百亿私募天图赴港搁浅，有投资人苦守10年26亿资产缩水超6成！曾是网红捕手，近3年难获政府LP投资，真实退出回报揭秘...
作为国内顶尖的消费投资机构，天图投资管理的资产规模达到247亿元，投出小红书、奈雪的茶、周黑鸭、百果园、钟薛高等明星企业，其在管基金平均IRR（内部收益率）达到20.5%，而GP的直接投资IRR则高达59%，但账面利润之下，真实回报究竟几何呢？
2015-2018年间，天图投资募资超过110亿元，投资人不乏深圳市政府投资引导基金、鲲鹏基金、南方资本等知名机构。而2019年至2022年上半年，其仅募资20亿元。
20年来，天图投资累计投出222个项目，其中30家实现完全退出。从退出回报看，天图投资在2014-2020年间成立的10只基金，合计投资金额达到87亿元，而实际退出金额仅有4亿元，其中，唐人神、天图兴北、Tiantu China Consumer Fund I, L.P这3只基金的IRR分别为10.9%、7.8%、15.6%，而已退出项目IRR仅为1.1%、2.9%、-60.5%，差距悬殊，其投资风格也从集中变为分散。
2015年，天图投资部分LP以基金份额置换公司股权，对应价值高达26.7亿元，若LP换股后持有至今，则其资产缩水已接近8成。2023年2月，天图投资赴港招股书失效，上市之路再添变数。如今，PE行业的模式正面临时代性重构，天图投资的起落，仅是其转型浪潮中的一角。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：张天伦
（本文由“新财富IPO价值透视”栏目出品）
2022年，一二级市场对消费赛道的兴趣骤减，有“中国消费品投资专家”之称的天图投资（833979.NQ，尚未退市）也面临挑战。
2016-2018年，天图投资在一级市场募资额超80亿元，LP名单中不乏深圳市政府投资引导基金、深圳市福田引导基金、鲲鹏基金等政府引导基金，以及长城人寿、南方资本等实力派机构。但自2019年以后，这些实力机构大多消失在天图投资的LP名单中，其最近4年募资总额也缩水至20亿元。
成立于2002年的天图投资，是小红书早期最大的财务投资者之一，在奈雪的茶（02150.HK）仅有16家门店时便投下1亿元重注，亦为中国飞鹤（06186.HK）、周黑鸭（01458.HK）、钟薛高、百果园（02411.HK）、茶颜悦色、笑果文化等“流量企业”的幕后金主之一……但一级市场的残酷在于，纵使投出诸多明星案例，也并不等同于能为LP长期创造真实的高回报，不少PE的真实项目IRR（Internal Rate of Return，内部收益率）频频低于基金披露的IRR。天图投资的10只在管基金中，仅有4只向投资者返还了部分分红，最高的一只返还比例为33%。
或是为了破局，已经于2015年登陆新三板的天图投资，在2022年6月向港交所递交了招股书，并通过上市聆讯，距登陆港股仅一步之遥。但在今年2月，其招股书已处于失效状态，上市之路再添变数。
天图投资缩水的募资能力背后，究竟发生了什么？其真实的投资和退出能力究竟几何？过往投资天图的LP们，究竟能够拿到多少收益？随着消费股的重新回暖，天图投资是否会再次向港交所递交招股书？
01
募：从0到247亿，天图投资钱从哪来？
一只PE基金的生命周期，主要分为募资、投资、管理、退出四个阶段。募资环节直接决定着PE的管理规模和保底营收，由于募资数据较为公开，这也成了观察PE机构竞争力的最直观指标。
天图投资创立于2002年，创始人王永华曾先后担任南方证券公司投行部、基金部总经理，以及南方基金管理公司副总经理兼首席投资官等职务。最初几年，天图投资主要以自有资金进行投资，以此积累资源、经验、口碑。
