）央行等额续作1年MLF，进一步打击了市场降准预期。如果未来MLF均按照全额续作但不降准来操作，市场不由得不担心资金利率向政策利率收敛的压力。内因角度，从票据转帖利率观察，信用投放依然稳健，社融弱修复叠加央行一系列结构性货币政策工具运用导致降准的必要性下降；外因考虑，外部均衡要求导致货币政策行为力度和节奏受影响，综合评估我们预计10月隔夜资金利率波动区间在1.2-1.5%，波动中枢可能靠近1.5%。因此，我们预计利率走势还不会完全脱离区间震荡的格局，按照现有政策行为和内外因素评估，1年期MLF仍然是目前十年国债较为有效的一个上限参考，区间下限预计高于前期低点。即使有交易机会，预计空间也较为狭窄，策略上，还是票息为主，总体建议还是先观察再操作。风险提示：货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《策略专题（2022-10-22）—大会结束，关注什么？》对外发布时间：2022年10月22日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：孙彬彬

你不会每年都更换房子、孩子和老婆。为什么要卖出股票呢？——［美］巴菲特金工|量化择时周报：磨底进行中当前的格局处于下行趋势并仍可能延续，但已经接近历史相对底部区域，操作上建议可耐心等待在调整中增加配置。配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，养殖、地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。宏观|地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算根据我们的预测结果，2022-2035年，中国新增商品房需求将呈现“L”型的回落趋势——2022-2025年，新增商品房的需求中枢约为11.3亿平方米，2026-2030年约为9.6亿平方米，2031-2035年约为8.7亿平方米。2022年，由于投机性需求集中衰退，相比于2021年，新增商品房需求将出现较大幅度的回落；而此后，尽管新增商品房需求仍在逐年回落，但回落的斜率将逐渐放缓。从新增住房总需求的结构上看，到2035年以前，刚性需求占比持续回落，改善需求占比持续提升，更新需求占比先降后升。从这个角度来看，房地产短期问题的答案实际上一目了然：一方面，房地产需求进入了新的周期，真实需求长期回落的情况下，小规模刺激效果有限。另一方面，未来想要实现此前几轮放松周期的政策效果，需要比以往更大的刺激力度，相应带来的高杠杆、高房价等潜在问题也会更大，因此我们认为，再次出台大规模刺激政策的可能性有限。计算机|反转主线：贴息贷款政策下的教育IT产业链复盘1、8月底以来贷款政策陆续出台，面向教育、医疗等行业，央行设立总额度2000亿以上的设备更新改造专项再贷款。鼓励教育、医疗在内重点行业进行设备更新和改造。2、高校设备采购需求持续受到压抑，贷款有望大幅释放学校需求。我们认为，高校财政预算的收缩或压抑了学校教学、研究设备的采购需求。3、受到专项贷款推动，我们认为学校设备采购的经费有望得到两倍以上的补充。4、院校贷款总金额有望超千亿，高等教育学段的IT长期市场空间打开。5、实验实训场景有望成为学校投入的主要方向。同时考虑教室为受众最广的应用场景，因此教室改造优先级亦较高。建议关注：1）白马：视源股份、深信服、科大讯飞、中望软件；2）二线标的：捷安高科、智微智能、运达科技、正元智慧、新开普、多伦科技、莱伯泰科、聚光科技、鸿合科技（纺服组覆盖）、国新文化（纺服组覆盖）、竞业达、佳发教育、维海德、星网锐捷、普源精电、皖仪科技、禾信仪器。传媒互联网|直播电商竞争白热化，多直播机构加码布局淘宝直播，双十一开启新增量1、直播电商平台竞争白热化，淘宝直播开启新增量。淘系电商在直播领域的长期成长注入活力并实现GMV的再增长。2、李佳琦归回淘宝直播，双十一加持平台流量、品牌商家。长期以来，李佳琦凭借超头部流量在商家端具有较强议价能力为消费者提供实惠，同时为商家实现品牌与销量的双赢。3、服饰非标、多平台布局品牌IP号或为星期六贡献可观增量。22年开始公司探索服饰非标、品牌IP号等新增量，星期六积极布局品牌IP号“遥望未来站”9月19日抖音首播，GMV达3688万，次日GMV破亿，直播运营能力进一步验证。4、“交个朋友“进军淘宝直播开启多平台运营，世纪睿科成长空间扩容。交个朋友直播间前期通过与明星主播“罗永浩“深度合作打下夯实基础，22年以来交个朋友逐步转型成为“1+N”垂类机构化直播平台。疫情缓和下消费呈复苏态势，双十一大促来临，关注电商平台【阿里、京东、拼多多】及直播电商新动力【抖音、快手】的表现，以及对产业链【星期六、世纪睿科】等积极带动。银行|周观点：政策力度提升，把握稳增长1）首套房利率下降，有望刺激刚性需求释放。2022年10月20日，103个重点城市主流首套房贷利率较上月下降3bp至4.12%，二套房贷款利率较上月持平。我们预计首套房贷利率的下降与节前政策的密集发布相关，差异化的房市信贷政策也有助于在坚持“房住不炒”的基础上，满足刚性住房需求的释放。2）政策力度加码，专项债托底基建融资需求。在前期政策性开发性金融工具落地超6000亿元基础上，本次或提前使用2023年专项债额度，体现了当前政策的力度之大、稳经济的诉求之强烈。我们认为在外需回落、内需缓慢修复的背景下，政策通过投资刺激需求、托底经济发展的思路将会在四季度延续。3）喜报持续，优质中小行盈利能力韧性持续彰显。杭州银行、厦门银行营收增速均达到15%的高水平，其中杭州银行归母净利润增速更是达31.82%，延续上半年的高增速水平，而厦门银行的归母净利润同比增速较上半年提升3.89pct，盈利水平进一步提升。我们继续推荐常熟银行、宁波银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。传媒互联网|行业深度：多元金融——富途控股：重新定义投资，科技驱动的一站式财富管理平台领跑者1、一站式财富管理平台，助力投资人走上“富途”。公司由港美股经纪业务起家，逐渐向国际化+财富管理业务拓展，目前，已形成以富途牛牛、富途大象财富、富途安逸为核心的业务矩阵，三大业务并驾齐驱、相辅相成，不断拓宽向上成长的空间。2、详析富途业务收入模型。1）佣金及手续费收入：受益于多样化的入金方式，富途付费客户转化率较高，且保持上升态势。2）利息收入：我们预计富途的融资利率有进一步下降的空间。3）其他收入：财富管理+企业服务双轮驱动，进一步打开长期成长空间。3、产品为基，社区生态强化用户粘性；牌照先行，研发实力巩固竞争壁垒。相对于传统券商，富途在展业市场、产品体验、交易费用及流量等方面具有明显的比较优势；相较于其他互联网券商，富途具备出众的产品体验、丰富的牌照（业务体系）以及稳定的自研系统，有利于提高获客能力，增强用户粘性。风险提示：行业竞争加剧、监管环境不确定性、业务拓展不及预期、获客能力不及预期。传媒互联网|周观点：持续关注双十一大促进程，多机构打开淘系直播新空间1、电商双十一逐步启动，预热战线缩短旨在提升消费者体验。各平台陆续进入大促活动，快手/京东/天猫分别于10月20日/20日/24日开启预售，天猫/京东尾款时间由00:00提前至20:00，进一步减轻消费者负担。拼多多/抖音/小红书/视频号则分别于10月20日/24日/24日/29日开启大促。除预热战线缩短，京东淘宝升级“价保服务”，后者亦改善购物车容量及合并下单功能，着力改善用户购物体验。推荐关注电商平台【阿里、京东、拼多多】及直播电商新动力【抖音、快手】的表现。2、多直播机构加码淘宝直播，打开直播电商新增量。随着直播电商平台竞争趋于白热化，我们认为淘宝直播在本身运营机制迭代升级的同时，或以一定的资源倾斜吸引抖音、快手平台上成熟的直播机构加盟，这有利于淘宝直播优化主播结构、盘活货盘及流量，为淘系电商在直播领域的长期成长注入活力并实现GMV的再增长。推荐关注直播电商产业链【星期六、世纪睿科】等。机械|亚星锚链（601890）首次覆盖：全球锚链龙头大船稳航，浮式风电助力未来增长1、全球锚链行业龙头，2021年，公司实现营收13.2亿，同比增长19%。归母净利润1.2亿，同比增长39.02%。2017年，由公司主导的国际标准ISO20438《船舶与海洋技术系泊链》发布，这是世界上首个专门关于海洋系泊链的国际标准。2、低碳清洁能源加速发展，漂浮式风电助力公司打开第二成长空间。GWEC预测2026年新增海上风机装机量能达到31.4GW，对应漂浮式风电增长率，系泊链及附件2022-2026年对应海上漂浮式风电5年市场空间约分别0.5/1.1/1.9/5.5/11.1亿元，总空间20亿元。3、新一轮造船周期加速开启，2021年全球范围内新接订单约1.2亿DWT，同比增长117%。油价复苏提高海工平台景气，经我们测算，2022在手订单对应的船用锚链环节市场规模估计在38亿元左右。4、工业耗材属性强，国产替代空间广阔。优质下游的广泛认可有望推动公司加速打开市场空间，深度参与矿用链国产替代进程。我们预计2022-2024年营业收入为16.26亿元、21.97亿元、27.78亿元，对应PS5.02/3.71/2.94倍。综合各海工相关的可比公司2023年平均PS为4.85倍，我们预计公司2023年目标价为11.11元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：市场风险，原材料价格风险，汇率风险，假设条件不成立风险，新冠疫情风险等。机械&汽车|春风动力（603129）：三季报靓丽，风驰电掣，动力十足！1、公司发布2022年三季报，表现靓丽。1）营收端：公司前三季度实现营收86.29亿，yoy+51.71%；归母净利润5.70亿，yoy+78.2%；扣非归母净利润6.95亿，yoy+134.99%;2）费用端：公司经营质量和盈利能力持续提升。实现毛利率23.61%，yoy+1.25pct；净利率6.93%，yoy+1.38pct。2、公司推行股权激励计划。公司拟授予激励对象106.44万份股票期权，约占本激励计划草案公布日公司股本总额1.50亿股的0.71%，股票期权的行权价格为112.90元/股。其中激励对象共计547人。3、充分受益行业贝塔，两轮车新品周期+四轮高附加值+电动化兴起！两轮：公司250NK、250SR连年创造同级别单车销量冠军。四轮：1）结构改善：继续深耕欧美市场，主力产品结构进一步调优，高附加值U\Z系列产品稳步提升；2）儿童新品：迈出量产电动ATV第一步；电动车：公司推出AE8等，逐渐向电动摩托车拓展，打开第三成长曲线！我们预计公司22-24年归母净利润分别为7.8/10.3/13.7亿（前值为7.5/9.8/13.0亿，我们认为主要系asp提升带动毛利率提升），对应PE分别为29/22/16X，持续重点推荐，维持买入评级！交运|航运港口——集运周期下行，汽车船有望保持高景气1、集运周期下行，或将分流汽车船需求。2022年以来集运运价大幅下跌，运输成本下降吸引汽车船、多用途船等的货物。市场担心汽车海运需求被集运分流，汽车船景气度将下降。2、集运盈亏平衡时，汽车船仍然高盈利。如果假设集装箱船租金跌到2018-19年水平，即集运公司处于盈亏平衡附近，那么汽车船运价降至集运盈亏平衡时水平，汽车船租金仍将高于5万美元/天，远高于1.2万美元/天左右的成本，1艘汽车船1年的净利润有望达到0.65亿元。3、汽车出口高增长，汽车船有望持续高景气。根据现有汽车船订单的交付计划，预计2022-25年“计划交付运力/总运力”分别为0.7%、1.9%、7.1%、3.9%。4、中国企业机遇来临，推荐中远海特。中远海特有5艘汽车船，与上汽集团、上港集团成立合资公司发展汽车船运输，纸浆船也开始参与汽车运输，未来汽车运输的收入和利润有望大幅增长。我们预计2022-24年中远海特归母净利润为12.23、25.17、30.43亿元，目标价13.75元，维持“买入”评级。能源开采|中曼石油（603619）：勘探开采板块未来可期，员工持股与回购彰显信心1.新疆“温宿”区块发展稳中有进。产量情况：2022年上半年温宿实现原油产量19.8万吨，比去年同期增加14.8万吨，同比增长294.2%。按照公司规划，2022年全年温宿产量将达到38.5万吨。盈利情况：2022年上半年公司原油销售业务营业收入为7.8亿元，经过我们计算，公司实现原油价格为4296元/吨，折合96.8美元/桶。成本情况：2022年上半年，原油业务完全成本为1.9亿元，单位成本仅为24.2美元/桶（不含税）。后续进展：参考温7区块的进度，我们预计在2024~2025年，二期440平方公里有望给公司提供原油增量。2.哈萨克斯坦项目有望提供新增量。坚戈情况：根据第三方储量评估机构来看，坚戈区块的2P（证实储量+概算储量）原油地质储量为6441.4万吨，2P经济可采储量为595.3万吨。参考温7的情况，我们认为坚戈区块的产量还有较大的增长空间。岸边情况：岸边的2P地质储量经过评估约为2523万吨，2P经济可采储量为593万吨，参考温7区块的情况，我们认为未来岸边也能给公司提供可观的原油增量。将公司2022~2024年的归母净利润从4.9/5.5/5.8亿元，调整为5.1/8.4/11.1亿元；对应PE为15.97/9.79/7.34倍，维持“增持”评级。中小市值|双环传动（002472）：22Q3单季度利润创历史新高,龙头地位持续夯实!公司发布2022年三季报，公司前三季度实现收入48.3亿元，同比+18.7%；归母净利润为4.1亿元，同比+80.8%；扣非归母净利润3.8亿元，+100.7%。1、受益于新能源汽车及机器人业务带动，收入端持续快速攀。根据公司披露，新能源汽车齿轮业务22年前三季度累计营收同比增长超过280%，Q3单季度营收同比增长超过220%。2、盈利水平持续提升，从利润端来看，公司22年前三季度毛利率、净利率分别为20.5%、8.6%，同比分别+3pct、+2.6pct；加大研发费用投入，研发费用率为4.3%，同比+0.6pct，环比+0.3pct。作为我国高精密齿轮制造龙头，公司具备全球领先设备、工艺水平及自主设计开发能力，同时手握全球第一梯队客户资源。后续随着公司新增设备逐步到位，产能爬坡及产能结构持续优化，同时通过提高精细化管理进一步实现降本增效，我们预计四季度经营业绩有望持续环比提升。基于公司竞争壁垒不断巩固加深，竞争格局持续优化，我们调整22/23/24年收入为66.8/84.4/104.8亿元（前值67.8/85.7/106.1），归母净利润5.9/8.8/11.8亿元（前值5.7/8.6/11.3），对应PE为37.6/25.3/18.8x，维持“买入"评级。证券研究报告《天风晨会集萃》对外发布时间：2022年10月24日报告发布机构

