24年3月的日央行会议终于走出了“正常化”的第一步。日本央行宣布退出负利率、YCC、停止购买ETF和REITS以及逐渐放缓购买商票与企业债。尽管涉及多方面的变化，但实质上这是一个非常温和的货币政策调整。货币政策的正常化是建立在经济正常化基础之上的。经济是否能显著增长，通胀与薪资是否能良性循环，产出缺口是否能弥合，都是日本央行未来进一步收紧货币政策立场的前置条件。日本股市的上涨与日本央行退出负利率与YCC等非常规货币政策，使得投资者开始更加关注日本的正常化进程。这既包括了经济正常化，又包括货币政策正常化。日本经济在2022年3月逐步放开疫情管控后，私人消费在2022Q2-2023Q1期间连续四个季度增长；随后受益于游客入境限制的解除，2023Q2日本旅游收入呈现脉冲式恢复。日本2023年全年实际GDP同比1.9%，名义GDP在通胀的推动下更是高达5.7%，但其经济面临的结构性问题开始显现，经济“正常化”进程有所曲折。首先是日本内需持续疲软，个人消费连续三个季度环比收缩，实际薪资增速尚未转正，资本开支也未见持续性好转。日本曾面临技术性衰退的新闻报道，因为2023年下半年连续两个季度实际GDP环比折年率负增长。后来第四季度上修勉强实现0.4%正增长，但整体增长乏力。2023年全年，日本实际GDP同比增速持续回落，2023Q4仅为1.2%。其次是日本劳动力与资本等生产要素供给不足，压制产出缺口难以转正。当前日本劳动力供给已经接近饱和，劳动力使用指数和资本利用指数已经接近相对高点，但产出缺口未明显转正。通胀是日本经济的核心问题。2023年全年日本核心CPI同比录得3.1%，是1982年来最高水平；扣除日元贬值影响后的实际进口价格保持相对高位，居民实际可支配收入持续受损。日本央行认为通胀和薪资逐渐构成了良性循环。但是去年中小企业整体薪资增速为3.23%；其中基本薪资增速仅为1.96%，仍低于3.1%的核心CPI增速。今年春斗的工会谈判显示大企业的平均薪资增速为5.28%，其中基础薪资上涨约3.7%；中小企业平均薪资增速为4.42%，其中基础薪资增速为2.98%。尽管当前的薪资增速可以改善日本居民的实际购买力，但经历了长期低通胀环境的老百姓或产生了天然的通胀厌恶情绪，未来拉动私人消费的力度依然存疑。由于日元大幅贬值，日本的制造业成本相对全球已经不高，工资水平开始具有吸引力。台积电在熊本的投资带来了当地经济繁荣，然而半导体以外的日本产业并没有出现显著的投资变化。原因或是本土企业已经适应了长期低增长环境，对未来的投资计划却普遍持有谨慎态度。持续高于2%的目标通胀水平和居民对于生活品价格上涨的厌恶，给了日本央行提供了提高利率和货币正常化的政治理由。但剩余劳动力短缺和科技产业进步迟缓，又让日央行需在控制通胀和支持经济增长之间保持了摇摆。货币政策的正常化可谓是“千呼万唤始出来”。迄今为止，日本央行会议以及各位委员发言中均特别关注工资上涨和通胀问题，尤其强调期待工资与通胀的良性循环。我们将日本的“薪资-通胀”动态同美欧比较，无论是价格上涨的广度还是幅度，都仅与疫情前的美欧相当。日本价格调整的比例分别在8%-10%之间，而美欧疫情前在分别为10%与8.5%。在日本，如此频次的价格调整虽然可贺，但面对整体通胀厌恶型社会，或许还不够。除此之外，日本虽然企业利润在上升，但劳动份额仍持续下降。在名义利润持续修复后，如何平衡资本利润与劳动所得的关系，是日本经济未来面临的又一个难点。日本企业名义利润增长的可持续以及居民财富的保值与增值也是日本正常化的关键一环。正是因为存在这些困难，日央行回归货币政策“正常化”的步伐非常地犹豫和缓慢。24年3月的日央行会议终于走出了“正常化”的第一步。日本央行宣布退出负利率和YCC（收益率曲线控制）、停止购买ETF和REITS以及逐渐放缓购买商票与企业债。尽管涉及多方面的变化，但实质上这仍然是一个非常温和的货币政策调整。2016年实施的收益率曲线控制（YCC）通过日本央行大规模购买国债将长端利率目标（10年期国债）保持在0%左右。初期波动范围为±0.1%，随后波动范围不断扩大，2023年10月将1%目标从刚性上限改成参考上限。实质上已可以看作“半放松”YCC。日本央行此次退出YCC是明确放弃了价格目标，但依然保持当前购债规模和频次。日本央行也明确表示，在利率大幅抬升时会如往常一样通过固定价格（利率）购买等方式干预长端利率，这也可以被理解为给未来政策宽松留了后手，并未完全将长端利率交由市场定价。关于停止购买ETF和REITS等，日本央行最初的目的是为了压低风险溢价，但当前已无必要。同时，日本央行也未做任何关于卖出ETF的表述。实际上，去年日本央行已经几乎停止了ETF的购买。我们认为其已经购买的ETF或将长期留在日本央行资产负债表上。日央行小步缓走的货币政策正常化对全球流动性的冲击有限。一方面，尽管套息交易的融资成本有所提高，但是依然低于其他主要国家，套息交易仍可进行。从国际投资者的角度看，日本所有银行对外日债权作为套息交易的观测指标，其规模并未明显受到此前长端放松后的影响。考虑到日本整体政策利率仍保持在0-0.1%区间，且未来加息幅度与速率或将十分缓和，套息交易规模或不会受到太大影响。另一方面，日央行加息的节奏与日元升值速率会有所对冲。日元升值对于出口（包括旅游业）、日本企业海外利润回流以及日本在海外持有资产的资本收益都会有明显影响。退出负利率或难以改变日本国内投资者对外投资趋势。从日本国内投资者的角度看，自2022年下半年开始，日本对外投资组合净头寸与美日10年期利差同步趋势上行，利差的波动对净头寸组合变动影响有限。货币政策的正常化是建立在经济正常化基础之上的。经济是否能显著增长，通胀与薪资是否能良性循环，产出缺口是否能弥合，都是日本央行未来进一步收紧货币政策立场的前置条件。风险提示：日本春斗最终结果超预期，日央行后续加息力度超预期，日元汇率升值超预期。请点击下方链接查看更多内容写在日本负利率时代结束之际注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

展望11月，我们预计12家车企新增订单58-59万辆，较10月+2%至+7%。11月第1周（11.1-11.7）7家车企新增交付9-10万辆，较M10W1

11月第1周各类资产表现：11月第1周，美股三大指数上涨。Wind全A上涨0.81%，日均成交额上涨至8702.42亿元。30个一级行业中有12个实现上涨，传媒、食品饮料和电子表现相对靠前；房地产、建材和综合金融表现靠后。信用债指数上涨0.17%，国债指数上涨0.30%。权益11月第1周，Wind全A的风险溢价仍处在略高于【中性】水平位置（中位数上0.3倍标准差，58%分位）。沪深300、上证50和中盘股（中证500）的风险溢价分别上升至71%、55%和33%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为51%、32%、65%、71%分位。11月第1周，大、中、小盘股拥挤度均出现下降。平均数（18%分位）与去年10月底基本持平，超卖明显。11月第1周，30个一级行业的平均拥挤度下降至28%分位。当前拥挤度最高的为煤炭、汽车和纺织服装。消费者服务、传媒和计算机的拥挤度最低。分板块来看，TMT行业通信和计算机板块拥挤度继续下降。高股息行业拥挤度也普遍下降，石油石化和银行板块拥挤度下降较快。消费板块和地产后周期板块除食品饮料外拥挤度继续下降，轻工制造和商贸零售拥挤度下降较快。债券11月第1周，流动性溢价下降至70%分位，跨月后流动性环境小幅改善，但整体仍然偏紧。市场对未来流动性收紧的预期下降至偏低（24%分位），市场对后续货币政策放松定价积极。期限价差维持在5%分位，利率曲线极平，长端相对于短端性价比不高；信用溢价上升至46%分位，信用下沉策略性价比中性。商品能源品：11月第1周，布油下降4.42%至85.23美元/桶。原油的交易拥挤度下降至75%分位。美国石油总储备下降0.19%，其中战略储备几乎维持不变。基本金属：11月第1周，金属价格涨跌互现。铜价上涨0.96%，沪铝上涨1.72%，沪镍下跌2.20%。贵金属：伦敦金现货价格下跌0.69%。COMEX黄金的非商业多头持仓拥挤度上升至36%分位，目前投机情绪并不高。现货黄金ETF周均持仓量下降0.01%，黄金的短期交易拥挤度维持在45%分位。汇率11月第1周，美元指数下跌1.43%，收于105.05。在岸美元流动性溢价维持在52%分位，离岸美元流动性溢价上升至74%分位，美元流动性环境紧于中性的环境仍在维持。离岸人民币汇率维持7.313，中美实际利差的历史分位数仍低于中性，人民币赔率目前没有明显吸引力。海外11月第1周，美国就业数据明显走弱，美国财政部放缓长期国债发售增长步伐，11月FOMC联储暂停加息，多重因素叠加下，美债利率快速回落。10Y美债名义利率下降27bps至4.57%，10Y美债实际利率下降24bps至2.18%，10年期盈亏平衡通胀预期下降至2.39%。美国10年-2年期限利差倒挂幅度扩大至26bps。我们认为当前美国经济韧性仍强，私人部门对当前利率适应性较高，利率对经济的抑制作用不足。美国社会财富结构再分配带来的通胀中枢上升和强美元下的债务扩张才是美债利率维持高位的底层逻辑。美债利率没有持续单边下行的基础。（详见《为长期高利率做好准备，2023年6月4日》）11月第1周，美股三大指数上涨。在高利率的压制下，当前美股的性价比十分有限。美国投机级信用溢价下降至30%分位，投资级信用溢价下降至35%分位。风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧。请点击下方链接查看更多内容大类资产风险定价周度观察-23年11月第2周

我们预计海外巨头相关AI事件和AI产品迭代或将如同上半年GPT4发布一样成为持续催化AI行情的重要事件，我们预计更多AI应用有望随着大模型技术升级不断涌现，并与AI硬件相结合带来新的用户体验。建议关注：A股：【昆仑万维】

AI+数字经济共振的算力方向为长期受益主线，短期逐步进入到去伪存真印证阶段，同时建议积极把握三季度绩优个股。我们推荐把握AI算力方向核心受益的优质标的以及高景气格局好的细分赛道方向。上周行业重要趋势：谷歌新品发布会，支持多项AI增强功能新手机和多模态Bard助理在谷歌新品发布会上，谷歌正式发布新一代安卓旗舰手机Pixel8/Pro系列，搭载TensorG3芯片，该芯片可运行更复杂的ML（机器学习）模型，为新机新增多项AI增强功能。谷歌宣布面向安卓与iOS设备，推出“Bard助理（AssistantwithBard）”，将手机的个人助手功能与生成式AI相结合，用户可通过文本、语音或图像与Bard助理互动。三大运营商新兴业务保持快速增长工信部发布了2023年1-8月份通信业经济运行情况。新兴业务收入保持较快增长，三家基础电信企业积极发展云计算、大数据、物联网、互联网数据中心等新兴业务，1-8月份共完成业务收入2392亿元，同比增长18.9%，在电信业务收入中占比为21%，拉动电信业务收入增长3.5个百分点。其中云计算和大数据收入同比增速分别达35.4%和44.8%，物联网业务收入同比增长24.8%。本周投资观点：AI+数字经济共振的算力方向为长期受益主线，短期逐步进入到去伪存真印证阶段，同时建议积极把握三季度绩优个股。我们推荐把握AI算力方向核心受益的优质标的以及高景气格局好的细分赛道方向：1）AI和数字经济仍为强主线，未来需要紧抓核心受益标的：ICT设备、光模块/光芯片、PCB、IDC/液冷散热、GPT应用、电信运营商（数字经济+工业互联网）等相关公司都有望迎来新机遇。2）“天地一体化”为6G重点方向，建议关注通导遥各细分赛道。3）海风未来几年持续高景气，海缆壁垒高&格局好&估值低，投资机会凸显。一、人工智能与数字经济：1、网络设备基础设施：重点推荐：中兴通讯、紫光股份（计算机联合覆盖）；重点关注：锐捷网络；建议关注：东土科技、映翰通、三旺通信等；2、光模块&光器件：中际旭创、天孚通信、源杰科技（电子联合覆盖）、新易盛、博创科技、仕佳光子、光库科技、中瓷电子（新材料联合覆盖）、太辰光、剑桥科技、光迅科技；3、低估值、高分红：中国移动、中国电信、中国联通。4、光纤光缆：重点推荐：亨通光电、中天科技，建议关注：长飞光纤（光纤光缆量价齐升）、永鼎股份（光通信复苏，汽车线束增量空间）；5、IDC&散热：重点推荐：科华数据（电新联合覆盖）、润泽科技（机械联合覆盖）、润建股份、紫光股份（计算机联合覆盖）、奥飞数据（计算机联合覆盖）、光环新网。建议关注：英维克、高澜股份、申菱环境、海兰信（UDC）、数据港等；6、云办公&云应用：重点推荐：亿联网络（混合办公,完善产品矩阵）；建议关注：星网锐捷、梦网科技（富媒体短信龙头）、会畅通讯等；7、通信+AIGC应用：关注：彩讯股份、梦网科技。8、终端设备和仪器：威胜信息、必创科技（机械联合覆盖）等二、6G与卫星互联网：国防信息化建设加速，军工通信补短板；中国星网成立后，低轨卫星迎来加速发展阶段，建议关注：盛路通信、铖昌科技、上海瀚讯、海格通信、海能达、华测导航（计算机联合覆盖）、信科移动。三、通信+新能源：1、通信+海风：重点推荐—亨通光电、中天科技；2、通信+储能/光伏：重点推荐—润建股份、科华数据（电新联合覆盖）、拓邦股份（电子联合覆盖）；关注：英维克、意华股份等；3、通信+智能汽车：关注：激光雷达（天孚通信、中际旭创、光库科技等）；模组&终端（广和通、美格智能、移远通信、移为通信等）；传感器（汉威科技&四方光电-机械联合覆盖）；连接器（意华股份、鼎通科技等）；结构件&空气悬挂（瑞玛精密）风险提示：AI进展低于预期，下游应用推广不及预期，贸易战等风险。点击以下小程序链接阅读报告原文

2023年H1疫苗板块收入维持增长，新冠疫苗贡献减少影响表观增速。我们认为疫苗行业具有大单品驱动、国产替代、多联多价产品升级、技术迭代等多重属性，需要从产品生命周期的角度去看待其放量进程。板块总结：2023年H1疫苗板块收入维持增长，新冠疫苗贡献减少影响表观增速。疫苗板块合计11家公司（基于可比性，未纳入华兰生物），2023H1营收同比增长8.42%，扣非净利润同比降低16.44%，主要为新冠疫苗贡献减少，2022H1康希诺营业收入6.3亿元，2023H1为0.26亿元。智飞生物自主产品2022H1实现营业收入16.67亿元，2023H1为8.6亿元。HPV疫苗加速放量，2023H1智飞生物4价HPV疫苗批签发量627万支（同比+29%），9价HPV疫苗批签发量1468万支（同比+58%）。23H1康希诺流脑结合疫苗销售额达2.2亿元，同比增加1997%。截至2023年9月14日，百克生物带状疱疹疫苗获得批签发15批次，批签发进度迅速。投资逻辑梳理：我们认为疫苗行业具有大单品驱动、国产替代、多联多价产品升级、技术迭代等多重属性，需要从产品生命周期的角度去看待其放量进程。由于强制免费接种，一类苗需求较为稳定，主要与新生人口密切相关，如卡介苗、麻腮风疫苗等。根据适用年龄，自费接种的二类苗产品可大致分为婴幼儿与儿童用、成人用，前者与新生人口有关，如13价肺炎结合疫苗；后者消费属性较前者更多，如HPV疫苗、带状疱疹疫苗等。并且，由于研发周期较长，首先上市的产品容易享有更长的独占红利期。现阶段，国产品种陆续进入收获期，百克生物的带状疱疹减毒活疫苗于今年上市，欧林生物金葡球菌疫苗临床三期持续稳步推进，康泰生物人二倍体狂苗已报产等。建议关注：智飞生物、百克生物、欧林生物、康泰生物等公司。风险提示：疫苗放量不及预期风险、竞争格局加剧风险、测算主观性风险等。点击以下小程序链接阅读报告原文

基于美国基本面、美联储加息路径和国内经济弱修复格局，人民币汇率波动压力没有明显的缓解迹象，我们判断，“外强内弱→内外均衡压力→资金利率的边际变化”的影响逻辑仍将持续。对于债市，这一状态的持续会对曲线形态构成较大的影响，这就是赔率问题。合理预期后续汇率波动压力仍在，资金面虽不至于过紧，但是也很难回到此前较为宽松的状态。建议市场按照曲线偏平的状态布局策略。联储9月议息会议决定维持政策利率水平在5.25-5.5%水平，与6月会议相比，9月议息会议上修实际GDP与PCE预测，点阵图显示的未来预期利率路径也有所抬升且更加平坦。这对国内债市意味着什么？1.

