营收一年涨18倍，估值两年涨10倍，获哈勃科技、小米基金力挺，这家份额仅占2%的国产芯片厂商能否高估值上市？

2017年成立的裕太微，从研发到量产以太网物理层芯片仅用两年，光速前进的背后是“高通系”团队的研发实力。2021年，裕太微营收爆发式增长18倍，但与博通、美满电子和瑞昱等国际巨头差距巨大，全球份额仅为2%，其20倍市销率却力压巨头，并获得华为旗下哈勃科技和小米基金先后入股，两年时间其估值从5亿元增至52亿元。

作为内地极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商，裕太微能否站稳脚跟，持续扩大份额？

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：王嘉敏

（本文由新财富“IPO价值透视”栏目出品）

目前，我国关键的网络设备如服务器、交换机、路由器已完成国产化，并在国际市场占据重要份额。但这些设备的上游核心芯片如服务器CPU、以太网交换芯片、以太网物理层芯片等国产化水平仍然相对较低。

在下游数据流量增长以及国产替代的背景下，上游芯片企业迎来发展良机。

成立于2017年的裕太微，即是国内具有完全自主知识产权的以太网物理层芯片供应商，其2021年营收暴涨了足足18倍。

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国产替代空间巨大，南大校友组队创业

20世纪70年代，局域网出现后，以太网一度为其主流技术，但被无线Wi-Fi网络逐步取而代之。此后，以太网主要转型应用于投影仪、安防监控、保密性电脑接口以及对传输质量要求很高的数据中心，比如阿里巴巴、京东等电商服务器。此外，这一技术也在机顶盒、数字电视和游戏主机上找到了巨大的市场。

以太网硬件设备主要由以太网交换芯片、CPU、以太网物理层芯片、PCB、接口/端口子系统等组成。以太网物理层芯片作为以太网重要基础芯片之一，在工业自动化、数据中心、企业网络、消费电子、电信和汽车应用中的需求持续增长，2021年全球市场规模超过百亿元，但9成以上份额被几大国际巨头垄断，国产替代空间巨大。

然而，以太网物理层芯片设计复杂，需要强大的数模混合设计能力，想要突破寡头封锁，难度较大。近年，国产芯片业掀起创业潮，进入技术突破关键期，裕太微总经理欧阳宇飞和董事长史清就是其中代表。

欧阳宇飞毕业于南京大学微电子专业，后相继进入华邦、士兰微和高通工作，主要负责技术研发和项目管理。

史清同样毕业于南京大学微电子专业，且是中科院博士，具备15年以上高速通讯芯片设计从业经历，曾主持开发10M/100M/1G/2.5G/5G高速以太网芯片、12.5G高速Serdes芯片、1/2/4/8根天线WiFi芯片，其中多款芯片占据相应领域全球50%以上市场。

2013年离开高通后，欧阳宇飞创办了一家工业互联网企业，在能源领域利用IoT和数据库技术，做大数据采集、处理和显示等业务，很快年入近千万元，可谓站在了工业4.0的风口。尽管营收数额逐年飙升，但欧阳宇飞始终对于芯片产业情有独钟。

2016年4月初，IEEE（Institute of Electrical and Electronics Engineers，电气与电子工程师协会）制订了第一个车载以太网标准“100BASE-T1”，以适应汽车市场的需求。此标准不仅可实现每个端口100Mbps（兆比特/秒）的高性能带宽，还可显著降低连接成本并减轻线缆重量。

此时，以太网物理层芯片高端领域被国际巨头所垄断，消费级市场则被以性价比见长的中国台湾厂商所掌控，而车载以太网还是一个新兴领域，标准刚落地，国际头部企业订单量不过千万美元级别，国内车载前装芯片市场几乎趋于空白，潜在供应缺口庞大。这是裕太微成立的契机。

史清曾对媒体表示，该标准公布之后，他深信汽车电子领域的大洗牌即将开始，此后汽车智能化、电动化、网联化趋势的蓬勃发展，也支撑了这一想法。

02

研发到量产仅两年，2021年营收暴涨18.5倍，芯片产量超1.3亿

2017年，欧阳宇飞和史清等朋友经过数月商量，最终决定联合创立裕太微的前身裕太车通，全身心投入国产自主芯片事业，注册地位于苏州市高新区。

2018年上半年，裕太车通第一款车载以太网芯片诞生，通过测试后交付给了客户。

2019年，裕太车通五款量产以太网芯片陆续投放市场，并拓展了三种客户合作模式。第一种是针对行业头部企业的战略化和定制化合作，定制既具备通用标准也带有部分客户特殊需求的芯片产品；第二种是生态链合作，将国际标准规格产品进行本地化，和企业客户共同建立行业标准，推广行业专用芯片；第三种就是一般的芯片销售模式。

