淄博又添IPO！从破产到估值20亿，芯片首富虞仁荣、清华校友组团进入，市占率高达53%却鲜为人知？
与紫光系、清华芯片圈渊源颇深的新恒汇，主营智能卡芯片封装材料及模块产品、封装服务。其在电信SIM卡的封装材料（柔性引线框架）领域市占率高达53%，智能卡模块市占率达34%，而目前市占率仅0.42%的蚀刻引线框架，则属于通用芯片封装材料领域，该市场主要由境外厂商主导，具有较强的国产替代价值。
2017年，新恒汇前身一度因担保问题即将陷入破产，但2018年重组后，通过技术革新及产品线扩张，实现快速增长，到眼下冲击IPO，其如何在韦尔股份实控人虞仁荣、原任紫光国微总裁的任志军运作下成功突围?
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：程华秋子
（本文由新财富“IPO价值透视”栏目出品）
2022年半导体新股频繁破发，2023年半导体公司登陆资本市场的热度不减，明星公司如晶合集成（688249）、中芯集成（688469）近期挂牌科创板，但上市后股价并未显著上升。
2023年5月5日，主要从事面板显示驱动芯片代工的晶合集成上市，首日收涨0.05%，募资99.6亿元，总市值400亿元，至6月6日收报19.23元/股，跌破19.86元/股的发行价。5月10日，从事MEMS和功率器件等业务的晶圆代工厂中芯集成上市，首日收涨10.7%，募资96亿元，随后即陷入调整，至6月6日收于5.82元/股，较发行价仅上涨2%，总市值已不足400亿元。
这意味着，即使是半导体明星公司，二级市场对其估值预期也已开始趋向理性，发行定价更加保守。与此同时，垂直细分领域的中小半导体公司仍在政策扶持的窗口期，积极谋求上市，与紫光系、清华芯片圈渊源颇深的新恒汇正是代表之一。其目前正冲刺创业板，处于已上会的状态。
虽然新恒汇的名字人们相对陌生，但其却在智能卡细分领域有着重要地位，如人们使用的电信SIM卡，有超过一半的芯片封装材料、1/3的智能卡模块均出自其手。
值得关注的是，2017年，新恒汇前身一度要陷入破产，如今其已在清华系资本军团的运作下，可望收获20亿元的IPO估值。这一转变是如何实现的呢？
01
小领域大块头：智能卡芯片封测产业走出的IPO
新恒汇成立于2017年12月，总部位于山东省淄博市。
招股书显示，其此次创业板IPO，计划募资5.1亿元，发行不超过5988.8867万股，占总股本的比例不低于25%，发行后总股本不超过23955.5467万股。按此估算，新恒汇最低估值仅21亿元。
其IPO募资中，4.56亿元将投资于高密度QFN/DFN封装材料产业化项目，6266万元用于研发中心扩建升级项目。
新恒汇从事的智能卡芯片封装业务，位于半导体产业链下游的封测环节（图1），主要涉及封装材料和封测服务两大块，属于中国目前发展较为成熟的垂直细分利基市场（指巨头忽略的某些细分市场，由专业经营者提供产品或服务以实现利益最大化）。
图1：新恒汇主要业务位于半导体产业链下游
资料来源：新恒汇招股书
具体来看，智能卡是新恒汇的传统核心业务，主要包括柔性引线框架产品，以及智能卡模块产品及模块封装服务。其中，柔性引线框架为智能卡芯片的封装材料，并可直接应用于新恒汇的智能卡模块及封装环节（表1）。
表1：新恒汇主营业务构成
数据来源：新恒汇招股书
2019年，新恒汇的智能卡业务营收占比为100%，为其唯一营收来源，至2022年上半年下降到80%。智能卡主要包括电信SIM卡、银行芯片卡、社保卡及其他（身份证、公交卡、加油卡、会员储值卡、校园卡等）。