此后，天图投资在募资端有三个时间节点。一是2009年，其对外募资并成立了第一只基金天图兴瑞，规模为3亿元。二是2015年登陆新三板，并在4年（2015-2018年）间累计成立了9只基金，合计募资超110亿元，迎来发展高峰。三是2019年后，仅在2019、2021年各成立1只基金，合计募资约20亿元（图1）。
截至2022年上半年，天图投资总共管理8只人民币基金以及3只美元基金，11只基金合计贡献了247亿元资产管理规模中的196亿元，剩余的52亿元资产则是由其控股载体或全资有限合伙企业的自有资金贡献（表1）。
回头来看，2015年是天图投资的重要募资节点，这一年成立的天图兴北承诺资本募资规模高达30亿元。这背后，一是“中国消费品投资专家”名号的塑造，二是政府引导基金的入局。
2012年，天图投资决定聚焦消费赛道。“这是一个结果导向的事，2012年天图开年会，做数据分析后发现，在曾经投资的项目中，消费品牌的回报是排第一的，而在其他领域则没有额外的竞争优势，”天图投资合伙人李康林曾解释说。
此前，天图投资已完成超40笔投资，其中在消费赛道主要投向了周黑鸭、德州扒鸡、八马茶业等公司。
此后，天图投资有意打造消费赛道的专业形象。2015年登陆新三板时，天图投资表示自己已建立起“中国消费品投资专家”的市场地位。专业赛道地位的建立，既有利于其争取到更优质的项目和更优厚的投资条件，募资时也可以凭借着差异化的鲜明标签，吸引到合拍的投资者。
不得不说，深耕资本市场多年的王永华是懂“流量”的——挂牌新三板、树立“中国消费品投资专家”名号，以及多年积累的周黑鸭、德州扒鸡等成功案例，使天图投资的LP结构向更高层级跃迁。
在新三板上市前，天图兴苏、天图兴华、天图兴盛、天图兴瑞、天图兴北5只基金中，由政府引导基金或其他国有单位出资的金额约占总募资额的9%，高净值个人是其主要LP。例如，天图兴瑞LP主要包括14名个人投资者，以及5家企业。
但到了2017-2018年，在其成立的6只人民币基金中，5只基金有来自政府引导基金的出资，后者出资额合计超过33亿元，约占这5只基金总募资额的一半，其中又以深圳市政府的引导基金为主（表2）。
这也与中国创投行业LP结构的改变趋势一致。清科研究中心发布的《2022年中国政府引导基金发展研究报告》显示，截至2022年上半年，我国累计设立2050只政府引导基金，目标规模约12.82万亿元，已认缴规模约6.39万亿元，这显示，政府引导基金已是中国最大的人民币LP群体。
天图投资其余募资主要来自险资、券商资管、公募基金等机构。例如，天图兴立5.1亿元承诺资本中，有5亿元是由长城人寿贡献。天图兴鹏的初始LP中，则拥有南方资本、兴业财富资产管理有限公司等明星机构。
个人LP则基本淡出。6只基金中，仅天图东峰、唐人神两只基金有个人投资者参与，出资总额不足1亿元。
截至2022年6月，天图投资的外部投资者（按承诺资本）构成中，机构投资者占比高达95.5%，其中超50%资金来自于政府引导基金及金融机构，高净值人士投资者占比仅为4.5%。
由此推测，天图这一时期快速成长，与深圳市政府投资引导基金（简称“深圳引导基金”）的出资不无相关。深圳引导基金成立于2015年，是由深圳市财政出资设立，并按市场化方式运作的政策性基金。据《科创板日报》数据，自成立至2022年7月，深圳引导基金共对外出资137次，其中绝大部分为参投子基金。与其合作设立基金的创投机构共81家，其中深圳本土创投机构51家，占比约62%。天图投资作为深圳本土PE，在2016-2018年间即多次获得了深圳引导基金的出资。
