白电双雄争霸赛
作为资深的大A股投资者（韭菜），即使没有亲自买过美的和格力，也一定有所耳闻这两只股票，也可能有所了解。尤其是作为“价值投资者”美的和格力也是两座绕不开的大山，两家公司的粉丝也是众多，在网络上的口水战也甚是的激烈。我个人持有深证红利基金近2年时间，对于前十大持仓的了解也算是有一点点，这次正好借着老唐留作业的契机，按照老唐的思路框架，整理一遍相关数据，让自己的思路也更加清晰一些。
通过对财报和阅读和相关信息的收集整理，从股东回报、我国当前空调市场的量价困境、国际化、多元化、线上化、返利与生产销售模式、管理与风险、估值等八个部分对两家公司进行对比分析。
一、股东回报
美的：
美的电气于1993年11月12日上市，于2013年转股上市为美的集团。在计算美的股东回报时，采用了直接用美的电气股票按照转股规则转股的形式计算。
计算规则：
1. 分红买入时，不足购买100股部分结余至下一年度。
2. 2005年之前，红利税按20%算，2005-2015年，红利税按10%计算，之后不考虑。
3. 买入交易费用一律以0.2%模拟。
4. 为简便起见，不考虑配股影响。
5. 表格中开盘价为除权除息日开盘价，为分红买入价
假设于1993年11月12日以开盘最高价19.95元买入10000股，初始购买成本199,500元。2021年6月18日收盘价73.8元，持股市值37,131,141.6元。
持股时间约27.6年，收益率约为186.12倍，年化20.85%。
买入时PE-TTM为18.82，净利润1.238亿；2021年6月18日PE-TTM为18，2020年归母净利润263.86亿元。
经营贡献年化21.44%，情绪贡献为负。
公司 | 年份 | 10送转X | 10派息Y | 分红金额 | 开盘价 | 买入股数 | 留存分红 | 期末持股 | 备注 |
美的集团 | 1993 | 10000 | 以上市当天最高价19.95元买入 | ||||||
1994 | 10 | 1.5 | 1200 | 8.65 | 100 | 318 | 20100 | ||
1995 | 4.3 | 6914 | 5.05 | 1400 | 21 | 21500 | |||
1996 | 1 | 2 | 3440 | 7.48 | 400 | 409 | 24050 | ||
1997 | 2 | 0 | 11.6 | 0 | 409 | 28860 | |||
1998 | 2 | 4618 | 10.28 | 400 | 832 | 29260 | 1998－7-17 10派2元 | ||
1998 | 3 | 0 | 7.8 | 100 | 37 | 38138 | 1998－10－23 10转3 | ||
1999 | 2.5 | 7628 | 14.1 | 500 | 473 | 38638 | |||
2000 | 2.8 | 8655 | 14.53 | 600 | 236 | 39238 | |||
2001 | 3 | 9417 | 12.7 | 700 | 585 | 39938 | |||
2002 | 2 | 6390 | 9.61 | 700 | 114 | 40638 | |||
2003 | 1 | 3251 | 6.63 | 400 | 660 | 41038 | |||
2004 | 1.2 | 3940 | 7.26 | 600 | 156 | 41638 | |||
2005 | 3 | 1.5 | 5621 | 5.43 | 1000 | 239 | 55129 | ||
2006 | 1 | 0 | 6 | 0 | 239 | 60642 | 2006-3-22 股改10送1（总股本未变） | ||
2006 | 2.5 | 13645 | 7.72 | 1700 | 497 | 62342 | 2006-6-14 10派2.5元 | ||
2007 | 10 | 3.5 | 19638 | 29 | 600 | 2387 | 125285 | ||
2008 | 5 | 4 | 45102 | 21.21 | 2100 | 2057 | 190027 | ||
2009 | 1 | 17102 | 13.45 | 1300 | 1325 | 191327 | |||
2010 | 5 | 1 | 17219 | 11.15 | 1600 | 348 | 288591 | ||
2011 | 1 | 25973 | 18.02 | 1400 | 588 | 289991 | |||
2012 | 4.5 | 117446 | 12.07 | 9500 | 1076 | 299491 | |||
2013 | 6 | 161725 | 13.43 | 11800 | 1157 | 311291 | |||
2014 | 15 | 20 | 193143 | 17.88 | 10600 | 982 | 278855 | 换股吸收合并比例1：0.3447 | |
2015 | 10 | 278855 | 36.28 | 7500 | 2295 | 286355 | |||
2016 | 5 | 12 | 343626 | 20.97 | 16100 | 1551 | 445632 | 2016年起，不扣红利税 | |
