寺库寻求“私有化”：奢侈品电商二十年风云

作者：曹杰

编辑：颜巍

支持：东西消费研究组

“整体来看，以寺库私有化为坐标，在欧美老牌主导的奢侈品电商的市场里，本土一手奢侈品电商的疆土的划分已经收尾。这其中最唏嘘的是，你不能否认寺库是努力的。“

前言

1月11日，寺库宣布公司董事会已收到公司创始人、董事长兼CEO李日学发出的不具约束力的初步建议书， 李日学提议以每ADS 3.27美元（相当于每股A类股6.54美元），总价约2.3亿美元的现金收购公司全部已发行、李日学及其附属尚未拥有的A类普通股。

寺库董事会已成立一个由独立董事Jun Wang和Jian Wang组成的特别委员会，对私有化提议交易进行评估，目前尚不知结果。

据寺库最新财报显示，在截至2020年9月30日的第三季度内，寺库营收同比下滑29.3%，净利润则实现2080万元，同比下滑66.5%，环比增长252.5%。

在寺库宣布收到私有化要约后，其股价大涨22.82%，至2.96美元。而在2017年9月初上市时，其首日发行价曾达13美元。2018年以来，其股价不断下行，截至上周五（2021年1月8日）收盘，报收2.41美元。

通常而言，上市公司私有化主要是因为其股价、估值不理想。通过私有化退市，一方面可以降低因股价的低迷表现对再融资造成的影响，一方面也可以防止被投机者以低价收购公司股份。同时，私有化后公司也无需对外公布核心财务数据及商业机密信息，为公司战略调整提供更大的自由度。

整体来看，奢侈品是一个高门槛行业，大多奢侈品企业为家族企业，产品分销控制严格，品牌产原地多为欧洲。因此，奢侈品电商核心价值在于拥有的品牌资产或者和品牌之间关系紧密程度，这部分品牌资产有两种方式获取，一种是向上游奢侈品集团企业申请授权，另一种则是通过收购或者孵化品牌获取。鉴于寺库最近的动向，也不排除后续有重大整合的可能。

相比其直接的竞品，后来者Farfetch来看，Farfetch是两种路线兼具，而寺库，在第一种路线上并不顺利，成立以来，在2019年才开始得到部分品牌的官方授权，而从第二种路线，从公开信息来看，也没有什么突出表现。

也由此，从竞争格局中的站位来看，寺库的确受到了很大的阻碍，这种阻碍固然有企业自身的原因，但也和行业的规律有关。在奢侈品行业某些固化的链条面前，你甚至很难说寺库从奢侈品向高端生活方式的摇摆是错的，但不可替代的时机因素和分化路径已经较为明确的格局，或让私有化成为了比较理性甚至不错的选择。

针对此次寺库私有化，本文从几大奢侈品电商平台的发展路径、寺库自身的业务定位、商业模式以及整个奢侈品电商市场情况等角度进行梳理分析。

第一部分涉及到奢侈品电商发展的格局，描述了YNAP、Farfetch等平台的演变进程，可以看到寺库其中的站位。第二部分则涉及到寺库自身发展尤其是定位调整的过程，明确寺库的长处和短板。第三部分则是对直接精品Farfetch的路径进行了对比，对市场为什么不青睐寺库却青睐Farfetch做出一定的判断。

整体来看，以寺库开启私有化为坐标，在欧美老牌主导的奢侈品电商的市场里，本土一手奢侈品电商的疆土的划分已经收尾。

世界奢侈品电商的演变

寺库从清晰到模糊的站位

 纵观过去二十年以来，世界范围内一共四家上市过的奢侈品电商公司，分别为Net-A-Porter 、Yoox、Farfetch、寺库。（未将2021年1月24日在纽交所上市的Mytheresa考虑在内）目前，前两者于2015年合并为一家YNAP，于2015年在米兰证券交易所上市，并于2018年被历峰集团收购后正式退市。

按起源地来分，前三家均起源于欧洲，欧洲的时尚气息以及各大奢侈品巨头是其背后的主要支撑。而寺库起源于亚洲，中国日益增长人均消费能力和巨大人口基数是其发展的主要支撑。

从时间角度来看，Net-A-Porter 与Yoox相继于2000年在伦敦与米兰成立。同样在这一年，国内PC互联网风口正兴，新浪、搜狐、网易在美国上市，阿里、百度、京东、腾讯也在这个节点前后纷纷成立，互联网成为了创业者们大有可为的方向。

Natalie Massenet在创立Net-A-Porter之前是一位时尚相关新闻记者。她凭借在时尚业积累的经验，在34岁的时候创立了Net-A-Porter，最初的定位是可数字化获取的商店与杂志混合体，整体定位更偏向奢侈品信息展示。

而Yoox的创始人Federico Marchetti则有贝恩咨询的背景。他发现时尚奢侈品业与互联网之间，存在一种彼此需要却又冲突的关系。他想连接两者。于是，在30岁那年创立了Yoox，最初定位整体偏销售方向，主打大牌的季末折扣销售。

2008年，同样是正值三十而立的葡萄牙人José Neves发现时尚电商业缺少一个一站式购物的平台通过网络连接商家与消费者。由此，创立了Farfetch。从今天的视角来看，这可以算作最早期的垂类电商平台形态之一。

同年，在国内，寺库的创始人李日学作为一名多次创业者，看到了奢侈品电商市场在中国的潜力。当时，他还在通过互联网销售高端家电，并且有一家叫绿魔方网公司。在家电电商赛道已有京东存在的背景，可能是迫于外部竞争阻力，亦或者是认为互联网仍有很多发展的空间的缘故，李日学随即改变了创业方向，创立了寺库。但由于早期缺乏资金、又不是奢侈品从业者，没有海外经验等原因，所以寺库最早的业务以二手奢侈品寄卖与养护切入。