2019年后，尽管深圳各级政府引导基金仍在不断出资参投子基金，天图投资却再也没有继续获得其出资，其募资数额也随之大幅减退。
值得一提的是，2022年3月，深圳引导基金从政策效应、经济效益、社会效益、运营效率及管理规范性、招商引资和超额返投等维度，对其参股的市场化子基金进行绩效考核评价，并发布投资期子基金Top 20及退出期子基金Top 10名单，天图投资均不在其列。这或许意味着，在深圳引导基金合作的创投机构中，天图投资的表现并不在前列。
02
投：从集中重仓变成分散投资，不再提起的“天图消费50”
尽管募资能力不如从前，但天图投资如今依旧是消费领域的头部PE机构。根据灼识咨询，天图投资2019至2021年间的投资项目数在中国所有私募股权机构中排名第三，仅次于腾讯投资及红杉资本。
截至2022年末，天图投资累计投资了222家公司，包括180家消费领域公司。2016至2021年间，其所投项目中有中国飞鹤、奈雪的茶、周黑鸭、万物新生、雪榕生物、百果园等10余家公司上市，未上市的公司中，还有小红书、鲍师傅、茶颜悦色、WonderLab、三顿半咖啡等“潜力股”，可谓是星光熠熠（表3）。
但其投资风格却似乎在两次上市中发生了重大转变。
2016年4月27日，天图投资曾在年度投资人大会上详细阐述了其投资逻辑及发展目标。
天图投资总经理、首席投资官冯卫东称，天图投资的风格是类似巴菲特的集中投资和长期投资，并提出构建“天图消费50”组合，即投出中国50家拥有强大的品牌影响力、长生命周期的消费企业，并且长期持有。而该组合的实现，有赖于天图挂牌新三板后所获得的长期资本。
彼时，在冯卫东眼中，周黑鸭、百果园、德州扒鸡等投资项目，都是“天图消费50”的一部分，对周黑鸭的投资也充分体现了天图早期集中投资和长期投资的理念。2010年10月，天图投资及天图兴盛作为天使投资人，分别以580万元、5220万元的价格，获得周黑鸭1%、9%的股份；2012年，天图兴华在新一轮融资中以3000万元获得周黑鸭1.76%的股份。至2016年11月11日周黑鸭上市，天图投资合计持有其1.83亿股股份，占其总股本的7.89%。按5.88港元/股的发行价，天图资本持有其股权价值约为10.6亿港元，投资总回报超过了10倍。
然而，在本次天图投资赴港上市招股书中，已不见“天图消费50”计划，仅保留了对拐点投资策略的坚持。
所谓拐点投资，即在捕捉到行业存在长期机会时，等待目标公司度过初步试错阶段，并在其需要资本推动高速发展时再入局。换言之，天图投资更乐于在企业扩张起步阶段，扮演成长推手的角色，因此投资也会偏向于早期。
结合企查查数据，截至2022年上半年，天图投资可查询到的投资事件一共有224起，其中141起发生于A+轮以前（图2）。除周黑鸭、奈雪的茶、小红书外，近年间天图投资还参与了三顿半咖啡、维小饭、宝宝馋了等项目的早期融资。
但不同的是，2015年前，天图投资即使是早期投资，也乐于下重注，包括周黑鸭、百果园等都是多轮重注、持续跟投，而近年其投资风格却变得愈发分散。结合公司公告，自2018年，天图投资减少了中后期投资，更多地捕捉早期投资机会，且其每个项目的平均投资金额从2017年的1.4亿元，逐步下降至2021年的0.29亿元（表4）。
天图投资逐渐舍弃早期的集中投资风格，或许与消费行业商业模式的变革不无关系。
近年间，抖音、B站、微博、微信公众号等平台的高速发展加速了信息流动，并衍生出买量、电商直播等能够迅速提升品牌知名度的商业模式。其间，奈雪的茶、泡泡玛特、喜茶、海底捞等企业受益于网络效应，门店得以迅速在全国各地扩张。例如海底捞的门店数量在2018-2021年间从466家增至1443家；同期奈雪的茶门店数量则从155家增至817家。