2017 | 10 | 445632 | 34.44 | 12700 | 1047 | 458332 | |||
2018 | 12 | 549998 | 52.14 | 10300 | 3263 | 468632 | |||
2019 | 13.04 | 611096 | 49.37 | 12100 | 5034 | 480732 | |||
2020 | 16 | 769171 | 59.66 | 12700 | 1370 | 493432 | |||
2021 | 16.01 | 789985 | 79.4 | 9700 | 5770 | 503132 |
格力：
计算规则：
1.分红买入时，不足购买100股部分结余至下一年度。
2.2005年之前，红利税按20%算，2005-2015年，红利税按10%计算，之后不考虑。
3.买入交易费用一律以0.2%模拟。
4.为简便起见，不考虑配股影响。
5.表格中开盘价为除权除息日开盘价，为分红买入价
格力上市于1996年11月18日，假设于1996年11月18日以开盘最高价50.00元买入10000股，初始购买成本500,000元。2021年6月18日收盘价53.68元，持股市值75,795,354.8元。
持股时间约24.6年，收益率约为151.59倍，年化22.64%。
买入时PE-TTM为24.17，净利润1.863亿元；2021年6月18日PE-TTM为13.42，2020年归母净利润233.11亿元。
经营贡献年化21.69%，情绪贡献为负。
公司 | 年份 | 10送转X | 10派息Y | 分红金额 | 开盘价 | 买入股数 | 留存分红 | 期末持股 | 备注 |
格力电器 | 1996 | 10000 | 以上市当日收盘价50元买入 | ||||||
1996 | 10 | 0 | 36.8 | 0 | 0 | 20000 | |||
1997 | 10 | 16000 | 36 | 400 | 1312 | 20400 | |||
1998 | 10 | 0 | 19.2 | 0 | 1312 | 40800 | |||
1999 | 4 | 13056 | 17.25 | 800 | 292 | 41600 | |||
2000 | 4 | 13312 | 16.98 | 700 | 1480 | 42300 | |||
2001 | 5 | 4 | 13536 | 12.3 | 1100 | 1216 | 64550 | ||
2002 | 3 | 15492 | 8.38 | 1900 | 467 | 66450 | |||
2003 | 3.2 | 17011 | 8.46 | 2000 | 220 | 68450 | |||
2004 | 3.3 | 18071 | 10.2 | 1700 | 604 | 70150 | |||
2005 | 3.8 | 23991 | 8.9 | 2700 | 85 | 72850 | |||
2006 | 2.7 | 0 | 9.68 | 0 | 85 | 92520 | 2006-3-8 股改10送2.7（股本未变） | ||
2006 | 5 | 4 | 33307 | 9.88 | 3300 | 136 | 142079 | 2006-7-11 10派2.5元 | |
2008 | 5 | 3 | 38361 | 24.03 | 1500 | 1731 | 214619 | ||
2009 | 5 | 3 | 57947 | 19.85 | 2900 | 962 | 324828 | ||
2010 | 5 | 5 | 146173 | 13.3 | 10800 | 622 | 498042 | ||
2011 | 3 | 134471 | 21.22 | 6200 | 898 | 504242 | |||
2012 | 5 | 226909 | 21.3 | 10400 | 1857 | 514642 | |||
2013 | 10 | 463178 | 25.01 | 18200 | 749 | 532842 | |||
2014 | 15 | 719337 | 29.85 | 23600 | 1538 | 556442 | |||
2015 | 10 | 30 | 1669327 | 25.3 | 64700 | 1217 | 1177585 | ||
2016 | 15 | 1766377 | 23.58 | 73400 | 2207 | 1250985 | 除息日涨停（19.49），调整买入价 | ||
2017 | 18 | 2251773 | 38.11 | 57900 | 3279 | 1308885 | |||
2019 | 6 | 785331 | 45.11 | 17100 | 1802 | 1325985 | |||
2019 | 15 | 1988977 | 50.6 | 38500 | 3717 | 1364485 | |||
2020 | 12 | 1637382 | 60.13 | 26700 | 3518 | 1391185 | |||
2020 | 10 | 1391185 | 65.51 | 20800 | 4843 | 1411985 |