每周汇总ALL深度研究报告总量&行业&公司最全最新研究观点一站速览总量研究【策略】别人恐慌时，我能贪婪吗？【金工】量化择时周报：格局不利，但处于历史相对底部区域【固收】从中国式现代化看明年增速要求【固收】靴子落地的一周【宏观】美股空头拥挤，更可能是熊市技术反弹【宏观】二十大报告的九个关注点行业研究【电新】IRA政策重磅出台，美国储能投资机会在哪里？【军工】国产大飞机C919完成适航取证，九万里风鹏正举！【建筑建材】系统门窗：低渗透率+高品牌属性，构建消费建材新蓝海【海外】富途控股（FUTU）：重新定义投资，科技驱动的一站式财富管理平台领跑者公司研究【电子】富创精密（688409）：国产半导体设备零部件平台型龙头，充分受益国产化【通信】中天科技（600522）：十年沉淀乘势而起，中天储能迎重大成长机遇！【电新】信德新材（301349）：负极包覆材料翘楚，一体化增厚单位盈利【电新】盛弘股份（300693）：纯正的储能逆变器，电力电子多点开花【电新】宇邦新材（301266）：细分赛道龙头，受益新技术迭代【机械】亚星锚链（601890）：全球锚链龙头大船稳航，浮式风电助力未来增长【食饮】贵州茅台（600519）：改革换新助推品牌势能，沧海横流再显英雄本色【医药】开立医疗（300633）：超声为基，内镜发力，打造平台型创新医疗设备企业【环保公用】芯能科技（603105）：工商业分布式光伏龙头，积极布局储能、充电桩高景气赛道【环保公用】中国电力（02380）：常规能源资产盈利持续改善，清洁能源转型提速【策略】别人恐慌时，我能贪婪吗？“展望明年”的思路一：低估值蓝筹的日历效应，但需要满足一定条件。主要取决于对经济环境的预期，当下集中体现在中长期贷款指标中。而当前来看，国内库存周期和地产周期、海外经济周期尚未出清，中长期贷款增速仍在磨底，拐点还未清晰。所以短期大金融、大消费更多还是悲观预期修复。“展望明年”的思路二：业绩真空期提前布局预计转年高增长的板块（高景气+困境反转）。核心推荐国产替代的主线（军工、半导体、信创、医疗器械、机床设备）。【金工】量化择时周报：格局不利，但处于历史相对底部区域当前的格局处于下行趋势并仍可能延续，但已经接近历史相对底部区域。操作上建议可耐心等待在调整中增加配置。配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，养殖、地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。【固收】从中国式现代化看明年增速要求据估计，明年经济增速按照2035年远景目标不能低于4.7%，按照“十四五”不能低于5.5%。我们倒算一下，明年如果5.5%，则两年同比大概在4-4.5%；如果是4.7%，两年同比大概是3.5%。9月份宏观数据还没有公布，8月份工业增加值增速在4.2%，按照这个水平外推，明年经济至少要保住三季度的水平，逻辑上实际还需要更高。【固收】靴子落地的一周从货币政策逻辑出发，10月流动性大概率还是维持在高于合理充裕水平，但是考虑节后历史规律，月中开始资金利率会有所回升，而且毕竟对内社融存在修复，对外央行在内外均衡中仍然需要对外围压力有所关注，所以资金利率在高于合理充裕的同时会呈现局部收敛。只是考虑特定时点维稳，预计资金利率不会简单上行。综合评估我们预计10月隔夜资金利率波动区间在1.2%-1.5%，波动中枢可能靠近1.5%。债券市场仍然需要合理评估长期问题和短期变化。总体利率走势，并不会完全脱离区间震荡的格局，按照现有政策行为，内外因素影响下，下限同样较为明确，区间下限预计高于前期低点。策略上，还是票息为主，总体趋向先观察再操作。【宏观】美股空头拥挤，更可能是熊市技术反弹权益——相对估值水平类比今年4月底、20年5月和19年1月。债券——利率债的拥挤交易已经逐步缓解。商品——紧缩预期再次强化，商品金融属性仍然面临一定压力，但继续受损的空间有限。汇率——在岸美元流动性溢价开始逐渐上升。海外——空头过于拥挤，熊市技术性反弹。【宏观】二十大报告的九个关注点1、由于开幕式讲话可能并不是完整版的二十大报告。因此，当前如果使用讲话稿进行逐字逐句的对比分析，可能会因披露内容完整性的问题，产生一定的偏差。2、党的任务使命发生变化。3、经济增速的重要性可能会有所淡化。4、房住不炒的定力仍在。5、对教育的定位升格。6、科技创新从市场驱动转变为新型举国体制7、能源问题新旧并重。8、医药领域突出中医。9、国防科技预计加速。【电新】IRA政策重磅出台，美国储能投资机会在哪里？22年以来美国居高不下的天然气价格拉升电价，且22年8月出台的美国《通胀削减法案》（IRA）强化了ITC政策力度，我们认为这两项重大边际变化或将使储能经济性进一步增加，进而加速装机需求的提升。本篇报告将基于上述重要的边际变化，探讨：1）美国储能需求来源；2）天然气及电价上涨、ITC政策变化对美国表前及表后储能市场经济性的影响，发掘美国储能市场爆发背景下的投资机会。【军工】国产大飞机C919完成适航取证，九万里风鹏正举！重点关注产业链配套企业民机业务放量及国产化产品配套参与进程：1）机体结构加工及装配端企业或将直接受益于国产大飞机的排产放量：机体结构件锻造-中航重机，三角防务；部件加工及装配-中航沈飞，中航西飞，洪都航空；2）我们将大飞机产业链中国内企业的受益节奏分为早期、中期和后期三个阶段，分别为：1.早期—原材料端国内供应代替机会：优先关注钛合金、复合材料等原材料国产化机会。钛材：宝钛股份、西部超导；复合材料：中航高科，光威复材，恒神股份；2.中期—机电系统、起落架等系统产品国内供应替代机会：中航机电、江航装备、中航光电、北摩高科、宝胜股份、全信股份；3.后期—航电系统及发动机国内供应替代机会：中航电子，航发动力，航发控制，中航重机，航宇科技，派克新材，航亚科技，钢研高纳，抚顺特钢，西部超导，图南股份等。【建筑建材】系统门窗：低渗透率+高品牌属性，构建消费建材新蓝海1、系统门窗市场增长潜力可观，品牌属性有望助龙头持续成长。我们认为系统门窗国内龙头未来有望享受β和α共振带来的持续成长机会，推荐豪美新材，其他行业内企业包括森鹰窗业，罗普斯金、嘉寓股份、皇派家居、德才股份等。2、系统门窗市场有望较快扩容，C端是中长期重要发力点。我们预计22年系统门窗市场在95亿元左右，在年均渗透率提升0.5/1/1.5pct的假设下，25年市场空间为133/190/247亿元。3、研发&品牌是重要壁垒，龙头企业有望提升集中度。我们认为我国系统窗龙头部分具备型材或其他原材料自行生产能力，仍能构建一定的成本优势。当前经济环境下，大

系统门窗市场增长潜力可观，品牌属性有望助龙头持续成长系统门窗在解决门窗隔热、隔音、防水痛点方面优势显著，是居住环境升级的重要环节，参考欧洲70%渗透率，我国目前渗透率仅1%-2%，随着消费升级趋势体现及产品价格下行，我们预计其渗透率有望快速提升，22-25年市场有望持续增长，是少有的能够对抗地产β下行的消费建材品种。我国系统门窗市场处于起步期，国外品牌仍具有明显优势，但国内龙头经过品牌培育，已建立较好品牌口碑，有望通过性价比快速抢占市场，作为强品牌、强功能属性的建材，我们认为系统门窗国内龙头未来有望享受β和α共振带来的持续成长机会，推荐豪美新材，其他行业内企业包括森鹰窗业，罗普斯金、嘉寓股份、皇派家居、德才股份等。系统门窗市场有望较快扩容，C端是中长期重要发力点19-21年我国系统门窗市场保持了较好增长，绿色建筑、地产品质差异化、旧门窗升级改造是系统门窗市场主要驱动力。我们预计25年大B竣工端需求或为22年的55%左右，但旧房改造需求有望保持年化8%以上增长。在这样的总体需求下，系统门窗市场扩容主要依靠渗透率提升。我们预计22年系统门窗市场在95亿元左右，其中C端占比44%左右，在年均渗透率提升0.5/1/1.5pct的假设下，25年市场空间为133/190/247亿元，22-25年CAGR+11.7%/+25.8%/+37.3%。其中大B端市场受到地产大β向下影响，增长较慢，22-25年CAGR-4.4%/+7.7%/+17.5%，C端市场有望保持持续高增，22-25年CAGR+27.1%/+43.2%/+56.2%，我们认为C端是系统窗龙头争夺的主要阵地。研发&品牌是重要壁垒，龙头企业有望提升集中度我国门窗行业CR10不足5%，CR30不足10%，具备系统窗开发能力的企业不足百家，而能与旭格、YKK正面竞争的企业也只有贝克洛等少数几个企业。系统窗企业侧重于系统研发与输出，无论大B和C端客户均注重品牌，国外品牌系统的溢价60%左右体现在品牌和专利，40%左右体现在更好的材料。成本中，型材/玻璃/五金占比46%/28%/16%，尽管大部分系统窗企业将配件生产和安装外包，但我们认为我国系统窗龙头部分具备型材或其他原材料自行生产能力，仍能构建一定的成本优势。当前经济环境下，大B及C端客户在品质要求提升情况下也注重性价比，有利于国内品牌提升市占率。传统龙头相比强势新进入者仍具备明显优势，当前重点推荐豪美新材系统门窗受到家居产业链广泛关注，例如索菲亚、欧派等家居龙头希望借助自身渠道优势切入市场。但我们认为门窗是较为专业化的产品，传统龙头在研发、供应链和品牌角度建立的优势仍然明显，有望在市场增长过程中优先受益。当前推荐豪美新材，我们认为公司拥有从上游原材料到中游加工再到下游销售/服务的全产业链能力，系统门窗关键部件自产。贝克洛前三季度新签订单同比增幅61%，后续C端渠道扩张有望增强成长持续性。重点推荐：豪美新材建议关注：皇派家居、森鹰窗业、嘉寓股份、罗普斯金风险提示：系统门窗渗透率提升不及预期、门窗安装需求不及预期、原材料价格及人工成本上涨。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《系统门窗：低渗透率+高品牌属性，构建消费建材新蓝海》对外发布时间：2022年10月20日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：鲍荣富

10月前2周订单、交付跟踪及前瞻在对9家车企相关渠道专家进行的调查问卷及研判后，总结如下：周订单跟踪：

终端未来购车需求旺盛，未来1-3年渗透率有望达50%在政策法规对燃油车排放及能耗的多重限制日益严苛、汽车技术发展趋势、全球能源危机的多重背景下，市场对于智能汽车未来成长空间的期待也随之而来。天风数据研究团队访问700位消费者，基于样本数量、代表性的考虑甄选560份高质量样本作为主要研究对象，用科学数据证据为基础，洞察智能汽车消费趋势。乘联合9月新能源车月度零售渗透率首次突破30%。本调研显示，有48%的受访者表示未来1-3年有购车计划，近一半燃油车主有望加购智能电动车，未来1-3年智能电动车的渗透率有望达到50%。购车参数直击消费趋势：·

