马海钦律师 |《公司法》修订， “对赌”向何方

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2021年12月22日，十三届全国人大常委会第三十二次会议对《公司法》修订草案进行了分组审议，本次审议稿共分15章260条，与现行法（13章218条）相比有明显扩充与重大实质性修订。在国家出资公司特别规制、优化公司组织架构、完善公司设立和退出机制等众多全新的规定中，“授权资本制”改革、类别股解禁、无面额股份制等多项公司资本制度颠覆性的变化无疑是本次修订的最大亮点，必将对公司资本市场实践产生深远影响。身在剧变前夜，环顾那一个个公司资本领域中前沿、现实、尚充满争议的法律问题，不禁让商战中的玩家和法律从业者深感彷徨。面对新规则，旧的武器——如“对赌”协议——是否还可用、有用、要用？新法又是否蕴藏着新的武器可供一用？正因我们此刻深感彷徨，所以更有必要返本开新，一面重温历史汲取经验，一面向着未来展开当下。那么，就让我们从“对赌”协议展开讨论吧。

绪论

“对赌”协议源于国外创投实践中的“估值调整”条款（Value Adjustment Mechanism），因其基于未来不确定事件、状态或行为而调整相应法律关系的射幸品质极类似于“赌”，所以“估值调整”在中国也被叫成了“对赌”，且人们特别愿意相信，“对赌”协议本就应当是一场资本的豪赌。远有2003年蒙牛与摩根士丹利的“业绩对赌”，近有周星驰与新文化公司的“票房对赌”，一场场惊天“赌局”伴随着一个个商界“明星”的大起大落，看官们也从跌宕起伏的“赌局”中感受到惊险和刺激。有道是，赌性人皆有之。然而我们真的需要“赌”吗？“对赌”条款可以用如下规范语句所表达：若XX（标的公司）于XX（未来时点）未能实现XX（对赌承诺），则XX（对赌义务人）应当向XX（对赌权利人）承担XX（对赌责任）。其中，最能体现条款“赌”性的是对赌承诺和对赌责任。站在“估值调整”的视角，承诺人承诺的内容往往是标的公司未来的盈利能力，而责任的承担往往采用义务人股权回购或折价转让/发行股权的方式。
整个条款的设计紧扣“估值”和“调整”两个关键词，在对象上明确指向解决投资行为发生时估值难以衡量的问题，在方法上则主要采用组织法中的股权调整模式，整体设计主要在公司组织法的框架内进行调整。
而站在“赌”的视角，对赌承诺的内容和对赌责任的承担方式花样频出，大大超出了公司组织法可以解决的范畴，必须依赖债法予以解决。例如就取得某些行政许可、核心技术人员锁定等与盈利能力非直接相关的指标进行承诺，进而采用现金补偿、实际控制人担保等债法担责方式。
在交易本身的估值问题尚未厘清之时即言交易之外的补偿“赌局”，甚至将这种“补偿”与投资标的本身的价值完全割裂开来，以一种“一揽子”交易中附属协议的形式展开、进而宣布为一种新的投融资风格或者博弈策略，这种动机本身就是可疑的。这种可疑在我国司法判例中体现得尤为明显。

从效力到履行

“对赌”协议的认知革命史

所谓革命，即是新范畴将旧范畴批判地否定；经过革命，旧范畴为新范畴所统摄，进而成为新范畴下的一种特例，我国对于“对赌”协议的裁判认知恰属此类。“对赌”协议的判例当从我国“对赌第一案”——“海富案”^[1]讲起。为便于介绍，仅将“海富案”系争条款以绪论中规范语句的形式略加概述：

“若世恒公司（标的公司）于2008年（未来时点）未能实现净利润3000万（对赌承诺），则世恒公司（对赌义务人）应当向海富公司（对赌权利人）进行补偿（对赌责任），对赌义务人未能履行补偿义务的，对赌权利人有权要求对赌义务人的股东迪亚公司履行补偿义务”。