我们认为传统制药公司在中国药品集采、创新药通过国谈进入医保政策影响下，通过提升销售营运效率、增加研发投入促进长期发展，有望持续推动板块向上发展。制药公司进行研发投入的同时控制销售费用的投入，板块运营效率进一步提升。各制药公司积极向创新转型，经过多年的发展，已有一批自研创新药管线品种成功上市，贡献收入。我们认为传统制药公司在中国药品集采、创新药通过国谈进入医保政策影响下，通过提升销售营运效率、增加研发投入促进长期发展，有望持续推动板块向上发展。2023年上半年传统制药板块整体收入2349.4亿元，同比增长5.47%，整体保持稳定。制药公司进行研发投入的同时控制销售费用的投入，板块运营效率进一步提升。2023H1及2022H1销售费用率分别为20.00%和20.49%，销售费用率下降0.49pct；研发费用率分别为7.07%和6.62%，研发费用率上升0.45pct。各制药公司积极向创新转型，经过多年的发展，已有一批自研创新药管线品种成功上市，贡献收入。后续公司通过单药拓展适应症或药物联用的方式持续提升药物的销售规模预期。此外，制药公司通过多途径推动创新业务发展，包括下设创新药平台子公司或BD合作项目引进优质项目。建议关注：恒瑞医药、信立泰、恩华药业、海思科、京新药业等。风险提示：个别公司业绩不及预期风险，政策波动风险，药物研发失败风险，市场震荡风险。点击以下小程序链接阅读报告原文

分享一个行业中性的股息策略今年以来，深度价值策略和高股息策略受到广泛关注，近期路演交流下来，我们总结了几点重要问题：1.

我们认为中国创新药公司经过十余年高速发展已走出一系列优质公司，随着各个公司管线商业化兑现，有望持续推动板块向上发展。得益于上市产品数量增多以及适应症的持续扩展，板块业绩有望进一步提升。建议基于研发、销售等多维指标，筛选具有长期发展优势和竞争力的公司。我们认为中国创新药公司经过十余年高速发展已走出一系列优质公司，随着各个公司管线商业化兑现，有望持续推动板块向上发展。得益于产品持续放量，2023年上半年创新药板块整体收入167.63亿元，同比增长45.73%，行业进入阶段性收获期，商业化兑现能力加强。得益于上市产品数量增多以及适应症的持续扩展，板块业绩有望进一步提升。国内创新药硬科技属性不断加强，出海兑现加强同时研发管线靶点前移，更多涉猎具有全球竞争力的靶点研发，未来有望获得更高的全球竞争力。建议基于研发、销售等多维指标，筛选具有长期发展优势和竞争力的公司。我们从公司属性和产品属性出发，确定了6个相关指标筛选优质公司，指标包括研发费用率、销售人效、高质量临床试验、出海进展、权威认证和药物经济学优势等。建议关注：百济神州、恒瑞医药、信达生物（H）、康方生物（H）、荣昌生物（H）、贝达药业、康诺亚生物（H）、科伦博泰生物（H）、迪哲医药、益方生物、绿叶制药（H）、迈威生物、盟科药业、和誉医药（H）。风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，药物研发失败风险，市场震荡风险。点击以下小程序链接阅读报告原文

资金面怎么看？此次降准，我们预计资金利率未必会如3月降准之后显著回落。当然，降准毕竟是货币宽松表现，后续资金利率预计会低于前期高点，但很难更低。债市曲线怎么看？仅就降准本身而言，考虑汇率影响资金利率不会太低，同时宏观状态不会显著改变，则曲线形态可能仍然维持偏平的状态。现阶段的状态还是老话：债市胜率还在，只是赔率问题，这个赔率关键在于资金利率。我们建议还是票息策略，兼顾久期。2023年9月14日傍晚，央行公告将于9月15日下调金融机构存款准备金率25

能源转型，是应对气候问题的重要议题，同时也随之带来社会成本。前述演绎过程中，转型成本从能源企业转嫁到全社会的传导机制，我们认为是由能源资本开支总量不足和结构性过剩共同导致的。后续的问题是，个体公司在这一过程中如何分化？什么样的禀赋、什么样的战略选择，能够帮助传统能源公司实现价值放大？能源转型，是应对气候问题的重要议题，同时也随之带来社会成本：1）能源体系产能重构成本。传统能源体系内的资产久期缩短，甚至一些资产（比如燃煤电厂、煤矿、油气田、炼厂）提前退出造成计提减值。可再生能源领域新的资本开支，则面临较低的投资回报率，经济性尚不能完全自持。2）社会用能成本增加。油气煤行业对长周期资本开支犹疑，出于能源转型时间表不确定性因素，造成上游资本开支不足。可再生发电出力不均衡，调峰需求增加，使得油气煤价格推动发电的边际成本抬升。假设，如果炼厂投资不足，也使得交通领域汽柴油成本抬升。事情的演绎分三步：I.能源转型冲击，传统能源公司先承担转型成本。因为对需求久期的悲观预期，导致油公司、煤炭公司、电厂、炼厂提前退出产能，带来资产负债表上的计提减值。II.紧接着体现在公司资本开支行为上，受到资金成本上升（负债成本和权益回报要求都提升了）传统化石能源领域资本开支趋向于保守，分红、还债成为现金流的主导。到2022年，全球油气上游公司再投资比例降至不足50%。国际油公司给化石能源领域资本开支设置了更高的回报率门槛，以Shell为例，给油气投资设置的IRR门槛是15%，而给可再生发电设置的IRR门槛仅6-8%。III.继而导致传统能源领域长周期资本开支不足，推动价格中枢抬升。到了这一步，先前由能源公司承担的转型成本，开始转嫁到用户及全社会头上。这一演绎过程，不仅体现在实体上，也体现在股票价格上。标普能源股指数在2020-2021年跑输大盘。进入2021年底及2022年之后，随着能源品价格中枢抬升，且投资者逐渐认识到能源股资本开支模式变化及现金流模型改善带来的投资价值改善，标普能源指数开始跑赢大盘。虽然这一过程叠加了俄乌战争因素，但我们看到随着俄乌战争对能源品价格影响在逐渐衰退，标普能源股指数相对大盘仍保有很好的相对收益。前述演绎过程中，转型成本从能源企业转嫁到全社会的传导机制，我们认为是由能源资本开支总量不足和结构性过剩共同导致的。后续的问题是，个体公司在这一过程中如何分化？什么样的禀赋、什么样的战略选择，能够帮助传统能源公司实现价值放大？风险提示：1）能源转型思潮变化，导致传统能源重新加大长周期资本开支的风险；2）可再生能源领域技术突破，解决可再生供给结构性过剩的风险；3）上市公司战略选择偏差，导致边际投资回报率下降的风险。点击以下小程序链接阅读报告原文

8月出口数据是全球经济现状的映射，当前全球经济呈现美国强、欧洲日本弱的格局。美国作为全球主要消费国之一，美国经济强，则中国、东盟、墨西哥等相关上游生产国经济也不会太差。但在美国之外，欧洲、日本等国内经济依旧偏弱，国内偏高的库存、疲弱的需求或意味着在这一轮全球经济复苏中，欧盟、日本或会滞后于美国。8月中国出口增速如期反弹。出口同比相比7月回升了5.7个百分点，其中基数因素贡献了4.9个百分点（从7月的-8.4%回升至-3.6%），汇率贬值幅度（中间价）从7月的6%收窄为8月的5.3%，出口商品价格指数有望随PPI继续边际改善。除上述短期因素外，8月中国出口其实反映了全球经济复苏的差异。8月中国对美出口改善或表明美国正处于经济复苏和景气度改善阶段。随着库存持续去化和居民实际消费需求持续回升，美国进口需求修复。8月中国对美出口同比增速回升13.6个百分点至-9.5%，美国对中国出口的拉动率相比7月回升2.3个百分点。目前，美国库存水平偏低的行业包括了家具及家居摆设、电脑及电脑外围设备和软件、服装及服装面料等。这些商品的补库需求也对应了8月中国出口拉动率出现好转的自动数据处理设备、纺织纱线、集成电路、家用电器等商品（图9）。另外，美国作为全球主要商品消费国，美国经济复苏也带动了越南、拉丁美洲（主要是墨西哥）等地区外需和经济的好转。但是美国经济复苏并不意味着欧洲经济和日本经济也必然好转。相比于美国，欧洲终端需求持续回落、库存去化速度偏慢、经济景气度位于较低水平。日本经济也迟迟未见起色，3月以来日本制造业PMI处于49.5%左右波动，未见明显好转；两人以上家庭月均消费支出实际同比持续回落至7月的-5%，创2022年以来新低；出口也已经转负。8月出口数据是全球经济现状的映射，当前全球经济呈现美国强、欧洲日本弱的格局。美国作为全球主要消费国之一，美国经济强，则中国、东盟、墨西哥等相关上游生产国经济也不会太差。但在美国之外，欧洲、日本等国内经济依旧偏弱，国内偏高的库存、疲弱的需求或意味着在这一轮全球经济复苏中，欧盟、日本或会滞后于美国。风险提示：美国经济复苏低于预期，日本经济增速偏低，欧洲经济复苏低于预期。从8月中国出口看全球经济注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

结合电力行业的特点以及MSCI指标和SASB框架，我们列举出了电力行业的一些ESG重点议题。环境议题可分为环境风险和环境机遇。重要的环境风险议题包括气候风险（碳排放量、水资源压力）、废气和固废管理、生物多样性；重要的环境机遇议题包括可再生能源发展、智慧能源管理。社会议题包括人力资源开发、运营稳定与安全、网络安全、电价可负担性。治理议题除了治理结构、薪酬制度、税收透明度、财务透明度、商业道德、反腐败等通用议题，还应关注信息披露质量，尤其是碳排放数据的披露质量。ESG评价非常适用于衡量电力行业的高质量发展。从环境（E）的角度看，电力是我国最大的碳排放部门，2022年煤电占我国总发电装机容量的43.8%和总发电量的58.4%，双碳目标下行业的低碳绿色转型趋势十分明确。从社会（S）的角度看，电力是重要的公用事业部门，关乎群众基本生活和经济平稳运行，随着系统的复杂化、应用的数字化、天气的极端化，行业的安全稳定供应面临更大的挑战和更高的要求。从治理（G）的角度看，电力是重资产行业，具有资金密集、资源富集、权力集中的特点，反贪污、反腐败工作值得长期关注。对比MSCI和SASB关于电力行业的ESG议题，前者主要关注环境维度，后者在社会维度有所拓展。在MSCI的电力行业评价框架中，环境维度被赋予了近一半的权重，具体议题主要包括碳排放量、水资源压力、生物多样性与土地利用、有毒的排放物和废弃物、以及可再生能源发展机会。可以看出MSCI更倾向于将电力视为高污染、高排放行业，除了最后一条属于机遇项外，其他议题均为风险项，与钢铁重合度较高。而SASB的电力行业评价框架在社会维度方面做了较多拓展，不仅设置了员工健康与安全这一常见指标，还提出需要关注客户负担能力、电网可靠性、核安全与应急管理等议题。结合电力行业的特点以及MSCI指标和SASB框架，我们列举出了电力行业的一些ESG重点议题。（E）环境议题与环境相关的议题，分为环境风险和环境机遇。重要的环境风险议题包括气候风险、废气和固废管理、生物多样性；重要的环境机遇议题包括可再生能源发展、智慧能源管理。气候风险是电力行业发展面临的最大风险之一，可以分为气候的转型风险和气候的物理风险两类。碳排放量是评估电力行业气候转型风险的重要指标。虽然当前国内碳市场较为宽松，对企业利润影响有限，但伴随碳价上升和配额收紧，企业的成本压力将逐渐显化。资源压力是评估电力行业气候物理风险的重要指标。发电是世界上耗水量最高的行业之一，不仅水电依赖于水流落差产生的机械能，火电和核电也需要使用流水冷却机组，缺水或水温过高均会影响机组正常出力。极端天气的频发多发可能会带来更频繁、更严重的干旱，影响发电机组的正常运转。另外干旱可能导致火电企业的用水限制。（S）社会议题电力行业的重要社会议题，包括人力资源开发、运营稳定与安全、网络安全、电价可负担性。其中，前两项指标较为常规，第三项网络安全是电网系统数字化、信息化转型背景下的新议题，第四项电价可负担性具有较强的本土特色。当前我国燃煤发电市场交易价格浮动范围是上下均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，电力现货价格不受幅度限制。但考虑到终端用户的可负担性，各地仍存在执行不到位的情况。（G）治理议题治理维度上除了关注治理结构、薪酬制度、税收透明度、财务透明度、商业道德、反腐败等通用议题，还应关注信息披露质量，尤其是碳排放数据的披露质量。从能耗双控转向碳排放双控的关键前提是碳排放数据的可信与可比，电力行业作为首个纳入全国碳市场的重点行业是监管的重点关注对象。生态环境部在2021年四季度开展了碳排放报告质量专项监督帮扶，并在2022年一季度公布了中碳能投、中创碳投、青岛希诺、辽宁东煤等4家机构碳排放报告数据弄虚作假的典型问题案例。未来针对数据披露的监管力度和数据造假的惩罚力度或进一步增强，电力企业应做好准备。风险提示：国际关系变化超预期；电力市场改革进度不及预期；ESG理念发展不及预期。行业ESG评价关注什么指标？——电力—注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

理财配置行为偏向保守稳健、叠加产品结构调整，意味着理财对后续债市调整有一定的适应力。再考虑到宏观图景的现实情况，即使债市存在波动，仍存在一定程度的安全边际，这与去年四季度还是有很大区别。银行理财有哪些新变化？总存续规模见底回升，其背后是产品净值表现普遍回暖。收益改善，源于上半年债市整体表现较好，固收类理财占比也有相应提升。但赎回潮带来的客群流失压力并未全面缓释，单只产品平均规模下降，反映了理财资金募集可能仍然存在一定难度。此外，各机构也在监管框架之内，做了一些合规、而又有效提升投资者持有体验的调整，可能影响单只产品平均规模。面对产品净值波动带来的负债端赎回压力，以及理财客群风险偏好的趋势变化，理财产品结构和配置行为在变。产品结构方面，银行理财在年初普遍推介了短期限、混合估值等稳健低波动产品。从数据来看，上半年封闭式产品规模上升，但平均期限有一定缩短。其背后是投资者有流动性方面的诉求，对封闭期过长的产品接受度有限。这或许也决定了混合估值产品难成为理财发展的大方向。此外现金管理类产品表现偏弱，核心原因在于现金管理类理财新规过渡期结束，各方面监管对标货币基金，规模占比有监管要求，超额收益收窄，且与短期限固收类理财相比并没有明显优势。配置行为方面，上半年银行理财所配资产仍以债券、现金及银行存款、同业存单为主。但观察变化，债券、同业存单、买入返售占比下降，现金及银行存款、公募基金占比上升。这是理财配置策略偏向稳健保守，以及监管导向的结果。虽然理财持债规模有所下滑，但关键时点的配置行为还是推动了债市收益率的结构性变化。展望后续，如今保本保收益的时代已经过去，银行理财的优势退去，大资管竞争可能加剧。理财如何利用销售渠道禀赋来吸引更广泛的客群，丰富自身产品体系以应对投资者多元化需求，提升投研水平通过收益来留住客户，决定了其在增量市场和存量博弈格局中的发展前景。目前来看，理财仍具备的有利条件，一是财富管理仍然是增量市场，理财规模上行仍具备时代beta。二是银行仍有渠道资源禀赋，理财不断拓展代销渠道，积极参与市场布局。至于是否需要关注后续市场波动再度带来类似去年四季度的波动风险？理财配置行为偏向保守稳健、叠加产品结构调整，意味着理财对后续债市调整有一定的适应力。再考虑到宏观图景的现实情况，即使债市存在波动，仍存在一定程度的安全边际，这与去年四季度还是有很大区别。风险提示：市场走势不确定性，理财监管政策不确定性，机构和投资者行为不确定性。固定收益专题—近期银行理财怎么看？注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

对于当前，关键还是在于增量政策。因为内外压力下，宏观状态可能是筑底，摆脱筑底仍需要更有针对性和更有力度的增量政策。逻辑上增量政策落地，或者是中长期贷款，或者是社融，所以从关注库存周期的角度分析利率走势，我们建议继续关注增量政策行为，特别是对应

业库存去化速度或进一步放缓。不同行业库存去化程度不同，部分行业库存已经接近相对底部。不过，库存周期的本质是需求周期，只有需求确定好转，库存才能进入被动去库或主动补