我国信创产业承接自“863计划”、核高基项目，其目标是实现信息技术领域的自主可控，在当前中美关系和国际环境的背景中，对产业链安全和国家信息安全都具备重要意义。2019年党政和八大重点行业的“2+8”试点开始，开启了我国信创行业新局面，推动了IT产业核心关键产品的国产化应用进程，涌现了一批具备核心竞争力的IT底座公司和产品。天风研究特别推出【深度研究

如果一点钱也没有，生活不会快乐；如果有很多钱，也不一定会很快乐。钱是一个必要条件，而不是一个充分条件。——曾子墨固收|房企发债情况怎么看？——房地产市场跟踪点评（2022-09-29）1、最近房企发债情况如何？发行规模上，7-9月发行规模较2021年增加，低于之前年份。2、民营房企发债变动较大，国有企业中票占比亦有大幅增加。分主体来看，融资规模较大的仍以国企为主，政策支持对民企发债推动明显。3、虽然政策暖风频频，但是截至目前地产企业总体融资依然步履蹒跚，特别是民企。观察示范性发债民营房企的发债情况，在目前融资渠道不畅的大背景下仍有债券发行，只是债券规模和发行频率有所下降。4、政策端发力从信用风险缓释工具到担保发债，增信工具的逐步加码体现了对民营房企融资的进一步支持。5、从作用看，信用保护工具的使用对二级市场收益率影响较小。其中22旭辉01中债估值自7月份起一路攀升并突破30%，其走势与旭辉集团其余存续债券一致，CRMW的创设对房企债券的二级收益率影响较弱。受到担保支持的二级市场表现要相对稳定，22旭辉MTN002收益率基本未受负面事件影响，总体走势与龙湖保持一致。宏观|欧洲经济的寒冬有多冷？1、从10月开始，欧盟天然气供给乐观估计相比去年减少1.72亿立方米/天，悲观估计减少2.64亿立方米/天。2、假设今年是冷冬，天然气消费保持不变，欧盟库存将在明年3月初被击穿，如果欧盟天然气消费整体减少15%，那么在明年3月底仍能维持45%的健康库存。3、如果LNG没有增量，即使欧盟天然气消费整体减少15%，明年3月底库存将降至29%，略高于今年同期水平。4、假设欧盟优先保证居民部门用气量不变，削减的用气量主要由工业用气各部门平摊,预计天然气危机对工业生产的冲击将拖累欧盟GDP1.6%以上。5、如果欧洲天然气价格同比上涨500%，欧元区居民实际消费同比增速将降至-1.48%。整体而言,综合考虑工业生产的下滑和居民消费的挤出，将导致22Q4-23Q1欧元区GDP增长萎缩约3%以上。欧元区主权债务方面，需要关注意大利和西班牙的政府债偿还兑付风险。机械|周观点：光伏降本增效路径提升，半导体封测国产替代值得重视！1）华晟新能源宣城7.5GW异质结全产业链项目开工。建成满产后将年产8.7GW高效异质结电池专用单晶硅片，7.5GW高效异质结电池和5GW高效异质结组件。2）宝馨科技与迈为股份合作签约。宝馨科技怀远高端新能源智能制造项目主要为2GWN型高效光伏异质结电池片和2GW组件的生产。3）隆基创造p型晶硅电池效率纪录26.12%！这是迄今为止p型硅电池效率的最高纪录，进一步验证低成本硅异质结量产技术可行性。建议关注：1）光伏设备：迈为股份、帝尔激光、晶盛机电、奥特维、高测股份、宇晶股份、京山轻机、金辰股份等。2）风电设备：新强联、五洲新春、长盛轴承、中际联合、华伍股份、润邦股份等。3）锂电设备：锂电+方向，建议关注：先导智能、利元亨、联赢激光、瀚川智能等。4）半导体设备：新莱应材、华亚智能、富创精密。5）摩托车两轮车：春风动力、钱江摩托。房地产|周观点：金九缺席，银十可期1、9月百强销售同比降幅较8月基本持平，“金九”不显，期待“银十”发力。克而瑞数据显示，2022年9月百强房企（公司可比口径）单月销售金额环比下降1.1%，同比下降37.0%，同比增速较2022年8月基本持平。2、销售承压加速结构性分化，地方国企受益延续。1）龙头与中小房企销售分化加剧；2）国企与民企销售分化加剧，需求侧“买国企不买民企”趋势延续。3、政策工具多向轮动，对冲基本面下行压力。对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。4、受节庆网签滞后影响，10月新房、二手房销售同比下行。新房市场本周成交101万平，月度同比-51.42%，相较上月下降37.23pct；二手房市场本周成交4万平，月度同比-71.72%，相较上月下降88.74pct。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华润置地、首开股份、华发股份、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。牛熊周期看股市调整时空显著，当前估值接近4月底，回到历史大底时水平。大趋势：基本面领先指标显示目前大概率为底部区间；小趋势：稳增长、保交楼落地有望推动股市迎来年内第二波机会。四季度行业排序：成长>银行地产>=消费>资源，高景气的成长更优，如新能源链、数字经济。商社|煌上煌（002695）首次覆盖：酱卤行业龙头，蓄力未来成长1、深耕行业29年，不惧疫情扩张积极。一方面逆势加速门店布局，一方面公司持续进行新渠道突破，新零售、新媒体运营趋势显著。2、行业渗透持续提升，龙头加速扩张提高市占率。我们预计未来连锁品牌企业有望抢占作坊型非品牌企业的市场份额，使行业集中度进一步提升。3、竞争优势&未来驱动力：以爆品&产品创新为抓手持续渠道拓展，供应链逐步完善。我们认为公司在除江西、广东的其他市场空间较为广阔，同时运用信息化升级、新零售模式、互联网手段有望助力公司同店持续提升。在强大产品力及持续产品迭代加持下，公司有望持续受益于供应链持续完善&市占率提升带来的议价能力增强。给予公司23年25倍PE，预计2023年市值为60亿元人民币，对应目标价11.80元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：加盟业务发展不达预期；疫情反复导致直营渠道恢复慢；门店管理半径扩大的管理风险；原材料涨价风险；门店扩张数量测算具有主观性仅供参考。家电|莱克电气（603355）：利润水平环比改善，公司业绩超预期1、帕捷并表贡献利润，铝合金精密零部件业务销售大幅增长，同比增长近700%，同时电机业务通过结构调整，盈利有所改善，使得公司核心零部件业务对利润的贡献比重大幅提高，同时原材料价格下降改善毛利水平。2、代工业务占比较大，单季度汇兑贡献明显，若未来汇率不产生大幅波动，预计美元升值使汇兑的受益的趋势将延续至年底。3、投资建议：展望Q4，收入端，我们预计受海外宏观环境影响外销代工业务增长承压，但核心零部件业务收入有望维持增速，且自有品牌在四季度双十一大促带动下有望环比增长；业绩端，原材料价格、海运运费和汇率贡献有望持续，利润端有望逐步改善。我们看好公司未来的发展。根据汇率波动的情况，我们下调了财务费用率，增加了汇兑对公司的利润贡献，我们预计公司22-24年归母净利润为11.1、12.2、13.2亿元（前值分别为8.7、9.6、10.6亿元），当前股价对应动态PE分别为17x、15.6x、14.4x，维持“买入”评级。能源开采|广汇能源（600256）：煤炭市场强势依旧，LNG贸易预计仍有良好增长1、公司三季度预增数据表现强势依旧。公司预计2022年前三季度累计实现归母净利润约为84亿元至85亿元。值得注意的是，以上增长是在第三季度煤化工装置年度大修最长34天的情况下达到的。2、动力煤市场依旧强势，拉动公司销售价格。自7月以来，晋陕蒙新四个煤炭主产省份的坑口价分别有26.92%、25.81%、11.08%、10.00%的涨幅。公司前三季度的煤炭销售均价涨幅更为强势，同比达到了50.55%。3、展望第四季度，公司预计7-9月销量同比增长36.68%,环比增长30.40%；预计第三季度销量同比增长23.38%，销售均价同比增长148.58%。我们预计公司第四季度LNG贸易仍有望保持良好利润。考虑到欧洲天然气供给紧缺，以及国内煤炭景气度仍较高，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为116/172亿/218亿，对应2022年9月30日市值PE分别为7.0/4.7/3.7倍，维持“买入”评级。证券研究报告《天风晨会集萃》对外发布时间：2022年10月11日报告发布机构

【核心观点】1、从10月开始，欧盟天然气供给乐观估计相比去年减少1.72亿立方米/天，悲观估计减少2.64亿立方米/天。2、假设今年是冷冬，天然气消费保持不变，欧盟库存将在明年3月初被击穿，如果欧盟天然气消费整体减少15%，那么在明年3月底仍能维持45%的健康库存。3、如果LNG没有增量，即使欧盟天然气消费整体减少15%，明年3月底库存将降至29%，略高于今年同期水平。4、假设欧盟优先保证居民部门用气量不变，削减的用气量主要由工业用气各部门平摊,预计天然气危机对工业生产的冲击将拖累欧盟GDP1.6%以上。5、如果欧洲天然气价格同比上涨500%，欧元区居民实际消费同比增速将降至-1.48%。整体而言,综合考虑工业生产的下滑和居民消费的挤出，将导致22Q4-23Q1欧元区GDP增长萎缩约3%以上。欧元区主权债务方面，需要关注意大利和西班牙的政府债偿还兑付风险。风险提示：欧洲经济疲弱超预期，天然气供给不及预期，天然气价格涨幅超预期。【正文】（一）事实一：俄罗斯是欧洲最主要的天然气进口国。根据英国石油公司发表的《BP世界能源统计年鉴（2021年版）》，天然气是欧洲的第二大能源，2020年占欧洲能源总消费量的25.25%。而欧洲天然气高度依赖进口，2020年欧洲天然气总消费量5411亿立方米，其中进口量3261亿立方米，占60%。俄罗斯是欧洲最主要的天然气进口国，2020年俄罗斯向欧洲出口了1849亿立方米天然气，占欧洲天然气总进口量的56.7%，同时也占俄罗斯天然气总出口量的77.7%。事实二：俄罗斯天然气出口最主要的运输方式是管道。2020年俄罗斯天然气出口2381亿立方米，其中1977亿立方米以管道出口，占总出口的83%，其中的1677亿立方米管道气出口到欧洲，占欧洲天然气消费量的30.8%。其余的404亿立方米俄罗斯天然气以LNG出口，其中的172亿立方米也出口到了欧洲。事实三：德国是欧洲许多国家的天然气进口中转站。“北溪1号”是俄罗斯向德国的主要供气管道。2022年6月以来，北溪1号天然气供应量持续下降；7月初降至正常水准（1.67亿立方米/天）的40%（涡轮机维修）；7月27日又降至20%（3300万立方米/天）；9月2日俄罗斯宣布将无限期关闭