本案经最高人民法院再审，于2012年底作出再审判决，要旨如下：

一、对赌义务人向对赌权利人进行补偿的条款，使得对赌权利人的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，违反法律强制性规定，应属无效；

二、对赌义务人的股东迪亚公司承诺承担补偿义务不违反法律强制性规定，应属有效。

裁判要旨第一项明显体现了对于“对赌”条款动机的不信赖，进而以违法无效为由宣告以标的公司为对赌义务人的“对赌”条款无效。然而裁判要旨第二项则较为缓和地要求公司股东承担对赌责任，在一定程度上对投资人进行了保护。坊间于此案之后也立刻总结出了一条“公司对赌无效，实控人对赌有效”的规则。然而仔细观察此两项裁判要旨，实则有很多内在逻辑值得推敲：其一，为何使个别股东获得固定收益会损害公司利益和公司债权人利益？标的公司获得投资可能是雪中送炭、久旱甘霖，此投资对于公司以及公司其他股东、债权人的获益为何可以不予考量，却独论投资人收益？且在充分竞争的市场，投融资博弈永远有更强势的一方，投资人凭借谈判优势地位获取固定收益为何会导致不公平？
其二，若以标的公司为对赌义务人的“对赌”协议无效，对赌义务人股东责任的有效性又有何依据呢？从原条款理解，在《担保法》时代，股东迪亚公司的承诺可以理解为一般责任保证，而在主债务宣告无效时，保证债务何以继续有效？“海富案”留下的问题将留待后续裁判实践加以继续阐明，而回头看“海富案”，可以清晰地看到我国对于“对赌”协议目的的怀疑以及从条款效力出发的认识起点，这对我们继续研究“对赌”是有意义的。“海富案”之后，最高人民法院2018年作出再审判决的“瀚霖案”^[2]值得关注。现再次将“瀚霖案”的争议条款利用规范语句加以概括：

“若瀚霖公司（标的公司）于2013年6月30日前（未来时点）未能完成合格IPO（对赌承诺），则瀚霖公司实际控制人曹务波（对赌义务人）应当以现金方式回购强静延（对赌权利人）所持标的公司全部股权（对赌责任），标的公司为对赌义务人的回购提供连带责任担保”。

“瀚霖案”各项裁判要旨如下：

一、对赌义务人向对赌权利人承担现金回购责任于法不悖，应属有效；

二、投资人对标的公司的投资有利于标的公司提升持续盈利能力，符合公司全体股东的利益，标的公司为最终受益者。因此标的公司为对赌义务人的对赌责任提供担保于法不悖，应属有效。

“瀚霖案”的裁判对“海富案”形成了完全颠覆，不仅对“对赌”协议的效力进行了完整确认，更进一步确认了标的公司对“对赌”责任提供担保的效力。由于该案与“海富案”结果大相径庭，较为保守的业者对完全突破“公司对赌无效，实控人对赌有效”的定式思维尚存疑虑，于是在这一条“定式”的基础上结合“瀚霖案”的判决总结出了一条新定式，即“公司直接对赌无效、公司担保有效，实控人对赌有效”。
但这条“新定式”存在明显漏洞，因为公司提供连带责任担保在最终的担责形式上与直接回购、补偿并无本质区别，伴随着2017年《民法总则》的生效，裁判界对于合同无效事由的认定已经趋向严格，公司回购并不因违法法律、行政法规的效力性强制性规定无效才是“瀚霖案”判决结果的根本依据。这在“华工案”^[3]中体现得更为清晰。“华工案”是我国“对赌”协议审判实务的分水岭。该案诉争的“对赌”条款规范语句表达如下：

“若扬锻公司（标的公司）在2014年12月31日（未来时点）前未能在境内资本市场上市或实际控制人发生重大变化（对赌承诺），则华工公司（对赌权利人）有权要求扬锻公司（对赌义务人）现金回购股权（对赌责任），扬锻公司其他股东应予配合，若扬锻公司违约则其他股东承担连带责任”。