这一年，裕太车通作为国内唯一一家以太网物理层芯片公司，与5家头部企业和近80家数通、工业、车载、电信领域的企业客户达成了合作，并实现了133万元的营收。

芯片是一个周期较长的行业，从研发、产品落地，到量产、投入市场，短则3、5年，长则可达10年以上。而从研发到量产，裕太微仅花费两年时间，不得不说是“光速”。这与其背后团队和研发投入密切相关。

史清以及三名研发主力均有在高通的工作经历。数字设计总监张棪棪曾在高通工作6年，担任高级资深工程师；算法设计总监刘亚欢曾在高通工作5年半，担任资深数字设计工程师；算法设计工程师姚赛杰也曾在高通工作两年。

截至2022年6月30日，裕太微共有167名员工，其中研发人员102名，占总人数6成，硕博人才占比4成，且核心团队均具备10年以上的从业经验。

2020年，裕太微车载100Base-T1以太网物理层芯片在经过各项测试验证后，成功导入各大国内知名车厂平台。2021年，其营收迎来爆发，达2.5亿元，同比激增1862%，产品线覆盖商规级、工规级、车规级三类，包括百兆、千兆等产品，并适用于不同场景（表1）。

表1：裕太微营业收入分类（单位：万元）

资料来源：招股说明书

其中，工规级芯片需满足工业严苛的温度环境等要求，适用于电信、数通、工业领域，如交换机、工业互联网、工业控制、电力系统、数据中心等，其终端客户包括盛科通信、汇川技术。2021年，裕太微的工规级芯片创收1.43亿元，占比56.2%，为其支柱产品。

商规级芯片的传输距离大于130米，适用于消费与安防领域，如安防摄像头、电视机、机顶盒、 WIFI路由器等，其终端客户包括普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份等。2021年，裕太微的商规级芯片营收达8827.5万元，占比34.7%。

而车规级芯片的传输距离大于300米，适用于车载以太网应用，如辅助驾驶、液晶仪表盘、激光雷达、高分辨摄像头等，其终端客户包括德赛西威等。不过，2021年，裕太微车规级百兆芯片销售收入不足百万元，占比0.4%。

从毛利率来看，裕太微车规级和工规级芯片的毛利率较高，2021年分别为45.5%和36.2%，远超商规级芯片的23%。

销售大幅增长，是市场对其产品认可度大幅提升，目前，裕太微已累积量产超过1.3亿颗芯片，2019-2021年，其产销率从8%逐渐升至84%（表2）。

表2：裕太微芯片产销量（单位：万颗，%）

资料来源：招股说明书

03

份额仅占2%，PB达20倍，估值却最高

尽管打破国外巨头的垄断，但裕太微在市场仍处弱势。根据中国汽车技术研究中心的统计，在全球以太网物理芯片市场，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列，2020年合计控制了96.8%份额，显示市场高度集中（表3）。

表3：2020年全球和中国大陆以太网物理层芯片市场竞争格局

资料来源：中国汽车技术研究中心有限公司

在中国内地，这六大巨头同样占据了92.3%的市场份额。而2021年，裕太微市场份额仅为2%。

与上述行业龙头相比，裕太微在市场份额、产品布局、经营规模、盈利能力等方面均存在明显差距。

博通和美满电子的营业收入分别是裕太微的690倍和112倍，但裕太微的市销率高达20.5倍，远超博通和美满电子的9倍，估值为行业最高（表4）。

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赛道高成长，技术差距较大，车载芯片累计销售额未超300万元，占比不足1%

为何裕太微如此“高”估值？

一方面是高成长的市场基础。

网速升级、世界趋向智能化发展，都带动了以太网的大爆发。根据中国汽车技术研究中心发布的数据，2021年全球以太网物理层芯片市场规模约为120亿元，2022至2025年预计保持25%以上的年复合增长率，2025年市场规模有望突破300亿元。

而这其中，最火热的细分赛道是车载以太网物理层芯片。据中金研究部预估，到2025年，国内车载以太网物理层芯片市场规模将增长到156亿元。

另一方面则是巨头的竞争格局调整。前六大以太网芯片巨头中，5家为美国企业，它们在中国内地的拓展一定程度上受其政府政策影响。2018年，美国商务部禁止美国企业向中兴通讯出售元器件产品，期限为7年，其中包括博通出口的以太网物理层和高速接口芯片。