【核心观点】经济是复苏还是衰退？明确的回答是：经济短期正处于复苏中，基建和汽车是两大支撑，疫情压制了复苏的弹性但影响在减弱，企业整体处于去库存周期，利润结构开始改善。本文刻画了当前经济的三个特征。特征一：6月以来，经济处于逐月改善的复苏周期。6月以来的经济周期性复苏，主要依靠两个重要的需求支撑，一个是投资端的基建，另一个是消费端的汽车，且两者与地产的相关性正在明显下滑。特征二：外需开始走弱，但出口份额继续上升，出口维持韧性。根据2020年和2021年的经验（两年出口份额增长1.9个百分点）和2022年的月度数据，预计今年中国出口份额有望提高0.5个百分点以上，外需偏弱但出口偏强的趋势有望继续。特征三：行业整体处于去库存周期，利润格局改善。9月PMI数据显示企业原材料库存回落0.4个百分点，供应商配送时间受疫情和运力的影响出现放缓，企业产成品库存回升2.1个百分点。风险提示：关注欧洲能源问题；关注国内疫情演变；关注国内经济走势变动。【正文】当前中国经济是正在复苏还是正在衰退？这虽然是个相当基础的问题，但确实存在明显的分歧。产生分歧有几个原因：第一，长短期时间维度下评价经济的度量不同，如果只关注经济短期的周期性，则经济在环比意义上处于反弹阶段，如果关注经济长期的趋势性，则经济在同比意义上处于中枢下台阶的阶段。第二，由于疫情和政策的非对称影响，不同行业和市场主体对经济状态的感受不同，比如地产链和基建链的感受可能相反，消费服务行业和高端制造行业的感受可能相反。第三，全球经济连续三年面临供给侧冲击，供应链和货币的内外联动性产生了历史性的断裂，结果是经济周期和政策周期发生错位，如果供给冲击持续，内外周期的错位可能还会延续。结果是内需型行业和外需型行业的感受不同，而外需型行业里，可选消费品出口企业和化工汽车机械等中间品、资本品出口企业的感受也不同。第四，经济数据反映的现实和金融市场反映的预期不同，金融市场总是预期定价和边际定价，因此资产价格反映的不是过去和当前的经济状态，而是对未来宏观环境包括政策政治产业等一系列预期的边际变化。而预期转换往往就在须臾之间，因此即使经济数据开始显现复苏，但股票市场依然反映对未来的悲观预期。对于疫情和地产，这是今年两个最重要的问题，我们从年初以来即有持续讨论，这里不再展开。本文刻画了当前经济的三个特征。特征一：6月以来，经济处于逐月改善的复苏周期。对于经济短期的周期性状态，我们从生产端构建了“月度GDP”预测模型。具体方法是，用对应的高频数据拟合工业增加值同比和服务业生产指数的当月同比，再拟合第一、二、三产业的月度GDP同比，并在月内根据高频数据不断更迭。数据显示，自6月以来经济逐渐好转，且9月的修复进度比7月和8月明显加快（7/8/9月的GDP同比分别为2.14%、2.69%、4.34%）。6月以来的经济周期性复苏，主要依靠两个重要的需求支撑，一个是投资端的基建，另一个是消费端的汽车，且两者与地产的相关性正在明显下滑。（详见《地产和实体经济的脱钩》）基建正在进入新一轮投资和施工共振走强阶段。8月受制于高温天气等，基建投资虽然同比高增（财政资金快速落地），但从水泥熟料产能利用率、石油沥青开工率等指标上看，基建实物工作量形成进度预计偏慢。9月随着气温回落，施工条件改善，基建正在加快形成实物工作量。体现在数据上是9月建筑业PMI止跌反弹（建筑业商务活动指数为60.2%，比上月上升3.7个百分点），土木工程建筑业商务活动指数为61.0%是近4个月高点。同时，建筑业好转也带动相关中上游行业的需求和生产回暖，如石油沥青开工率、水泥熟料产能利用率等高频指标在9月明显改善。居民汽车消费维持韧性，推动汽车行业需求改善。8月汽车制造业的营业收入和利润继续大幅好转，累计同比分别上升3.6个和7.1个百分点，营收当月同比已经达到了33%。从高频数据上看，汽车销售韧性在9月延续，9月乘联会数据显示近两周汽车厂家零售同比增速均位于25%及以上水平。体现在数据上是9月制造业PMI新订单指数上升0.6个百分点，为49.8%，是过去12个月里的第三高点。特征二：外需开始走弱，但出口份额继续上升，出口维持韧性。外需在高通胀和高库存下走弱，已经体现在9月出口相关的高频数据和PMI上。除9月PMI新出口订单回落1.1个百分点外，9月出口高频数据表现一般：1）价格方面，9月末CCFI和SCFI综合指数环比分别下滑19.8%和39%；2）数量方面，9月上旬和中旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量当旬同比分别为-14.6%和8.4%（上旬受台风影响，同比明显回落，中旬则有赶工效应），整体弱于7、8月水平；3）可比国家方面，韩国9月前20日出口同比为-8.7%（前值3.8%），越南9月当月出口同比10.9%（前值27.4%），或也表明全球需求有所回落。外需走弱也解释了9月中采PMI数据（统计局数据）与财新PMI的背离。从统计口径上看，除统计企业数量、统计时间等存在差别外，在企业分布上，中采PMI的行业分布较为均匀，而财新PMI则主要集中于东部沿海省份的出口企业。体现在数据上是2013年以来，出口当月同比与财新PMI的相关性（37%）高于与中采PMI的相关性（28%）。且相比中采PMI，财新PMI与中采PMI新出口订单的走势更接近。但是出口不仅要看外需，还要看份额，且后者是过去三年全球供给冲击之下，决定中国出口韧性的主要矛盾。2020年以来，新冠疫情、供应链紊乱、能源危机先后给全球经济带来了三次供给侧冲击。受益于此，中国出口份额持续提升，2021年比2019年提高了1.9个百分点，2022年中国出口份额继续上升，今年7月创下2017年以来同期新高。WTO数据显示，今年7月中国出口规模占有统计数据国家（共63个，已经包含世界主要国家）总出口的比重达到了19.7%，高于2021年同期1.3个百分点，高于2019年同期2.9个百分点。在今年欧洲制造业全球份额加快转移的背景下，我们预计中国出口的韧性还会继续大于外需的韧性。（详见《欧洲制造大迁移》）份额的提升能够有效弥补全球总需求回落，以2021年为例，份额每提高1个百分点，能够对冲全球总需求下行6.2个百分点。根据2020年和2021年的经验（两年出口份额增长1.9个百分点）和2022年的月度数据，预计今年中国出口份额有望提高0.5个百分点以上，外需偏弱但出口偏强的趋势有望继续。特征三：行业整体处于去库存周期，利润格局改善。综合需求端的几个特征：基建汽车强势、疫情影响减弱、出口份额提升，制造业的生产状况整体修复，与基建汽车相关的行业，生产指数较高，比如9月PMI中的非金属矿物制品生产指数从8月的低于45%快速回升至9月的54%以上。叠加前期高温、限电等短期扰动因素减弱，9月制造业PMI生产指数环比上升1.7个百分点。反映在企业库存和盈利状态上，企业整体库存周期回落、利润格局改善。8月工业企业利润数据显示，受益于上游价格回落、内需改善、出口韧性等，以汽车制造业、电气机械及器材制造业为代表的部分行业销售和利润持续改善，如8月电气机械及器材制造业的营业收入、营业利润累计同比分别为21.8%和20.9%，分别上行0.4个和2.5个百分点，相应的行业也处于被动去库阶段，如电气机械及器材制造业库存同比回落2.4个百分点。其他行业，比如上游制造业受价格回落等因素影响，营业收入和营业利润同比增速均有所回落，库存也在下滑，则正处于主动去库存阶段。9月PMI数据显示企业原材料库存回落0.4个百分点，供应商配送时间受疫情和运力的影响出现放缓，企业产成品库存回升2.1个百分点。经济是复苏还是衰退注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《经济是复苏还是衰退》对外发布时间：2022年10月03日报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：宋雪涛

【天风研究】2022年10月海外金股资料来源：Wind、天风证券研究所（eps为Wind一致预期）海外/传媒10月金股：美团事件：美团发布2Q22财报，美团2022年第二季度营收为509亿元，yoy+16.4%，高于彭博一致预期4.8%，经调整净利润为20.58亿元，同比转正，好于彭博一致预期（-21.73亿元）。本季度开始，为更好反映经营情况变化及资源分配情况，公司调整披露口径为“核心本地商业”和“新业务”。核心商业：利润好于预期，凸显经营韧性。外卖：尽管二季度全国各地多发疫情，但即时配送业务（闪购+外卖）依旧表现出较好经营韧性，交易笔数yoy+7.6%。其中闪购达3.91亿单，yoy+43.5%，qoq+11%。外卖业务达37亿单。疫情尽管对即时配送单量造成不利影响，但疫情下降低补贴或提高外卖业务整体盈利水平。同时，配送收入与配送成本之差由1Q的1.1元降低至0.3元，这也印证了我们在《美团外卖三问三答》中的观点，认为不考虑提高抽佣，仅考虑广告Take

天风研究《每周深度评》系列，精选本周行业&公司深度研究报告11篇，帮助读者把握市场焦点，了解行业动态以及深入解读公司。行业研究宏观点评

始终遵守你自己的投资计划的规则，这将加强良好的自我控制！——［英国］伯妮斯·科恩固收|如何看待贬值环境下的利率走势？1、如何看待人民币汇率？中美利差持续大幅倒挂并不必然导致人民币汇率持续贬值，人民币汇率基本稳定的前提还是国内经济基本面企稳，以及政策提振市场信心。2、对货币政策意味着什么？虽然央行干预对汇率的大方向影响有限，同时汇率贬值也没有限制央行宽松操作空间与维持资金利率宽松的能力，但当前外部均衡压力在上升，至少央行要较前期更多关注外部均衡问题，不排除后续央行行为节奏和力度可能受到影响。3、还有降息降准空间吗？降准降息仍有其可能性，数量工具与价格工具空间都是存在的。在货币政策内外均衡的角度，建议市场合理关注如下指标：M2同比增速与外储同比增速的增速差。这是人民币汇率内生贬值压力的一个侧面反映。我们目前还是倾向于从内因角度分析，结合社融走势认为资金利率保持在1.2-1.5%之间。如果观察外围，长端的影响建议关注美元，美元继续走强，则十年国债目前可能就维持在2.65%的水平横向移动。客户认为目前市场已调整的比较充分，市场已是相对底部区域。往后看，随着海内外不确定性逐渐消退，客户认为会后将有新一轮上行行情。重点关注军工、储能、和消费板块。另外，随着PICO

本周专题：7月浙江省电力市场总体亏损49.9亿元，较上月（盈余1.97亿元）环比下降26倍。本周我们从浙江电力市场的亏损为起点，溯源省间电力交易中的受益方。核心观点：省间电力现货推动电力余缺互济，促进能源优化配置省间电力现货交易，指的是利用跨省跨区输电通道，通过市场化手段开展电力余缺互济所形成的电力交易，可以充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，促进能源资源大范围优化配置，提升市场效率与效益。中国规划2025年初步建成全国统一电力市场体系，持续推进省间现货市场建设：①2021年国家电网发布首个覆盖所有省间范围、所有电源类型的《省间电力现货交易规则》；②6月南方电网启动省间现货试运行，实现由广东到云南、贵州、广西、海南的电力现货市场跨区跨省交易。省间电力现货价格高企，缺电省份用电成本大幅上涨极端高温致使制冷负荷高企，叠加水电出力不足，多地陆续启动有序用电。省间电力现货推动电力余缺互济，促进能源优化配置。面对电力缺口，缺电省份在推动省内发电机组应开尽开的同时，外来电成为刚需。但省间电力现货价格持续高位，以山西省为例，2022M8省间电力现货月度均价近3000元/MWh。缺电省份持续购入高价外来电，致使用电成本高涨：①浙江省2022M7电力市场总体亏损49.9亿元；②四川省2022M8火电电量交易电价（省内+省间交易加权均价）高达717.63元/MWh，环比+37.5%。山西、河北、辽宁、新疆等电力富裕省份发电厂商或深度受益我们以缺电省份亏损为起点，溯源在本轮省间现货交易中的获益方：①省间电力现货基于跨省跨区输电通道实现电力余缺互济，我们根据跨省跨区输电通道锁定华北、西北、东北等电力输出主力区域，其中西北电网截至8月底助力完成省间价格匹配209次、达成交易电量66.4亿千瓦时。②具体到省份，山西、河北、辽宁、新疆等电力富裕省份发电机组或收益颇丰，其中2022年山西省已完成省间现货29.9亿千瓦时、辽宁于7-8月省间现货成交送出电量累计10亿千瓦。此外，我们认为中长期来看，稳定电源未批量投产前，用电紧张或将进入常态化，电力富裕省份机组有望持续受益于省间现货交易溢价。根据电规总院，结合当前电源、电网工程、投产进度，预计2022年安徽、湖南、江西、重庆、贵州等5个地区负荷高峰时段电力供需紧张；2023年、2024年电力供需紧张地区将分别增加至6个和7个。投资建议：极端高温叠加水电出力不足，多地面临用电缺口纷纷加强外省购电。但是省间电力现货价格持续维持高位，缺电省份购入外来电大幅拉高用电成本。在本轮省间电力现货高价交易中，山西、河北、辽宁等电力富裕省份发电机组或深度受益。此外，我们认为中长期来看，在稳定电源未批量投产前，用电紧张或将进入常态化，电力富裕省份发电机组有望持续受益。标的方面，建议关注【晋控电力】【内蒙华电】【华润电力】【中国电力】【国电电力】【华电国际】【华能国际】等。风险提示：政策推进不及预期，用电需求不及预期，电价下调的风险，行业竞争加剧，来水情况不及预期，煤价波动的风险等。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《省间电力现货价格高企，谁在受益？》对外发布时间：2022年09月27日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：郭丽丽

上半年政策发力引导银行加大对实体经济的支持力度，促进银行对实体经济让利，国有大行资产扩张最为显著。在资产扩张的同时，2022年上半年各类上市银行净息差均呈现收窄。息差收窄，一方面是因为政策引导贷款利率下行，更重要的还是存款定期化问题。活期占比下降主要是由于宏观经济面临诸多困难，叠加局部地区疫情暴发，经济下行压力加大，企业资金活化不足，同时受资本市场震荡影响，居民投资向定期储蓄转化。为改善盈利状况，上半年上市银行资产中证券投资、同业投资同比增速回升力度较大。债券投资方面，以工行和农行两家大行为例，2022年上半年两家银行均明显提高了对1-3个月和5年期以上期限债券的配置，总体拉长久期增厚收益。上市银行新增贷款主要流向了制造业、租赁/商业服务业与贸易业、交通运输/仓储和邮政业等。疫情影响下居民收入预期偏弱，叠加局部消费场景受限，房地产销售、居民个人消费延续低迷，2022年上半年上市银行个人房贷、消费贷以及信用卡透支占比均出现不同程度下滑，仅个人经营贷占比有所上升，汽车贷款占比较去年末持平。2022年上市银行的不良贷款率小幅下行，但下行幅度明显趋缓。其中，锦州银行、广州农商行、天津银行、盛京银行、哈尔滨银行2022年中报公布的不良贷款率超过2%。新增不良的原因，主要如下：（1）信用卡业务受经济下行、新冠疫情干扰等因素影响，部分持卡人收入水平受到冲击，导致还款能力下降，信用卡业务逾期和不良增加；（2）房地产市场持续下行，房地产企业因经营不善或诚信不足等原因，违约有所增加；（3）个别地区受新冠疫情影响，收入减少、支出增加，加剧部分地方政府的财政压力，融资平台债务违约和不良有所增加。风险提示：逆周期政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《上市银行2022年中报专题—多重压力下，银行报表中哪些信息值得关注？》对外发布时间：2022年09月27日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：孙彬彬