“华工案”的“对赌”设计与“新定式”归纳的有效形式大相径庭，但江苏高院仍然作出了有效认定，具体裁判要旨如下：

一、有限责任公司回购本公司股权不当然违反《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股权，亦不会损害公司股东及债权人利益，不会构成对公司资本维持原则的违反；

二、公司回购股权条款是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，对赌权利人不仅具有股东身份，同时具有债权人身份，公司以其全部财产对外承担债务不违反法人独立财产原则；

三、扬锻公司承担回购责任不存在法律上或事实上的履行不能。

“华工案”的裁判要旨论述了“资本维持原则”、“法人独立财产原则”、“非金钱债务继续履行”三大核心命题。其中“资本维持原则”、“法人独立财产原则”是针对过往“对赌”协议是否违法无效问题的聚焦，而“非金钱债务继续履行”则是革命性地将审判视野拉向了“对赌”协议可履行性的新维度。
值得注意的是，在2019年4月“华工案”再审宣判后，2019年8月“九民纪要”即面向社会征求意见，其中“对赌”协议相关条文对“华工案”的裁判要旨进行了全面吸收。而通过“九民纪要”的说理，将有助于业界更好地把握“对赌”问题的三大核心命题。“资本维持原则”、“法人独立财产原则”是学理对于《公司法》条文的抽象概括，首次出现于“华工案”二审的判决书中，在当时便引发了广泛讨论。“非金钱债务继续履行”乃《合同法》本有的违约责任承担规范之一，但如何将该制度与公司组织法进行衔接未有定论。“九民纪要”对此等原则亦无十足把握，由此便有了征求意见稿中将《公司法》第七十四条有限责任公司异议股东回购请求权条款解释为履行障碍因素，而在正式稿中却转而将《公司法》第三十五条股东不得抽逃出资条款解释为履行障碍因素的小插曲。根据“九民纪要”正式稿中的观点：

“对赌”协议不因由标的公司或实际控制人向对赌权利人承担对赌责任这一构造本身而无效，但在后续要求对赌义务人承担“对赌”协议违约责任时（注：我国民法将“继续履行”规定为违约责任的种类之一，本文暂沿此路径论述），应视对赌责任形式的差别、从可履行性的角度判断是否支持诉讼请求。

例如，目标公司回购股权型对赌应判断其是否存在根据《公司法》进行股权回购的可能，而目标公司现金补偿型对赌则应判断其是否存在根据《公司法》进行利润分配的可能。
至此，审判关注点完成了从“对赌”协议效力向“对赌”协议可履行性的完整跨越，但是，关注点的转变并未完全解决实践中的固有困惑。以目标公司回购型对赌为例，根据“九民纪要”观点，为使该等回购（目标公司违反“对赌”协议中对赌承诺之违约责任）得以履行，必须具有法律上和事实上的可履行性，而现行《公司法》第七十四、一百四十二条对公司回购股权的法定情形进行了封闭式列举，从条文本身出发，对股东进行补偿性回购似乎不在此列。

但只要稍作考量便可发现，《公司法》允许以减少注册资本为由减资，却未对公司减资的事由进行限定，那么如果将“对赌回购”的概念转换为“对赌减资”，即以全体股东配合公司完成对赌权利人减资程序替代法律效果相同的“公司回购”，是否就可以被认定为具有法律上的可履行性呢？更根本的问题在于，公司回购股权和公司减资究竟差异何在？《公司法》对于合法债权是否真正提供了有效保护？这便引出了关于我国《公司法》及公司资本制度的讨论。