在资本的助推下，一旦某些赛道项目容易获得融资，则大量创业者及PE机构都蜂涌而入，“所有消费赛道都值得重做一遍”，是彼时一级市场上流行的口头禅。连锁的拉面馆、水饺店都成为资本追捧的香饽饽，而火锅、奶茶等明星赛道更是快速陷入红海市场。
尽管消费新势力相较贵州茅台、海天味业等传统生产型消费企业能够在更短时间内迅速复制、做大规模，但“护城河”却远不及后者。多年来，消费行业在中外股市颇受青睐的主要原因是，头部消费品牌现金流稳定，能随时间持续提价、盈利能力不断提高，但消费新势力高速成长的代价正是破坏了这种盈利的稳定性。
如2018-2021年间，海底捞营收随着门店的扩张由170亿元增至413亿元，但净利润却从16.46亿元降至-41.63亿元，奈雪的茶、呷哺呷哺等新消费企业亦是如此（表5）。
越来越多的新消费企业试图套用拼多多、抖音、快手等互联网企业“先提份额，再提利润”的商业模式，但竞争对手的不断涌现，以及消费者日新月异的消费偏好，往往导致其陷入利润泥潭，试错成本激增。
真实利润的缩水，也打击了二级市场投资者对新消费企业的信心。2021-2022年间，包括海底捞、泡泡玛特、奈雪的茶等较为知名的新消费企业，股价跌幅均超过60%，这使得此前一级市场上火热的消费赛道也逐渐哑火。
而领先市场风口布局消费赛道的天图投资，此次招股书中也已不再提起 “天图消费50”的愿景，投资风格也从重仓变成了分散投资。
然而，相比集中投资的特点是风险与收益巨大，分散投资的劣势，一是会压低PE基金在单个项目上的投入，从而影响退出良好项目的回报绝对值，二是有可能因较低的退出率，导致项目组合出现“堰塞湖”。天图投资风格转变背后，真实回报又是怎样？
03
退：多次投中“流量企业”背后的三大问题
据招股书，截至2022年上半年，天图投资的222个项目中，有30家公司的投资已完全退出，退出率为13.51%；剩余的192家公司，有21家实现了部分退出。就回报率而言，天图投资在管基金实现了20.5%的平均IRR。IRR指的是净现值（Net Present Value）为零时的折现率，通俗理解，天图投资出资人平均每年都能挣到20.5%的收益率，且是利滚利的。
具体而言，天图投资IRR最高的基金是Tiantu VC USD Fund I L.P，达到43.7%，最低的是天图兴鹏，为6.3%（表6）。
但进一步看，天图投资亮眼的IRR之下，却有三大问题值得关注。
其一，天图投资GP（General Partner，普通合伙人，通常为管理人）团队的获益或远高于LP。据招股书，在2019至2022年上半年间，天图投资直接投资的平均IRR达到59.1%。所谓直接投资，是除在管基金外，天图投资通过控股载体或全资有限合伙企业用自有资本进行的投资。
天图投资表示，直接投资的平均IRR较高，主要是2019年进行的一项特别有利的投资导致，若不计入该项特别投资，则直接投资的IRR为29.1%。
翻看历年数据，天图投资这项特别投资的对象，或为中国飞鹤。
2019年4月，天图兴和以1亿美元获得中国飞鹤2.07%的股权，7个月后，中国飞鹤即在港交所上市。若以2022年6月30日其总市值为参照，上述股权的对应价值约为2.12亿美元，单笔投资浮盈约8亿元，收益率达到112%。
根据招股书，天图兴和95.7%的股权由25名员工/前员工持有，王永华则拥有剩下4.3%的股份。因此，这笔成功的投资，全部受益者为天图投资的GP团队，而并未惠及外部LP。
其二，天图投资已退出原始资金的实际收益率，与其基金整体的IRR数据或存在较大差异。