2019年，华为也受到制裁，无法向美国企业购买元器件。这意味着，博通等关闭了这两家中国企业向其直接采购以太网芯片的大门。

这背后正是中国以太网芯片企业的机遇。目前，裕太微已成功进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云、烽火通信、大华股份等国内知名企业的供应链体系。

除了裕太微，国产赛道不断涌入新的面孔：成立于2005年的盛科通信，主营业务包括以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售；景略半导体正在瞄准高速万兆车载T1以太网物理层芯片；成立于2019年的昆高新芯，同样瞄准了车载以太网赛道。

不过，目前，国产以太网芯片厂商在传输速率和产品布局上，和国际巨头仍存在较大的差距。

以裕太微为例，以太网按照传输介质，主要分为光纤和铜双绞线两类，国际龙头企业在这两种传输介质上均有布局，而裕太微产品以铜线为主，并未覆盖光纤；此外，国际巨头已推出了全系列有线通信芯片产品，亦包括上层交换领域产品，裕太微的交换和网卡芯片尚未实现销售。

而在传输速率上，博通和美满电子的5G和10G以太网物理层芯片均已推向市场，而瑞昱和德州仪器2.5G产品也已面世。相比之下，裕太微的2.5G产品在2022年末更新的招股书里表示已实现量产流片，即将实现销售，差距较大，5G/10G产品更只处于技术预研阶段（表5）。

表5：全球主要以太网物理层芯片供应商产品传输速率情况

资料来源：招股说明书

2021年，美满电子宣布推出全球第一款1.6T以太网解决方案——Alaska 88X93160，支持10万兆（100G）速度传输，通俗来说，五部蓝光电影一秒钟能下载好。百G产品问世，意味着，裕太微的研发与龙头之间的技术差距或正在进一步拉大。

在火热的车载以太网芯片领域，裕太微同样存在较大技术差距。早在2015年，博通的车载以太网芯片BroadR-Reach已经应用于多个车型如宝马X5、捷豹路虎XJ和大众帕萨特等，该芯片的传输速率可达100Mbps。而目前，裕太微车规级芯片支持的传输速率仅为100Mbps。从时间上看，裕太微车规级芯片技术至少落后博通5年或以上。

较大的技术差距使得裕太微毛利率受到压制。2021年，裕太微整体毛利率为32%，远小于瑞昱的50%，博通毛利率更是超过60%，几乎为裕太微的两倍（表6）。

表6：裕太微与可比上市公司毛利率的比较情况

资料来源：招股说明书

在毛利率较高的车规级芯片领域，2019年至2022年上半年，裕太微累计销售额未超300万元，占总营收的比例不足1%。与工规级和商规级芯片销量对比，其车规级产品的产销量一直较低，并未实现爆发式增长。车载芯片的高热度和尚未占据有效市场份额的现实，会否影响裕太微的估值呢？

05

应收账款、存货双高，关联交易占比4成

在实力对比悬殊之下，裕太微夹缝求生，实属不易。2020年，裕太微亏损4037万元，此后亏损逐步收窄，并于2022年第三季度实现盈利。

不过这其中也有诸多问题。

其一是应收账款暴增，2020年，裕太微的应收账款仅为21万元，2021年达4982万元，暴增234倍。2022年上半年，应收账款进一步增至8218万元，占营收比例从2021年的20%升至43%。

其二则是存货暴涨，裕太微采用Fabless经营模式，晶圆制造、封装测试均通过委外方式开展，存货主要由原材料、库存商品、委托加工物资和在途物资构成。2021年，裕太微的存货账面价值达1.15亿元，而当年营收不过2.5亿元。

这些不利因素或许意味着，裕太微的营收高增长存在一定的“水分”，而其在产业链上下游的话语权依然较弱。这从其与供应商及客户的交易中也能得到反映。

由于芯片行业的特殊性，晶圆厂和封测厂属于重资产企业而且市场集中度较高，裕太微向前五大供应商的合计采购金额占比均超过99%。

中芯国际为其第一大供应商，2021年，裕太微向中芯国际采购金额占当期采购总额的62%，其99%的晶圆光罩采购自中芯国际（表7）。然而，裕太微并未能与中芯国际签订产能保证协议，这意味着其产品流片和出货速度无法得到保障。