我们预计，今年盛夏长江流域水电出力不足，四川和湖北的水电生产首当其冲，但水电占比最大的云南情况相对乐观。湖北调节弹性较强，四川准备工作较为充分，重演类似去年限电事件的可能性不大。华东区域电量净输入规模较大，与四川、湖北关联度较高，电力缺口或进一步加剧。今年盛夏我国电力供应整体有保障，电力缺口或更多是区域性、阶段性的。考虑到工业用电需求可能不会快速走高，大范围限电限产的可能性不大，引导工业企业、尤其是华东、四川高耗能产业自愿削峰填谷是更可能的结果。今年是中国1961年以来最热的一年，高温天数为1961年以来历史同期最多，上半年全国共发生4次区域性高温过程。在极端高温的影响下，多地电网负荷创下新高。根据中国电力企业联合会，预计今年夏天，全国最大用电负荷13.7亿千瓦左右，同比增加8000万千瓦；极端天气情况下，最大用电负荷可能同比增加1亿千瓦左右。同时，高温干旱会干扰部分发电系统的正常出力，例如2022年丰水期我国水电生产受区域性旱情严重干扰，7-10月水电发电量占总发电量比重分别为18.1%、14.9%、14.5%、15%，而正常年份占比通常在20%左右。云南、四川和湖北合计贡献了中国水电产量的50%以上。今年云南发生严重冬春连旱，四川西北部和东南部出现中度及以上干旱，3-5月水电产量分别同比下降34.8%和10.3%。6月以来，云南气象干旱开始缓解，但四川旱情仍在持续。结合国家气候中心的判断，长江流域上中游7-8月降水接近常年同期到偏少1-2成，我们认为，今年盛夏长江流域水电或出力不足，四川和湖北的水电生产首当其冲，但水电占比最大的云南情况相对乐观。湖北的水电、火电占比较为平均，调节弹性较强。四川的电力装机结构较为单一，水电占比约八成，但准备较为充分，一方面在需求侧引导错峰用电、节约用电，另一方面确保电煤库存，提升发电和输电能力，并争取留川和外购电量，重演类似去年限电事件的可能性不大。受影响的还有依赖外来电的省份。从电量净输入的情况来看，7-8月电量净输入规模较大的地区主要包括华东（上海、浙江、江苏）、华北（北京、山东、河北）和广东。四川和湖北的发电不足或进一步加剧华东区域的电力缺口。在去年夏天的缺电事件后，能源安全保障工作的重要性进一步凸显，多家能源央企已提前部署增加煤气储备，6月末电厂存煤达到1.99亿吨的历史新高，全国火电发电装机也比去年同期增长了5202万千瓦。因此，今年盛夏我国电力供应整体有保障，电力缺口或更多是区域性、阶段性的。与2021年能耗双控不同的是，2022年盛夏发布限产公告的上市公司主要在四川，缺电并未造成大范围限产，全国工业生产也并未受到明显扰动。考虑到工业用电需求可能不会快速走高，大范围限电限产的可能性不高，引导工业企业、尤其是华东、四川高耗能产业自愿削峰填谷是更可能的结果。据期货日报，江浙部分地区高能耗的加弹和印染企业反馈有收到关于限电的预告通知，但大部分尚未开始，具体细节有待明确。重点商品方面，电解铝的生产前期受到较大干扰，但云南旱情缓解后复产进展顺利，减产的近200万吨产能正在逐步回归。煤炭需求在火电保供的拉动下仍有释放空间，但供应较为充裕，电厂库存偏高，预计后续价格仍将弱势运行。风险提示：极端天气超预期；厄尔尼诺发展超预期；用电需求不及预期。请点击下方链接查看更多内容如何看待迎峰度夏用电压力？注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

今年经济既是转型中的复苏，也是疫后复苏。进入3季度，经济是否进入疫后复苏的第三阶段，即环比增速在2季度明显放缓之后能否重新向上，对于市场情绪和基本面定价而言至关重要。第一是6月的PMI数据表明，环比增速重新向上的拐点或已临近。第二是6月部分高频数据也表明国内部分行业产需开始企稳。第三是除“补偿性”消费导致的透支效应逐渐减弱外，“政策底”的到来以及库存周期见底或会成为后续经济见底回升的重要动力。最后，我们继续强调出口或依然是今年经济复苏的重要驱动力。今年经济既是转型中的复苏，也是疫后复苏。转型复苏的特征是经济增长中枢处于长期下行通道，疫后复苏的特征是环比增速分为“N”字形三个阶段。一季度是疫后复苏的第一阶段，高环比增速体现出疫后经济“报复性”恢复的特征。二季度是疫后复苏的第二阶段，环比增速的大幅回落既有短期因素、也有长期因素，短期因素是前期“报复性”复苏透支了后期的复苏节奏，长期因素是经济内生动能不足，增速向疫后更低中枢回归（详见《中国经济不是二次探底》，2023.6.22）。但是站在3季度初，各项短期因素或多或少都发生了变化。我们在《经济修复的斜率是否出现变化？》（2023.4.3）中也曾表示经过一个季度的观察期，同时低基数效应结束，经济内生动能的成色更加清晰，三季度针对性出台政策，经济复苏进入第三阶段。进入3季度，经济是否进入疫后复苏的第三阶段，即环比增速在2季度明显放缓之后能否重新向上，对于市场情绪和基本面定价而言至关重要。第一是6月的PMI数据表明，环比增速重新向上的拐点或已临近。6月PMI数据上行0.2个百分点至49%，结束了连续3个月的下行。其中，生产强于需求强于库存，6月生产指数上行0.7个百分点至50.3%，拉动PMI上行0.18个百分点；新订单指数上行0.3个百分点至48.6%，拉动PMI上行0.09个百分点；原材料库存下滑0.2个百分点至47.4%，拖累PMI下滑0.02个百分点。第二是6月部分高频数据也表明国内部分行业产需开始企稳。生产端，6月上下游生产指标均有所好转，如高炉开工率从5月末的82.4%上行至6月末的84.1%，江浙地区涤纶长丝开工率从82.2%上行至86.2%。需求端，6月轻纺城成交量、乘用车零售环比表现亮眼，3-4月份轻纺城成交量环比明显低于往年同期，但随着透支效应减弱等，6月轻纺城成交量环比已经与往年同期水平接近。6月乘用车零售环比上行9%，强于今年4、5月水平。第三是除“补偿性”消费导致的透支效应逐渐减弱外，“政策底”的到来以及库存周期见底或会成为后续经济见底回升的重要动力。除政策发力外，去库存对经济的拖累预计会逐渐减弱。从库存周期来看，当下库存周期有望从主动去库阶段逐渐转向被动去库和补库阶段。最后，我们继续强调出口或依然是今年经济复苏的重要驱动力。5-7月是出口下行压力较大的时间点，8月之后随着基数效应减弱以及以美国为代表的外需回暖，中国出口增速或将再度上行。随着通胀读数回落，美国居民实际可支配收入增速回升，当下美国供不应求的劳动力市场格局确保了美国居民端的收入维持高增（详见《为可能的长期高利率做好准备》，2023.6.3），一季度美国GDP同比增长2%，其中个人消费支出拉动GDP同比增长2.8个百分点。按照此前去库速度（美国批发商库存同比增速以每个月平均1.9个百分点的速度下滑，美国零售商库存增速以1.5个百分点的速度下滑），今年三季度末-四季度初可能是美国库存周期底部，美国四季度或将开启补库存，中国出口订单好转将带动外贸企业更早补库。总的来看，二季度或是疫后复苏环比最弱的阶段，即疫后复苏的第二阶段（N字形的第二笔），三季度在透支效应减弱、政策适度托底、内外库存加速见底等因素的共同作用下，环比增长有望有所改善。进入疫后复苏的第三阶段，市场对基本面定价也有望从低估进入到修复。请点击下方链接查看更多内容疫后复苏进入第三阶段？注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

即使没有政策的推动，今年三四季度经济复苏的内生动能可能也会开始边际走强，而不是继续回落。我们预计，二季度大概率是今年经济复苏动能的环比低点，在透支效应衰退、内生增长动能修复、库存周期见底的共同作用下，三四季度经济或将环比改善，进入“N

618大促宠物线上业绩增长显著，线上销售渠道国产品牌持续上榜，上市公司国产品牌高速成长。投资建议国内618大促高增长彰显宠物消费活力，多个国产品牌突出；海外业务宠物出口拐点已现，4月宠物食品人民币出口额同比增长10.7%，宠物食品领先公司业绩有望迎来明显拐点。重点推荐【中宠股份】、【佩蒂股份】等。618大促宠物线上业绩增长显著京东618开门红阶段宠物零售成交同比增长超56%，天猫宠物618第一阶段销售战报数据显示，27个店铺成交额破千万，161个店铺成交额破百万，242个品牌同比增长超500%。线上销售渠道国产品牌持续上榜本次618大促，京东、天猫平台多家国产宠物榜品牌新上榜，其中京东宠物618开门红阶段新上榜品牌4个，其中2个为国产品牌，天猫平台新上榜5个，2个为国产品牌；主粮方面，京东平台依然以进口品牌为主，而天猫平台目前国产品牌榜上占比一半；宠物零食方面，国产品牌线上618销售表现较为突出，618开门红阶段京东平台宠物零食排行榜前5有4个为国产品牌，天猫宠物618第一阶段品牌榜上猫零食、狗零食Top10中分别有8个、7个国产品牌。上市公司国产品牌高速成长中宠股份品牌领先（Toptrees）、顽皮（Wanpy）、真致（Zeal）的线上销售同比去年增长显著，其中零食品牌顽皮在京东、天猫宠物零食品牌榜上列第4、第5名；佩蒂股份天猫平台销售首个小时销售超去年首日全天，爵宴（Meatyway）大单品鸡鸭肉干单品成交超3万，在天猫618第一阶段狗零食品牌榜排名第1；乖宝宠物（拟上市）旗下品牌麦富迪（Myfoodie）在天猫、京东618总宠物品牌榜和宠物主粮、宠物零食榜等均榜上有名。投资建议国内618大促高增长彰显宠物消费活力，多个国产品牌突出；海外业务宠物出口拐点已现，4月宠物食品人民币出口额同比增长10.7%，宠物食品领先公司业绩有望迎来明显拐点。重点推荐【中宠股份】、【佩蒂股份】等。风险提示：AI发展及商业化不及预期、AI行业竞争加剧、政策不确定性。点击以下小程序链接阅读报告原文

X射线智能检测装备：市场从国外垄断逐步走向国产替代。微焦点X射线源：国产替代从0到1阶段。日联科技：国内唯一实现闭管式热阴极微焦点X射线源量产企业，核心零部件+设备双管齐下。1）X射线智能检测装备：市场从国外垄断逐步走向国产替代。根据沙利文咨询预测，预计到2026年，我国X射线检测设备除医疗健康领域外的其他主要应用领域的市场规模为241.4亿元，2021-2026年CAGR约为15.2%。集成电路及电子制造检测设备：需求稳步增长，目前中国X射线集成电路及电子制造检测设备领域有超过75%的市场被海外企业占据。沙利文预计到2026年，国内集成电路及电子制造X射线检测设备市场规模预计达到61.2亿，2022-2026年CAGR将达23.0%。新能源汽车和储能行业检测设备：需求高速增长，国内设备占主导地位；沙利文预计至2026年，X射线检测设备在电池检测领域市场规模将达到58.0亿，2022-2026年CAGR超过28.9%。铸件焊件领域检测设备需求：国外企业占据约60%的市场份额，中国企业市场占有率均较为分散。沙利文预计2026年市场规模将超过44.2亿元，2022-2026年CAGR接近17.0%。2）微焦点X射线源：国产替代从0到1阶段。我国工业检测的微焦点X射线源几乎全部依赖进口，日本滨松光子和美国赛默飞世尔2021年合计市场份额近85%，日联科技系国内极少数能够在该领域实现技术突破并产业化应用的厂商。除医疗市场外，根据华经产业研究院预计，2026年X射线源市场规模将达54.25亿，2021至2026年CAGR达19.0%；2026年国内工业微焦点X射线源市场规模将达24.8亿，2021至2026年CAGR达27.71%。3）日联科技：国内唯一实现闭管式热阴极微焦点X射线源量产企业，核心零部件+设备双管齐下。X射线检测设备有望持续发力：受益下游集成电路及电子制造、新能源电池等行业需求的快速增长影响，同时自产微焦点X射线源显著降低检测设备核心零部件成本，公司X射线设备业绩表现有望稳中向好；X射线源打开公司第二成长曲线：公司自主研发90kV和130Kv射线源，打破海外厂商垄断，已经实现量产并积极推进客户验证工作，产能逐步提升，有望作为检测设备耗材实现独立销售收入；正在加速完成150kV闭管微焦点X射线源、160kV开管微焦点X射线源研发和产业化工作，加速国产替代进程。风险提示：国产微焦点X射线源进口替代不及预期；下游行业景气度波动的风险；产能释放不及预期；国际贸易摩擦风险。点击以下小程序链接阅读报告原文注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

固收|土地成交再度走弱，钢价继续上行——国内需求周度跟踪机械|国产替代核心零部件专题：微焦点X射线源及检测装备医药|周观点：看好多肽药物产业链投资机会：推陈出新，未来可期固收|土地成交再度走弱，钢价继续上行——国内需求周度跟踪1、投资：成交土地规划建筑面积继续下行，钢价继续回升。大中城市成交土地规划建筑面积继续走弱，商品房销售、螺纹钢表观消费、房价走势延续低迷。价格指标方面，螺纹钢价格、玻璃价格、沥青价格小幅抬升，水泥价格继续回落。2、消费：居民出行景气度回升。周度执飞航班数、居民地铁出行人次回升。汽车销售小幅上行，电影票房收入环比回落。3、通胀：蔬菜价格继续上行，猪、油价格维持震荡。蔬菜价格：截至6月16日，28种重点监测蔬菜平均批发价为5.02元/公斤，环比前一周+0.06元/公斤。猪肉价格：截至6月16日，猪肉平均批发价为19.14元/公斤，环比前一周-0.15元/公斤。原油价格：截至6月16日，英国布伦特Dtd原油价格为75.35美元/桶，环比前一周-0.46美元/桶。螺纹钢价格：截至6月16日，螺纹钢价格为3884元/吨，环比前一周+57元/吨。风险提示：报告仅为市场跟踪，不构成投资建议。机械|国产替代核心零部件专题：微焦点X射线源及检测装备1）X射线智能检测装备：市场从国外垄断逐步走向国产替代。根据沙利文咨询预测，预计到2026年，我国X射线检测设备除医疗健康领域外的其他主要应用领域的市场规模为241.4亿元，2021-2026年CAGR约为15.2%。沙利文预计2026年市场规模将超过44.2亿元，2022-2026年CAGR接近17.0%。2）微焦点X射线源：国产替代从0到1阶段。除医疗市场外，根据华经产业研究院预计，2026年X射线源市场规模将达54.25亿，2021至2026年CAGR达19.0%；2026年国内工业微焦点X射线源市场规模将达24.8亿，2021至2026年CAGR达27.71%。3）日联科技：国内唯一实现闭管式热阴极微焦点X射线源量产企业，核心零部件+设备双管齐下。公司自主研发90kV和130Kv射线源，打破海外厂商垄断，已经实现量产并积极推进客户验证工作，产能逐步提升，有望作为检测设备耗材实现独立销售收入；正在加速完成150kV闭管微焦点X射线源、160kV开管微焦点X射线源研发和产业化工作，加速国产替代进程。风险提示：国产微焦点X射线源进口替代不及预期；下游行业景气度波动的风险；产能释放不及预期；国际贸易摩擦风险。医药|周观点：看好多肽药物产业链投资机会：推陈出新，未来可期1）6月13日，国家医疗保障局网站发布2022年度医保基金飞行检查情况公告。从检查情况看，各定点医疗机构持续健全内部管理制度、规范医务人员诊疗行为，取得更加合理使用医保基金的积极成效。2）6月10日，第十五届中国生物产业大会在湖北省武汉市召开。国家发展改革委将会同有关部门，抓紧做好《“十四五”生物经济发展规划》实施工作，加强生物基础设施建设，促进生物技术融合应用，强化政策支持和制度保障，深化高水平对外开放，努力推进生物经济高质量发展，推动我国生物产业发展规模、自主创新能力、融合渗透能力、生物安全保障水平有力提升。我们基于产业链环节、产业链地位以及标的稀缺性三个维度，建议关注相关个股：①CXO：药明康德，凯莱英，诺泰生物，圣诺生物；②多肽试剂：昊帆生物，蓝晓科技，纳微科技；③原料药：诺泰生物，普利制药，翰宇药业。风险提示：市场震荡风险，多肽药物研发不及预期，产能建设不及预期，订单需求波动风险。电子|大华股份（002236）：股权激励方向清晰，向AItoB蓝海进军1）ToB市场大潮下，AI将赋能各行各业，公司通过激励催化相关业务发展。业绩增长空间广阔，激励机制可行性较高。2022年公司实现营业收入305.65亿元，归母净利润23.24亿元，我们认为公司存在较大的增长空间，本激励计划达成的可能性较高。此次激励计划中股票期权摊销成本为12892.42万元，限制性股票摊销成本为摊销成本60490.11万元。限制性股票适用于不同的限售期，授予登记完成日与首次解除限售日间的间隔不得少于12个月；2）行业格局得到改善，公司发展迎来新机遇。我们认为此次股票期权与限制性股票激励计划或将有效助力公司获得广阔发展空间。AI浪潮+公司所在行业景气度持续提升的逻辑下，本激励计划将赋予公司长期增长动能，我们预测23/24/25年公司归母净利润分别为35.29亿元/45.79亿元/61.22亿元，维持“买入”评级。风险提示：产业数字化发展不及预期；市场竞争加剧；技术应用进度不及预期风险。传媒|视觉中国：AI驱动下版权价值有望进一步释放，AIGC产品或带来新增量1、全球内容生态+ToB端数字版权交易+ToC端数字艺术交易，形成业务闭环。内容生态方面，公司通过全球摄影师社区（500px）、设计师社区（爱视觉）拥有全球签约创作者超50万名，客户遍布全球近200个国家。2、数字版权方面，视觉中国公司通过“视觉+”战略巩固大中型KA客户的服务广度与深度，长期持续扩大在中小企业、长尾市场占有率。22年上半年公司数字版权交易平台直接签约客户数超过1.4万家，年销售额10万元以上的长协客户续约率保持在80%以上；数字艺术交易方面，公司推动“区块链+”战略，21年12月在国内推出基于联盟链的数字艺术品交易平台——元视觉艺术网，22年5月底在500px海外社区推出视觉艺术品交易平台——Vaultby500px。3、我们认为，多模态大模型开发对正版内容的需求提升，叠加公司图片资源在AI搜索+AI生成场景下商业化效率有望提高，看好公司图片版权价值的重估。风险提示：宏观经济恢复不及预期；生成式AI技术发展不及预期；行业竞争加剧等。轻纺|浙江正特（001238）：出口订单边际向好，盈利能力趋势向上1、多产品去库情况良好，人气商品仍然热销。前期集中消费影响后续销售，22H1下游客户下单量较大，在销售不振的情况下，导致22H2库存积压。公司遮阳制品销售占比超70%，包括硬顶星空篷、软顶折叠篷、汽车篷以及遮阳伞等。2、公司跨境电商全部使用自主品牌，结合跨境电商的市场推广，采用数字化、新媒体、消费领袖引领等手段，逐步推广自主品牌。线下渠道中，公司积极和经销商协商，提升自主品牌占有率。公司未来将在继续夯实现有经营基础的同时，持续专注于主业，注重新品开发，打造热门商品，推行数字化车间，实现规模化生产，大力投入商业模式创新和品牌营销建设。考虑到22年行业去库存，户外休闲家居用品增长承压，我们预计公司23-25年收入分别为14、18、22亿元（原预计23、24年收入18、23亿元），归母净利分别为1.0、1.2、1、5亿元（原预计23、24年归母净利润1.7、2.2亿元），对应PE分别为24、20、16x。风险提示：市场竞争风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；知识产权侵权风险；电商销售渠道风险；贸易摩擦风险等。数据|新能源汽车景气度跟踪：M6W2订单同环比均有增长，新能车下乡活动正式启动1、6月第2周订单较5月同期M5W2+3%至+8%，环比M6W1+0%至+5%，同比/环比均有个位数增长。6月前两周订单较5月同期-16%至-11%，较4月同期+23%至+28%。整体来看，6月前2周订单较5月同期降幅明显缩小，较4月同期有双位数增长。我们认为，经过五月小高点后，M6W2订单需求较M6W1环比依旧微增，需求维持高位。2、交付方面，6月第2周交付较M5W2同比-2%至+3%，较M6W1环比+9%至+14%，交付节奏在5月冲高后有所降温。具体来看，得益于3月集中降价累计的在手订单+新车型订单增量+五一假期消费回暖带动订单增长，5月各车企开启放量交付，后续月份的交付量伴随订单累计或有进一步上升的空间。推荐国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】、【小鹏汽车】；建议关注【蔚来汽车】。风险提示：调研样本有限不代表行业全貌；调查问卷获取订单及销量预测数据仅供参考；行业景气度不及预期；零部件供应不稳定；疫情形势不及预期影响生产销售；新产品推出不及预期。证券研究报告《天风晨会集萃》对外发布时间：2023年06月20日报告发布机构