在新三板上市时的公开转让说明书中，天图投资披露过天图兴瑞、天图兴盛已退出原始资金的实际IRR。
根据公告，截至2015年5月31日，成立于2009年的天图兴瑞累计投资金额为3.09亿元，IRR为22.07%，但其中已退出的1.33亿元原始投资中，已退出项目IRR为13.31%；同期，成立于2010年的天图兴盛累计投资金额为4.56亿元，IRR为22.54%，其中已退出的1.12亿元原始投资中，已退出项目IRR仅有1.61%。
进一步看，天图投资在2015年上市时，有8家被投项目实现退出。从真实IRR看，其中最高的是纳晶科技（830933.NQ），为29.53%，这也是当时唯一IRR超过20%的项目，另有4只项目IRR位于10-20%区间，2只项目位于5%-8%区间，最低的北京凤凰联合医院管理股份有限公司，为-0.51%（表7）。
从退出方式来看，仅有纳晶科技是挂牌新三板退出，其他均为股权转让、并购退出，8个退出案例中，没有一例是A股或港股美股的IPO退出，这些也极大影响了已退出项目IRR。
而在天图投资递交给港交所的招股书中，亦披露了唐人神、天图兴北、Tiantu China Consumer Fund I, L.P这3只基金的IRR及已退出项目IRR。截至2022年6月，上述3只基金的IRR分别为10.9%、7.8%、15.6%，而已退出项目IRR仅为1.1%、2.9%、-60.5%，差异巨大。
这意味着，天图投资即使所投项目顺利退出，但其部分原始投资实际创造的年化收益率相较基金宣传的IRR是大打折扣的。而这种现象，在私募股权机构中十分常见。
例如，同样在新三板挂牌的PE机构硅谷天堂，其IRR最高的两只基金，硅谷众实-十二号以及天堂硅谷-轻纺城，整体IRR分别为42.72%、32.83%，但其中前者已退出项目IRR仅为12.52%，后者已退出项目为保本退出，即没有为投资人创造任何收益，如果算上期间利息成本，投资者实际为负收益。而未退出项目最终能实现的收益率，和宣传的IRR之间，又会有多大的裂痕呢？
2015年是中国创投行业募资最火爆的一年，眼下已进入了7年退出期的衡量，IRR的数字游戏，已无法平息投资人的焦虑，出资人们开始用DPI（投入资本返现比率）来重新衡量PE机构。当DPI等于1时，是LP的损益平衡点，代表成本已经收回；大于1时，说明LP获得超额收益；而小于1时则说明LP没有收回所有成本；等于0就是没有任何收益。这对创投机构的真实退出能力有了更直接的要求。
其三，天图投资近期成立的基金，在退出比例和时点选择的能力也看似“时运不佳”。
具体以2016-2018年间由政府引导基金及一众机构投资者深度投资的5只基金为例，能够发现，其合计对外投资的90笔项目中，合计退出项目数为9笔，而成功上市的公司仅有奈雪的茶一家（表8）。
天图投资旗下基金从募资到退出的周期通常为8年，至第5年起即进入投后阶段。一般而言，PE基金若要为LP们创造更多收益，一是提高退出率，二是退出项目需获取较高收益。但眼下，这几只基金均已成立了5年左右，除了奈雪的茶以外，并购的蒙天乳业以及优诺中国，以及投资的茶颜悦色、鲍师傅糕点等重点项目均未有IPO计划披露。
而如钟薛高等已退出的项目，由于是通过非公开上市途径退出，通常也难以获得较高超额收益。事实上，即使是奈雪的茶这一明星项目，天图投资不同基金的LP们所获得的收益也迥异。
天图投资总共参与过奈雪的茶三轮融资，一是在2017年1月，天图兴立（天图兴北持有其99.96%股份）、天图天投分别以0.42亿元、0.28亿元主导奈雪的茶A轮融资，分别获得6667万股、4443万股股份；二是在2017年8月，天图天投以0.11亿元参与A+轮融资，进一步获得1262万股股份；三是在2018年11月，天图兴鹏、天图兴南、天图东峰分别以1.5亿元、0.9亿元、0.6亿元的价格，获得奈雪的茶3323万股、1994万股、1329万股股份。