关于好公司长期年化回报很高的思考，除了上面分析的美的、格力，还有夹头同学们常在挂在嘴边的，茅台、万科、招商等等，按照上市以来统计的长期年化，都将近20%，甚至超过20%。这说明了，选择伟大的公司，长期持有，会有非常理想的回报率。但是不是无论什么时候买入这些公司，然后选择呆坐不动就可以呢？我个人觉得这是肯定不行的，根据过往数据的分析计算仅仅能得到过去这些年中企业的发展是向好的，是可以给股东带来巨大收益的，但是企业的发展是动态的，伟大的企业也有发展的瓶颈，有些企业能跨越瓶颈期继续发展，有些企业则逐渐没落，可能是由于新技术，可能是由于需求端的变化没有跟上，可能是由于管理层等等。所以持续跟踪企业的经营状况，评估未来的发展前景，这是需要我们持续做的事情。但是要想对一个公司做出准确的判断，我个人觉得，这是非常难的，市场总是在动态发展中的，很多时候企业管理者的预测也不一定都是正确的。好在投资不需要每个决策都正确，只要保证大部分决策正确，我们就可以收获满意的回报。
二、国内空调量价困境
我们都知道美的和格力都是属于靠着空调制造发家的企业，那么到底暖通空调业务到底能够占到这两个白电巨头主营业务的百分之多少呢？下图是空调业务营业收入占主营业务比例。
可以看到格力的空调业务占比非常高，从2007年到2020年占比均在88%以上，对于空调业务的依赖性很强。美的的空调业务从2013年从美的电器转为美的集团上市之后，空调业务从原来超过70%占比下降到40%左右。但是两个公司的空调业务均对其公司营收产生最大的影响，所以对于我国空调市场的量价研究是研究这两个公司未来发展必不可少的一部分。
1. 空调销量困境
就空调销量增长而言，需要考虑的需求为两个，分别是更新需求和家庭户数的裂变。
更新需求：
空调的更新换代时间大概在10-15年，目前来看，现在的更新需求购买空调的数量对应10-15年前，当时每百户家庭拥有的空调数量较少，带来的增量变化有限。总体来说，更新换代带来的增量变化呈现出前期少后期多的特点，未来几年的增量不多。
家庭户数的裂变：
对于家庭户数的裂变，国家统计局发布第七次全国人口普查主要数据：全国共有家庭户49416万户，家庭户人口为129281万人；集体户2853万户，集体户人口为11897万人。平均每个家庭户的人口为2.62人，比2010年的3.10人减少0.48人。家庭户规模继续缩小，主要是受我国人口流动日趋频繁和住房条件改善年轻人婚后独立居住等因素的影响。这也意味着3人及以下的家庭户比例不断增加。
类别 | 2010年（6普） | 2020年（7普） | 同比增长 | 复合增长率 |
全国人口（e） | 13.71 | 14.12 | 3.01% | 0.30% |
城镇家庭户数（w） | 20719 | 34477 | 66.40% | 5.22% |
农村家庭户数（w） | 19475 | 19486 | 0.06% | 0.01% |
全国家庭户数（w） | 40152 | 49416 | 23.07% | |
家庭户人数（w人） | 124461 | 129281 | 3.87% | |
每户平均人数 | 3.1 | 2.62 | -15.60% |
虽然一部分人的户口在集体户，但仍然会拥有独立的住所，因此采用家庭户平均人数计算集体户的“真实户数”，调整后的全国户数合计53963万户
第七次全国人口普查公报（第七号）：全国人口中，居住在城镇的人口占63.89%，居住在乡村的人口占36.11%。2019年6月24日，中国社会科学院财经院《中国城市竞争力第17次报告》正式发布，报告认为预计到2035年，中国城镇化比例将达到70%以上。这意味着从2021年-2035年，人口城镇化比例在未来15年期间合计增长6.11%，复合增长率只有0.61%。根据2020年城镇人口比重计算城镇户数为34477万户，乡村户为19486万户。2010-2020年城城镇家庭户数增加了66.40%，复合增长率5.22%；而乡村人口呈下降趋势，家庭户数基本持平。我国新生儿出生数量从2017年的1786万降至2019年的1465万，创下了70年来的最低出生率。截止到2020年12月31日，2020年出生并已经到公安机关进行户籍登记的新生儿共1003.5万。
可以想象未来3-5年内，人口数量增长缓慢、老龄化比例上升、人口城镇化比例复合增长率不到1%，每年城镇家庭户数增加不会超过过去10年的复合增长率5.22%。
空调保有量增长率：
城镇家庭每百户空调保有量 | 农村家庭每百户空调保有量 | 全国家庭每百户空调保有量 | 城镇保有量（万台） | 城镇当年新增（万台） | 农村保有量（万台） | 农村当年新增（万台） | 合计新增（万台） | |
2015 | 115 | 39 | 154 | 31228 | 2897 | 6120 | 624 | 3521 |
2016 | 124 | 48 | 172 | 34784 | 3556 | 7383 | 1263 | 4819 |
2017 | 129 | 53 | 182 | 37229 | 2444 | 8028 | 644 | 3088 |
2018 | 142 | 65 | 207 | 42216 | 4987 | 9802 | 1775 | 6762 |
2019 | 148 | 71 | 219 | 45091 | 2876 | 10545 | 743 | 3619 |