如何看待人民币汇率？人民币贬值的宏观起点，是国内经济压力或者预期较弱，目前这一宏观前提有增无减。同时，人民币汇率总体跟随美元变化，人民币贬值压力往往因中美经济周期错位导致政策反向而上升。中美利差持续大幅倒挂并不必然导致人民币汇率持续贬值，人民币汇率基本稳定的前提还是国内经济基本面企稳，以及政策提振市场信心。对货币政策意味着什么？首先，央行明确既不缺价格工具，也不缺数量工具。其次，央行在明确干预汇率。最后，历史告诉我们：央行干预对汇率的大方向影响有限。虽然央行干预对汇率的大方向影响有限，同时汇率贬值也没有限制央行宽松操作空间与维持资金利率宽松的能力，但当前外部均衡压力在上升，至少央行要较前期更多关注外部均衡问题，不排除后续央行行为节奏和力度可能受到影响。还有降息降准空间吗？考虑到国内经济面对多重压力，货币政策以我为主的基调明确，宽松的方向也不会改变。更何况贬值压力的起点也还是国内基本面，所以降准降息仍有其可能性，数量工具与价格工具空间都是存在的。我们所需要关注的，应该是汇率贬值对央行行为节奏与幅度的具体影响。在货币政策内外均衡的角度，建议市场合理关注如下指标：M2同比增速与外储同比增速的增速差。这是人民币汇率内生贬值压力的一个侧面反映。平衡人民币汇率贬值压力，央行需要对应控制M2增速，因为降准对于广义货币增速的影响更大，所以政策端可能会考虑对应节奏和幅度，由此市场也开始担心10月降准概率下降的可能性。至于降息，毕竟10月以前社融存在弱修复的基础，所以年内再次降息的可能性本身较小，再考虑内外均衡，我们维持年内再度降息概率较低的判断。内外均衡中，需要格外注意的还是资金利率。虽然历史告诉我们，国内债券利率和资金利率都存在保持独立的历史基础，但是面对持续高企的外部压力，资金利率下限是否进一步抬升依然是市场担心所在，我们目前还是倾向于从内因角度分析，结合社融走势认为资金利率保持在1.2-1.5%之间。如果观察外围，长端的影响建议关注美元，美元继续走强，则十年国债目前可能就维持在2.65%的水平横向移动。风险提示：全球经济放缓超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《总结篇（2022-09-27）—如何看待贬值环境下的利率走势？》对外发布时间：2022年09月27日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：孙彬彬

目前，我国出台了《“十四五”新型储能发展实施方案》、《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》等一系列政策性文件，后续各地有望出台相应配套措施和实施细则，将促进新型储能在实现“双碳”目标中发挥更加重要的作用。天风研究特别推出【深度研究

【核心观点】1、思路一：低估值蓝筹的日历效应，但需要满足一定条件。四季度日历效应是否有效，取决于中长期贷款增速能否趋势性回升。如果长期贷款增速上行，或者宏观预期明显改善，那么大金融板块往往会在年底启动行情。2、思路二：业绩真空期提前布局预计转年高增长的板块。市场在年末更倾向于高景气或困境反转的行业，“预演”来年结构。站在当前，面临仍然不清晰的宏观环境，仍然建议选择产业周期相对独立于经济周期，同时顺政策主线的方向。3、配置建议：经过过去一个阶段的调整，军工板块率先完成拥挤度消化，在9月率先展开反弹；风电设备交易拥挤度也已降至临界值下方；其他高景气板块如新能源车、光伏等交易拥挤度也已较前期明显下滑。建议关注明年可能维持高增速或者可能增速大幅提升的方向，包括【国产替代（信创、半导体、军工）、风电、储能、物联网（智能汽车、工业互联网、VR）、服务类（医疗服务、出行服务）】。【正文】1.思路一：低估值蓝筹的日历效应，但需要满足一定条件四季度日历效应是否有效，取决于中长期贷款增速能否趋势性回升。稳定低估值及部分早周期板块在四季度呈现出较为明显的日历效应。过往胜率最高的行业包括白电、保险、工程机械、铁路、白酒等。但四季度日历效应是建立在对来年经济预期平稳的基础上，在宏观预期悲观的2011年、2017-2018年，日历效应失效。关键指标中长期贷款对四季度日历效应有着较为明确的指示作用。日历效应表现最弱的2011年及2017-2018年四季度，都对应着中长期贷款增速持续下行。而如果长期贷款增速上行，或者宏观预期明显改善，那么大金融板块往往会在年底启动行情。较为典型的是12年、14年、15年、19年，均是政策发力、经济预期改善，中长期贷款处在底部抬升阶段，且回升趋势在第二年得到确认。2.思路二：业绩真空期提前布局预计转年高增长的板块分增长类型来看，市场在年末更倾向于高景气或困境反转的行业，“预演”来年结构。以21-22年为例，去年末热门板块虽然在今年上半年调整幅度较大，但从全年来看（至9月）仍然普遍跑赢市场。去年四季度涨幅前20的细分行业中，有17个在今年跑赢上证指数。年末“炒错”（即次年表现不佳）的方向主要是由于次年遭遇政策监管或其他不可抗力，导致业绩预期扭转。站在当前，面临仍然不清晰的宏观环境，仍然建议选择产业周期相对独立于经济周期，同时顺政策主线的方向。3.

10月债市怎么看？9月利率债存在一定幅度调整，信用债相对更为坚挺，背后因为各种因素交织，一方面对于基本面的长逻辑市场已经深入人心；另一方面短期因素和资金面变化则逐步引起关注。但不管是长期逻辑还是短期变化，十月是一个重要的时间交汇点。基本面观察，PMI数据可能到50、社融和经济数据保持弱修复，对应债市需要消化弱修复。从总体变化节奏观察，资金面显然更为重要。9月5日之后，资金利率逐步收敛，虽然从逻辑考虑，实体信用不扩张，货币政策宽松的方向不可能调整，但是近期一系列指向引导信用的信号又较为明确，市场只能谨慎应对。更何况外围压力在进一步增大。当前国内经济面对多重压力，货币政策以我为主的基调明确。较长时期来看，货币政策以我为主、兼顾内外均衡的方向不会动摇。自汇改以来，中美关键利率（中国按照短端DR007，美国按照联邦基金基准利率），还没有倒挂这么严重，对于未来可能会维持较长时期的中美利差倒挂，而且幅度还会进一步扩大，从这个角度考虑，货币政策是否就不舒服了？是否就从不舒服走向被动？是否意味着我们的政策空间受限和市场利率受限？结果上，并不必然，还是建议市场合理评估我们货币政策的独立性问题，当然行为上或有影响，比如未来宽松政策的幅度和节奏，比如资金利率的下限位置，所以我们认为下次降息如有可能也要12月以后，降准也要进一步观察国内外情况，隔夜资金利率会有局部收敛。以上指向似乎都对10月不利，但是不能忽视一个关键历史事实：2012年10月债市收益率在社融和基本面修复下驱动上行。2012年11月虽然延续了数据修复，但是市场收益率从大会召开前夕开始一直到大会闭幕之后都保持下行。毕竟面对10月，市场存在一个相当关键的影响因素。而且今年几次重要会议后利率都是阶段性下行的走势。我们认为：如果影响后续社融的增量政策力度局限于当前，从货币政策逻辑出发，10月流动性大概率还是维持在高于合理充裕水平，但是毕竟社融存在弱修复，所以资金利率会继续呈现局部收敛，只是考虑特定时点维稳考虑，预计资金利率不会进一步上行。至于外围我们还是倾向于央行继续维护内外均衡对内为主。综合评估我们预计10月隔夜资金利率继续维持在1.2-1.5%。利率长端决定于当前的弱修复还是决定于大会的历史影响，还需要边走边看。如果观察外围，长端的影响建议关注美元，美元继续走强，则十年国债目前可能就维持在2.65%的水平横向移动。风险提示：疫情超预期蔓延，财政力度不及预期，货币政策收紧。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《10月资金面和债市展望—利空因素多了吗？》对外发布时间：2022年09月25日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：孙彬彬

天下不患无财，患无人以分之。——（战国）《管子·牧民》金工|行业流动性跟踪周报：近期行业流动性变化情况1、ETF资金流入板块。上周资金净流入靠前的类别有：A股宽基为98.78亿元、科技为34.25亿元、医药为18.31亿元等等；上周资金净流出靠前的类别有：债券为-5.80亿元、其他为-1.99亿元等等。2、北向资金流入行业：电子为15.23亿元、基础化工为7.52亿元、房地产为6.30亿元等等。3、权益类基金增量资金行业分布：食品饮料行业为94亿元、电力设备及新能源行业为87亿元、银行行业为81亿元、电子行业为60亿元等等。4、融资融券跟踪。融资买入金额较多的行业为：电力设备及新能源为191.70亿元、电子为180.41亿元、有色金属为150.24亿元等等；融券卖出金额较多的行业为：电力设备及新能源为28.77亿元、电子为28.65亿元、医药为18.51亿元等等。5、股票回购资金行业分布。预计股票回购金额较多的行业为：医药为69.55亿元、石油石化为55.99亿元、机械为51.02亿元等等。6、产业资本增减持行业分布。增持金额较多的行业为：通信为15.00亿元、电力及公用事业为3.57亿元、电子为2.91亿元等等；减持金额较多的行业为：机械为17.81亿元、国防军工为15.16亿元、基础化工为10.05亿元等等。固收|央行上调外汇风险准备金率点评1、什么是外汇风险准备金？外汇风险准备金率是央行调降资金流动的宏观审慎管理工具，本质上是一种价格手段，通过减少或增加对远期外汇行为的约束，影响汇率远期价格，调节远期购汇行为。2、上调外汇存款风险准备金率继续传递稳汇率信号。针对近期人民币汇率贬值，从8月底至今，央行已经陆续通过在中国香港发行人民币央行票据，使用下调外汇存款准备金率与上调外汇存款风险准备金率两项宏观审慎工具，并辅以人民币汇率中间价，引导市场预期，传递稳汇率信号。3、基本面稳才能汇率稳，货币政策仍是以我为主。美元快速走强加剧汇率市场波动，央行上调外汇风险准备金率，仍属于使用市场化工具应对范畴。且央行评估，人民币汇率表现相对稳健，我们预计，央行会持续关注人民币汇率，但目前国内经济面对多重压力，货币政策以我为主的基调是明确的。银行|周观点：政策反转，关注板块拐点机遇！1、银行基本面高频跟踪。【价】：本周汇率有所上升，中美利差持续倒挂。【质】：本周无新增首次违约企业，同时有四家民营企业再次违约。重点关注：1）银保监会表示房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转。9月下旬以来，30大中商品房销售面积同比下行幅度开始明显收窄，去年下半年在房地产信用风险逐步暴露下，商品房销售面积同比增速下滑明显，相对今年下半年低基数效应逐步显现。2）美联储连续第三次加息75个基点。此次加息进一步体现美联储遏制国内通胀的决心，同时进一步压缩我国货币政策空间。3）央行撰文表示当前真实利率处于低于潜在经济增速的合理水平，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。当前银行板块在政策反转下，基本面有望加速向上修复。部分中小行区位优势明显，持续受益于宽信用推进，同时公司自身经营水平优异，成长性愈发凸显。我们继续推荐常熟银行、宁波银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。固收|崧盛转债，国内领先的LED驱动电源生产商——建议积极参与申购1、崧盛转债发行规模2.94亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价24.95元，截至2022年9月23日转股价值89.66元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率14%，属于新发行转债较高水平。2、截至2022年6月30日，公司前三大股东王宗友、田年斌、深圳崧盛投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本24.35%、24.35%、8.11%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在80%左右，无网下配售。3、公司所处行业为LED（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月23日收盘，公司PE(TTM)为25.31倍，在收入相近的10家同业企业中处于平均水平，市值27.49亿元，处于同业平均水平。截至2022年9月23日，公司今年以来正股下跌45.58%，同期行业指数下跌35.47%，万得全A下跌18.90%，上市以来年化波动率为50.94%，股票弹性较高。4、崧盛转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予35%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。通信|周观点：山东海风项目持续推进，深圳打造智能网联交通测试基地推动产业发展1、国家电投山东450MW海上风电项目EPC启动招标！该项目规划装机总容量为900MW，一期和二期各450MW。一期计划2023年09月30日全容量并网。2、Q2全球蜂窝物联网模组出货量同比增长20%中国厂商包揽前六。从厂商份额看，排名前十的物联网模组供应商中有六家来自中国。前三名厂商占据了市场的一半以上。移远通信Q2出货市场份额达到38.9%，Q2模组出货量同比增长47%，进一步扩大了与其他厂商的差距。稳固全球龙头地位。3、本周投资观点：近期市场情绪较弱，短期建议结合半年报情况，重点关注绩优低估值以及下半年高增个股，中长期围绕高景气赛道布局。例如，海风海缆、储能、智能汽车模组/激光雷达/传感器/连接器/结构件等优质个股。纺服&化工|兴业科技（002674）首次覆盖：乘时代东风扬产业专长，三极增长勾勒成长蓝图1、丰富产品矩阵，布局汽车内饰打开第二增长曲线。2021年营收17.3亿，同增18.2%；归母净利1.8亿，同比增长56.9%。2、天然皮革行业应用回暖，国产化升级迎发展机遇。销售收入同比增长8.33%达1.04万亿，利润总额同比增长2.5%达551.26亿。新能源汽车高端化带动真皮内饰渗透，真皮内饰有望获得有力增长点。3、收购宏兴皮革乘新能源高景气，横向拓品类寻求新增量。1）切入汽车内饰赛道，新能源品牌订单有望快速放量。2）研发能力过硬，发力电子包覆皮革及家具用皮革等新领域。4、充分挖掘皮革价值，投资宝泰皮革厂。首次覆盖，给予“买入”评级。公司未来有望在做大做强主业基础上，围绕一张牛皮发力多个增长点。我们预计2022-2024年EPS分别为0.70、0.89、1.06元/股，给予23年17xPE，对应目标价格15.2元/股，对应市值44.3亿。风险提示：原材料价格波动；汇率波动；疫情反复；国际贸易风险；公司流通市值较小，近期曾出现股价异动。证券研究报告《天风晨会集萃》对外发布时间：2022年09月27日报告发布机构