截至2022年12月31日，奈雪的茶每股股价为7.53港元/股（折合人民币6.93元/股），天图兴立、天图天投上述股权价值分别为4.6亿元、4亿元，持有近6年的总回报率达到1000.95%、1000.26%；而天图兴鹏、天图兴南、天图东峰的股权价值分别约为2.24亿元、1.34亿元、0.9亿元，持有超3年的总回报率仅为49%，与天图兴立、天图天投差距明显。
实际上，根据港交所规则，新股上市6个月后，天图投资即能选择卖出。而奈雪的茶2021年6月30日上市，12月底解除限售时股价为8.56港元/股，若天图投资此时选择退出，则天图兴鹏、天图兴南、天图东峰在此项投资中2年时间能够获得71.33%的回报。
天图投资在奈雪的茶上市后一路坚守，反而影响了收益率，或许是受其在周黑鸭身上退出表现影响。
天图投资是周黑鸭最早期的投资者，从投资到退出坚持了10年之久，但上市后却减持在其市值低点。2018年起，周黑鸭业绩回落，股价也随之承压，而天图投资在股价低点，先于2020年1月17日以每股4.9港元的价格减持0.64亿股，后于5月22日以每股3.8港元的价格减持1.02亿股，合计套现约6.4亿元，最终仅留下1739万股。值得一提的是，后一轮减持后仅一个月，周黑鸭股价开始回升，并于2021年5月冲至11.86港元/股，比天图投资的减持价高出了7至8港元/股。这意味着，如果天图投资能够再多持有一年时间，在周黑鸭上的退出回报甚至有望多出10亿港元。
值得一提的是，截至2015年5月，天图投资共计投资了66个项目，其中有8个项目实现完全退出，项目退出率是12.12%。而6年后，尽管A股注册制稳步推进，一定程度上提升了PE机构的退出率，但天图投资目前整体13.51%的项目退出率较前值并未有明显提高。
新财富根据公开资料统计，目前在天图投资所投的项目中，最终实现IPO的公司仅有中国飞鹤、奈雪的茶、周黑鸭、百果园、万物新生、泰胜风能、北京利尔、雪榕生物、51信用卡、蘑菇街、国芯科技、纳晶科技、凯臣服饰、江通传媒等不超过15家公司，其中如凯臣服饰、江通传媒等虽曾在新三板实现上市，但受限于流动性，直至两家公司退市，天图投资也未能实现退出。
从投资者真实回报来看，截至2022年6月，天图投资在管的10只基金中，仅有唐人神、天图兴南、天图兴北、Tiantu China Consumer Fund I, L.P.这4只基金向投资者作出分派，DPI分别为33%、15%、7%、6%，其余基金均未有分派举动。
且值得一提的是，上述10只基金合计投资金额达到87亿元，但仅有6只基金实现部分项目的变现，4亿元的已变现成本也仅占其总投资额的4.6%（表9）。来到2023年，上述10只基金中有9只基金已进入投后阶段，退出压力巨大。
投资风格的变化、不及预期的退出表现等因素，是否影响了天图投资的部分专业机构LP继续跟投意愿？
04
困境：大股东压力犹存
此番天图投资寻求港股上市，除了希望在二级市场募集到更多的资金外，“给早期的LP们一个交代”或是另一重要原因。
2015年11月，天图投资曾进行了一次“LP转股东”的操作。具体而言，天图投资以26.7亿元的定增总额，向其管理的天图兴瑞、天图兴杭、天图兴苏、天图兴华和天图兴盛等6只基金管理公司的3名股东及97名LP（30家企业、1家基金会、66名自然人）发行股票，收购了他们所持的这6只基金的全部份额。即这6只基金的LP，用基金份额换成了天图投资的股权。