2020 | 151 | 76 | 227 | 47649 | 2557 | 10805 | 259 | 2816 |
2021 | 156 | 80 | 236 | 50758 | 3109 | 11066 | 262 | 3371 |
年化 | 5.21% | 12.72% | 7.37% |
上表是全国家庭每百户空调保有量的数据，从表中我们可以看到，从2015年到现在，城镇家庭每百户空调保有量从115台增长到156台，年化增长为5.21%，农村家庭每百户空调保有量从39台增长到80台，年化增长为12.72%。
按照我们邻国日本的发展模式来看，从1994年-2014年日本的每百户家庭空调保有量从116台增长到248台，年化增长为4.1%。
参照日本同时期的空调保有量变化曲线，结合上述分析家庭空调更新需求较少，家庭户数分裂增长率较低，未来国内空调销量的年化增长应该大致与日本的增长率类似，在4%左右。
2. 空调价格困境
下表是空调价格年度变化，十多年来空调价格一直稳定在3000-4000元每台的价格空间。
从国家统计局数据得知，从2009年到2020年我国M2增长约4倍，远远高于空调价格增长。
所以空调价格在未来的时间中，仍然会远低于CPI增长幅度。且更大可能性是空调价格一直稳定在3000元左右的价位。
因此，从量和价的角度来出发，国内空调市场未来的成长性不佳。
那么，面对国内空调市场未来成长性不佳的困境，企业有三种途径去进行突破：
国际化：寻找增量客户。
多元化：满足客户其他需求。
线上化：挤压渠道利润。
三、国际化
1. 营收占比
格力从2007年到2020年，国际销售营收占比均在25%以下；2012年到2020年，国际销售毛利率均在20%以下，且从2017年至今，国外销售毛利率均在15%以下；2020年格力国际销售200.20亿元，占营收比例为11.90%，境外收入毛利率12.13%。
美的从2007年到2020年，国际销售营收占比30%-45%；2012年到2020年，国际销售毛利率在20%以上，从2019年开始，国外销售毛利率均在25%以上；2020年美的国际销售1210.81亿元，占营收比例42.60%，境外收入毛利率25.45%。
所以在国际销售方面，美的要比格力做的好。
2. 海外生产基地
格力电器在全球拥有 17 大家电生产基地，分别坐落于珠海、重庆、合肥、中山、郑州、武汉、石家庄、芜湖、长沙、杭州、宿迁、洛阳、南京、成都、赣州以及巴西、巴基斯坦。其中海外生产基地只有巴西和巴基斯坦。
美的是一家全球运营的公司，业务与客户已遍及全球。迄今，美的在全球拥有约 200 家子公司、28 个研发中心和 34 个主要生产基地，员工约 15 万人，业务覆盖 200 多个国家和地区。其中，在海外设有 18 个研发中心和 17 个主要生产基地，遍布十多个国家，海外员工约 3 万人，结算货币达 22 种，同时美的为全球领先机器人智能自动化公司德国库卡集团最主要股东（约 95%）。2020 年美的集团，持续推动海外渠道突破，增强销售通路，新增海外自有品牌销售网点超过 17,000 家，通过数字化工具赋能渠道，提升改善渠道经营效率和能力，完善全球客户体系布局，并深耕全球核心客户，挖掘存量客户价值，当前海外业务活跃合作客户数量已超 6 万家，有力保障海外业务的持续增长。
3. 海外收购经验
在海外并购上，美的收购了大量的海外公司，相反，格力在海外并购上并没有发力。因而美的的海外营收占比要远远超过格力的海外营收占比，且海外产品品牌的认可度美的要远高于格力。
在分析了美的和格力两家企业在海外营收占比、海外生产基地、海外收购经验之后，我们可以看出，美的的国际化要远比格力的国际化做的好。
四、多元化
1.美的和格力二者的品牌矩阵情况
美的：经过多年的收购整合，多品牌矩阵，高、中、低端市场需求全覆盖。公司旗下拥有美的、小天鹅、 COLMO等自主品牌，品牌知名度高、覆盖市场广泛，涉及空调、冰箱、洗衣机、厨电、小家电等多个品类，已形成完善的多品牌矩阵，全方位覆盖差异化市场需求。此外，公司旗下还包括行业领先的 KUKA 和 Swisslog 等企业，业务聚焦于智能制造、运动控制、智慧家居、智能物流等四大领域。
品牌 | 简介 | 产品 |
美的 | 主要包括消费电器和暖通空调两大板块。在中国市场，微波炉、压力锅。电饭煲、电暖气、热水器等多个品类市场占据优势。 | 空调、洗衣机、冰箱、烟灶/消洗、热水器、净/饮水机、微波炉/蒸烤箱、生活小家电、清洁电器 |
小天鹅 | 洗衣机界的创新标杆，2018 年被公司吸收合并，成为公司的全资子公司。 | 洗衣机 |
东芝 | 日本家用电器企业，2016 年公司收购东芝家用电器业务80.1%的股权，获得东芝品牌40年的全球许可。 | 冰箱、洗碗机、电饭煲、蒸烤箱 |
布谷 | 2019年发布，目标客户群体是互联网新生代用户，秉承“科技美学，智趣生活”的品牌理念，通过三大生活场景、两大专业场景的布局，打造智慧生态全场景。 | 洗碗机、生活小电器 |
华凌 | 2019年发布，致力于通过“好看的设计、好用的功能、好玩的互动”为年轻群体提供意想不到的惊喜，通过多项市场推广活动与二次元、潮流文化等代表年轻化特征的圈层建立连接。 | 空调、 洗农机、冰箱、烟灶/洗消、热水器、净/饮水机、微波炉/蒸烤箱 |