宏观经济下行，政策推进不及预期，用电需求不及预期，装机增长不及预期，电价下调的风险，煤价上涨风险，测算存在主观性、仅供参考等。点击以下小程序链接阅读报告原文

当前时点看好地产板块表现，逻辑包括：地产板块调整充分、政策释放友好信号、板块逐步走出反弹走势。标的方面，建议重点关注：我爱我家、天地源、招商蛇口、中国海外宏洋集团。建议关注以下思路：①存量房赛道（我爱我家、贝壳-W）、②行业复苏（中国海外宏洋集团、招商蛇口、保利发展）、③格局优化（天地源、华发股份、越秀地产）、④信用修复（新城控股、龙湖集团、金地集团）。（一）5

5.25-5.5%以上，即年内可能还需要两次加息。其次，美联储决议发布后，美债收益率先上后下，美股则先下后上，最终美债美股较上一交易日变化幅度不大，这又该如何理解？会前市场预期美联储或跳过

天风总量宏观、策略、固收团队于6月14日联合带来深度解读。宏观：政策的触发因素是什么？策略：库存角度透视稀缺的景气度固收：降息后，怎么看？1、宏观宋雪涛：政策的触发因素是什么？第一是政策出台的概率，重点是当季GDP增速是否低于全年目标。第二是政策出台的时点，6月13日央行下调OMO利率揭开了本轮政策发力的序幕，预计后续增量政策有望继续出台。第三是政策措施，考虑到当前基本面下行压力较大，降息可能只是政策发力的序幕，后续增量政策的选择或较多。2、策略刘晨明：库存角度透视稀缺的景气度总结来说，我们认为当前行业配置思路：一是总量经济相关度高的行业，关注自身库存周期位置低的行业。如上文分析，库存相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子等。其中，分上中下游来跟踪：上游跟踪价格信号、中游跟踪产能（投资）周期、下游跟踪需求变化。二是总量经济相关度较低的行业，关注需求侧有独立产业周期且库存周期位置不高的行业。可重点关注有景气回升预期的半导体周期以及AI产业周期支撑下基本面改善预期较强的方向（算力、应用等）。3、固收孙彬彬：降息后，怎么看？观察2016年以来MLF与10年期国债利率关系，降息操作带动10年期国债利率下探至1年期MLF利率以下，若本轮MLF利率调降10BP至2.65%，参考2022年两次降息后利率摆动幅度，则长债利率大概率突破至低于2.65%的位置，保留进一步降息的预期和空间。风险提示：后续政策发力不及预期，经济基本面下行压力进一步加大，海外政策对国内的影响；国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素；海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。请点击下方链接查看更多内容天风总量每周论势2023年第21期—降息落地，后市如何演绎？注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

固收|降息后，怎么看？宏观|政策的触发因素是什么？电子|行业深度：AI算力需求持续释放，重点看好AI服务器产业链固收|降息后，怎么看？1、最为关键的是货币以外的增量政策，这是债市交易重心所在，2022年8月降息之后，拐点为什么是8月18日，因为国常会出台一揽子增量政策中，第一次出现财政增量，与此同时，对于市场关切的地产问题，政策端也明确在着手加以应对。这个阶段政策的效果和传导变化可以从票据利率与资金利率的走势中得到逐步验证，票据利率和资金利率有所回升，由此带来市场交易情绪变化，结合权益市场和汇率走势，在宏观预期整体性提振之前，增量政策陆续出台也会带来债市温和调整。2、对于当下，市场在乐观之余，需要思考的还有两个问题：第一，当前资金利率略高于去年8月降息前后，这是为什么？第二，人民币汇率去年是在降息之后贬值破7，今年汇率贬值压力似乎更大，贬值压力下，资金利率会怎么走？对于降息以后的利率走势，是否需要想得更多一些？风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。宏观|政策的触发因素是什么？基于历史经验，我们来推断当前增量政策出台的概率、力度和时点。第一是政策出台的概率，重点是当季GDP增速是否低于全年目标。今年GDP增速目标“5%左右”对应的两年复合增速约为4%。一季度同比增速和两年复合增速均为4.5%，意味着要完成全年目标，后续三个季度的两年复合同比增速均值不应低于3.8%。第二是政策出台的时点，6月13日央行下调OMO利率揭开了本轮政策发力的序幕，预计后续增量政策有望继续出台。第三是政策措施，考虑到当前基本下行压力较大，降息可能只是政策发力的序幕，后续增量政策的选择或较多。例如OMO降息后继续下调MLF利率，推出结构性货币政策工具和再贷款，定向支持高技术制造业、房企纾困保交楼等等。风险提示：后续政策发力不及预期，经济基本面下行压力进一步加大，海外政策对国内的影响。电子|行业深度：AI算力需求持续释放，重点看好AI服务器产业链1、AI服务器直接受益于需求端增长，Nvidia高速互联助力AI运算。据测算，训练端需要服务器数量为3423台/日，推理端按照1亿活跃用户测算对应成本为4000万美元，并随着用户量和访问互动量上升，算力需求持续提升。2、AI重塑服务器行业格局，ODM模式/厂商受益于AI服务器增长。根据Statista数据，2021年全球服务器市场规模达到831.7亿美元，同比增长6.97%，其中AI服务器市场达到156.3亿美元，同比增长39.1%。3、AI服务器放量预期利好上游核心部件。AI服务器销量增加将拓宽上游核心零部件的增量市场，尤其是AI芯片（GPU、ASIC和FPGA）、存储器、固态硬盘等。我们认为国内处于乐观机遇期的有AI服务器制造厂商、服务器用PCB厂商、DRAM厂商和散热厂商，PCB和DRAM的服务器领域均是行业实现扩产和开拓市场的重点所在；制约瓶颈为人工智能芯片，仍被国外厂商垄断，有望实现突破的环节为先进封装Chiplet，或成为我国算力困境的关键转折点。风险提示：中美贸易摩擦导致上游原材料断供、AI服务器出货不及预期、技术瓶颈仍未摆脱。金工|长坡厚雪，生物医药前景可期1、抢抓机遇，释放医药新动能。“十四五”期间，国民经济、生物经济、医药工业等规划从多方面提出提升生物医药技术，做大做强生物经济的目标。2、细分领域高景气，创新持续推进。近年来随着HPV疫苗等重磅疫苗的上市，二类疫苗批签发量呈快速增长态势。国产创新药占比从2018年的68.16%增长至2022年的79.17%。随着国产替代加速，未来中国创新药市场将进一步由国内药物占主导地位。3、国证生物医药指数投资价值。国证生物医药指数（简称“生物医药”）以A股市场属于生物医药产业相关上市公司为样本空间，根据市值规模和流动性的综合排名，选出前30只股票作为指数样本股，反映了生物医药行业的整体运行情况，为市场提供了细分行业的指数化投资标的。该指数精准定位生物医药板块，前十大成份股龙头汇聚，当前估值处于历史低位，研发投入水平高，具备成长韧性。风险提示：本报告基于历史数据分析，市场环境、政策变动等因素皆可能使得本报告分析失效。数据|新能源汽车景气度跟踪：M6W1订单趋缓，汽车促销费活动加速汽车市场下沉，有望带来需求新增长1、我们认为，6月第1周订单较5月同期M5W1-30%至-25%，环比M5W4-11%至-6%。我们认为，M6W1订单需求较M5W1发生较明显下滑，主要为“五一”假期效应+较多新车型上市带来的高基数所致。2、整体来看，M6W1订单依旧保持在较高水平。近期出台1）新能源汽车下乡2）新能源汽车购置税减免延续3）商务部统筹开展汽车促销费加速汽车市场下沉三项利好政策，有助于国内新能源消费潜力进一步释放，提升新能源汽车整体渗透率，支撑新能源汽车产销继续稳健增长。3、交付方面，6月第1周交付较M5W1同比+44%至49%，较M5W4环比-27%至-22%，交付节奏在5月冲高后有所降温。推荐国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】、【小鹏汽车】；建议关注【蔚来汽车】。风险提示：调研样本有限不代表行业全貌；调查问卷获取订单及销量预测数据仅供参考；行业景气度不及预期；零部件供应不稳定；疫情形势不及预期影响生产销售；新产品推出不及预期。计算机｜中科软（603927）首次覆盖：稀缺的高成长保险IT龙头，GPT有望推动行业再发展1、保险IT龙头，阿米巴管理架构下业绩稳步增长。2022年公司实现营业收入67.05亿元，保险类业务实现营收36.45亿元，占比54%。2、行业粗放式增长时代结束，IT赋能精细化管理趋势明确。2026年我国保险业IT解决方案市场规模有望达到239.5亿元，2022-2026年CAGR为15.8%，行业成长空间广阔。3、前瞻布局AI的同时横向扩张行业布局“保险+”，联手华为加速全球化布局。公司从2010年开始进军海外市场，目前已经在中国香港、中国台湾、新加坡、泰国、印尼、日本等国家和地区有落地案例，2022年孟加拉BISDP项目顺利落地，标志着公司保险IT产品首次进入南亚市场。预计公司2023-2025年实现营业收入74.99/86.63/103.48亿元，同增11.84%/15.53%/19.44%；2023-2025年归母净利润为8.3/10.67/13.44亿元，同增30%/28.49%/25.97%，对应2023/2024/2025年PE

基于历史经验，我们来推断当前增量政策出台的概率、力度和时点。第一是政策出台的概率，重点是当季GDP增速是否低于全年目标。第二是政策出台的时点，6月13日央行下调OMO利率揭开了本轮政策发力的序幕，预计后续增量政策有望继续出台。第三是政策措施，考虑到当前基本下行压力较大，降息可能只是政策发力的序幕，后续增量政策的选择或较多。统计局、中国物流与采购联合会调查数据显示有

站在相当长的时间周期看，2008-2019年的利率水平是非常态的。随着商品、供应链和人口供给短缺，投资者需要做好长期准备，货币-信用-增长-通胀的传统传导路径重启，核心通胀中枢高于3%，央行可能长期维持限制性的高利率，偶发性宽松，而不是开启连续降息。后金融危机时代或许结束了，驱动美股长牛的低利率因素（低利率-低通胀、fedput、估值驱动）或许也结束了。自

“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。”——仍有可能出台针对居民消费和民间投资的支持性政策，但经济复苏超预期或奠定了继续不强刺激的基础。3.

参考此前两轮疫情后的经济修复节奏以及去年的基数效应等，我们预计今年经济修复节奏可能分成三个阶段。3月以来的高频数据显示出当前国内经济修复方向延续、斜率放缓、景气扩散的几个特征。在线下服务业和制造业的复苏斜率如预期放缓后，后续还需要再验证和观察的经济复苏问题主要有两点：一是目前超预期修复的房地产销售能否维持韧性以及能否向投资端传导；二是居民就业和收入端的改善情况，这决定了后续大众消费特别是一般耐用品消费的修复高度。在去年疫情砸出了经济的深坑后，今年随着疫情影响减弱，经济毋庸置疑的进入复苏阶段。在方向确定时，判断今年复苏的节奏对于投资而言至关重要。参考此前两轮疫情后的经济修复节奏以及去年的基数效应等，我们预计今年经济修复节奏可能分成三个阶段。以综合PMI来衡量，疫后2个月左右是经济修复最快的时间点，对应到今年1-2月是经济复苏斜率最高的阶段。在复苏的第一阶段，以线下服务业为代表的大部分行业在摆脱疫情影响后快速向疫后增长中枢靠拢，例如1-2月服务业生产指数、工业生产指数和社会消费品零售的两年平均同比增速，已经快速恢复至4.8%、4.9%和5.1%。在1-2月经济快速填坑后，经济继续复苏但斜率放缓，进入了复苏的第二阶段，景气度向更广阔的领域传导。这一阶段，政策和市场将更关注经济修复的内生动能和持续性，政策也不急于过早发力。在经过一个季度左右的观察期，同时去年的低基数时间（3-5月）结束，经济内生增长成色的更加清晰，针对经济修复的实际情况，可以更加有针对性地出台政策，经济也就进入了复苏的第三阶段。在这样的判断下，3月便成了验证复苏斜率是否发生变化的第一个关键时点。如果3月经济修复斜率没有放缓，那么年内经济修复动能有可能超预期，复苏交易可能还存在向上修正的预期差，如果经济修复斜率放缓，则大概率进入复苏第二阶段，后续需要根据二季度经济数据的环比变化和行业景气度情况，来评价经济内生修复的动能。从3月的高频数据和PMI数据来看，经济整体符合修复斜率开始放缓的逻辑。其中地产销售的复苏斜率超预期，线下消费、建筑业和制造业的复苏斜率依次放缓，而一般商品类消费未见明显修复。3月地产销售是超预期的，在前期填坑后地产销售表现出较强的韧性，经过月初的小幅调整，新房销售持续走高，最后一周30大中城市商品房日均成交面积达64.7万平方米，接近2019年同期水准，仅明显低于2021年同期，其中一线城市销售面积已经超过了2021年同期水平。同时，各地房价开始企稳，3月末一线城市二手房房价指数相比于去年末上行了2.1%，三线城市房价止住跌势。本轮地产销售修复是政策发力（3月贝壳百城首套房贷利率仅4.02%）、前期积压需求的集中释放、市场情绪好转等多因素共同作用的结果（详见《地产修复的事实》，2023.3.20）。其中，前期积压的需求释放是主因，考虑到仅2022年住宅销售就偏离了潜在需求中枢约5.2个百分点（详见《2023年房地产市场展望-对直觉的背离》，2022.12.10），这一部分需求的释放应该能够支撑年初地产销售修复保持在高位。但是目前30大中城市的商品房销售面积已经仅次于2021年同期，当时地产销售同比增速（两年平均）之所以能够达到8%以上，既有居民对房价上行的乐观预期（当时房价同比涨幅为4%左右），也有居民收入端持续修复的现实支撑。但当前房地产销售所面临的环境远不如当时。仅居民端就面临着收入尚未修复、对期房销售不信任以及对房价长期预期改变等限制居民加杠杆的现实因素。再考虑到人口周期拐点和城镇化速度放缓，房地产中长期的销售中枢下滑可能并未结束（详见《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》，2022.10.22）。另外，需要考虑的是年初房地产销售修复主要依赖此前积压需求的集中释放，这部分需求释放减弱之后，地产销售的内生动能或难以支撑当下的销售水平。所以商品房销售面积很难继续按照之前的斜率修复，并突破2021年同期房地产销售面积的中枢。这也意味着以30大中城市商品房销售为代表的房地产修复速度或将逐渐放缓，例如今年率先修复的二手房销售的上行斜率已经开始放缓。除房地产销售在3月维持高斜率修复外，其他经济指标则或多或少表现出当下经济修复斜率正在放缓，同时复苏领域出现扩散。与疫后复苏最强的居民线下出行类消费相关的高频数据（地铁客运量、城市拥堵指数、航班数量）正在显示出快速回升后的高位走平。同时，景气度开始从线下服务行业向消费制造业传导，以纺服为例，终端需求好转叠加偏低的库存开始驱动纺服行业加快生产，涤纶长丝开工率在3月明显上行。开年以来建筑业的复苏斜率仅次于线下出行类消费，其施工强度进入3月中下旬后也开始减弱。尽管天气转暖后施工条件改善，但从高频数据上看，建筑业的施工强度开始走弱，石油沥青开工率、螺纹钢表观消费量、水泥发运率等相关指标在经历前期季节性上修后，自3月中下旬开始修复斜率有所放缓，各项指标整体表现强于2022年同期，但弱于2020年和2021年同期。年初以来建筑业高斜率回升的动力来自于1-2月基建同比高增，而房建受制于资金端等制约表现偏弱，考虑到约有22%的水泥会流向房建[1]，后续建筑建材类消费需求的走势需要关注房地产销售端的景气度能否向投资端传导。相比于前期修复较快的服务业和刚刚开始出现走平或放缓的建筑业，制造业修复速度放缓的迹象更为明显。3月制造业PMI环比回落0.7个百分点至51.9%，其中生产指数和新订单指数分别回落2.1和0.5个百分点至54.6%和53.6%。考虑到3月历来是产需大月（2013年-2019年3月，PMI生产指数平均上行1.78个百分点，新订单指数平均上行1.24个百分点），实际制造业PMI的回落幅度或许会更大。从库存周期来看，目前制造业整体处于去库存周期。受利润率下滑、终端消费修复缓慢等因素的影响，1-2月制造业营业收入同比下滑2.3%，营业利润同比下滑32.6%。通常来讲，营收增速和利润增速领先于库存增速，当下负增的营收和利润增速意味着短期内制造业整体继续处于主动去库存阶段。在主动去库存阶段，市场也很难对工业生产抱有过高预期。不过虽然制造业整体处于去库周期，但各行业库存周期分化，部分中下游消费行业可能率先进入补库阶段。如纺织服装、制鞋等出行相关消费和家具等地产后周期消费在经过此前持续去库存后，目前库存均位于20%以下的历史分位，未来随着下游消费持续好转，相关行业可能会率先进入补库阶段。相比于上述复苏放缓的服务业、建筑业和制造业，耐用品消费尚处于复苏顺序的末尾。以汽车为例，3月受益于促销和去年的低基数，汽车零售同比小幅回升，但年初至3月26日，乘用车销售依然为负增长，零售同比下降15%（1-2月累计同比-21%），批发同比下降14%（1-2月累计同比-16%）。且汽车消费内部出现明显分化，乘联会数据显示，2月30万元以上车型的销量同比增长55.6%，30万元以下车型的销量同比增速则仅有5.4%