【核心观点】疫情之后，最终消费的韧性远高于社零，如2022年上半年最终消费对GDP的拉动高于社零3个百分点。我们认为这主要是最终消费里的政府消费和虚拟消费受疫情影响小。此外，更需要注意的是服务消费拖累了2020年的疫后消费复苏，但今年以来，服务消费在疫情冲击中保持韧性。除了仅跟踪社零增速可能会低估实际消费水平以外，未来消费也还存在改善空间。【正文】2020年以来，受疫情冲击，消费增速随经济增速下台阶。疫情前的2019年，社会消费品零售总额（下文简称为社零）同比增速为8%，这成为了此后社零增速的“天花板”。2020年至今（2021年使用两年平均同比），社零同比的高点是6.7%（仅2022年年初出现），整体中枢在4%左右。今年以来，受更大范围和更长时间的疫情影响，1-8月社零累计同比增速仅+0.5%，明显低于固定资产投资增速（+5.8%）和出口增速（+13.5%）。但GDP口径的最终消费在疫情之后的韧性却远高于社零。2019年，最终消费对GDP的拉动率高于社零对GDP的拉动率约0.8个百分点（这和社零占GDP比重低有关）。但在疫情之后，两者的差距明显走阔。2020年上半年最终消费对GDP的拉动高于社零4个百分点，2022年上半年最终消费对GDP的拉动高于社零3个百分点。从同比增速角度看，2022年1季度社零同比增速为3.27%，最终消费对GDP的拉动率为3.33%，而最终消费支出占比GDP约55%左右，这意味着要想实现3.33%的拉动，最终消费需要更高的增速。首先，社零与最终消费存在统计口径上的区别。社零是指企业直接出售给个人和社会集团（包括企事业单位、机关、部队、社会团队等）的非生产、非经营用实物商品以及提供餐饮服务的所取得的收入，是站在卖方视角，统计卖了多少商品。从构成上看，2021年社零消费中，商品占比89%，餐饮占比11%。最终消费是指常住单位（分为居民和政府）对货物和服务的最终消费支出，类似于站在买方视角，统计买方的支出规模。从结构上看，2021年居民消费支出占比最终消费71%，政府消费占比29%。而在居民部门中，服务消费的占比高于商品消费，2022年6月服务消费占比52.7%，货物消费占比47.3%。社零总额约为最终消费的70%。从统计角度上看，最终消费比社零主要是多了几项：服务消费、虚拟商品和政府提供的公共服务。其中居民服务消费占比最终消费35%以上，如果考虑政府消费的话，服务消费的占比会更高。而社零的主体是商品消费，餐饮消费仅占11%。因此近年来随着服务消费的上升，社零和最终消费的差距呈震荡扩大的状态（见图3）。另外虚拟商品，如住户的自有住房、农民自产自用商品会在折算纳入最终消费中，但不纳入社零。政府提供的公共服务，如行政管理、卫生文教、国防支出等方面的消费也不纳入社零。所以疫情以来，最终消费表现好于社零，主要是最终消费里的政府消费和虚拟消费受疫情影响小。如疫苗核酸防疫等卫生支出等政府消费在疫后明显提高，体现在数据上是最终消费增速从2019年的9.2%下滑至2020年的1.5%，其中，居民消费增速从9.3%下滑至0%，但政府消费增速仅从8.8%下滑至5%。虚拟消费主要是自有住房折算租金，这类消费几乎不受疫情影响。2020年，该科目占居民消费支出的比重为16.1%，且占比整体会随着居民自有住房面积的增加而增加。服务消费拖累了2020年的疫后消费复苏，但今年以来，服务消费在疫情冲击中保持韧性。从数据上看，2022年居民服务消费占居民最终消费的比重维持在53%左右（见图5），并未像2020年出现超幅下滑，2020年1季度服务消费占比直接从2019年末的53.5%回落至49.7%。餐饮服务也体现了今年服务消费的韧性。2022年餐饮消费不仅复苏进度明显快于2020年（2020年餐饮消费修复速度滞后社零整体），且修复高度也更高（2022年8月餐饮消费增速高于社零）。从今年地铁客运量等居民出行高频数据上也能看出疫情对服务消费的影响正在减弱。到这里，我们认为消费确实有被低估的可能。一方面，服务消费在总消费中占比较大，且今年以来韧性较强，但社零口径不包含餐饮外的服务。另一方面，疫情以来政府提供的公共卫生医疗教育等服务部分替代了市场化消费需求，这部分也不包含在社零内。除此以外，社零消费本身也存在改善的空间。一是从央行城镇储户调查数据来看，居民消费意愿并没有变化。二是居民部门资产负债表结构比较健康，高增的存款为后续居民消费修复提供了基础。房价对居民消费既有财富效应（房价上涨带来居民资产增加、房租收入增加等推动居民增加消费），也有挤出效应（居民为了买房减少消费，借贷也会挤出消费）。从一些研究看，随着住宅相对价格不断提高，挤出效应会增强，而财富效应会逐渐减弱，且2017年之后国内房价上涨的挤出效应已经超过了财富效应。那么随着房地产周期的回落，地产对消费的挤出效应也会下降，并可能大于财富效应的下降，这也有助于消费能力的长期稳定。风险提示：国内疫情演变超预期打断后续国内经济修复节奏；房地产市场演变超预期。消费是不是被低估了？注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《消费是不是被低估了？》对外发布时间：2022年09月24日报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：宋雪涛

2020年10月26日国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案》提出，要推广光伏发电与建筑一体化应用，进一步明确了分布式光伏在双碳目标中的重要作用。建筑业碳减排大有可为，政策持续加码，“建筑+新能源”为行业变革重要趋势。进入22年以来，政策端多次强调“适度超前开展基础设施投资”、“发挥有效投资”，稳增长相关政策不断发力。我们认为全年稳增长的基调并没有变，继续看好新能源建筑和稳增长主线。天风研究特别推出【深度研究

蓄积者，天下之大命也。——（汉）贾谊固收|联储连续大幅加息，是否制约国内债市？——海外宏观专题（2022-09-22）1、加息后美国国内需求将逐步回落，但经济仍有一定韧性，快速转弱可能性不大。年内通胀仍将维持较高水平，要到明年三季度末至四季度初，CPI与核心CPI同比才有望回落至2%。2、我们预计，年内联储在11月与12月分别还有一次75BP和50BP加息，并且在明年一季度还有一次25BP加息。如果明年联储降息，时间点或是三季度中旬以后。3、我们预计，十年美债继续上行空间有限，年内区间定价仍是3-3.5%。4、美元方面，年内美元仍将延续强势，可能升至115。5、结合历史回顾，再借鉴日本市场，我们发现，本外币利差持续大幅倒挂并不必然导致汇率持续贬值，汇率基本稳定的前提还是国内经济基本面企稳，以及政策提振市场信心。逻辑上，经济稳、利率稳才能汇率稳。所以问题不在于利差，而在于我们自身。6、长端的影响建议关注美元，美元继续走强，则十年国债目前可能就维持在2.6-2.65%的水平上横向移动。机械|行业深度：储能行业进入快速发展期，储能温控+储能消防迎风而起1、储能温控：当下时点储能温控以风冷为主，我们预计中期液冷占比有望持续上升，主要系储能项目的发热量将不断提升，风冷的制冷效率可能无法满足部分项目散热需求。我们认为中期来看储能温控行业或呈现相似的演变路径——市场格局呈现“一超多强”，盈利能力相对较高及稳定。建议关注：英维克、同飞股份、高澜股份。2、储能消防：储能电站事故频发，储能安全催生储能消防需求，综合考虑储能系统预警端、灭火端的实际需求提升以及与电动汽车动力电池的差异对比，我们认为在储能行业蓬勃发展的东风下，储能消防的需求或将明显提升，迎来行业发展的良好时机。我们预计到2025年国内储能消防市场空间有望达到65.14亿元，2021-2025年CAGR为113%；未来储能消防赛道长坡厚雪，有望实现快速增长。建议关注：青鸟消防、国安达。风险提示：下游需求不及预期；行业需求不及预期；储能技术迭代超预期；竞争加剧风险；文中测算具有一定主观性，仅供参考。客户认为，短期来看，当前时间节点下内外都有着较大的不确定性，市场成交额持续在低位，没有明确的主线机会。方向的选择上，还是景气赛道的小盘成长或者国产替代主题为主。金工|量化助力“硬科技”——嘉实中证半导体增强基金投资价值分析核“芯”力就是竞争力，长期看好半导体产业发展。1、半导体是全球科技发展的基石，在这个数字化时代，加大对于芯片、半导体产业的投入是大势所趋。2、地缘冲突与政策支持并行，美国“芯片法案”正式签署，加剧了国际贸易的紧张形势，我国目前集成电路自给率较低，贸易逆差较大，国内半导体自主可控迫在眉睫。3、上中下游齐发力，半导体产业链高速发展：上游晶圆厂把握扩产周期下的供货机遇有望加速半导体材料的国产替代。中游集成电路产业继续保持快速、平稳增长态势。下游应用方面，在汽车“三化”驱动下，芯片单位价值和整车芯片总价值量不断攀升。4、中证半导体产业指数投资价值：2022E一致预测归母净利润增速达48.74%，未来三年预期年复合增长率为32.33%，预期增速较高，指数成份股未来成长能力较强。5、嘉实中证半导体增强，超额收益显著且风险控制较好。综上，嘉实中证半导体增强基金（A：014854.OF，C：014855.OF）是嘉实基金旗下一只综合表现优异的指数增强型基金，建议投资者关注。固收|博实转债，深耕国内智能装备领域——建议积极参与申购1、博实转债发行规模4.5亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价15.81元，截至2022年9月20日转股价值97.91元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。2、截至2022年9月20日，公司前三大股东联创未来(武汉)智能制造产业投资合伙企业(有限合伙)、邓喜军、张玉春分别持有占总股本17.11%、9.41%、8.09%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在74%左右。3、公司所处行业为冶金矿采化工设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月20日收盘，公司PE(TTM)为33.82倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值158.29亿元，处于同业较高水平。截至2022年9月20日，公司今年以来正股上涨21.38%，同期行业指数下跌17.35%，万得全A下跌17.35%，上市以来年化波动率为27.08%，股票弹性较低。4、博实转债规模较小，债底保护较强，平价低于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。银行|助力稳增长，把握政策拐点机遇！-政策性开发性金融工具简评1、政策空中加油，接力稳增长。两项政策相辅相成，专项金融工具募集资金注入项目后，调增的信贷作为配套融资跟进，对其他资金起到更好的带动作用。2、政策不新鲜，关键看拉动。关于政策性开发性金融工具的使用，最早可追溯到2015年下半年发行的专项建设债。我们预计两批共计6000亿元金融工具额度可撬动1.2万亿元项目资本金，拉动总投资额规模约为6万亿元，实际可拉动的配套融资规模为4.32万亿元。3、把握政策拐点机会，银行板块曙光已现。我们认为，更应该关注此次政策性金融工具的效能释放背后的意义，监管托举经济发展的工具依然较多。“用足工具箱、打好组合拳”下，我们对后续的经济修复预期持续看好。我们再次强调，当前银行板块在政策反转下，基本面有望加速向上修复。部分中小行区位优势明显，持续受益于宽信用推进，同时公司自身经营水平优异，成长性愈发凸显。继续推荐常熟银行、宁波银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。商社|爱帝宫：高瓴资本以2.25亿港元认购可换股优先股，助力公司优化股东结构，改善现金流加速轻资产扩张

专题目录景气度投资风电储能能源的危与机智能汽车机器人元宇宙金融IT&金融信创景气度投资专题完整地梳理了天风策略刘晨明团队对景气投资最新研究成果与心得，同时也结合了市场在不同阶段的表现以及策略团队与投资者交流的反馈，针对历史归纳分析、理论逻辑推演、案例分析与应用等方面都进行了完善。共包含六大要点：1）景气投资的全球视角

年成立住宅金融公库的初衷是支持战后经济重建。政府同时主导住宅金融和住宅开发环节，三大支柱分别为住宅金融公库、公营住宅、公团住宅，政府主导模式伴随经济人口发展在

一个人一生能积累多少钱，不是取决于他能够赚多少钱，而是取决于他如何投资理财，人找钱不如钱找钱，要知道让钱为你工作，而不是你为钱工作。——（美）沃伦·巴菲特总量|还是没有方向？天风总量联席解读（2022-09-21）策略：历史上四季度的策略逻辑是什么？1.四季度行情往往是对转年预期高景气方向的预演。展望来看，四季度风格可能仍然指向以国产化替代为代表方向的中小盘。2.