COLMO | 2018年发布，定位高端的AI科技家电品牌，愿景与目标是“以非凡科技缔造生活体验”，依托硅谷未来技术中心为前沿科技研究阵地，COLMO 将Al核心技术融于高端家电，推动家电行业进入“人性化交互”时代。 | 冰箱、 烟机、灶具、热水器、净/钦水机. |
比佛利 | 致力于精研、匠造高端定制家电。 | 净/饮水机、灶具、洗衣机、洗碗机、烟机 |
Comfee | 源自美的高品质的家用中央空调。专为轻中产阶级量身打造的，兼具品质感和生活美学，充分满足他们的生活的品质追求和个性。 | 中央空调 |
KUKA&swisslog | 业务聚焦于智能制造，运动控制、智慧家居、智能物流四大领域。 | 机器人与自动化系统业务 |
格力：格力生活电器的相关产品涵盖空气净化器、净水机、电饭煲、油烟机等品类，并形成了格力、晶弘、大松三大消费品牌互补的局面。其中，大松主营小家电，晶弘主营冰箱。但是从营收占比来看，还是空调是占比最高的。
2.除空调外其他业务
格力：
以格力2020年报为例，公司这样对自己的业务进行描述：“格力电器是一家多元化、科技型的全球工业集团，旗下拥有格力、TOSOT、晶弘三大品牌，产品覆盖家用消费品和工业装备两大领域，包括以家用空调、暖通空调、冰箱、洗衣机、热水器、厨房电器、环境电器、通讯产品、智能楼宇、智能家居在内的消费领域；包括高端装备、精密模具、冷冻冷藏设备、电机、压缩机、电容、半导体器件、精密铸造、基础材料、工业储能、再生资源在内的工业领域，产品远销160多个国家及地区，为全球超过4亿用户提供满意的产品和服务，致力创造美好生活。”
但是，公司的描述也仅仅就是描述，在主营业务收入1304.28亿元中，空调的营业收入为1178.82亿元，占比达90.38%；其他生活电器、智能装备、精密模具、冷冻冷藏设备、半导体器件、基础材料、工业储能、再生资源等业务仅营收125.46亿元，占比9.62%，其营业成本为104.91亿元，毛利仅为20.55亿元，考虑到其他费用支出，除空调外其他业务整体处于亏损状态。
美的：
美的的多元化就要做的很好了，以美的2020年报为例，公司这样对自己的业务进行描述：”美的是一家覆盖智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务五大板块的全球化科技集团，提供多元化的产品种类与服务。“
智能家居事业群作为智慧家电、智慧家居及周边相关产业和生态链的经营主体，承担面向终端消费者的智能化场景搭建，用户运营和数据价值发掘，致力于为终端消费者提供最佳体验的全屋智能家居及服务。
机电事业群，具备专业化研发、生产、销售压缩机、电机、芯片、工控、散热组件等高精密核心部件产品的能力，拥有美芝、威灵、美仁、东芝、合康、日业、东菱和高创等多个品牌，产品广泛应用于家用电器、3C产品、新能源汽车和工业自动化等领域；
暖通与楼宇事业部致力于为楼宇及公共设施提供能源、暖通、电梯、控制等产品及全套解决方案和服务，并积极探索新的商业模式和类型，着力成为掌握关键核心科技及制造能力的领先型工业企业；
机器人及自动化事业部主要围绕未来工厂相关领域，提供包括工业机器人、物流自动化系统及传输系统解决方案，以及面向医疗、娱乐、新消费领域的相关解决方案等；
系统解决方案，以及面向医疗、娱乐、新消费领域的相关解决方案等；数字化创新业务包括以智能供应链、工业互联网等在美的集团商业模式变革中孵化出的新型业务，可为企业数字化转型提供软件服务、无人零售解决方案和生产性服务等。
2020年报中，主营业务中暖通空调收入1212.15亿元，占比42.65%；消费电器收入1138.91亿元，占比40.07%；机器人及自动化系统收入215.89亿元，占比7.60%。
据公司年报统计，公司主要家电产品线下及线上市场所占份额均达到行业领先水平。
2020年公司主要家电产品线下市场份额及排名（按零售额）：
2020年公司主要家电产品线上市场份额及排名（按零售额）：
从上图看出，美的的多元化是成功的，从与主业相关的业务开始，是美的所擅长的部分，其它电器收入占比40%，美的毫无疑问已经成为家电一哥。其它事业群，例如机电事业群，具备专业化研发、生产、销售压缩机、电机、芯片、工控、散热组件等高精密核心部件产品的能力，都是与主业相辅相成的。暖通与楼宇事业部、机器人及自动化事业部、数字化创新业务，目前与主业相关性不大，但是对未来智能化的发展有很大的帮助，无论从AI还是智能制造方面都起到打实基础的作用。
医疗器械：
在医疗企业方面，美的和格力动作频频，但相比于传统业务，更像是战略性质的规划。
2020年，格力高调宣布将投入10亿元布局高端医疗器械，随后更先后注册成立了3家医疗相关子公司。2021年，美的耗资22.97亿元受让万东医疗约1.57亿股，通过这次交易，美的集团将获得万东医疗29.09%表决权，成为万东医疗控股股东。同时，何享健将成为万东医疗的实际控制人。实际上，除了美的和格力， TCL、海信、海尔等家电企业都瞄准了医疗器械这个市场。
政策方面，飞利浦、GE、西门子为代表的国际巨头在我国高端医疗器械市场长期处于垄断地位，国家近年来不断鼓励和促进医疗器械的创新发展，不断强调发展创新医疗器械的重要意义；市场方面，家电行业已经高度成熟并趋于饱和，《中国医疗器械蓝皮书2020》显示，2019年医疗器械市场规模约为6341亿元，同比增长19.55%，已经连续六年保持约20%左右快速增长，医疗器械成为了家电企业高端制造转型的一个方向。
五、线上化