中国的可再生能源、储能装机量持续提升，负荷多元化（如充电桩、分布式光储）的加速接入背景下，我们看到了背后带来的电网智能化升级需求。本篇报告，我们将对电网智能化行业的需求来源、未来行业增速进行重点梳理及判断，并从中寻找相关标的投资机会。我们预计，电网智能化行业23-25年仍将维持较高增速，其中网外投资增速有望高于网内。电网智能化发展背景：政策端电网智能化改造升级有望加速，投资趋势看国家电网中智能化投资占比不断提升。智能电网是在传统电力系统基础上，将数字技术、信息化技术等前沿技术融入到传统输配电系统中，以包括发电、输电、配电、储能和用电的电力系统为对象，通过合理利用传感、测量等先进技术，以达到系统地优化电力的生产、输送和使用，确保电网系统安全、稳定、高效运行的目的。政策端看，电网的智能化改造为能源体系发展下一阶段的重点任务之一，国家电网公司党组书记、董事长辛保安亦强调，“十四五”期间特高压、电网数字化将为工作推进重点。根据2021年发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，构建现代能源体系成为了我国下一阶段能源发展的首要任务，其中明确提出加快电网基础设施智能化改造和智能微电网建设、提高电力系统互补互济和智能调节能力、加强源-网-荷-储衔接、提升清洁能源消纳和存储能力等智能电网相关推进政策。从投资趋势看，国网智能化投资占比由09-10年的6.2%提升至16-20年的12.5%，配电环节占比增长最快。根据《国家电网智能化规划总报告》，分阶段来看，智能电网投资占电网总投资比例逐渐提升，2009-2010年、2011-2015年、2016-2020年分别占比6.19%、11.67%、12.50%。其中配电环节投资持续增加，三个阶段分别占智能化投资16.41%、21.74%、26.04%。为什么需要电网智能化：核心原因是为更好匹配新型电力系统（风光发电占比提升、负荷多样性提升）。新能源发电占比提升、新型负荷加速接入，发、输、配、用环节均有智能电网需求。我国电网建设过程中，输电系统发展全球领先，已建成全球规模最大的电力系统。但随着发电侧新能源发电、储能的装机量不断提升、用电侧新型负荷加速接入，传统电网难以实现较好的发电端接入需求、输配电端调度及交易需求、用电端智能决策和可视化需求。新背景下，我国电网对智能化的需求集中体现在：1）发电端接入需求——传输风光数据、通过预测出力情况及负荷从而平抑发电、用电两端的波动性：凭借电力通信技术及时传输风光数据，及预测新能源出力情况、气象、负荷等，从而平抑新能源发电和负荷的波动性；2）输配电端调度及交易需求——网内管控及调节多个电力传输系统，网外建设电力需求侧管理平台、鼓励用户参与需求侧响应。网内主要通过信息披露、电网协调、机组调度、数据管理等智能化手段实现管控与调节多个电力传输系统，完成电力系统的整体宏观调控；网外可加强电力需求侧管理平台建设，鼓励用户参与需求侧响应。3）用电端智能决策和可视化需求——整合各级电网资源，提升数据处理及智能决策能力：利用信息通信技术构建一体化信息通信系统，整合各级电网资源，提升对多元数据的处理分析能力和智能决策能力，并达到个性化信息披露效果。如何看待行业增速：我们预计，电网智能化行业23-25年仍将维持较高增速，其中网外投资增速有望高于网内。网内投资：我们预计23-25年我国智能电网投资同比增速+14.4%、+11.7%、+9.0%。我们假设：1）2021-2025年智能电网投资占比将达17%：根据21年及22年智能电网投资额及预测值，预计21、22年智能电网投资占比分别达14.5%、15.8%，占比提升明显加速。2）“十四五”期间中国电网总投资额达3.3万亿元：考虑“十四五”期间南网规划投资约6700亿元，国家电网总投资额达到2.6万亿元的超预期可能性。3）按比例测算，对应预计23-25年智能电网投资额3733亿元。假设23、24、25年分别占比30%、33.5%、36.5%，对应23-25年我国智能电网投资额预计为1120、1251、1363亿元，yoy+14.4%/+11.7%/+9.0%。其中，我们预计发电端接入、输配电端调度及交易、用电端智能决策和可视化相关投资（典型为电力通信技术）支出的增速有望超整体增速。网外投资：考虑工商业电价波动、网外投资弹性高于网内，预计增速有望高于网内。23年工商业电价峰谷价差呈拉大趋势，考虑工商业用户的用电高峰期与电价高峰期高度吻合，我们预计相关工商业群体的购电总支出将上升，从而有望刺激工商业群体自行投资分布式能源需求。与之对应，相关网外智能化技术——智能用电服务、企业微电网等有效提升用户的分布式能源及电能使用效率，相应需求有望增加。电价支出上升可能性，结合网外投资主体——工商业用户的投资弹性较网内更高，我们预计，23-25年网外智能化投资增速有望高于网内。投资层面：从网内和网外两个角度看，哪些公司有望受益？网内业务：建议关注能源互联网相关企业【国网信通】、【朗新科技】、【威胜信息】（通信组及机械组覆盖）。【国网信通】：背靠国家电网，公司长期根植于电力系统、积极开拓电网外部市场，已成长为能源互联网领域国内领先的云网融合技术产品提供商和运营服务商，主营业务包括：电力数字化服务、企业数字化服务、云网基础设施。重点关注公司1）电力营销2.0业务，公司作为牵头承建方，20-22年有序推进江苏、浙江、安徽、福建等省份系统上线；2）电力交易业务平台、面向电网调度领域打造的特高压密集通道智慧管控平台、电力市场化交易业务、储能云网平台等；3）云网基础设施，为国家电网白鹤滩-江苏、南阳-荆门-长沙、荆门-武汉等特高压配套通信工程。【朗新科技】：公司服务能源领域近25年，在能源数字化领域建立了牢固且持续领先的优势地位。与此同时，公司通过构建自有的能源互联网服务平台，深度开展能源需求侧的运营服务，打造企业的第二增长极。重点关注公司1）能源数字化业务：公司深度参与电网数字化转型和新型电力系统建设，全面参与电力营销2.0系统开发建设；2）能源互联网业务：车主能源消费服务领域——通过支付宝等互联网服务入口，打造第三方聚合充电服务平台“新电途”；企业能源服务领域——“新耀光伏云平台”

天风总量宏观、策略、固收、金工团队于3月30日联合带来深度解读。宏观：美国商业地产贷款会引发银行业危机吗？策略：何时投资主题？何时看报表？固收：债市回到降准前，大家担心什么？金工：升势有望延续，高景气板块或将开启强势一、宏观：美国商业地产贷款会引发银行业危机吗？美国小银行在商业地产贷款的敞口明显低于次贷危机期间，更重要的是CMBS市场规模远小于RMBS,且非政府发行债券比例远低于金融危机期间，我们认为这个领域出现复杂衍生品导致的银行流动性危机概率较低。从资产质量的恶化来看，风险较大的主要是商业办公楼的地产贷款，特别是科技行业较为活跃的地区。不过监管已经开始关注商业地产可能存在的风险，银行也自去年开始收紧商业地产贷款标准，

总量|天风总量每周论势2023年第11期——天风总量联席解读（2023-03-30）电子|行业深度：AI新时代算力需求高增长，算力网络建设有望奔向太空电新|新能源消纳系列报告（二）电网智能化投资加速，我们看好的投资机会？家电|周观点：关注AI下游应用端智能家居行业发展机遇——23W13周度研究总量|天风总量每周论势2023年第11期——天风总量联席解读（2023-03-30）一、宏观：美国商业地产贷款会引发银行业危机吗？美国小银行在商业地产贷款的敞口明显低于次贷危机期间，更重要的是CMBS市场规模远小于RMBS,且非政府发行债券比例远低于金融危机期间，我们认为这个领域出现复杂衍生品导致的银行流动性危机概率较低。二、策略：何时投资主题？何时看报表？1、TMT成交额占比大幅提升，进入情绪高潮。从短期的角度来看，TMT板块在交易过热后性价比正在下降，短期进一步上涨的话可能需要更超预期的事件催化和基本面预期的改善，因此不建议追涨。如果产业趋势能够得到验证，后续成交占比中枢也会随之提升，模型对此也将有更高的容忍度。2、4月中旬左右密集披露一季报，叠加TMT消化较高的成交占比，业绩和报表的作用会明显提升。展望后续，由于TMT板块短期交易拥挤度抬升过快、且4月财报季在即，纯粹超预期的主题行情可能暂告一段落，年报一季报的指引性将明显提升。3、中美共振去库的宏观环境下，总量关联度弱+产业预期强的TMT板块可能贯穿全年。因此从全年角度来说，我们认为今年会是比较好的主题投资年份，其中与总量关联度不高，且兼具技术突破、产业趋势、政策支撑预期的TMT板块机会可能贯穿全年。除了AI、数字经济相关主题以外，其他一些渗透率仍在低位的技术方向也值得关注。三、固收：债市回到降准前，大家担心什么？对于后续走势，关注监管动向之外，国内基本面仍然是现阶段最为重要的交易变量。即将公布的3月PMI数据是二季度债市交易的第一个参考坐标。结合高频来看，我们认为3月PMI结果可能是略高于50，但未必强于2月。总体研判，目前经济仍然处在弱修复的状态中。对于债市，我们仍然维持相对谨慎的观点。四、金工：升势有望延续，高景气板块或将开启强势短期而言，宏观层面，短期进入宏观数据的真空期，有利于风险偏好的继续上行；技术面上，市场成交逐步放大，在成交新高之前仍是良性放大，有利于市场继续上行；我们预计市场在风险偏好上行的背景下，有望使得赚钱效应指标重新转正，推动重回上行趋势。我们的行业配置模型显示，3月将是由困境反转型板块向高景气板块的过渡窗口期。预计3月下旬前困境反转型板块仍有可能维持强势，3月下旬后伴随一季报预告的披露，有望逐渐过渡到高景气板块走强。目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是交通运输、新能源动力系统、电气设备、专用机械、汽车零部件。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期；国内资金面变化，宏观经济下行风险，海外不确定性升级，业绩不达预期，疫情反复等；监管政策不确定性，经济复苏不确定性，海外风险不确定性；市场环境变动风险，模型于历史数据。电子|行业深度：AI新时代算力需求高增长，算力网络建设有望奔向太空1、算力需求高增长，算力网络建设奔向天空：太空数据中心建设有望迎来从0到1突破的黄金机遇期。2、科技巨头（SpaceX，Amazon，NTT等）&太空初创公司（LeoCloud、Ramon.Space、OrbitsEdge、CloudConstellation等）积极加码空间算力网络建设有望带动太空数据中心建设加速。3、太空数据中心对应市场空间包括硬件/基础设施建设+太空数据中心云服务市场，硬件先行，服务有望打开长期成长空间。我们预计2027年太空数据中心对应的硬件设备市场空间为366.3亿美元，NSR预计2021-2031年卫星云服务能够累计创造310亿美元收入。建议重点关注：1）空间算力网络建设带动的服务器需求：AI服务器龙头：工业富联；服务器PCB：鹏鼎控股；先进封装：长电科技、通富微电、华天科技；企业级存储：江波龙（计算机团队联合覆盖）、兆易创新、澜起科技等；2）低轨道卫星服务供应商：复旦微电、国光电气（军工团队覆盖）、紫光国微、中国卫通、中国卫星等风险提示：核心硬件技术进展不及预期、太空数据中心建设进度不及预期、卫星间技术通信进度不及预期、AI行业应用&算力需求增长不及预期、主观测算风险。电新|新能源消纳系列报告（二）电网智能化投资加速，我们看好的投资机会？1、网内投资：我们预计23-25年我国智能电网投资同比增速+14.4%、+11.7%、+9.0%。假设23、24、25年分别占比30%、33.5%、36.5%，对应23-25年我国智能电网投资额预计为1120、1251、1363亿元，yoy+14.4%/+11.7%/+9.0%。2、网外投资：考虑工商业电价波动、网外投资弹性高于网内，预计增速有望高于网内。23年工商业电价峰谷价差呈拉大趋势，考虑工商业用户的用电高峰期与电价高峰期高度吻合，我们预计相关工商业群体的购电总支出将上升，从而有望刺激工商业群体自行投资分布式能源需求。电价支出上升可能性，结合网外投资主体——工商业用户的投资弹性较网内更高，我们预计，23-25年网外智能化投资增速有望高于网内。投资层面：从网内和网外两个角度看，哪些公司有望受益？网内业务：建议关注能源互联网相关企业【国网信通】、【朗新科技】、【威胜信息】（通信组及机械组覆盖）。风险提示：电网投资力度不及预期：若两网的投资力度及进度不及预期，智能化发展进度将受到影响；智能化改造进度不及预期：若各省、市、区县推行输配电网和用户端的改造力度或进度不及预期，行业内公司业务可能受到影响；新能源应用放缓：若风光政策放缓或储能应用不及预期，智能化需求可能波动，推行进度或将受到影响；测算具有一定主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。家电|周观点：关注AI下游应用端智能家居行业发展机遇——23W13周度研究1、从上周来看，一方面AIGC热度高涨，逐渐从计算机领域向终端应用领域外溢，如我们上周观点提示，智能家居作为AIGC的终端应用方向之一，核心标的取得较大涨幅。另一方面，新房/二手房数据持续向好，带动复苏链条标的交易回暖。2、展望：1）对复苏链条继续保持乐观，尤其是与更新/二手房交易关联度较高的白电板块。2）对AIGC在家电领域中的应用保持乐观。当前智能家居渗透主要受困于人机交互弱，器件间交互弱，低频器件与高频消费资源未打通等问题困扰，对用户体验提升不大。AI的发展在未来有望实质性推动智能家居领域的发展。3、标的方面：1）复苏链条，推荐格力电器、美的集团、海信家电、海尔智家、老板电器、华帝股份、小熊电器、飞科电器、公牛集团等；2）智能家居链条，推荐科沃斯、石头科技、海信视像，建议关注萤石网络等。风险提示：三方数据偏差风险，疫情扩大，房地产、汇率、原材料价格波动风险等。非银|中国人寿（601628）：NBV同比-20%基本符合预期，个险渠道稳健向好，看好23年负债端价值高质量增长22年归母净利润同比-36.8%至321亿，Q4同比-57.4%。归母净资产较年初下降9.0%。公司分红水平延续稳健，22年分红率为43%，同比+7pct。1、展望23年，公司基本面稳健向好，预计当前公司负债端价值修复态势仍有望延续。2、同时在新任管理层上任首整年的业绩诉求推动下，随着深化转型战略“八大工程”的进一步落地，我们预计公司全年新业务价值有望实现较好增长，长期高质量发展拐点有望显现。3、此外，我们判断23年资本市场回暖预期较强，资产端利空因素有望逐步出清，投资端好转将进一步带动公司业绩和估值双重修复。预计2023-2025年公司归母净利润分别为498亿、569亿、654亿，同比分别+55%、+14%、+15%（前次预估2023-2024年归母净利润分别为443亿、555亿）。目前公司对应2023年PEV为0.69倍，处于历史估值相对低位，维持“买入”评级。风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；费用投放效率低于预期。能源开采|中国海油（600938）：2022年报：油价维持中高位，产储量持续超预期1、中海油公告2022年业绩大幅增长。公司2022年收入为4222亿元，同比+71.6%。得益于油气价提升，以及优秀的成本管控能力，实现归母净利润为1417亿元，同比+101.5%。2、坚持增储上产，储量产量超预期。2022年公司生产油气总计为623.8百万桶油当量，同比+8.9%。公司净证实储量超预期，提升至62.4亿桶油当量，储量替代率达182%。3、成本控制优秀。2022年桶油成本控制在30.39美金/桶，同比+3.1%。4、资本开支稳健增长。2022年超额完成资本开支目标达1025亿元，2023年预计1000-1100亿。5、坚持重视分红回购。董事会已建议2022年末期股息每股0.75港元（含税），全年普通股息1.45港元/股（含税），股息支付率达到43%，2022年H股股息收益率达13.2%，A股达8%。原预测2023/2024归母净利润约1321/1409亿元，因下调油价为85/80/80美金/桶预测2023/2024/2025年归母净利润分别1201/1200/1289亿元。按照分红不少于40%，2023年分红480亿左右，2023年PE为6.5倍，分红收益率5.7%。维持“买入”评级。风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。中小市值&机械|欧克科技（001223）首次覆盖：造纸隔膜天然相通，造纸设备龙头开启国内湿法设备新篇章！1、欧克科技：国内生活用纸智能装备龙头，积极拓展新业务。2020年新冠疫情期间迅速研发出口罩机并实现销售；同时积极布局生活用纸薄膜包装材料业务与湿法隔膜生产设备业务。2、生活用纸装备：高端趋势明显，公司产品与客户优势突出，龙头地位稳固。在产品上，公司产品关键技术指标已达到国际先进水平，可以实现国内产品的进口替代；在客户上，公司与四大龙头企业形成稳定合作关系，在手订单充足，龙头地位稳固。3、锂电隔膜设备：隔膜设备国产化前景广阔，公司开启国内湿法设备新篇章。公司基于现有生活用纸设备与包装材料业务加速锂电隔膜设备业务落地。我们预计公司2022-2024年营收分别为5.30、9.09、11.97亿元，归母净利润分别为2.12、3.13、3.95亿元，对应EPS分别为3.18、4.69、5.92元。我们按照分部估值法，给予生活用纸装备业务2024年15xPE估值，给予锂电隔膜设备业务2024年30xPE估值，目标价120.29元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：业绩波动风险；行业政策、宏观经济及下游市场波动风险；客户集中度较高风险；下游客户需求变化较快风险；公司流通市值较小，近期曾出现股价异动。证券研究报告《天风晨会集萃》对外发布时间：2023年03月31日报告发布机构