此次发行对应天图投资总估值为106.7亿元。但此后，天图投资股价持续下跌，至2022年5月停牌，其总市值仅剩下26亿元，相较定增价只剩2折。且在缺乏流动性的新三板，手持大量股权的原LP们也难以全身而退。
根据新财富统计，本次“LP转股东”的出资人中，出资金额排名靠前的多为企业，占到前10名中的8名、前20名中的14名。结合认购股数及22.86元/股的发行价计算，97名投资者的平均股权价值约为0.27亿元（认购时），其中，持股数最低的投资者当时置换到的股权账面价值约为263万元。
在97名投资者中，国创元禾创业投资基金（有限合伙）（简称“国创元禾”）曾在2013年以2亿元本金参与认购天图兴苏基金的份额。而在2015年定增中，国创元禾2亿元的LP份额置换到了850.7万股天图投资的股份，对应当时的股权价值为1.95亿元，而到停牌时这部分股权价值不足0.5亿元。
2020年5月，王永华出于维护支持天图投资发展考虑，主动将其个人所持有的1亿股股份过户给包括国创元禾在内的243户中小股东，国创元禾持股因此增至1361.1万股，截至2022年中报，国创元禾依然在股东名单中，未能实现退出，其总持股价值缩水至0.68亿元，10年陪跑，不仅颗粒无收，还折损超6成本金。
而这距离其成为天图LP已过去9年时间。此外，2015年，小商品城（600415）、杭州市产业发展投资有限公司等企业也参与了定增换股，并至今尚未退出（表10）。
因此，天图投资赴港上市之举，或有三重目的：一是为了筹集到更多的长期资金；二是能够寻求更高的定价，进而提升各股东所持股权价值；三是能够为原LP的退出提供更高的流动性，助其顺利退出。
05
读财报：二级市场怎么看
在募资、投资、退出等方面不乏难题的天图投资，到了港股就能顺利获得投资者的青睐吗？
从财务数据的角度看，天图投资依然有两个问题需要关注。
一是营收压力。根据招股书，天图投资的收入主要来源于私募股权投资业务，即基金管理费。在2019-2022年上半年间，天图投资的营业收入分别为0.56亿元、0.39亿元、0.35亿元（表11）。
鉴于天图投资在募资端的低迷表现，其在管资金规模已不足百亿，且管理费收入难有提升空间。根据公告，天图投资对在管基金按年收取2%的管理费，2021年，其基金管理费收入不到3500万元，按2%的费率来倒推，则这部分私募股权投资业务的管理规模已不足20亿元，即使加回并表基金的管理费用（这部分营收作为集团内部交易被抵消），其总体管理费收入为1.66亿元，则其在管资金总规模只有不到90亿元。
2023年，天图投资旗下有9只基金将进入或已经进入投后阶段，若接下来其未能募集到新的资金，管理费收入会进一步降低。
二是利润波动问题。2019年到2022年上半年间，其净利润分别为1.45亿元、7.21亿元、7.3亿元、4.2亿元，明显高于营收水平（图3）。原因在于，其计划登陆港股后，在会计处理上与内地有一定差异，营收仅包含了基金管理费，而投资收益则是直接体现在净利润中。
作为PE机构，除管理费用外，投资收益是天图投资利润的另一大来源。进一步拆解，其投资收益主要包含两大部分，其一是“投资收益/亏损”，主要指股息股利、已变现收益、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的未变现收益；其二则是“应占联营公司及合资企业业绩”，指以权益法入账计量的未并表实体（主要为在管基金）的投资收益。近年来，这两项投资收益细分项的规模远远超过了管理费收入规模。
如2021年，天图投资的“投资收益/亏损”净额为4.61亿元，“应占联营公司及合资企业业绩”为4.12亿元，而基金管理费仅0.35亿元，然而从历年情况看，其投资收益并不稳定（表12）。