随着互联网、移动互联网及相关基础设施的普及和完善，线上渠道会逐渐蚕食线下渠道的份额，这是历史的必然。
网购家电的优点在于产品种类丰富，用户可以根据需求的产品功能、价格、品牌等多种选项进行详细分类，同时根据其他网友的评论获得更为真实的使用信息。与此同时，通过线上网购时，在支付方式和配送环节显得更为自由一些。支付方式方面，线上网购支持全额支付、分期付款、货到付款等多种支付方式。配送上一些大的电商品台开始自营化，几乎在全国都有货仓，同城配送、当天送达的诱惑力巨大。
美的于2013年开始进行线上销售。
2020年，美的全网销售规模超过860亿元，占比30.26%，同比增幅25%以上，排名线上家电全品类第一。2020年“双十一”期间，美的系全网总销售额突破113亿元，并在天猫、京东、苏宁易购三大电商平台连续8年保持家电全品类第一。
格力于2019年启动董明珠店。
格力电器27.92%的营业收入来自董明珠带货直播。2020年4月份董明珠开启首场直播带货，截至2020年12月,董明珠13场直播总共带货476亿元。
综上所述，美的的线上销售要比格力的线上销售开始的更早，有了更完备的布局，线上销售的产业链已经被打通，格力自从2019年开设董明珠店之后，其线上销售开始发力，董明珠凭借其网红体质进行直播带货，直接贡献476亿元。美的的线上销售要比格力做的好。
六、返利与生产销售模式
1.销售返利
在2020年之前，格力采用的销售返利计提方式是格力最高机密，是投资者完全无法窥探的。在理论上，格力可以通过操纵零售价、销售返利计提比例、返利使用条件和使用比例等手法，将营收以及净利润玩弄于股掌。
但是自从2020年实施新的收入准则之后格力也采取了和美的一样的返利处理方式，这样就可以对格力之前计提返利的方式进行挖掘，结果如下图所示。
通过用2020年年报数据销售返利从销售费用里面去掉之后，支付的其他与经营活动有关的现金中销售费用支付的现金为133.57亿元，销售费用为130.43亿元，差值3.14亿元，可能是由于采用权责发生制和收付实现制的差异或者使用银行承兑汇票支付销售费用了，不过影响都不大，不影响推论。
上图中，黄色线表示计提返利占主营业务营业收入比值的波动，波动范围3%-19%，我们有理由相信格力确实通过对销售返利的计提比例，实现了对财报中营业收入的明显调控，这就导致了2020年之前格力的合并利润表传递的信息其实是失真的。
上图是美的2007-2020年销售返利占主业营收比值，可以看到占比在0.25%-4.64%，波动幅度较小，且与当年营业收入并不挂钩。因此美的披露的销售返利数据是真实的。
2.生产销售模式
先来统计一下格力与美的备货天数的不同。
备货天数=产成品（库存商品）金额/日均销售商品成本。
日均销售商品成本=主营业务成本/365。
空调是有明显的淡旺季的，夏天空调的需求量会比冬天大的多，为了平衡产能，工厂一般都是全年生产，但是为了赚钱只能选择在淡季压货，夏季售卖。
大量的货品压半年，对厂家的压力也是极大的，所以厂家也要鼓动渠道压货，也就是前面提到的销售返利。淡季的时候进货，可以有更多的利润空间，这样全渠道压货，就相当于经销商都作了厂家的仓库。
所以空调每年旺季都要消化巨量库存，一旦整个行业对旺季销售过于乐观，巨大的库存压力会导致厂商不得不选择价格战。格力近两年备货数量激增，可以理解为库存商品增加，未来销售压力较大。
美的从2016年开始采用T+3模式进行生产销售，就是将接收用户订单、原料备货、工厂生产、发货销售四个周期(T)，通过全产业链优势，产供销联动，优化制造流程，升级制造设备和工艺，进一步压缩供货周期。
简单的说就是一种基于客户订单满足的补货模式，不同于目前的大规模生产和压货销售，可以使整个供应链条上的库存最小化，产能和收入最大化。自订单申报开始（T周期），经过采购备料（T+1周期）、成品制造（T+2周期）、发货送达（T+3周期），完成订单交付的产销计划管理模式。目前美的想要达到的目标是订单周期16天=订单申报3天+采购备料周期6天+成品制造周期3天+物流发货周期4天。
T+3的改革使美的：
1）站在用户角度去思考，倒逼自己做出改变；
2）砍掉不伟大的产品，实现以用户为主导的个性化产品定制，给予用户满足感；
3）去中介化，推动代理商向运营商转变，做好精准营销并及时促销；
4）去库存，降低呆滞库存风险，加快资金流动
美的推行T+3模式，实质就是实现按单生产，选择了一条最为最为荆棘的实现道路。虽然目前来看取得了很好的效果，但是模式面对的异常情况也特别多。复杂的处理逻辑能否让模式持续稳定运行？能否通过更准确的数据精细化管理，平衡成本、供货的两大问题？采用T+3模式的话，其实互联网企业进行家电制造优势更加显著，他们比传统的家电企业更不怕缺货，渠道也更加扁平、简单，美的等制造业企业能否抗住小米等互联网企业在家电制造上面的冲击呢？
七、管理与风险
1.管理层
提起格力和美的两家公司的高管，很多人只会记得董明珠，如不是此前绑架事件，估计大家都要快遗忘了美的背后的何享健家族以及很少在公众眼中出现的总裁方洪波。
董明珠长时间的沐浴在镁光灯之下，一言一行借由互联网的传播和放大，难免会被过度解读。而一些明显看似不合逻辑的话语，很难界定是为了打造人设满足传播的需求，还是她内心最真实的表达。
参与各类节目，加上千亿级企业掌门人的位置，为她和格力带来了大量的流量，为自家产品打广告，直播亲自上阵，完成了直播带货销售额的暴力拉升。