太空数据中心是指在太空中运行的数据中心，可提供数据存储、处理和传输等服务，以满足太空探索和任务需求。相比于传统地面数据中心，太空数据中心能够减少电力成本&运营成本。算力需求高增长，算力网络建设奔向天空：我们认为商业卫星通信网络基础初步建立进入加速建设阶段（SpaceX首批Starlink

固收|地产中资美元债怎么看？——信用债专题宏观|美国商业地产贷款会引发银行业危机吗？——美国银行业一览之二固收|地产中资美元债怎么看？——信用债专题1、地产中资美元债的投资回报率已走出22年11月初的市场底部，自2月以来持续上行，近两周受金融风险事件影响小幅盘整。整体呈现震荡格局，年末收益率明显下行。2、不同梯队间，二级价格表现分化明显。相较之下，一级市场仍偏冷，但万达连续增发两笔债券，中资地产美元债的融资渠道重新打开。3、如何看待后续地产中资美元债走势？利率风险方面，美联储传递边际宽松信号，且年内存在降息可能，方向上看，后续美债利率回落概率较大，后续十年美债利率大概率在3-4%区间运行。信用风险方面，2023年政策着力于地产资产负债表修复，宏观上既然是资产负债表修复的开始，微观上信用风险就有收敛的基础，从这个角度出发房企信用风险可能减弱。综合评估，二季度地产中资美元债仍可相对看好。风险提示：地产政策力度不及预期，经济基本面恢复超预期，宏观经济政策变动超预期，信用风险发酵超预期。宏观|美国商业地产贷款会引发银行业危机吗？——美国银行业一览之二1、考虑到金融部门杠杆率已大幅降低且商业地产抵押贷款证券化率较低，我们认为这个领域出现复杂衍生品导致的银行流动性危机概率较低。2、美国小银行在商业地产贷款的敞口明显低于次贷危机期间，更重要的是CMBS市场规模远小于RMBS,且非政府发行债券比例远低于金融危机期间，我们认为这个领域出现复杂衍生品导致的银行流动性危机概率较低。3、从资产质量的恶化来看，风险较大的主要是商业办公楼的地产贷款，特别是科技行业较为活跃的地区。不过监管已经开始关注商业地产可能存在的风险，银行也自去年开始收紧商业地产贷款标准，截至去年底商业地产贷款违约率仍处于历史低位。风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期。客户认为，GPT带动的这一轮AI行情或只是开始。持续看好AI方向的TMT投资机会，但目前AI相关的交易拥挤度或较难继续快速提升，板块内部分化轮动可能逐步加大加快，同时叠加业绩发布期的到来，景气度投资的时间窗口期或即将开启，风格是否切换还有待观察。从交易层面，当前看好量价双杀预期下的新能源中的部分方向，如盈利见底的电池材料，格局和壁垒更高的电池龙头，行业基本面可能即将见底的半导体等。银行|张家港行（002839）：业绩增速持续亮眼，“两小”战略持续深化1、营收增速小幅扰动，业绩增速持续亮眼。公司披露2022年年度报告，全年营收同比增长4.57%，增速较22Q1-Q3下滑2.46pct。2、净息差企稳，存贷供需两旺。公司2022年全年净息差2.25%，较22Q1-Q3持平，在行业息差下行大背景下呈企稳态势。3、资产质量优中更优，拨备依旧厚实。公司2022年末不良率为0.89%，较22Q3末下降1bp；不良生成率仅为0.68%，仍维持在近年来较低水平。从广义不良率来看，公司不良+关注率为2.39%，较22Q3末下降10bp，公司不良生成压力逐步缓释，资产质量优中更优。公司2022年末拨备覆盖率为521.09%，较22Q3末下降19.93pct，仍维持在500%+的高位，在上市农商行中保持较高水平，为公司后续业绩释放留有充足空间。公司注重打造特色，具有差异化优势，我们看好公司业绩成长性，预计公司2023-2025年归母净利润同比长25.10%、22.87%、20.19%。目前对应公司PB（MRQ）0.85倍，给予2023年目标PB1.00倍，对应目标价7.00元，维持“买入”评级。风险提示：信贷需求疲弱；信用风险波动，资产质量恶化；小微客群风险提升。非银|中国太平（00966）：22年寿险NBV同比-11%优于多数同业，投资亏损显著压制集团盈利1、中国太平2022年年报点评：22年NBV同比-10%优于同业，投资亏损显著压制集团盈利公司22年负债端稳健向好，集团主业寿险核心价值指标优于多数同业，行业低迷态势下彰显韧性，预计主因个险渠道规模及质态较为稳定。2、但值得注意的是，公司当前人均产能提升幅度较小，后续需关注公司渠道转型成效的进一步释放。公司22年投资表现大幅恶化是拖累集团盈利的和核心掣肘。3、我们预计，随着资本市场逐步回暖，投资端回暖趋势较明朗，叠加公司高质量转型步伐较为坚定，23年在低基数效应下具备较大的业绩修复空间。考虑到资本市场波动影响，我们预计23-25年归母净利分别为60、68、76亿港元，同比分别+115%、+13%、+13%。目前公司对应2023年PEV仅0.14倍，处于历史底部分位（2.2%），维持“买入”评级。风险提示：代理人规模下滑超预期；保障型产品销售不及预期；资本市场波动超预期；战略转型成效不及预期。电子|华天科技（002185）：2022年度业绩短期承压，产品+产能布局奠定23年业绩增长基石公司发布2022年度报告，完成营业收入119.06亿元，同比下降1.58%，实现归属于上市公司股东的净利润7.54亿元，同比下降46.74%。1、2022年度业绩承压，汽车电子客户开拓、高算力先进封装产品量产进展顺利，为长期发展蓄能。产量方面2022年，公司共完成集成电路封装量419.19亿只，同比下降15.57%，晶圆级集成电路封装量138.95万片，同比下降3.18%。2、产能产品及客户方面：协同各子公司拓展产能、优化客户结构，募投项目进展顺利。2022年度公司导入客户237家，通过6家国内外汽车终端及汽车零部件企业审核，引入42家汽车电子客户，涉及202个汽车电子项目。3、技术方面：面向高端技术需求，积累国际领先技术和产品创新优势，Chiplet工艺已实现量产。截至2022年末公司完成了多项技术的研发和产品的量产。4、战略方面：两家子公司于2022年度落地，Unisem持续带来海外坚实客户基础。我们下调2023/2024年盈利预测，归母净利润由19.87/22.97亿元下调至9.72/13.09亿元，预计2025年实现归母净利润16.43亿元，维持公司“买入”评级风险提示：下游产品销量不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动。汽车|比亚迪（002594）：新能源汽车销量高增，2022年业绩表现亮眼公司发布2022年报，2022年实现营收4240.61亿元，同比+96.20%；归母净利润166.22亿元，同比+445.86%。1、新能源汽车销量高增，支撑公司营收快速增长。2022年实现营业收入4240.61亿元，同比增长96.20%。2、盈利能力持续改善，公司业绩表现亮眼。公司22年实现归母净利润166.22亿元，同比+445.86%；实现扣非归母净利润156.38亿元，同比+1146.42%；全年销售毛利率17.04%，同比+4.02pct，销售净利率4.18%，同比+2.34pct。3、持续推出新车型，产品矩阵日趋完善。百万级新能源硬派越野仰望U8和纯电动性能超跑仰望U9已于一月亮相；腾势和仰望旗下的新车型有望进一步推动公司品牌向上。4、技术驱动公司成长，打造核心竞争优势。全新高端品牌仰望，搭载“易四方”四电机独立驱动技术平台。我们预计公司2023-2025的归母净利润为345.9、434.6、510.6亿元（2023-2024年归母净利润前值为363.2、539.7亿元），对应PE分别为21、16、14倍，维持“买入”评级。风险提示：行业景气度下滑、新车型推广及销售不及预期、原材料价格波动、行业竞争格局恶化。环保公用&能源开采|新奥能源（02688）：燃气主业表现稳健，看好泛能与智家业务快速发展公司公布2022年度业绩，全年实现营业收入1100.51亿元人民币，同比增加18.19%；实现股东应占溢利58.65亿元人民币，同比减少24.4%。1、零售：零售气量逆势增长，毛差小幅下滑。2022年全年零售气量实现259.4亿方，同比+2.7%；公司天然气零售毛差全年为0.48元/方，相较于2021年全年的0.51元/方略有下降。2、泛能与智家业务：低碳驱动需求，增长势头强劲。2023年共有60个泛能项目完成建设并投入运营，累计已投运泛能项目达210个，带来冷、热、电、蒸气等总共222.39亿千瓦时的综合能源销售量，同比增长16.6%。3、智家业务方面，公司的数智产品包括燃气报警、LoRa数智物联等。智家服务在集团现有客户群的渗透率仅为10.1%，而在年内新开发客户中的渗透率则有27.2%，业务增长潜力较大。我们调整盈利预测（原预测值为23年实现归母净利润98.1亿元），预计2023-2025年公司归母净利润分别为92、109.4、121.1亿元，同比分别增长55.9%、19%和10.7%，对应PE分别为11.71、9.84、8.89倍，维持“增持”评级。风险提示：宏观经济下行风险，上游气源价格超预期上涨；下游顺价不及预期；国际气价超预期波动；公司泛能业务不及预期；政策端对天然气行业超预期利空等。证券研究报告《天风晨会集萃》对外发布时间：2023年03月30日报告发布机构

地产中资美元债的投资回报率已走出22年11月初的市场底部，自2月以来持续上行，近两周受金融风险事件影响小幅盘整。2021年下半年以来，高收益地产中资美元债快速下行，并带动投资级地产中资美元债同步下行。2022年11月，受“三支箭”等融资政策推动，中资美元债投资回报总指数触底回升，此后一直延续上行趋势，近两周受金融风险扰动小幅回调。回顾2022年，地产中资美元债市受信用风险事件和地产政策两大因素推动，整体呈现震荡格局，年末收益率明显下行。不同梯队间，二级价格表现分化明显。按企业性质，整体上国企债券价格平稳居于高位，民企债券价格于去年经历剧烈波动，未出险民企目前债券价格有所回调。从债券价格波动看，碧桂园和旭辉分列波动幅度最大的前五十只债券数量最多的两个主体，体现市场对民营房企的担忧情绪。相较之下，一级市场仍偏冷，但万达连续增发两笔债券，中资地产美元债的融资渠道重新打开。如何看待后续地产中资美元债走势？利率风险方面，美联储传递边际宽松信号，且年内存在降息可能，方向上看，后续美债利率回落概率较大，后续十年美债利率大概率在3-4%区间运行。信用风险方面，2023年政策着力于地产资产负债表修复，宏观上既然是资产负债表修复的开始，微观上信用风险就有收敛的基础，从这个角度出发房企信用风险可能减弱。需要注意的是全球流动性风险，近期硅谷银行等海外事件对美元流动性造成扰动，美元流动性再度紧张，后续主要观察总体海外事件的演绎，预计全球流动性可能仍有扰动风险。综合评估，二季度地产中资美元债仍可相对看好。风险提示：地产政策力度不及预期，经济基本面恢复超预期，宏观经济政策变动超预期，信用风险发酵超预期。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《信用债专题—地产中资美元债怎么看？》对外发布时间：2023年03月29日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：孙彬彬

【核心观点】美国小银行在商业地产贷款的敞口明显低于次贷危机期间，更重要的是CMBS市场规模远小于RMBS,

+13%至+18%，4家车企新增订单的环比增速高于整体水平，部分新势力、自主品牌有明显边际改善。月订单预测：预计9家车企3月新增订单有望在33-34万辆之间，环比2月+12%至+17%。周交付跟踪：

1）上周，天风农业团队深入李曼大会现场进行调查问卷收集，从123份样本看，猪价低迷，行业资金压力已有体现，叠加q2猪价预期较差，补栏及二育相对克制；疫病影响仍需重视，目前样本看影响程度中小养殖场/户＞规模养殖场/户且北方＞南方。目前猪病边际加重，部分地区严重程度超去年同期水平，行业补栏难度加大。2）站在猪周期的十字路口，我们认为务必重视产业变化，前瞻布局的赔率＞精准择时的胜率，目前猪周期已出现的显著变化。行业后续去化概率大于补栏，猪价或短空长多，有望打开生猪养殖公司长期盈利空间！3）估值相对低位，生猪板块价值凸显！从头均市值角度，当前上市公司头均市值来看，其中牧原股份3500-4000元/头；温氏股份、巨星农牧、新五丰3000-4000元/头；唐人神、大北农、金新农2000-3000元/头；傲农生物、新希望1500-2000元/头；天康生物、天邦食品1000-1500元/头；正邦科技不到1000元/头，多股头均市值仍有显著上涨空间；从市净率角度看，大部分公司也都处于历史相对底部区间（数据截止3月27日）。标的上，当前阶段，重点推荐：【温氏股份】、【牧原股份】；其次关注，巨星农牧、天康生物、新希望、唐人神、傲农生物、中粮家佳康、天邦食品等。问卷背景：1）本次调查问卷收集时间由2023年3月23日至2023年3月24日；2）本次调查问卷共计收到123份有效问卷。风险提示：1、国家政策变动风险；2、养殖疫病风险；3、价格波动风险；4、样本偏差值及样本代表性风险。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《一图看懂李曼养猪大会问卷调研总结》对外发布时间：2023年03月27日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：吴立