例如在2021年，天图投资的“投资收益”比起2020年下降了近7亿元，主要因为其部分直接投资资产以公允价值计量，受市场波动影响，减值了5.7亿元。2022年，二级市场再度深跌，天图投资的投资收益及应占联营公司及合资企业业绩双双下跌，合计收益仅为1.87亿元，为其全年业绩笼上一层阴影。
综合而言，天图投资在募资能力、项目退出率、项目退出时点的把握上都难称如意，而在财务表现上，其管理费收入逐年降低，而净利润中的主要支柱投资收益又受到二级市场波动的巨大振幅影响，此外，其定增换股的LP股东们最早一批投资至今已快10年，却亏损过半，退出的心情之急迫也可想见，这些不利因素，是否会影响天图投资赴港IPO的定价呢？
我们且来观察下港股如何为PE机构估值。2018年IPO的华兴资本控股（01911.HK）能够作一个参考。华兴资本控股同时涉足私募股权业务、投行及证券业务。
2021年，华兴资本控股的总资产管理规模约为490亿元，平均IRR高达37%，营业收入及净利润分别为16.7亿元以及16.2亿元，主要财务指标优于天图投资。
尽管如此，华兴资本控股的市值依旧在不断缩水，由上市时的119亿港元下滑至2023年初的46亿港元。
若以其作为参照，天图投资即使登陆港股，其市值或难超50亿港元大关。
不过，未来天图投资若能顺利上市，还是存在多重利好。其一，天图投资拟将90%的募集资金用于私募股权基金以及直接投资，上市对其资管规模及影响力均会起到正面的推动作用。其二，作为天图投资的实际控制人，王永华持股达40.35%，按照天图投资在新三板的市值，其身家为10.5亿元。若未来成功登陆港股，且市值达到50亿港元，那么，天图投资不仅将是私募股权领域第一家同时在新三板和港股上市的公司，王永华的身家有望大幅上扬，其他中小股东们也将获得更好的退出途径（图4）。
但拥有了更充裕资金的天图投资，就能够在投资和退出端做得更好吗？这显然是一个没有现成答案的问题。
实际上，不仅是天图投资，“退出难”长期以来都是中国PE机构的共同问题。为拓宽PE机构的退出渠道，促进“投资-退出-再投资”的良性循环，平滑PE机构退出对二级市场的影响，2022年7月，证监会启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作。
而在港股市场，腾讯控股亦以分红的方式向股东先后派发4.6亿股京东集团A类普通股、9.58亿股美团B类普通股。
尽管有注册制带来的退出端利好，但PE行业的模式正面临时代性重构。一二级市场估值屡屡倒挂，行业估值风偏快速变化，LP从追求IRR到考核DPI，PE行业募资难已非个例。天图投资的起落，仅是PE转型浪潮中的一角——消费赛道景气度下行，最火热的投资方向转为承载着产业升级重任的硬科技赛道。同期，LP结构转由政府产业基金主导，天图投资虽然抓住了2015年后的募资热浪，却受制于时代浪潮的切换，业绩下滑，反过来影响募资，从而陷入不利的场景中。
相较二级市场，一级市场投资在项目定价、项目退出、组合管理等环节所面临的挑战更多，“一代版本一代神”的现象也远较二级市场更为常见。但作为中国资本市场高质量发展进程中的重要一环，私募股权投资行业不仅关系着投资者万亿资产的收益，亦影响着众多企业的未来发展，因此行业规范化、专业化发展之路依旧任重而道远。
在愈发宽松的行业生态下，再加上近期消费股也迎来一波估值收复潮，天图投资能否抓住政策与市场红利，如愿上市，实现V型反转？值得关注。
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