目前，全球能大批量稳定供应柔性引线框架产品的厂家主要有3家，包括法国立联信（Linxens）、新恒汇及韩国LG Innotek。根据欧洲智能卡协会（Eurosmart）发布的数据，最近三年，全球智能卡总出货量分别为100.33亿张、95.4亿张、95.05亿张，招股书中，新恒汇按此测算，其柔性引线框架产品的市场占有率分别为15.11%、19.94%和21.15%，仅次于法国Linxens，排名全球第二。
新恒汇除了生产柔性引线框架产品外，目前还具有年产20亿颗智能卡模块生产能力（含控股子公司山铝电子），是国内主要的智能卡模块供应商之一。这也是其营收主力，2019年，其智能卡模块的营收贡献占比高达72%，2022年上半年仍然超过50%。
2020年，新恒汇新增了蚀刻引线框架和物联网eSIM芯片封测业务，改变了单一依赖智能卡业务的局面。其中，蚀刻引线框架业务增长颇为迅速，2019年的营收仅为400万元，占比为1%，2021年已增至9241万元，占比提升至17%。
蚀刻引线框架和柔性引线框架均属于引线框架，不同的是，前者是通用集成电路封装材料，下游应用领域较广，后者则是智能卡芯片的专用封装材料，二者生产工艺类似。所以，新恒汇得以顺利进入蚀刻引线框架业务领域。
从技术上看，新恒汇掌握的高精度金属刻画与金属材料表面处理等关键技术，也是蚀刻引线框架生产中最核心的技术。从生产规模上看，截至2021年12月，新恒汇已经具有月产约120万条蚀刻引线框架的生产能力，月出货达到60.09万条，产能及销量均已处于境内厂商前列。
此外，新恒汇借助自身在传统SIM卡封装市场上的优势，建立了物联网eSIM芯片封测的专业化、特色化工厂车间，目前该业务还处于拓展阶段，2022年上半年产生930万元收入，占比为3%。
02
上下游大客户较多，国产替代价值较强
在这几大主营业务上，新恒汇可能获得怎样的市场容量，市场增速到底有多大？这也是资本市场最关注的问题——未来其发展增量几何？
针对信恒汇主营的智能卡业务，深交所上市委在第二轮审核问询函中提及，在目前微信、支付宝等线上支付方式及电子社保卡广泛使用的背景下，智能卡市场空间是否受到挤压，行业发展前景是否存在重大不利变化，并让信恒汇进一步论证业务的成长性。
根据新恒汇的回复，虽然支付宝等线上支付方式减少了银行卡的使用次数，但电子化支付均需绑定实体银行卡并进行实名认证后方可交易，并未导致实体银行卡数量的减少；电子社保卡与实体社保卡一一对应，电子社保卡的普及，对实体社保卡的发行量不会造成冲击。并且，新恒汇测算了按下游应用划分的产品销量及市场占有率情况，其中在电信SIM卡领域，其柔性引线框架产品市占率高达53%，而智能卡模块市占率也达到34%，均位列最高（表2）。其旨在说明，目前国内的智能卡市场并没有被线上支付或电子卡等所颠覆。
表2：按下游应用划分的产品销量及市场占有率情况
资料来源：公司公告
这从其客户名单也可以侧面得到映证。根据招股书，在智能卡业务领域，新恒汇主要客户包括上游的紫光国微（002049）、中电华大、复旦微（688385）、大唐微电子等多家知名安全芯片设计厂商，以及下游的恒宝股份（002104）、楚天龙（003040）、东信和平（002017）、IDEMIA等国内外智能卡制造商，下游产品应用于通讯、金融、交通、身份识别等智能卡领域（图2）。
图2：智能卡产业链中，新恒汇的产品和服务所处的位置
资料来源：新恒汇招股书
而在蚀刻引线框架领域，新恒汇下游客户主要为华天科技（002185）、甬矽电子（688362）、日月光等半导体封装厂商。
目前，蚀刻引线框架的主要供应商还集中在日本、韩国、中国香港和台湾，境内自给率较低，新恒汇2021年蚀刻引线框架的销售收入为9241万元，市场占有率为0.42%，占比很低，这意味着这一市场倘若能实现国产替代，新恒汇将有一定的增长空间。