【核心观点】1、地产销售在方向上预计仍会保持修复的状态，但前期的高斜率可能难以持续。1-2月地产投资的改善，主要是由土地购置费引起。而能够直接影响GDP的房地产建安设备投资同比下降12.7%，较去年12月收敛4个百分点，降幅仍然较大。2、从拉动经济增长的角度来看，开年地产投资的改善程度实际上相对有限。3、从销售对投资的带动来看，地产回暖的持续性还需要时间进一步观察。一方面，房企在拿地端的表现仍弱，意味着未来的开工大概率也会偏弱。另一方面，房企的回款压力仍然没有解除，房地产开发资金来源的降幅虽然在收窄，但相比去年同期还是处在比较明显的负增长状态。今年的竣工项目大概对应着2020年三季度到2021年二季度的新开工项目。而这个阶段恰恰是房地产新开工快速走强的阶段，因此今年房地产的竣工端大概率会有不错的表现。风险提示：宏观经济复苏存在不确定性，或将影响房地产修复的节奏；房地产政策存在不确定性。【正文】3月15日，统计局公布了1-2月的房地产市场数据，投资、施工、销售几乎全线好转，这能否说明房地产市场已经到了趋势性的拐点？统计局口径下，1-2月商品住宅销售面积为1.5亿平方米，同比增速录得-0.6%，降幅较2022年12月大幅收窄31个百分点。高频数据对此也有所印证，开年以来新房、二手房共振走强。春节后第四、五、六周，30大中城市新房周度成交面积分别实现了同比28%、39%、51%的涨幅；而二手房销售面积更是持续攀升，明显超出季节性规律，14

据2022年11月8日中华人民共和国国防部文章指出，“新域新质”作战力量以新需求为牵引、以新技术为支撑、以新能力为标志，是一个时代军事发展的风向标，是军队战斗力新的增长点。文章继续指出，“新域新质作战力量其所立足的新型作战域往往具有疆域属权未定性、力量辐射全域性、作战效果战略性、未来发展突变性等特点，是世界各国战略竞争的热点领域，更是制胜未来的关键领域。”2023年“十四五”中期计划调整，“新域新质”或为未来倾斜重点，聚焦“战略威慑力量体系”、“无人智能化”、“网络信息体系”、提高“新质比重”党的二十大报告提出，要“开创国防和军队现代化新局面”，强调“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”。这对我军建设提出了新的要求，也为新域新质作战力量建设发展提供了新的时代契机。2023年新型号节点年，或为“新域新质”装备元年，其中电磁装备或将迎来新一阶段批产放量期。电磁技术从0-1，技术突破带来显著增量需求。电磁发射技术是一种利用电磁力推进物体到高速或超高速的发射技术，它通过将电磁能在较短时间内进行存储、功率放大和能量调控，转化为发射载荷所需的瞬时动能，实现克级至几十吨级射弹或载荷的高初速发射。电磁发射具有“更高、更快、更强”三种典型特征，可以突破传统发射方式的能量和速度极限，是未来发展的趋势。目前电磁技术已发展至二阶段，包括电磁弹射技术及电磁轨道发射技术，在航母等大型舰船及新型打击武器中应用，新技术带来的需求或逐渐释放。建议关注：电磁产业链整机龙头-湘电股份；海军装备上游材料供应商-西部超导。风险提示：磷酸锰铁锂需求量不及预期、原材料价格大幅上涨产品成本高企、磷酸锰铁锂大幅扩产行业竞争加剧、测算具有一定的主观性。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《电磁装备：“新域新质”核心前沿科技，新技术0-1引领需求发展》对外发布时间：2023年02月20日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：李鲁靖

近日上海阳光医药采购网发布《关于开展第八批国家组织药品集中采购相关药品信息填报工作的通知》，自2023/02/20起，联合采购办公室开展第八批国家组织药品集中采购相关药品信息填报工作，本次国采共涉及41个品种（以药品名称计），181个品规。第八批集采推进节奏？存量药品集采需求放量持续性如何？第八批集采推进节奏如何估计？回顾往期集采，从信息申报→集采文件发布→拟中选结果公示→中选结果通知→省市落地执行的进程，各节点间隔时间约为20天、20天、5天、3-4个月（第七批集采进度受上海疫情影响，此处主要参考第四、五批）。我们预计第八批集采或于3月开始报价，并同月公示中选结果，6月-7月全国各省市落地，第九批集采亦或同步启动。存量药品集采还有多大需求，持续性如何？我们通过2个角度观察：1）据药智网《2021年中国医药研发蓝皮书》统计，2021年我国化学药批文总数95,334个，同一药品批文中超过3家的占比超90%，这超过3家批文涉及品种超4,000种。按一年组织两批集采，每批50个品种计算，还需推行36年集采覆盖现有批文涉及品种；2）据药智数据，截止2022年，已通过一致性评价（含视同过评）的受理号5,573个，涉及药品4,013个（按产品名+企业统计），合并药品品种约900个，同样方式测算需5年左右完成目前过评品种的集采。总体来说，我们认为存量药品品种集采需求有较大释放空间。第八批集采注射剂占比继续提升，注射剂一致性评价领先企业具备优势第八批集采涉及的41个品种中，注射剂27个，占比66%（vs第七批集采注射剂占比48%），受益于注射剂一致性评价提速（2021/2022年一致性评价中注射剂占比分别为45%/67%）以及集采进入常态化，第八批集采注射剂占比进一步提升。据米内网数据，41个品种中有22个品种（含注射剂16个）2021年在中国公立医疗机构终端的销售额超10亿，其中TOP10品种（含注射剂7个）合计市场规模近400亿。药企角度，本次集采涉及药企或超100家。其中成都倍特、复星医药分别有9款产品入围，是本次集采机会最多的企业；其次是扬子江药业，有7款产品入围；华北制药、华润医药、齐鲁制药、中国生物制药等企业涉及的注射剂品种数均达5个及以上。截至2022/12末，通过一致性评价（含视同过评）的注射剂受理号2,030个，涉及药品1,330个（按产品名+企业统计），其中，扬子江药业过评的注射剂产品最多、科伦药业过评的注射剂受理号最多。我们认为一致性评价节奏推进快的头部药企在集采中准备更充分、谈判应对更成熟，有较好领先优势，其在集采中的优势或持续显现。继续重点推荐山东药玻，有壁垒有弹性，深度受益产业变革集采持续推进注射剂放量，中硼硅药用玻璃渗透率节奏加快，且成长空间广阔。山东药玻作为药用玻璃环节核心资产，与头部药企合作稳固有粘性，深度受益产业变革，主要基于：1）公司成长为模制瓶龙头的经历验证管理层优异的经营能力，重视挖掘成本下降空间或持续夯实竞争力并提升盈利韧性；2）大单品中硼硅模制瓶销量高增或有较好持续性，或驱动公司产品结构持续优化、盈利能力持续提升、较同行竞争优势持续强化；3）原燃料价格中枢后续或边际回落，看好公司传统产品利润率逐步回归。同时公司估值处于历史中枢偏低位置，有扩张空间，建议重视山东药玻投资价值。风险提示：成本波动；一致性评价或集采进度低于预期；外贸环境恶化等。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《第八批集采启动，注射剂继续放量，重视山东药玻》对外发布时间：2023年02月20日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：武慧东

酒业产销大省安徽市场百舸争流，升级扩容趋势明朗安徽为酒业产销大省，2020年白酒产量全国排名第五，达28万千升，占全国白酒产量的4%；在销售收入上，2017-2019年安徽销售收入连年攀升，2019年规模以上白酒企业销售达到260.3亿元，全国占比为4.63%，2021年市场规模已在350亿元左右。竞争方面，省内酒类制造业企业数量近3000家，市场划分为皖北中南，四杰市占率之和超50%，省内品牌占主导，“东不入皖”未过时，一超两强格局稳固，在渠道、口感偏好和消费能力上构筑壁垒。从消费能力看，2014-2021年安徽城镇、农村、全体居民人均可支配收入逐年上升，CAGR分别为8.16%、9.21%和9.10%，2020年人均食品烟酒消费支出6年CAGR为7.79%，占人均消费支出16.66%，驱动白酒消费水平持续提升；从主流消费带看，当前安徽主流价位在100-300元区间，但在可支配收入上升等经济因素的推动与更注重饮酒健康的消费观念的双重加持下，对于高端、次高端白酒的需求将愈加旺盛，主流价位带将移向300-800元。需求方面，消费场景由政务转向个人与商务，在消费升级与大基建、大投资的政策推动下，省内白酒消费需求有望持续扩容。四杰内外表现各异，产品齐发力次高端，渠道+营销打法侧重不同2021年古井贡、口子窖和迎驾贡的省内外营收均创新高，深化省内市场同时向外拓展，金种子调整产品结构实现省内好转，省外放出向好信号。四杰皆发力布局次高端产品，古井贡主推古16/20，口子窖推出仲秋和兼香518，迎驾贡继续主推洞9和推进洞16/20布局，金种子推出核心单品馥合香。渠道与营销各有千秋，古井贡采取大商制+战略5.0，高投入营销宣传；口子窖转向“1+N”与“利润共享”，持续发力宣传；迎驾贡小商搭配“1+1+1+N”深度分销，推行扁平化，多样化营销；金种子坚持下沉省内，着力创新营销。对标苏酒：消费市场前景可观，主流消费带有望突破300元江苏与安徽在地理情况、白酒消费氛围、偏好口味和竞争格局上极具相似性，使两省白酒市场具有可比性。对标苏酒市场，历史情况看，安徽消费水平滞后江苏4-5年，但在经济与居民消费水平稳增长下，消费实力将向江苏看齐。安徽向苏迁徙人口众多，2020年在苏人口占比上升至3.62%，或形成“新安徽市场”，提供了省外扩张机遇。并且，徽酒与苏酒市场的主流价位带几乎同步，参照江苏情况与苏酒企业产品迭代历程，预计未来徽酒主流价位带有望突破300元，徽酒企业主攻次高端以推动产品力提升。复盘徽酒发展历史，展酒未来发展格局复盘徽酒龙头变迁史，徽酒市场主要经历了4个阶段，龙头企业发生了4次轮换，最终古井贡重返龙头，稳坐至今。在经济、需求双增长和新出台的“五年计划”支持下，徽酒发展空间广阔。古井贡稳抓省内市场同时，通过并购省外品牌以扩张影响力，完成全国化目标，冲刺200亿。口子窖打法较为稳健，但仅依托内耗严重的安徽市场非长久之道，迈向省外是必然需求。迎驾贡在差异中迅速成长，若下一步成功打造次高端放量产品，加强开拓省外市场，深挖“生态洞藏”潜力，有望实现“百亿迎驾”。金种子正遭受着来自徽酒与全国性白酒的双重挤压，主推的馥合香系列或能帮助抢抓下一轮消费升级机会，使其脱颖而出，再度振兴。投资建议：2021年来疫情对徽酒的影响主要体现在商务政务用酒方面的延缓效应，省内消费升级趋势明显，白酒趋于高端化、次高端化。古井贡酒作为省内龙头，古8在省内持续放量成为市场主力消费品，次高端古16/20有望受益徽酒次高端市场扩容，进一步放量。迎驾贡酒生态洞藏系列产品高速增长，势能有望继续释放。重点推荐古井贡酒、迎驾贡酒。口子窖发展稳健，近年来在产品、渠道、营销端的新行动提供新机遇。华润集团投资金种子酒，或将通过渠道、营销、管理能力等方面助力金种子酒发展。建议关注口子窖、金种子酒。风险提示：宏观经济下滑、食品安全风险、市场扩张不达预期、市场竞争加剧、疫情反复影响消费等。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《徽酒升级扩容加速，次高端乘风破浪正当时》对外发布时间：2023年02月20日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：刘章明

机械|行业深度：漂浮式风电：全球规划+投产加速，商业化进展有望加速推进军工|电磁装备：“新域新质”核心前沿科技，新技术0-1引领需求发展商社|行业深度：徽酒升级扩容加速，次高端乘风破浪正当时环保公用|行业深度：盐湖提锂赛道蓄势待发，国产化进程稳步向前机械|行业深度：漂浮式风电：全球规划+投产加速，商业化进展有望加速推进1）商业化进展：全球已有4个漂浮式风电商业化项目投运，23年1月海南万宁1GW漂浮式风电项目开工。2023年1月，全球最大的海南万宁1GW漂浮式风电场开工，一期200MW项目预计2025年10月实现并网。2）政策规划：欧洲、美国、韩国漂浮式风电规划量较大。英国、西班牙、葡萄牙等欧洲国家均推出了漂浮式风电的规划，2030年欧洲的规划量合计超过30GW。据GWEC预测，全球漂浮式风电新增装机量，2025年预计1.05GW，2031年预计9.90GW，2025-2031年CAGR为45.39%。3）成本与收益率：据我们测算，在建设成本18元/W时，以海南燃煤标杆上网电价上网，资本金IRR可以达到4.93%，收益率较为可观。4）系泊链：我们预计2025年全球漂浮式风电系泊链市场空间30.0亿元，2031年有望达201.6亿元，2025-2031年CAGR为37.40%。风险提示：原材料价格波动；漂浮式风电进展不及预期；系泊链技术路径变更；测算具备一定主观性，仅供参考；样本代表性的风险。军工|电磁装备：“新域新质”核心前沿科技，新技术0-1引领需求发展据2022年11月8日中华人民共和国国防部文章指出，“新域新质”作战力量以新需求为牵引、以新技术为支撑、以新能力为标志，是一个时代军事发展的风向标，是军队战斗力新的增长点。1、2023年“十四五”中期计划调整，“新域新质”或为未来倾斜重点，聚焦“战略威慑力量体系”、“无人智能化”、“网络信息体系”、提高“新质比重”。2023年新型号节点年，或为“新域新质”装备元年，其中电磁装备或将迎来新一阶段批产放量期。2、电磁技术从0-1，技术突破带来显著增量需求。目前电磁技术已发展至二阶段，包括电磁弹射技术及电磁轨道发射技术，在航母等大型舰船及新型打击武器中应用，新技术带来的需求或逐渐释放。建议关注：电磁产业链整机龙头-湘电股份；海军装备上游材料供应商-西部超导。风险提示：市场波动性风险；军品订单节奏风险；新型号装备研制列装不达预期；国际局势变化风险等。商社|行业深度：徽酒升级扩容加速，次高端乘风破浪正当时1、酒业产销大省安徽市场百舸争流，升级扩容趋势明朗。安徽为酒业产销大省，2020年白酒产量全国排名第五，达28万千升，占全国白酒产量的4%。2、四杰内外表现各异，产品齐发力次高端，渠道+营销打法侧重不同。古井贡主推古16/20，口子窖推出仲秋和兼香518，迎驾贡继续主推洞9和推进洞16/20布局，金种子推出核心单品馥合香。3、对标苏酒：消费市场前景可观，主流消费带有望突破300元。4、复盘徽酒发展历史，展酒未来发展格局。迎驾贡在差异中迅速成长，若下一步成功打造次高端放量产品，加强开拓省外市场，深挖“生态洞藏”潜力，有望实现“百亿迎驾”。重点推荐古井贡酒、迎驾贡酒。口子窖发展稳健，近年来在产品、渠道、营销端的新行动提供新机遇。华润集团投资金种子酒，或将通过渠道、营销、管理能力等方面助力金种子酒发展。建议关注口子窖、金种子酒。风险提示：宏观经济下滑、食品安全风险、市场扩张不达预期、市场竞争加剧、疫情反复影响消费等。环保公用|行业深度：盐湖提锂赛道蓄势待发，国产化进程稳步向前1、盐湖提锂工艺百家争鸣，吸附+膜法脱颖而出。我们认为吸附+膜法或为未来盐湖提锂工艺的主流发展方向，寻找高效持久的吸附剂、实现膜的进口替代或将成为行业的核心壁垒所在。2、提锂材料市场具有潜力，国产替代曙光将至。我国已经在己二腈、聚砜以及聚酯等基础材料方面实现国产技术突破。随着研发经费不断投入和研发持续推进，未来基础材料的国产替代程度有望提高，成本具有较大下降空间。3、膜工艺集成商和膜材料生产企业的价值。随着分离膜在未来的应用范围不断拓宽，膜行业的企业数量、市场规模不断递增，2021年分离功能膜市场规模为307.8亿元。国内企业依托产品技术优势和本土化优势逐步挤占国际巨头的市场份额，逐步实现膜产业的国产替代；同时，积极进入海外市场，在全球范围内开展市场竞争并取得了良好的业绩表现，市场空间不断增长。风险提示：宏观政策风险；产能释放不及预期；国产替代进程不及预期；需求增速放缓风险；测算具有一定主观性。纺服|比音勒芬（002832）：消费粘性强，关注三四线社交需求属性1、比音聚焦核心VIP客户并提供精准服务与营销，多维拓宽产品线打造一站式体验。①保留70后风格沉稳的经典款，同时用更时尚的设计迎合年轻新消费客群；②提高鞋类产品占比，兼具商务与运动休闲，满足男士商务通勤一站式穿搭需求，提高品牌忠诚度与销售连带；③逐步上新女装产品，利用中高端定位及品牌影响力，横向吸引成熟女性客群，填补高端休闲女装空白。2、高尔夫店有望打开市场局面，拉宽价格带适应年轻消费群体。公司自2022年将比音勒芬高尔夫系列进行独立开店，独立运营，该系列结合功能性与日常通勤，贯穿工作、运动场景，提供入门款与高端产品拉宽价格带，吸引价格敏感年轻群体。我们预计公司2022-2024年营收分别为32.7/39.4/47.2亿元（原值分别为32.7/39.4/47.1亿），归母净利润分别为7.3/9.5/12.3亿元（原值分别为8.0/10.0/12.1亿元），EPS分别为1.28/1.66/2.15元/股（原值分别为1.40/1.76/2.12元/股），PE分别为23.4/18.1/14.0x。风险提示：拓店速度不及预期，店效水平增长不及预期；人工费用开支增长、仓储物流调配费用增长；国际运动品牌竞争影响等。纺服|江山欧派（603208）：经营韧性凸显，站在新一轮成长起点第一、工程代理广度深度双升，进入订单释放期。22Q3代理收入同增近140%系代理商订单。展望23年扩宽度挖深度，有望显著驱动大盘增长。第二、经销加盟量变带来质变，胜在无形之中。近年公司大力拓展包括家装在内的各类经销渠道，22年前三季度数量均保持较快增长，自2020年的3000+家拓展至超2.2万家；量变引起质变，提升市占率于无形，真正建立终端销售通路，为远期直连消费者奠定基础。此外，精益管理提升制造能力，成本优化仍有潜力。公司成本管控持续精进：生产端效率提升、规模效应释放后，单位分摊成本下降；采购端伴随采购规模提升，公司议价能力有望增强；设计方面，材质及工艺不断优化、迭代，推行类标品，降本增效仍有空间。我们预计公司23-24年归母净利分别为4.5、5.2亿，PE分别为22X、19X，选取同行业可比公司欧派家居、箭牌家居，同时考虑公司22年低基数下23年增速预计较高，给予23年PE区间24~26.5x，对应目标价78.7~86.9元，上调至“买入”评级。风险提示：信用减值计提风险；经销商管理风险；行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；新房销售及二手房交易不及预期等。建筑建材|第八批集采启动，注射剂继续放量，重视山东药玻1、第八批集采推进节奏？存量药品集采需求放量持续性如何？我们预计第八批集采或于3月开始报价，并同月公示中选结果，6月-7月全国各省市落地，第九批集采亦或同步启动。2、存量药品集采还有多大需求，持续性如何？总体来说，我们认为存量药品品种集采需求有较大释放空间。3、第八批集采注射剂占比继续提升，注射剂一致性评价领先企业具备优势。41个品种中有22个品种2021年在中国公立医疗机构终端的销售额超10亿，其中TOP10品种合计市场规模近400亿。3、药企角度，本次集采涉及药企或超100家。我们认为一致性评价节奏推进快的头部药企在集采中准备更充分、谈判应对更成熟，有较好领先优势，其在集采中的优势或持续显现。4、继续重点推荐山东药玻，有壁垒有弹性，深度受益产业变革。看好公司传统产品利润率逐步回归。风险提示：成本波动；一致性评价或集采进度低于预期；外贸环境恶化等。环保公用|周观点：公用事业—经济复苏回暖，检测板块有望迎来“戴维斯双击”1、业务范畴涵盖各行各业，业绩水平与经济发展高度相关。伴随2020年后国内GDP增速出现明显下滑，检测板块业绩也受到显著影响。2、国内经济迎来复苏，助力板块业绩回升。预计2023年中国经济增长将呈现前后低中间高的倒“U”形态势，第一季度为4.2%左右，第二季度受2022年低基数的影响，增速将达到9.3%，第三季度为5.5%左右，第四季度为5.4%左右，全年GDP增速为6.0%左右。国内经济稳步复苏有望推动检测板块业绩回升。3、板块走势低位徘徊，经济复苏环境下估值有望修复。2023年开年以来，各行业逐渐回暖，国内工业复工率稳步抬升，市场有望重拾信心，使其估值修复至合理水平。综上，业绩+估值双重利好下，检测板块有望迎来“戴维斯双击”。标的方面，建议关注工业、消费相关领域检测服务占比较高公司：【华测检测】（与机械团队联合覆盖）【广电计量】（机械团队覆盖）【国检集团】【谱尼测试】【苏试试验】（机械团队覆盖）【电科院】等。风险提示：政策推进不及预期、疫情超预期反弹、复工复产进度不及预期，经济复苏节奏不及预期等。证券研究报告《天风晨会集萃》对外发布时间：2023年02月21日报告发布机构