但是，自2012年执掌格力以来，董明珠以及连任三届，2022年又将迎来管理层的换届选举。
在2019年连任成功后，她曾提出多项目标，包括6000亿元的营收目标、造芯片、多元化战略等。目前格力年营收距离6000亿目标还很远，而造芯、多元化产业结构虽取得一定进展，但市场影响力有限，并未为格力带来相应的利润贡献。
如董明珠在2022年成功连任，在下一届任期内，以她为首的核心高管大部分将达到退休年龄，2020年年报中披露的数据，包括她在内的9名董事、副总裁的平均年龄在54岁（3位已超60岁），而她现已到了67岁的高龄。副总裁中，有2位分别是2019年和2020年底才加入格力，一位曾任国家审计署武汉特派办副处长、处长一位是曾任陕西煤业化工集团财务有限公司董事长。
如连任失败，权力该向谁交棒。曾被视为格力二把手和接棒人的黄辉已于今年2月离职，格力现在又没有一个看起来像样的接任者了。还有，格力品牌和董明珠个人品牌已深度捆绑（线上店都是用她的名字来命名），一旦董明珠离开格力，就会面对两者解绑的问题，重新获取线上流量将会带来新的成本和费用。
美的的董事长、总裁是方洪波。
方洪波可以说是国内优秀经理人的代表，自2005年起担任美的电器的总裁，2009年起兼任董事局主席，2013年美的集团吸收合并美的电器后，任美的集团董事长、总裁。其为人比较低调，平时很少在公众前露面。
但美的在方洪波的带领下，逐渐在营收和净利润上双双超越格力，并拉开优势距离。
方洪波与董明珠的一个不同的点，就是他把给股东盈利作为主要目的，而董明珠作为国企控股公司的掌权者，以做出事业业绩为主要目的。
董明珠说员工全靠内部培养，方洪波直接招聘技术人才，甚至挖角格力的人士；
董明珠说核心技术自己研发，方洪波选择与东芝合作，与小米合作，以及收购库卡机器人。
董明珠瞧不起中小股东，方洪波在年报中写给股东动人的诗篇。
更重要的是，方洪波比董明珠小12岁，今年54岁，还可以带领美的走很久。
除了方洪波，美的的高管更换很频繁，基本每几年时间就会更换一遍。但是美的高管的职务分配比较完善。在方洪波之下，有2~3位主管工作的副总裁，其下再有5~7位分管具体工作的副总裁。这更像一个现代化运作的公司。
对于管理层这一块，格力的高管团队奉行的是一种霸道总裁文化，而霸道总裁模式的优点就是总裁决策正确的时候，公司的效率很高，缺点是一旦总裁由于自身或者客观因素导致决策失误的时候，缺乏有效的纠错机制。这一点就像吴晓波《大败局》中提到的像巨人的史玉柱等各个企业的总裁们，一旦决策失误，整个公司都会陷入泥潭。而美的的股权架构、管理层人员结构、薪酬和股权激励等方面相比与格力要做的好一些。
对于管理层的认知上，也仅仅是个人看法，仅供参考。
2.风险
系统性风险：
两家公司财报里，均列出了他们认为的公司可能存在的风险。都集中在疫情、宏观、国际贸易环境、大宗商品价格波动、汇率波动等方面。这些风险，关注或不关注都一样（反正也没能力拿出解决办法图片），全部属于投资必须承受的系统性风险。
产品更新风险：
产品更新换代不及时，消费者流失的风险才是格力美的核心的经营风险。白电方面，产品变化并不大，更新换代的间隔时间也比较长，消费者对其的要求主要集中在外观、基本功能及可靠性上面，新功能往往是厂家引导出来的。
两家企业均是长期坚持巨额研发投入（比如格力2020年研发投入60亿，美的2020年研发投入超百亿），均保有超过1.5万研发人员，均采用类似“开发一代、研究一代、储备一代”的研发模式。
无论是创新还是模仿，都有能力、有财力、有时间，去保证两家企业在产品的主要功能上，不会严重低于消费者预期。
美的商誉减值风险：
关于美的收购商誉风险（主要是库卡），由于我对库卡工业机器人满足本土市场增长需求的乐观，加上公司商誉减值测试时，采用的相关增长数据比较保守，目前我看不到重大减值风险。
互联网制造业冲击风险：
互联网在传统制造业不断渗透，现在很难说制造业能够脱离互联网了，特别是家用的产品，家用电器越来越智能化是必然的趋势。就像汽车行业的智能电动车，传统车企受到新势力的不断冲击，或者说当年诺基亚的经典案例，她的确没有犯错，但是逃脱不了被时代所抛弃了的可能，不改变自己就会被这个趋势所淘汰，家用电器也一样，需要不断智能化，物联网化。目前小米在家用Iot是佼佼者，不断对传统家用电器发起颠覆式的冲击，美的也同样受到这样的冲击，这也许是这个领域美的所处的风险点。不过从美的业绩来说，似乎还没有明显受到冲击，也是美的可以趁这个缓冲期发展自身的智能体系，不断发展多元化，也许不是美的的风险反而是又一次新的机会。
反观格力，主营业务主要来源于空调业务，其他家用电器也无法打入头部竞争范围，在智能化电器的冲击下格力的风险更大，不能说被颠覆，但是如果不在智能化上面下功夫，很可能是一个比较大的风险点。
管理层风险：
董明珠和方洪波都经营各自企业很长时间了，随着年龄增大，有自满犯错的可能。
因此，格力美的两家公司的投资风险，主要集中在无法预防的系统性风险及管理层风险。
八、估值
对格力和美的进行估值之前，先将白电三巨头近十年的净利润增长率、净利润率进行统计对比。