新恒汇的实力是否能够支撑这一颇有想象力的突围呢？这要从其股东说起。
03
重组：紫光前高管携手虞仁荣、清华校友组团进入
新恒汇设立初期，主要经营性资产来源于恒汇电子、凯胜电子。
恒汇电子成立于2010年，从事柔性引线框架产品的研发、生产和销售，凯胜电子成立于2008年，主要从事智能卡模块封测业务，这两家公司的实际控制人均为陈同胜。
2017年，受山东淄博“担保圈”（即一家企业出现风险，与之互保的企业连带牵出）问题的影响，恒汇电子和凯胜电子陷入债务危机，拟寻求通过重组的方式解决经营困境。
恒汇电子倘若破产倒闭，法国Linxens将在智能卡芯片封装材料及模块上一家独大，形成垄断。为保证自身供应链安全，紫光同芯作为恒汇电子的重要客户，寻求通过其母公司紫光国微收购恒汇电子。
紫光国微为国内特种集成电路龙头，上游格局变动将关乎其在产业链中的议价权，时任紫光国微总裁、副董事长的任志军，主导本次收购。但由于恒汇电子资不抵债，在紫光集团内部决策过程中，该收购议案未能通过。
有意思的是，在讨论是否收购恒汇电子的同时，2017年，紫光国微还计划发行5.07亿股并购法国Linxens，双线并行，为其智能安全芯片产业链布局。但2020年6月，中国证监会对该并购未予审核通过，原因为标的资产权属存在瑕疵，以及标的资产商誉金额占比较大。紫光国微收购法国Linxens也未有结果。
此后，任志军个人因看好恒汇电子的业务发展，且经淄博高新技术产业开发区管理委员会从中协调，其邀请清华大学同届校友虞仁荣参与重组收购。
虞仁荣为半导体行业龙头韦尔股份（603501）的实控人，目前，韦尔股份市值达到1100亿元，而虞仁荣在2023新财富500富人中名列第98位，身家超过300亿元，为芯片行业首富。其不仅资金实力雄厚，且愿意向任志军提供有息借款，二人遂结成一致行动关系，共同推进收购事项。
2017年12月，恒汇电子以实物出资11286.4 万元，陈同强和淄博志林堂分别以货币出资728.2万元和485.4 万元，共同设立新恒汇的前身——新恒汇有限，股权占比分别为90.29%、5.83%、3.88%。2018年1月，虞仁荣、任志军、上海矽澎集成电路有限公司以4.65亿元受让恒汇电子持有的新恒汇有限90.29%股权，其中虞仁荣受让45.15%股权，任志军和上海矽澎各受让22.57%股权。恒汇电子所得股权转让款，专项用于解决恒汇电子、凯胜电子的各项债务问题。同期，任志军从紫光国微离职。
重组后的新恒汇，承接了恒汇电子和凯胜电子的经营性资产和相关智能卡业务，并在此基础上进一步拓展了新的产品技术。其中，2019年，新恒汇在智能卡业务领域，研发成功了选择性电镀技术、合金线焊接技术，降低了生产成本；2020-2021年，其蚀刻引线框架产品及物联网eSIM芯片封测均开始实现小批量生产，有力改善了经营效果。
在新恒汇重组过程中，任志军起到了主导作用，虞仁荣则作为最主要的出资方和借款方参与其中。目前二者为新恒汇的控股股东及共同实际控制人。上市后，虞仁荣和任志军将分别持股23.56%、12.15%（表3）。若按21亿元发行估值来测算，虞仁荣持股市值将达到5亿元，而此前曾是职业经理人的任志军创业5年，也将获得2.6亿元身家。上海矽澎则已通过将股份转让给风投机构实现退出。
表3：新恒汇IPO前后的股权结构
资料来源：新恒汇招股书
招股书显示，新恒汇目前共有3名自然人股东和15名法人股东。15名法人股东中，武岳峰投资、元禾璞华、聚源信诚、冯源绘芯为私募，淄博高新城投、淄博高新产投为国资股东，宁波志林堂、宁波宏润、共青城宏润一号、共青城宏润二号则为员工持股平台，预计发行后合计持股比例为6.27%。