表7：裕太微前五大供应商的情况

资料来源：招股说明书

上游供应商稳定且高度集中，裕太微的下游客户却在近几年发生翻天覆地的变化。

其2020年到2021年的前五大客户完全不同，而2022年上半年前五大客户与2021年重合度较高，2021年裕太微向前五大客户销售收入占比达60%（表8）。不过，据招股书披露，裕太微存在多个客户向其采购产品的最终流向为依据实质重于形式的原则认定的关联方，即多个客户向裕太微采购的产品最终运用到同一企业。2021年，裕太微向该等客户实现的销售收入合计约1亿元，占总营收约4成，较为集中。

表8：2020到2021年裕太微前五大客户全部更换

资料来源：招股说明书

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哈勃科技投资浮盈627%，小米基金亏损25%，前五大客户之一诺瓦星云入股微赚

稀缺的国产替代能力，让裕太微广受资本支持。

2019年9月，华为旗下的哈勃科技创业投资有限公司（简称“哈勃科技”）成立不到半年，就以66元/注册资本的价格，斥资3808万元认购裕太微57.7万元注册资本，对应后者估值达5亿元。

2019年10月，瑞启通与哈勃科技签订了《股权转让协议》，瑞启通将其持有的17.77万元注册资本以1173万元的对价转让给哈勃科技，转让价格同样为66元/注册资本。

裕太微此次IPO，拟募集资金13亿元，发行前总股本为6000万股，其公开发行股数不超过2000万股，经倒推估算，其发行价应不低于65元/股，上市后市值约52亿元。发行后，哈勃科技持股6.9%，是裕太微外部第一大股东，这意味着，哈勃科技持股的账面价值达3.62亿元，投资回报率高达627%（表9）。

表9：裕太微发行前后股本结构

资料来源：招股说明书

2021年8月，此前即与哈勃科技有过数十次共同投资经历的湖北小米长江产业基金合伙企业（有限合伙，简称“小米基金”），同样跟随哈勃科技，斥资5219.21万元入股裕太微，增资价格为642.6元/注册资本，按照融后812.2万元的注册资本计算，裕太微对应估值达52亿元，这也是其上市前最后一轮增资，该估值较2年前哈勃科技入股时翻了10倍。

2020年10月20日，裕太有限改制为裕太微，以净资产2.7亿元为基础折合为6000万股股本。这意味着，此前1元注册资本实际转为7.38股，则小米基金的成本价为86.7元/股，若按65元/股发行价估算，则小米基金这一持股账面价值约为3900万元，亏损约25%。

值得一提的是，裕太微前五大客户之一的诺瓦星云同时也是其股东。诺瓦星云在2021年及2022年上半年分别为裕太微贡献了超1300万元营收，占比为5.55%、7.3%。

2021年4月，马鞍山市塔罗思企业管理合伙企业（普通合伙，简称“塔罗思”）将其持有的7.78万元注册资本（占注册资本的1%）以3000万元的对价转让给诺瓦星云；2021年7月，金风投资将其持有的7.78万元注册资本（占注册资本的1%）以3200万元的对价转让给诺瓦星云，此时诺瓦星云持股2%。上市后，诺瓦星云持股比例降至1.4%，市值约7472万元，浮盈20%。

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实控人亲属通过股权转让套利颇丰，引发上市委质疑

发行前，史清直接持有裕太微16.55%股权，欧阳宇飞直接持股12.24%。欧阳宇飞、史清、瑞启通及唐晓峰系一致行动关系，合计控制裕太微49.34%的股权。

上市前，裕太微共经历8次股权转让及3次增资，其中，2021年有两次股权交易颇为蹊跷。

2021年4月8日，史清和欧阳宇飞分别与塔罗思签订了《股权转让协议》，史清将其持有的15.56万元注册资本（占公司注册资本的2%）以237.86万元的对价转让给塔罗思，欧阳宇飞将其持有的15.56万元注册资本（占公司注册资本的2%）以237.86万元的对价转让给塔罗思，转让价格均为15.28元/注册资本，该价格大幅低于2020年9月第四次股权转让价127.23元/注册资本。

而同在2021年4月，塔罗思将1%股权转让给诺瓦星云，套现3000万元，一买一卖之间，浮盈超过2800万元。

天眼查显示，塔罗思由欧阳宇飞配偶汪芬和史清父亲史达武分别持股50%。此次股权转让，引发了上市委关于裕太微是否存在利益输送或其他利益安排的质疑。

在后续问询函回复中，裕太微表示经手塔罗思，主要是出于税收筹划的考虑，且并未影响公司实际控制人的控制权。

目前，裕太微营收虽然高增长，但市占率仍较低，车规级产品销量也尚未爆发，在技术和产品布局上远落后于国际巨头，作为国内产业链和资本圈热捧的“种子”型选手，在国产替代的背景下，裕太微能否后来居上？

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