【核心观点】光伏封装材料为BIPV系列报告的第二篇，本篇报告我们将侧重于BIPV用封装材料的介绍及相关标的梳理。玻璃轻量化，BIPV催生TCO玻璃市场发展。我们测算，2025年，2.0mm玻璃需求量将达到24.7亿平（对应214.3GW），3年CAGR为35.4%，TCO玻璃25年需求量有望达1.7亿平（对应30.9GW），3年CAGR为73.5%。短期胶膜存供需缺口，BIPV适用PVB膜。光伏胶膜目前以EVA膜为主，BIPV组件用胶膜不论从性能上还是政策上PVB膜都将是最优选。行业目前集中度较高，新需求给新企业带来机遇；行业层面短期或出现缺口，胶膜主要受制于上游原材料供应限制，按彭博上调的2022年全球光伏需求量预测，我们测算EVA粒子缺口达1万吨。背板份额被挤压，透明产品危中求“机”。BIPV市场呈现扩张趋势，减重及发电增益双重需求下透明背板成为新方向，头部背板企业也纷纷进入无氟背板及透明背板领域。差异化战略公司主要有明冠新材、乐凯胶片等。投资建议：基于对玻璃、胶膜、背板的分析，以及BIPV用需求的不同的梳理，我们提出以下三条投资主线1） 玻璃新材料：亚玛顿（1.6mm玻璃+特斯拉屋顶）、金晶科技（TCO玻璃）、洛阳玻璃（光伏玻璃扩产足+薄膜电池资产+1.6mm&TCO技术储备）；2） 传统玻璃：福莱特、信义光能。3） 胶膜等：关注上海天洋、皖维高新。风险提示：光伏装机不及预期、BIPV渗透率不及预期、玻璃&EVA粒子扩产超预期、测算具有一定主观性。【正文】1.光伏封装材料：组件质量寿命的关键光伏封装材料处于产业链中游，主要包括光伏玻璃、胶膜、背板和边框。1）光伏玻璃是直接用于太阳能光伏发电和太阳能光热发电系统组件，起到传递和控制光线，或者具有导出电流的作用，目前主流的光伏玻璃根据光伏电池的类型可分为晶体硅光伏玻璃和薄膜光伏玻璃两大类；2）胶膜是光伏组件的关键材料，玻璃、背板与晶硅电池片间没有连接，在实际使用时容易由于震动等原因导致晶硅电池片损坏，因此需要使用光伏胶膜将光伏玻璃、晶硅电池片、光伏背板三者粘结固定，同时起到保护电池片、隔绝空气的重要作用；3）背板处于光伏组件最外层，主要用于抵抗湿热等环境对电池片、EVA胶膜等材料的侵蚀，起到耐候及绝缘保护的作用，并在一定程度上提升光伏组件的光电转换效率。背板根据材料可分为有机高分子薄膜背板和玻璃背板两大类，目前主流产品为有机背板；4）边框主要起到固定、密封组件，增强组件强度便于运输和安装等作用，其中铝型材具备重量轻、耐蚀性强、成形容易、强度高、可回收等特点，目前在太阳能组件边框中应用最为普遍。此外，构成组件的材料还包括焊带、硅胶、接线盒等。封装材料是决定光伏组件产品质量和寿命的关键性因素。结构上看，由于单体光伏电池片机械强度差，并且其电极易受空气中的水分和腐蚀性气体的氧化和锈蚀，使得其在露天环境中的应用受到极大限制，所以通常利用光伏玻璃与背板通过EVA胶膜将电池片密封在中间，组成具有封装及内部连接的光伏组件。同时，光伏电池的封装过程具有不可逆性，且电池组件的运营寿命通常要求在20年以上，一旦电池组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂，电池易失效报废，因此封装材料对提升和保证光伏组件质量起到至关重要的作用。从成本构成看，封装材料占组件成本比重约27%。其中，铝边框相对其他辅材成本占比最高，单瓦成本占比为8.5%。胶膜在组件中成本占比为8.4%。光伏玻璃受重碱和石英砂价格连续上升影响，成本压力逐步显现，在组件制造成本中占比达到6.8%。背板成本占比相对较低，占整体成本比重的2.9%。封装材料单瓦成本约0.5元，组件价格未来仍有下降空间。按照封装材料成本占比26.6%计算，2021年地面及工商业分布式光伏系统所用封装材料成本分别为0.508元/W和0.507元/W。今年以来，硅料价格高企导致组件价格超过2元/W，预计随着未来产业链新增产能投放及高效电池技术逐步应用，价格有望回归合理水平。2.玻璃：保护层排头兵2.1.传统压延玻璃扩产足，双寡头格局已形成

专题目录景气度投资风电储能能源的危与机智能汽车机器人元宇宙金融IT&金融信创景气度投资专题完整地梳理了天风策略刘晨明团队对景气投资最新研究成果与心得，同时也结合了市场在不同阶段的表现以及策略团队与投资者交流的反馈，针对历史归纳分析、理论逻辑推演、案例分析与应用等方面都进行了完善。共包含六大要点：1）景气投资的全球视角

天风·策略

因天下之力，以生天下之财；取天下之财，以供天下之费。——（宋）王安石机械|长川科技（300604）首次覆盖：乘国产替代之东风，争检测设备全品类摇旗人1、长川科技是国内半导体后道检测设备的领头人，公司收入由2018年的2.16亿元增长至2021年的15.11亿元，复合增长率为91.25%；公司归母净利润由18年的0.36亿元增长至21年的2.18亿元，复合增长率为81.55%。2、推荐逻辑：1）终端IC行业景气度提升，“缺芯”引发晶圆、封测厂“扩产潮”，设备整体市场向好。2）设备行业是国内半导体产业链完善的重要环节，国产替代仍然是未来发展的底层逻辑。3）预测到2022年全球的SoC测试机将迎来35-40亿美元的市场规模。公司于19年研发出国产数字测试机D9000,我们认为未来公司D9000有望量产。4）预计并购EXIS深耕转塔分选机，并购后将完成产品、业务整合，实现分选机品类全覆盖。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为28.80亿、42.68亿、55.58亿，YOY为90.58%、48.19%、30.21%；归母净利润分别为5.49亿、9.04亿、12.78亿，YOY分别为151.68%、64.52%、41.44%。根据可比公司估值，选择2022年94.54X作为目标估值，目标市值519.26亿元，对应目标价为85.97元，给予“买入”评级。风险提示：客户集中度较高，市场竞争加剧、下游扩产不及预期、并购EXIS可能被暂停、中止或取消风险、并购EXIS公司未设置业绩补偿机制的风险。机械|行业深度：机械储能：抽水蓄能利润空间有望提升，压缩空气储能商业化进展或将提速1、储能行业：电力转型带动储能需求高速增长，短期内政策刺激力度较大，配储的比例通常为10%-15%之间。政策刺激下储能装机有望迎来快速放量。抽水蓄能累计装机量2025年有望达到62GW，2030年有望达120GW，2021-2030年CAGR为13.77%。2、抽水蓄能：两部制电价改革推进市场化，利润空间有望迎来提升。以华东天荒坪项目为例，该项目总投资额71.18亿元，装机容量180万kW，年回收现金流6.46亿元，投资回收期11.01年，项目IRR约为8.77%。预计2026-2030年间，平均每年总投资额为638.00亿元/年。3、压缩空气储能：效率提升+成本下降，商业化推广蓄势待发。目前先进压缩空气储能系统效率能够逼近75%，造价约5000-6000元/kW，效率、成本已经和抽水蓄能相当。我们预测2025年压缩空气储能装机量达到6.75GW，2030年达到43.14GW。建议关注：东方电气；陕鼓动力；金通灵。风险提示：宏观经济形势波动；抽水蓄能项目审批通过项目不及预期；压缩空气储能商业化进展不及预期；价格竞争过于激烈；文中测算具备一定主观性。宏观经济上，目前国内外经济承压较大。外部美联储态度强硬，紧缩压力不减，美国经济可能步入衰退；国内需求表现偏弱。但大家预期中期市场的交易逻辑终将回归基本面，在经济持续改善的支持下，市场悲观情绪也有望逐渐收敛，但是还需要等待进一步验证。此外还关注货币政策、财政政策的实质效果，信创方面的政策发布及落地情况。行业上，主要关注新能源、光伏、电子、通信、机械、医药等。电新|锦浪科技（300763）：毛利率回升，看好公司储能业务加速带来的盈利弹性公司发布2022年半年报，上半年实现营收24.4亿元，同增68%；归母净利润3.98亿元，同增67%。1、下游需求旺盛，公司光储业务持续发力。公司为逆变器龙头企业，并网逆变器业务继续增长，2022年上半年公司逆变器出货43.36万台。储能业务有望高增，现有产能77万台，在建产能95万台。2、多市场发力，公司有望持续受益。俄乌冲突的导火索带来欧洲光储市场需求激增；公司原有的美国客户与团队有望助力公司在美业务的发力。3、预期下半年国产与海外IGBT总供应量提升，预期供应链紧张情况缓解，公司盈利能力有望提升。看好公司在保持分布式并网逆变器领域领先位置的同时，拓展地面电站和储能逆变器业务，其中公司21年地面电站用逆变器已经跻身行业前十，我们预计储能逆变器业务今明年或将开始快速增长。预计公司22-24年归母净利润从10、16、20亿元调升为12、27、38亿元，对应23年30XPE，由“增持”评级上调为“买入”评级。电新|阳光电源（300274）：业绩整体符合预期，看好分布式与储能业务爆发力公司发布2022年半年报，上半年实现营收122.81亿元，同增49.58%；归母净利润9亿元，同增18.95%；扣非净利润7.95亿元，同增10.52%。投资建议：1）光伏逆变器业务方面，截至2022年6月，公司逆变设备全球累计装机量突破269GW。公司加码布局欧洲、美洲、澳洲、中国渠道市场，连续签约数个GW级逆变器订单，同时推出多款新品，有望继续巩固龙头地位。2）储能业务方面，目前公司储能系统已应用在美、英、德、中东、东南亚等电力市场，同时公司储能系统出货量连续六年位居中国企业第一，凭借发达的渠道网络与已有的储能业务实力，公司有望受益于储能市场的增长。3）其他业务方面，最新研发了多款变流器产品，未来将继续促进风电机组的系统降本，提升盈利能力。预期公司22-24年归母净利润从32.4、53.6、73.4亿元调整为28.4、60.6、103.8亿元，对应PE57、27、16X，维持“买入”评级。电新|固德威（688390）：疫情影响费用率，随IGBT缓解预计业绩逐季向上公司发布2022年半年报，上半年实现营收14.52亿元，同+33.6%；归母净利润0.55亿元，同-64.32%%；扣非净利润0.48亿元，同-66.52%。1、并网业务持续发力，储能业务预期高增。（1）随光伏装机增长+出口替代，预计公司并网逆变器出货有望持续增加。（2）随储能行业需求高增，公司储能逆变器、储能系统有望持续放量。2、技术降本与费用管理下，公司盈利能力有望提升。随着技术降本方案的实行，公司利润率有望提升；同时公司未来着重于费用率控制，费用率的降低进一步提升公司盈利能力。考虑到光伏装机的上升与储能业务的高增，以及公司产能的爬坡与降本控费措施的实行，预计22-24年公司归母净利润由4.4、11.1、14.5亿元调升至5.1、14.1、25.6亿元，23年对应24XPE，维持“买入”评级。机械|行业深度：机械板块变化几何——22年年中总结1、光伏设备：我们看好电池片设备，硅片看好切薄片趋势，组件看好新型电池片技术驱动组件技术迭代加快。建议关注：迈为股份、帝尔激光、高测股份、晶盛机电、奥特维等。2、锂电设备：龙头设备商估值有望随着扩产高峰而逐步得到溢价。建议关注：先导智能、海目星、利元亨、星云股份等。3、风电设备：整个板块的需求较为固定。建议关注：新强联、润邦股份。4、半导体设备：半导体行业需求仍处于快速增长阶段，国产替代仍然是半导体设备发展的底层逻辑，本土设备企业有望持续扩张。建议关注：拓荆科技、长川科技、华峰测控。5、通用自动化：自动化高端产品占比有望上升。建议关注：汇川技术、柏楚电子、怡合达、亿嘉和等。6、工程机械：未来在海外需求强劲以及行业电动化、智能化发展的趋势下有望迎来长期的技术上行周期。重点推荐：三一重工、中联重科、恒立液压、艾迪精密、建设机械等，建议关注浙江鼎力。7、摩托车：收入利润方面，2022年H1摩托车板块收入248.55亿元，同比增加8.9%；归母净利润17.09亿元，同比增加17.6%。继续推荐：春风动力；建议关注：钱江摩托等。风险提示：全球经济下行风险；国际摩擦带来的出口受阻风险；部分地区疫情反复风险。机械|摩托车行业2022年8月销售数据更新1、全行业来看，中大排量二轮摩托车销量持续上扬：1）1-8月，150＜排量≤250cc累计销售89.3万辆，yoy+1%；排量＞250cc累计销售35.0万辆，yoy+71%。2）8月单月，150＜排量≤250cc销售10.7万辆，yoy-10%；排量＞250cc销售7.0万辆，yoy+128%。2、【春风动力】：1）1-8月，公司110cc+两轮车累计销售8.4万辆，yoy+24%，其中150＜排量≤250cc销售3.5万辆，yoy-10%；排量＞250cc销售3.4万辆，yoy+109%。2）8月单月，公司110cc+两轮车销售1.4万辆，yoy+137%，其中150＜排量≤250cc销售5272辆，yoy+163%；排量＞250cc销售5410辆，yoy+118%。3）公司四轮车销量持续高增长：1-8月，公司累计销售10.8万辆，yoy+13%；8月单月销售四轮车1.46万辆，yoy+16%。3、【钱江摩托】：1）1-8月，公司110cc+两轮车累计销售24.6万辆，yoy+21%；其中150＜排量≤250cc销售3.3万辆，yoy-6%；排量＞250cc销售11.1万辆，yoy+90%。2）8月单月，公司110cc+两轮车销售3.9万辆，yoy+40%；其中150＜排量≤250cc销售5080辆，yoy-7%；排量＞250cc销售2.07万辆，yoy+101%。证券研究报告《天风晨会集萃》对外发布时间：2022年09月21日报告发布机构