不难发现，除了虞仁荣，新恒汇还获得了清华系资本组团进入。西藏龙芯穿透后的持有人吕大龙为清华大学校友、韦尔股份董事。武岳峰投资、元禾璞华背后的创始合伙人则分别是武平和陈大同，他们都来自清华芯片圈（1985级清华微电子专业），是中国芯片业最早的创业者，也是圈内极具影响力的风云人物。此外，清华大学教育基金会（即表中“清华教育”）也成为了新恒汇第13大股东，发行后预计持股0.83%。
04
资金实力不足，且与大客户的销售情况受到质疑
虽然背靠紫光渊源颇深，并且获得了清华系芯片圈大咖组团支持，但新恒汇的竞争劣势也难以掩盖，如经营规模偏小，资金实力不足，主要面向国内市场、境外销售占比相对较低等。
首先，是身处利基市场所带来的经营规模偏小的先天限制。
最近三年，全球智能卡总出货量不增反减，从100亿张跌至95亿张，而在这一存量市场，新恒汇规模较法国Linxens小。在柔性引线框架领域，法国Linxens无论在经营规模、产品种类、国际客户积累等方面都处于领先地位，新恒汇与之尚存在一定的差距，而且，法国Linxens通过收购上海伊诺尔信息电子有限公司、诺得卡（上海）微电子有限公司后，具备了智能卡模块的封测能力，新恒汇面临更大竞争压力。
其次，是新恒汇大客户为了加强对上游的把控力，采取平衡策略，对新恒汇的销售规模形成了一定冲击。
值得注意的是，虽然2020年6月证监会未通过紫光国微收购Linxens一案，但近年来Linxens和紫光国微之间似乎加强了业务协同，并存在关联关系。紫光国微2022年报显示，其目前和Linxens新加坡以及立联信（苏州）是关联方，二者对其销售额分别达到1691万元和71万元（表4）。
表4：紫光国微与Linxen是关联方（单元：元）
资料来源：紫光国微公告
与此同时，新恒汇招股书显示，2019年以来，紫光同芯一直为新恒汇的第一大客户，但其收入占比在2019年时高达34%，到了2022年上半年已降至18%（表5）。
表5：新恒汇前五大客户（单位：万元）
资料来源：新恒汇招股书
新恒汇对紫光同芯的销售收入从2019年的1.42亿元下降至2020年的不足7400万元，同比下降48%，近乎腰斩，2021年之后又有一定程度的提升。对紫光国微而言，同时扶持国内厂商新恒汇，以及与Linxens深度合作，或是其制约上游供应商的一种商业战略。
在下游大客户均衡控制的策略下，新恒汇急需扩大生产和销售规模，这既是降低生产成本的必要条件，也可以使之有空间应对大客户的砍单风险。这意味着，新恒汇当前主导产品的门类还需要进一步拓展，产品档次还需要进一步升级，客户还需要持续拓展。
再次，与大客户之间的交易透明度也受到市场关注。
由于任志军此前曾任职紫光国微，新恒汇和紫光系之间的交易，也受到了监管层和市场关注。根据招股书，紫光同芯不仅一直是新恒汇的第一大客户，且新恒汇向其销售智能卡模块的毛利率高于该类产品平均毛利率。2022年6月，紫光同芯向新恒汇预付3600万元保证金。这些事项也让深交所质疑其中原因及合理性，新恒汇向紫光同芯销售智能卡模块的价格是否公允，是否存在调节收入的情形。
最后，除了经营规模偏小，新恒汇资金实力也不足。半导体作为技术和资金密集型行业，需要大量的资金投入来支撑规模扩张与技术升级。截至2022年6月30日，新恒汇账面货币资金余额为1.66亿元，银行贷款余额5000余万元，资金实力还不足以支持大规模的产能扩张或新的大型项目投资。IPO一旦成行，新恒汇是否能在应用更广的蚀刻引线框架领域夺得更多的市场份额，引人期待。
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