从未来看历史

《公司法》修订对“对赌协议”筹划的影响

本次《公司法》修订草案^[4]中，关于公司资本制度的规定充满了颠覆性设计，其中修订草案第九十七条新增的“授权资本制”条款、第一百五十五条新增的“无面额股”条款可谓意味深长。“授权资本制”源自美国，对于美国的股份制公司，公司的资本结构分为授权股本（Authorized Shares）、发行股本（Issued Shares）、流通股本（Outstanding Shares）三层，相互关系可以下图表示：其中，授权股本为公司设立时章程约定的股份总额，具体发行的职权则嗣后授权董事会，由其决策发行数量、期限等，流通股本则是发行股本实际由股东完成认购的部分。而每股股票面值可以为极低的名义面值，甚至可以是“无面值”（No-par Value）。可以看出，美国的资本制度完全将企业股本视为会计计量单位，与公司财务状况、偿债能力等完全脱钩。在此需要提出一个美国公司制度中的重要概念，即库存股（Treasury Stocks，或称“贮藏股”）。库存股乃股份制公司发行股本中由公司回购的部分，在美国，库存股不仅可以注销，亦可以二次发行流通，仅此一条便可以探知为何“舶来”于美国的“对赌”协议在设计之初便频频采用危险而罕见的“目标公司回购”形式。条款设计者在“抄”美国的投资文件时，并未意识到中美公司资本制度存在巨大差异，在尚无库存股适用可能的现行法下，目标公司在“对赌”中回购股权便只能以减资并注销为唯一出路，且需要考虑减资时其他股东配合义务的履行、一个对赌失败公司的偿债能力、退出股东的债务负担等棘手的制度问题，这便是目标公司对赌水土不服的根本原因。那么，是不是由目标公司承担对赌责任之路就此终结呢？谈判地位不够强势的投资方也不必过于悲观，除接续前文讨论的就其他股东配合义务继续约定违约责任等条款设计方法外，《公司法》本次的修订导向应当可以提振一定信心。首先，修订草案第九十七条、第一百一十五条虽然都规定在股份有限公司章节，但其对于我国公司传统“注册资本制”的观念挑战是普适的，且其相应的“计量主义”资本金、授权资本会计方法将可以为“对赌”频发的有限责任公司参照适用。
其次，从规范体系的完整性讲，在股份公司规制了“授权资本”和“发行资本”的区分后，对于“已授权未发行股”和“已发行未流通股”的规制理应相随，否则将存在真空地带，对于“库存股”的规制呼之欲出。
最后，在无面值股的出现以及“计量主义”资本金制度下，对于抽逃出资等可能涉及“资本维持原则”、“法人独立财产原则”的问题必将开启新的解释视域，而公司回购股权是否可以再次对外转让、禁止回购股权对外转让是否可以防止以减资等形式抽逃出资等问题将变得更富讨论价值。

结语

通常的信念认为，是历史观决定了我们对于未来的筹划，而忽略了很重要的一点——历史观往往是由我们的未来观决定的，这在一部“对赌”协议认知革命史中表现得淋漓尽致。对于立法动向的“未来观”决定了我们对于历史中“对赌”协议的解释方向，进而从这样的解释路径中找到当下“对赌”筹划和争议解决的新路。绪论中曾提到，赌性人皆有之，“对赌”也将继续存在并发展。站在未来看现在，“对赌”自然会有其可履行的发展路径，但返本开新之时，首要的问题恐怕还是先挑战一下我们的“对赌”未来观：我们真的需要“赌”吗？| 参考文献

[1] 甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷，最高人民法院(2012)民提字第11号

[2] 强静延、曹务波股权转让纠纷，最高人民法院(2016)最高法民再128号

[3] 江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷，江苏省高级人民法院(2019)苏民再62号

[4] 《中华人民共和国公司法（修订草案)http://www.npc.gov.cn/flcaw/userIndex.html?lid=ff8081817ddb1774017dead7a14c228d

作者：马海钦律师美国南加州大学法律硕士申同公司与并购部秘书长擅长并购与投融资、资本市场、私募股权基金、公司顾问、商事争议解决等领域，经验丰富。

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