当下科技板块如何布局？时间9月20日

非白酒行业：疫情扰动需求收入增速放缓，原材料涨价致成本承压。2022H1行业实现营收4900亿元，同比+6.5%；实现归母净利润998亿元，同比+13.7%。对比来看，2022H1收入及业绩增速较上年同期均有所放缓：收入端主因Q2疫情反复，导致消费场景部分缺失，需求承压；盈利端主因上半年大宗商品涨价，行业整体成本压力加大。啤酒板块疫后快速复苏环比加速改善，结构升级+费效优化业绩韧性强。啤酒行业二季度在疫情冲击之下，即饮场景缺失，动销物流受限，销售端表现承压。但疫后快速复苏改善显著，复苏弹性较大，上半年整体仍维持量稳价增趋势，中高端销量增速领跑，结构升级逻辑持续演绎。展望下半年，旺季高温动销加速，低基数下收入有望实现良好增长；原材料成本触顶回落，包材价格松动下行，进口大麦价格涨幅放缓，整体成本呈下降趋势，有利于进一步释放业绩弹性。随着疫情恢复，板块信心提振，看好行业Beta性机会。调味品板块需求受疫情影响压制，利润在成本压力下短暂承压。调味品行业上半年在同期高基数、下游餐饮端受疫情反复影响下短期承压，同时伴随大豆、包材等原材料价格的持续上涨，毛利率同比有所下降。在成本压力下，行业内较多公司通过缩减销售费用稳定盈利能力。目前整体渠道反馈良性，预计提价效应逐步显现，叠加渠道和市场费用收缩，盈利能力有望环比改善。速冻食品为民生类板块，抗风险能力较强，提价降费利润率提升。行业中报业绩在疫情反复下表现相对较好，主因以下两点因素：一是下游餐饮端虽受疫情反复影响，C端多为民生类产品，受益于居家囤货需求，对冲部分餐饮端带来的影响；二是原材料成本虽处于较高位置，行业通过去年四季度提价缓解成本压力，提价基本覆盖成本涨幅。此外，行业内公司精细化管理市场费用效率显著提升，扣非净利率有所改善。长期来看，下游餐企连锁化发展趋势下，B端餐饮供应链景气度依旧，预计随原材料成本回落，龙头利润端或率先反弹，同时有望借助行业成本压力以及自身优势不断提升市占率。乳制品板块疫情扰动下需求韧性犹在，盈利短期承压看好环比改善。收入端增速放缓主因疫情影响下，需求承压及物流不畅影响终端补库。但整体来看，上半年乳制品需求仍表现出一定韧性。盈利端，上半年原材料价格上涨导致行业毛利率普遍下滑，乳企收缩销售/管理费用率以应对成本压力。疫情环境对于乳制品需求的催化作用仍在持续，下半年疫情稳定叠加双节促销的预期下，收入增速有望环比改善；原奶及原辅材料成本有望企稳并下降，同时乳企高毛利新品铺市以及降本增效措施有望带动毛利率及净利率修复。软饮料行业旺季来临、疫情缓解叠加成本下行，量增逻辑仍为长期主旋律。22Q1软饮料行业春节备货积极，营收高位稳定迎来开门红；22Q2疫情反复致终端动销及物流发运有所受限，叠加行业可选消费属性，景气度有所回落；同时大宗原材料价格上涨，行业普遍性成本承压。展望下半年，夏季软饮料消费旺季，伴随优质龙头加速大单品放量与全国化扩张，终端销量有望逐步恢复，收入端韧性凸显，量增逻辑有望持续演绎。成本端，包材价格已呈现触顶回落趋势，PET价格有望下行，将明显缓解成本压力。未来伴随疫情形势好转，消费需求复苏，成本压力逐步消化，行业有望逐季改善。投资建议：我们认为短期景气度较高的仍然是啤酒行业，推荐青岛啤酒，关注重庆啤酒和燕京啤酒；同时按照数据驱动下景气度轮动的逻辑，建议关注速冻上下游的机会，重点推荐安琪酵母和千味央厨，关注安井食品和立高食品。此外，基于个股基本面的判断，重点推荐弹性标的日辰股份，和景气度和竞争力有望持续强化的东鹏饮料。重点推荐：青岛啤酒、安琪酵母、东鹏饮料、千味央厨、日辰股份建议关注：重庆啤酒、燕京啤酒、安井食品、立高食品、中炬高新风险提示：疫情致消费场景受限，高端化进程受阻，食品安全问题。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《二季报风险落地，关注短期需求和成本的边际变化

1、光伏设备：1）我们看好电池片设备，硅片看好切薄片趋势，组件看好新型电池片技术驱动组件技术迭代加快。建议关注：迈为股份、帝尔激光、高测股份、晶盛机电、奥特维等。风险提示：光伏行业政策变化风险；行业竞争风险等。2、锂电设备：新能源汽车是未来重要的产业大趋势，受益于下游新能源汽车持续的高景气度，锂电池需求旺盛，带动锂电设备需求增长；同时碳中和政策推动锂电设备长期基本面向好。我们认为动力电池迈入扩产高峰，龙头设备商估值有望随着扩产高峰而逐步得到溢价。建议关注：先导智能、海目星、利元亨、星云股份等。风险提示：动力电池下游扩产不及预期。3、风电设备：1）22年上半年原材料钢材处于高位，整个风机招标价格在年初出现低点，从而影响上半年整体开工情况，目前风电招标价格已恢复到较为正常水平。2）从建设周期来看，去年招标量较为确定，今年将完成去年招标的装机量，因此整个板块的需求较为固定。建议关注：新强联、润邦股份。风险提示：风电招标量不及预期的风险；价格竞争过于激烈的风险；海上风电施工进度受政治局势影响的风险。4、半导体设备：1）从终端应用来看：受益于新能源汽车、HPC等行业需求旺盛，半导体行业需求仍处于快速增长阶段，其中，新能源汽车需求旺盛，有望成为半导体行业增长新动力；电子消费品等半导体行业需求终端市场增长略有承压。2）从下游晶圆厂和封测厂来看，在产能东移的背景下，中国大陆晶圆厂产能普遍吃紧，扩产动力较为充足，受益于下游晶圆制造及封测厂扩产的影响，整个半导体设备行业业绩蒸蒸日上。3）存款和合同负债达到历史高峰，对业绩高增长有强有力的支持。目前，国内半导体设备市场仍然处于海外设备厂商高度垄断的态势，国产替代仍然是半导体设备发展的底层逻辑，本土设备企业有望持续扩张。建议关注：拓荆科技、长川科技、华峰测控。风险提示：晶圆厂扩产不及预期、下游恢复不及预期。5、通用自动化：2022年上半年，由于疫情影响，制造业受到重创，各主要企业的订单增长和利润率增长速度下降，营收受到较大的影响下游消费市场萎缩，导致大量订单和存货积压，存货占比上升，毛利率和净利率同比下降。随着疫情逐渐平稳，下游市场复苏，制造业景气度有望逐渐回升，同时国产品牌技术进步，国产替代进一步增强，自动化高端产品占比有望上升。建议关注：汇川技术、柏楚电子、怡合达、亿嘉和等。风险提示：原材料价格波动风险。6、工程机械：2021年，受到原材料价格上涨以及专项债发放等影响，工程机械行业在持续

储能行业：电力转型带动储能需求高速增长，政策刺激下储能装机有望迎来快速放量。1）新能源发电有望带动储能产业同步实现快速增长。新能源发电存在随机性+间歇性+波动性等缺陷，需要储能系统介入调节，起到电力调峰、平滑发电出力、系统调频、备用容量等作用。短期内政策刺激力度较大，配储的比例通常为10%-15%之间。2）发电侧储能装机量测算：机械储能用于大规模能量吞吐场景，常用于发电侧储能。跟据我们测算，国内发电侧的储能需求，2021年为134.37GW、2025年达198.46GW、2030年达301.00GW。抽水蓄能累计装机量2025年有望达到62GW，2030年有望达120GW，2021-2030年CAGR为13.77%；新型储能累计装机量2025年有望达到47.15GW，2030年有望达150.90GW，2021-2030年CAGR为43.83%。抽水蓄能：两部制电价改革推进市场化，利润空间有望迎来提升，有望拉动投资638亿元/年。1）抽水蓄能技术较为成熟，是大规模调节能源的首选储能方式。抽水蓄能核心设备为水轮发电机组，近年来国产化率快速提升，2021年投产的水轮发电机组国产化率已达87.5%；国内水轮发电机组市场呈双寡头格局，哈尔滨电气与东方电气几乎各占有50%的市场份额。2）两部制电价模式下，抽水蓄能项目收益率较为可观。两部制电价由容量电价、电量电价两部分组成。以华东天荒坪项目为例，该项目总投资额71.18亿元，装机容量180万kW，年回收现金流6.46亿元，投资回收期11.01年，项目IRR约为8.77%。3）抽水蓄能投资额测算：抽水蓄能电站平均投资成本约为55亿元/GW。预计2022-2025年间，平均每年总投资额为335.91亿元/年，其中机电设备的市场空间为87.57亿元/年；2026-2030年间，平均每年总投资额为638.00亿元/年，其中机电设备的市场空间为166.33亿元/年。压缩空气储能：效率提升+成本下降，商业化推广蓄势待发。1）效率与成本已和抽水蓄能相当，初具大规模商业化条件。蓄热式压缩空气储能不依赖化石燃料、效率较高，已初具大规模商业化条件。目前先进压缩空气储能系统效率能够逼近75%，造价约5000-6000元/kW，效率、成本已经和抽水蓄能相当（抽水蓄能：效率79%、成本5500元/kW）。目前国内压缩空气储能正在规划建设的项目共有19个，规划总装机量达到5.38GW。2）压缩空气储能上游核心设备包括空气压缩机、透平膨胀机、蓄热换热系统等，主要参与企业包括陕鼓动力、金通灵、沈鼓集团、杭氧股份、川空等。我们预测2025年压缩空气储能装机量达到6.75GW，2030年达到43.14GW。建议关注：1）东方电气：国内发电设备制造领先企业，2021年水轮发电机组产量达到8101MW，市占率43.89%，受益抽水蓄能放量的核心标的。2）陕鼓动力：国产大型透平设备龙头，在国内空分压缩机市场市占率达到82%，2022年与中能建数字科技集团签约，在压缩空气储能开展合作。3）金通灵：与全球压缩空气领军者中科院热物理所合作紧密，压缩机、膨胀机等产品已经在压缩空气储能项目中完成中试。风险提示：疫情致消费场景受限，高端化进程受阻，食品安全问题。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《机械储能：抽水蓄能利润空间有望提升，压缩空气储能商业化进展或将提速》对外发布时间：2022年09月20日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：李鲁靖

股债收益差：已位于-2X标准差下方，出现系统性风险的概率较低（1）中证500股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：①