基于美国基本面、美联储加息路径和国内经济弱修复格局，人民币汇率波动压力没有明显的缓解迹象，我们判断，“外强内弱→内外均衡压力→资金利率的边际变化”的影响逻辑仍将持续。对于债市，这一状态的持续会对曲线形态构成较大的影响，这就是赔率问题。合理预期后续汇率波动压力仍在，资金面虽不至于过紧，但是也很难回到此前较为宽松的状态。建议市场按照曲线偏平的状态布局策略。
联储9月议息会议决定维持政策利率水平在5.25-5.5%水平，与6月会议相比，9月议息会议上修实际GDP与PCE预测，点阵图显示的未来预期利率路径也有所抬升且更加平坦。这对国内债市意味着什么？
1. 美联储9月议息会议有哪些增量信息？
9月议息会议召开之前，市场对于9月暂缓加息的预期较强，事实结果也正如市场所料。观察FOMC决议表述，9月议息会议与此前6月、7月议息会议相比变化较小，仅将经济活动判断从“温和扩张”（moderate pace）调整为“稳步扩张”（solid pace），同时对就业的判断调整为“就业增长放缓，但仍然强劲”。除此以外，FOMC决议关于风险评估、操作执行等方面的表述相比近两次会议没有明显调整。
我们判断，9月议息会议主要的增量信息体现在以下方面。第一，在联储判断中，美国经济在本轮加息周期中实现软着陆概率进一步上升，并且高通胀状态将持续更久，表现为经济预测和通胀路径相比6月整体上修，点阵图显示的未来预期利率路径也呈现上升趋势且平坦化。第二，美联储预期分歧下降，我们预计，美联储市场沟通方式可能因此发生变化，从之前的数据依赖（Data dependent）和相机抉择转为向市场释放更多更清晰的信号。预期分歧的减少表现为，2023年-2024年通胀路径从双峰分布向单峰分布转变，实际GDP、核心通胀和政策利率的预测分布也更加集中。第三，2023年核心PCE相比6月会议下调，表明货币政策的确产生限制性，后续经济预测和加息路径仍有不确定性。这对于市场定价而言意味着，一旦后续不确定性消除，美债利率可能进一步上行。本次议息会议对市场定价产生较大影响，美债、美元双双走高，10年期美债利率上破4.4%。
2. 如何看待后续美债、美元走势？
建议市场跟踪美国信贷投放与利率的关系。从2022年四季度至今，当信贷增速放缓、甚至萎缩时，美债利率往往回落；反之，美债利率上行。对于加息路径的影响，历史上在联储加息周期中，美债利率大概率靠近最后一次加息的位置。我们判断，基于当前宏观图景和利率水平，后续美债利率可能会突破4.5%继续上行，在确认达到加息终点前才会显著回落。
对于美元，除关注联储加息路径外，还取决于美国与非美经济体的基本面与货币政策强弱对比。目前来看，欧盟与英国等经济体的基本面表现仍然较弱，日本在7月调整YCC政策提高了宽松政策的可持续性。预计美元也将在较长时间内维持偏强格局。
3. 国内债市需要注意什么？
内外均衡，关键在内而不在外。
外强内弱奠定了人民币汇率的波动压力，而国内政策重心基本落于央行，又会进一步放大贬值预期，而此时，央行还要稳定汇率波动风险。
由此而带来资金面的边际扰动。
5月18日人民币汇率破7以来，虽然经历两次降息和一次降准，但是资金利率波动中枢总体持平并有所走高，显然，外部均衡影响了内部均衡，汇率波动带来了资金面的变化。
4. 小结
市场对于9月议息会议暂缓加息早有预料，但9月会议对市场定价而言的确有增量信息。其一，在联储判断中，美国经济在本轮加息周期中实现软着陆概率进一步上升，并且高通胀状态将持续更久。第二，美联储预期分歧下降，我们预计，美联储市场沟通方式可能因此发生变化，从之前的数据依赖（Data
dependent）和相机抉择转为向市场释放更多更清晰的信号。第三，2023年核心PCE相比6月会议下调，表明货币政策的确产生限制性，后续经济预测和加息路径仍有不确定性。这对于市场定价而言意味着，一旦后续不确定性消除，美债利率可能进一步上行。我们判断，基于当前宏观图景和利率水平，后续美债利率可能向上突破4.5%，并在达到加息终点前才会显著回落。对于美元，在美国经济预测上修的背景下，欧盟与英国等经济体的基本面表现仍然较弱，日本货币政策立场在7月调整YCC政策后未发生实质性转变。预计美元也将在较长时间内维持偏强格局。目前问题在于，国内虽有增量政策刺激内需，但总体可能并不超出预期，对应的修复效果尚需观察。9月联储议息会议则表明，外部压力短期内亦难缓解，外强内弱的宏观现实进一步凸显。外强内弱奠定了人民币汇率的波动压力，而国内政策重心基本落于央行，又会进一步放大贬值预期，而此时，央行还要稳定汇率波动风险。基于美国基本面、美联储加息路径和国内经济弱修复格局，人民币汇率波动压力没有明显的缓解迹象，我们判断，“外强内弱→内外均衡压力→资金利率的边际变化”的影响逻辑仍将持续。对于债市，这一状态的持续会对曲线形态构成较大的影响，这就是赔率问题。合理预期后续汇率波动压力仍在，资金面虽不至于过紧，但是也很难回到此前较为宽松的状态。建议市场按照曲线偏平的状态布局策略。
风险提示：国内增量政策超预期，国内通胀走势不及预期，海外经济表现超预期。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。