从净利润增速图上可以看到，美的在2013年开始从原来的负增长一下增速连续两年超过60%，应该是美的电器转股为美的集团上市之后做出了生产销售模式的变革。在2015年至今净利润增速维持在15%-20%左右，波动幅度较小。而格力与海尔的净利润增速曲线则更加相似，其变化更取决于销售市场和原材料市场的变动。对于格力来说，2019和2020年这两年的净利润增速为负，应该是由于销售渠道变革导致的，我们都知道在格力的发展中，线下经销商起到了举足轻重的作用，但是由于最近几年互联网和移动互联网的发展，市场中线上销售已经能够与线下销售分庭抗礼，所以格力在2019年开始设立董明珠店进行线上宣传销售，由于线上布局较晚，所以其净利润增速较慢。
在净利润率上来看，格力明显是要比美的和海尔高出几个档次，这其实也应该是不符合实际情况的，前面说过，格力会通过调节销售返利计提的方式对营收进行控制，所以会体现出较高的净利润率。而美的在2013年转为美的集团上市之后，其净利润率开始超越海尔，2016年到2018年净利润率的下降，应该是由于美的开始布局国际市场，开始进行库卡等境外公司的收购，到2018年基本完成境外市场的布局，其净利润率开始回升到收购之前的水平。海尔的净利润率一直都是波动较小，稳定在4%-6%。
美的的估值：
在未来，由于存在空调市场增长乏力、国外疫情控制不力、国内市场竞争激烈、管理层可能出现决策失误、互联网企业进军IoT家电市场的冲击等风险因素，美的可能不会保持净利润15%-20%的增速，但是由于其国际市场的布局、线上销售渠道的扩展以及其多元化产品基本都在市场头部地位，所以其净利润增速不会低于10%。
1）我们按预估最低10%的年化成长，2023年美的净利润约为272.23x（1+10%）^3=362.34亿元。
2）按目前无风险收益率3%-4%的现状，企业合理市盈率应为25-30。考虑企业未来会进入低速发展的情况，就取值为市盈率下限25倍。
那么2023年美的市值应为25x362.34=9058.5≈9060亿元。
3）考虑未来企业会在国际化和多元化上进行资本支出，以应对其他企业竞争以及自身发展，保守将自由现金流按净利润的八折考虑。
也就是362.34x80%x25=7248≈7250亿元。
4）所以2023年美的的合理估值应为7250-9060亿元之间，取对折位置买入，也就是3625-4530亿元。
5）买入计划：
4500亿元买到美的总仓位的30%；
4000亿元买到美的总仓位的60%；
3600亿元买到美的总仓位的100%。
格力的估值：
在对格力进行上述的分析之后，鉴于其存在的管理层风险；空调市场未来增速缓慢；国际化、多元化、线上化才开始起步，确定性不强，做的也并不好；最重要的是曾经通过操纵销售返利计提的数量对营业收入进行操控等种种问题，所以并不打算对格力进行投资，但是这也只是个人观点，不一定正确，而且格力肯定也是一家好企业，说格力比A股90%以上的企业都更好可能都是低估了格力，万一出现格力价值被打骨折进ICU的情况呢，本着有便宜不占王八蛋的原则，还是对格力进行估值。
由于格力近两年的净利润增速为负，但是主要也可能是受疫情影响以及销售渠道变革导致的，且由于格力销售方式为淡季压货、旺季出货，所以可能工厂、经销商等仓库都堆满了货品，就等着市场回暖，然后势如破竹地打一个翻身仗。这也是存在很多的不确定性，但是由于我国GDP增速可以从疫情中恢复过来，预估未来三年GDP增速平均应该6%左右，M2增速应该也在10%左右，所以对于格力的净利润增速的预估直接采用GDP增速6%来计算。
1）我们按预估最低6%的年化成长，2023年格力净利润约为211.75x（1+6%）^3=252.20亿元。
2）按目前无风险收益率3%-4%的现状，企业合理市盈率应为25-30。考虑企业未来会进入低速发展且发展前景不明朗的情况，就取值为市盈率20倍。
那么2023年美的市值应为20x252.20=5044≈5040亿元。
3）考虑未来企业会在国际化、多元化、线上化上进行大量资本支出，以迎头赶上美的等先发展起来的企业，保守将自由现金流按净利润的七折考虑。
也就是252.20x70%x20=3530.8≈3530亿元。
4）所以2023年格力的合理估值应为3530-5040亿元之间，取对折位置买入，也就是1765-2520亿元。
5）买入计划
不进行买入，但是当格力有非常大的便宜可以占的时候，比如1500亿以下，那时候如果手里有钱没有投资于其他比格力更好的标的的机会，可能就会买入格力，赚取企业估值修复的钱，俗称捡烟蒂。不过在目前来看由于格力拥有众多粉丝，结合目前市值3000亿来看，跌到1500亿还需要一个腰斩，估计是没什么机会了，不过市场先生只能利用，不能预测，未来的事情谁说得清楚呢？
结语
这是第一次通过阅读公司的财报，对一家上市企业进行分析，明白其卖什么，卖给谁，卖多少钱，为什么客户买你的这四个问题；
这是第一次对两家上市公司数据进行分析比较，最后得出结论；
这也是第一次逼迫自己把手放在键盘上进行强制输出；
写出来的东西一定会有问题，毕竟也是只花了十多天时间阅读财报、搜索资料，不敢说全部都是正确的，也一定是我目前对两家企业的认知情况了，不求精确的错误，但求模糊的正确。
这次耐下心来的写作，也更能坚定我投资的道路，一定是将价值投资贯彻到底的，耐心等待市场先生给出的机会，等待是投资过程中时间最长的一个环节了。
真知，行不难。没有真知，有机会也不敢出手。所以等待的时间，都要去阅读去积累，量变成为质变，形成自己的真知，这样才会放平心态迎接未来。
最后感谢唐朝老师能够为唐门弟子留下一片学习的净土，在嘈杂的声音中找到属于自己的方向。