格局未变，主线延续节前周报认为：“成交的缩量将是更好的参与时点；展望中期行情，基本面上在稳增长和美国加息放缓的大背景下，叠加赚钱效应的持续增加，市场已经开启上行趋势格局。”市场先扬后抑，最终wind全A下跌1.7%，市值维度上，本周代表小市值股票的国证2000下跌1.58%，中盘股中证500下跌1.53%，沪深300下跌1.75%，上证50下跌1.18%;本周中信一级行业中，食品饮料和石油石化涨幅最大，食品饮料上涨1.58%；电力设备和电子表现最差，电力设备下跌3.90%。本周成交活跃度上，煤炭和建材板块资金流入明显。从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续拉大，最新数据显示20日线收于5173点，120日线收于4949点，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上周的3.35%变化至4.53%，绝对距离大于3%，市场中期格局继续处于上行趋势。市场进入上行趋势格局，核心的驱动指标为赚钱效应指标，当前赚钱效应值为1.79%，显著为正，显示市场中期上行趋势格局有望延续。短期而言，宏观层面，短期进入宏观事件的真空期，同时注册制也已落地，有利于风险偏好抬升；技术面上，上周五市场虽然继续回调，但成交金额还是显著变小，若成交能进一步缩小至7200亿附近，市场结束调整的概率更高；展望中期行情，基本面上在稳增长和美国加息放缓的大背景下，叠加赚钱效应的持续增加，市场已经开启上行趋势格局，在赚钱效应转负之前，调整仍然是入场良机。配置方向上，我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在地产链和TMT和医药相关板块，从反转预期角度看，包含资金偏好和基本面变化的预期扭转，医药、建材和TMT（数字经济）存在改善预期，此外新能源中的新技术方向也是具有持续的预期交易，短期可重点关注四个板块的交替轮动。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。从估值指标来看，wind全A指数PE位于30分位点附近，属于偏低水平，PB位于20分位点以内，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。择时体系信号显示，均线距离由上周的3.35%变化至4.53%，绝对距离大于3%，市场中期格局继续处于上行趋势。市场进入上行趋势格局，核心的驱动指标为赚钱效应指标，当前赚钱效应值为1.79%，显著为正，显示市场中期上行趋势格局有望延续。短期而言，宏观层面，短期进入宏观事件的真空期，同时注册制也已落地，有利于风险偏好抬升；技术面上，上周五市场虽然继续回调，但成交金额还是显著变小，若成交能进一步缩小至7200亿附近，市场结束调整的概率更高；展望中期行情，基本面上在稳增长和美国加息放缓的大背景下，叠加赚钱效应的持续增加，市场已经开启上行趋势格局，在赚钱效应转负之前，调整仍然是入场良机。我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在地产链和TMT和医药相关板块，从反转预期角度看，包含资金偏好和基本面变化的预期扭转，医药、建材和TMT（数字经济）存在改善预期，此外新能源中的新技术方向也是具有持续的预期交易，短期可重点关注四个板块的交替轮动。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《量化择时周报：格局未变，主线延续》对外发布时间：2023年02月19日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：吴先兴

磷酸锰铁锂在2022年下半年仿佛按下“快进键”，电池、正极材料新品接连发布。电池端，中创新航8月发布One-Stop高锰铁锂电池，支持整车续航超过700km。正极材料端，当升科技、容百科技在7月发布LMFP新产品。德方纳米在9月11万吨磷酸锰铁锂产能正式投产。1、LMFP提升哪些性能？1）与铁锂相比：高电压，提高能量密度，低温性能提升。LFP、LMFP理论比容量都为170mAh/g，但LMFP理论电压平台达4.1V，高出LFP约20%，其能量密度相较LFP提升15%，提供更长续航里程。LMFP低温性能更优，-20℃下LMFP容量保持率达76%左右，而LFP为60-70%。2）与三元相比：提高安全性。LFP、LMFP都为橄榄石形结构，相比三元电池的层状氧化结构更稳定，相比三元电池安全性更高。天津斯科兰德公司通过实验证明在NCM523材料中混入20%LMFP的复合材料电池在针刺实验中不燃烧、不爆炸，安全性能大幅提升。磷酸锰铁锂具有电压高、安全性高等优点，但存在导电率差、循环次数较低问题，限制部分应用场景。我们认为LMFP适用于两轮车&动力电池，可纯用或与三元材料掺杂。2、经济性如何？市场空间多大？1）纯用LMFP：LMFP主要增加成本为锰，预计成本增加为5-10%，而能量密度提升15-20%。假设锰铁比6：4，掺锰后成本增加约3850元/吨。我们预计LMFP正极能量密度提升15-20%，成本提升5-10%，性能提升>成本提升，并有望在电池环节降低单wh成本。2）三元：LFP电池能量密度约150wh/kg，若LMFP电池能量密度提升10%，达到165wh/kg，与NCM523能量密度接近，而价格端更具优势。若LMFP电池能量密度提高15%，达172.5wh/kg，与NCM622电池175wh/kg接近。与高镍三元掺杂，LMFP比例越高成本下降越明显。3、行业空间：1）两轮车：我们预计2022、2025年国内电动两轮车销量分别为5987、6257万辆，锂电渗透率分别为15%、30%，锂电两轮车产量分别为898、1877万辆。假设2022、2025年单车带电量1、1.2kwh，锂电需求分别为9.4、22.7GWh。目前磷酸锰铁锂电池已在两轮车上应用，我们预计2022、2025年LMFP渗透率5%、30%，LMFP电池装机0.5、6.8GWh，LMFP正极需求0.1、1.5万吨。2）电动车：我们预计2025年25万以下车型销量占比约75%（这部分为LMFP潜在可替代空间），全球动力电池产量1356Gwh，75%占比对应1017Gwh，考虑25万以下车型带电量较低（乘以系数0.8），对应纯用LMFP潜在锂电需求814Gwh。假设2025年LMFP渗透率20%，对应LMFP电池需求163GWh，LMFP正极35.8万吨。b)掺杂磷酸锰铁锂：我们预计2025年25-30万车型销量占比约5%，假设这部分LMFP与三元电池进行掺杂。若2025年掺杂LMFP的锂电池比例30%，对应掺杂LMFP锂电池需求20GWh，在此基础上假设掺杂LMFP比例50%，对应LMFP正极2.2万吨。结合电动两轮车、电动车，我们预计2022、2025年磷酸锰铁锂正极需求1、39.5万吨，从0到1快速渗透。3、工艺路径：液相法VS固相法电池企业、正极企业均有LMFP专利储备，正极企业大多沿用原有正极产品工艺路径生产LMFP。无论液相法或固相法，LMFP与LFP工艺流程类似，主要差别在原材料锰源。液相法：优势为1）混合均匀，反应更充分；2）颗粒表面光滑、圆润度好、分散性好；3）液相法更利于做出小粒径材料，有利于锂离子扩散，改善倍率性能，进而提升其电化学性能。缺点为1）引入硝酸根离子，需要脱硝酸且有一定环保压力；2）缩小粒径降低了压实密度。3）粒径过小比表面积大，使用大量粘结剂增加成本。固相法：优势为1）工艺简单，过程易控，适合工业大规模生产。2）压实密度高：比较动力领域产品，固相法的裕能、万润产品压实密度高于德方纳米。缺点为1）铁源、锰源混合不均匀：受限于铁源和锰源原本的颗粒大小，无法使二者实现原子级别和混合，且掺杂元素也不易进入颗粒内部，导致产品电化学性能不佳。2）研磨过程产生氧化铁，影响能量密度。从LFP到LMFP，液相法和固相法在动力产品的性能差距或缩小。液相法混合更均匀压实密度改善，弥补因粒径较小带来的压实问题。而固相法由于受限于铁源和锰源原本的颗粒大小，混合不均导致产品电化学性能不佳，液相法和固相法在产品品质上的差距或缩小。从性能角度看，我们认为固相法、液相法均有方法解决磷酸锰铁锂电导率差、压实密度低、循环次数差等瓶颈。主要看各家技术突破，率先解决的企业有望在新技术迭代周期中获得先发优势。4、成本端：液相法VS固相法液相法工业级碳酸锂就可满足，而固相法需要电池级碳酸锂，锂价高位时液相法材料成本优势明显；能耗方面，液相法能耗较低，能耗成本低于固相法；环保方面，液相法引入硝酸根离子，环保成本高于固相法。碳酸锂耗量：液相法具有优势，固相法不断改善。我们认为：当碳酸锂价格高企时，液相法具有工业级碳酸锂优势，成本端或更具竞争优势。如2022年11月7日工业级碳酸锂54.5万/吨，电池级碳酸锂57万/吨，若1吨磷酸铁锂消耗碳酸锂234kg，工业级碳酸锂成本低于电池级碳酸锂约5850元/吨。若碳酸锂价格处于较低水平，固相法、液相法成本或不相上下，主要看各企业工艺积累。此外，由于资源端碳酸锂、磷矿、锰矿等占比较大，资源端布局带来的成本优势或大于固相法/液相法路径选择的成本差异。5、投资建议德方纳米：2022年5月申请的专利看，锰溶出问题有望通过包覆、掺杂金属，以及添加络合剂大幅改善。德方纳米LMFP产能布局远远快于其它企业。目前已投产的LMFP正极产能主要有：德方纳米11万吨+斯科兰德6200吨+力泰锂能2000吨+中贝1万吨，德方纳米LMFP正极投产规模最大，并规划2025年底LMFP正极产能达44万吨。LFP主攻储能、LFMP主攻动力，补锂剂进一步提升产品性能。在LMFP从0到1，渗透率快速提升阶段，电池、正极、锰矿企业均有望受益。率先布局LMFP的电池、正极企业能获取先发优势，在产品端获得一定溢价，并带来超额利润。力泰锂能2020年、2021H1磷酸锰铁锂售价都为6万/吨，而德方纳米2020年、2021H1磷酸铁锂售价分别为3、4万/吨，磷酸锰铁锂正极溢价显著。此外，LMFP与LFP相比，主要增加的成本在于锰矿，因此锰矿企业也受益于LMFP渗透率提升。建议关注：电池企业：宁德时代、中创新航、天能股份、国轩高科等正极企业：德方纳米、容百科技（和化工组联合覆盖）、当升科技、光华科技等锰矿企业：红星发展、湘潭电化等风险提示：磷酸锰铁锂需求量不及预期、原材料价格大幅上涨产品成本高企、磷酸锰铁锂大幅扩产行业竞争加剧、测算具有一定的主观性。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《磷酸锰铁锂：渗透700km续航动力领域，产业化有望加速》对外发布时间：2023年02月18日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：孙潇雅

历次复苏周期及市场表现总结：1）在历次国内由主动去库向被动去库切换的阶段，市场都会进行复苏预期的交易，表现为大盘、顺周期板块引领的普涨行情。此后是继续上攻还是陷入震荡调整，取决于经济基本面复苏的实际力度。2）12年国内增速降档后，基本面修复力度需要同时考虑内生动能和海外需求的贡献。如果海外处在主动补库阶段（或前后），会增强国内复苏强度，从而大盘、顺周期板块继续上涨，典型如16年-17年初、20年-21年中。如果海外处在主动去库阶段（或前后），则会削弱国内复苏强度；如果内生动能偏弱，则大盘、顺周期板块大概率在预期交易之后步入调整，典型如13年、19年。3）弱复苏周期下（13年、19年），虽然指数层面空间不大，但由于基本面出现拐点迹象，市场逐步走出最悲观的预期，风险偏好会有一定改善。总量复苏力度不高+市场风险偏好回升，最终在结构上就更容易指向与总量关联不高、景气相对独立、产业空间较大、估值弹性高的主题赛道，且挣钱效应不差。当前中美库存周期位置及市场展望：1）截止22年12月数据，中国工业企业库存与主营业务收入同比数据分别处在近十年的70.6%和39.4%分位；美国总库存和总销售同比数据分别处在近十年的92.4%和77.3%分位。2）考虑国内周期位置，以及疫情影响减弱后经济活力修复+开工季来临，当前国内可能将由主动去库阶段逐步过渡到被动去库的复苏前期。但由于海外周期仍处在绝对高位，消化有待时日，本轮复苏交易的前半段大概率会受到海外周期的削弱（出口端的负面影响已经从22年下半年开始逐步体现）。3）结合过去几轮复苏区间的经验，我们倾向于认为，在年底年初的预期交易之后，指数层面大幅上涨的概率不高。但市场情绪升温的情况下，今年仍会有较好的主题和赛道投资机会。主题方向上可关注：1）新技术驱动：ChatGPT、钙钛矿、一体化压铸。2）政策驱动：新型举国体制（军工、芯片）、人口老龄化、数字产业化。3）由主题演化为基本面：信创、产业数字化、医疗基建和国产化。风险提示：国内资金面变化，宏观经济下行风险，海外不确定性升级，业绩不达预期，疫情反复等。点击以下小程序链接阅读报告原文证券研究报告《中美库存周期视角：为什么2023可能是主题投资大年》对外发布时间：2023年02月19日报告发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：刘晨明

2月第2周（2.8-2.14）9家车企共计交付6.0-7.0万辆，交付量较1W2环比+10%至+15%，4家车企新增交付的环比增速高于整体水平，新势力、自主品牌均有所增长。月销量预测：