从后续发展来看，2015年前后，奢侈品电商平台开始由分销向品牌端发展，逐步走向规模化发展。

2015年，Yoox与Net-A-Porter合并为YNAP，业务线扩展为过季奢侈品折扣、应季奢侈品、第三方网站代运营。而Farfetch则努力扩大平台容量，增加买手与品牌商入驻的数量，收购Browns拓展线下业务，推出Black&White横向扩展卖家数字化运营服务。寺库则将线下店拓展到上海、成都、香港、马来西亚，并且深化各种消费服务，例如，上线寺库金融、寺库智能等板块。

规模化发展的同时，欧洲奢侈品电商市场也逐渐进入一定瓶颈期，发展中国家成为了海外奢侈品品牌以及电商平台追逐的方向。显著的事件有YNAP与IBM、苹果合作，发展全渠道营销，从网络上拓展地域，并且和Mohamed Alabbar合作进军中东市场。

奢侈品是一个高门槛行业，大多奢侈品企业为家族企业，产品分销控制严格，品牌产原地多为欧洲。因此，海外公司进入中国市场容易，但中国公司想要出海则困难。

所以寺库只能深耕中国市场，除了扩展线下体验店，还在多场景布局层面和第三方建立合作，例如，和百盛集团发展百货商场，和砂之船合作奥特莱斯机会，和碧桂园合作发展免税店、酒店、房地产营销。基于碧桂园在东南亚地产的资源，寺库的“出海之旅”也仅限于东南亚消费市场。

奢侈品电商在中国正式重新洗牌是在2017年。同年，寺库在纽交所上市，京东投资Farfetch。

2018年9月，Farfetch也在纽交所上市。2019年京东将公司Toplife奢侈品业务并入Farfetch。Farfecth不仅收购意大利品牌管理公司New Guards Group（简称NGG，下文有具体介绍），还收购了依托于微信生态的数字营销公司奇智瑞思。

Farfetch公司定位一直是赋能小商家，而国内微信的销售体系（微信公号、微信商店、小程序）是海外商家所不熟悉。再此背景下，2020年1月，Farfetch接受了腾讯1.25亿可转换债投资。

这意味着，来自欧洲的Farfetch带着上游品牌资源与品牌运营优势，在中国本土利用京东系的物流网络、支付解决方案、技术能力、营销资源以及微信系的社交生态更好地帮助商家本土化运营。

YNAP方面，2018年6月被历峰集团收购，正式退市。自此，YNAP成为历峰互联网业务的重要组成部分。同年，历峰与阿里巴巴建立合资公司峰猫发展中国市场，2019年9月Net-A-Porter与Mr Porter登陆天猫奢侈品频道Luxury Pavilion，11月YNAP宣布将在2020年2月28日关闭Yoox中文服务，将重心放在峰猫。

寺库则在2018年7月获得LVMH旗下私募基金L Catterton Asia和京东1.75亿美元投资。这次投资让寺库得以借用L Catterton Asia在全球时尚和零售方面的优势资源。

不过，与YNAP、Farfetch相比，寺库缺乏和上游品牌方更紧密的联系，因此，为了降低上游风险，除了保持与品牌方建立联系的节奏外，寺库致力于拓宽奢侈品的概念，向高端生活方式看齐，例如旅游、运动健康、3C电子、母婴、高端农产品、酒吧、汽车飞机租赁与艺术品，并且在孵化原创设计品牌融入中国风特色，但这从某种程度上也让寺库的定位陷入模糊，与被认可的奢侈品概念有所偏离。

此外，从收入来源来看，横向比较YNAP、Farfetch、寺库的市场范围，寺库始终只有国内市场未能打开海外市场，而前两者基于原有的海外市场正逐步打开国内市场，从而实现全球市场的布局。

被历峰集团收购前的YNAP、Farfetch一直以来是全球市场，YNAP2017年数据，北美30%、欧洲26%、亚洲17%，Farfetch2018年数据欧洲、中东、非洲合计40%、亚洲34%、美洲26%，而寺库2018年数据显示，大陆地区89.4%,香港10.3%。（考虑到YNAP在17年后被收购，因此比较三家采取更相近的时间点数据）

 寺库仍是一个非常中国本土化的奢侈品电商公司，截止2020年底，寺库99%的销售来自于中国。这一点一定程度上又和奢侈品、时尚业的全球性和传播性相悖。

努力的寺库

受限制的寺库

寺库目前通过线上+线下的方式整合奢侈品销售，其中线上占比约95%，线下5%。线上以电商业务为主，包括自营和第三方卖家，从而形成了依靠奢侈品销售和鉴定等其他增值服务产生收入的商业模式。

自2008年创立以来，寺库的商业模式经历了多次调整。

早期，寺库围绕二手奢侈品业务切入，客户可以将闲置奢侈品拿到寺库官网进行鉴定并售卖。当时正逢金融危机，二手奢侈品市场转售意愿和数量急剧上升，再加上互联网创业大背景下融合奢侈品和电商两大概念的标的本身便具有稀缺性。因此，寺库在业务增长和投资者的看好中快速发展。

但是，从市场规律的角度来说，二手市场发展起来需要建立在一个已有成熟的一手市场的基础上。而相比欧洲，当时国内基于GDP、人均消费能力等种种因素的限制，在奢侈品层面还未形成一个较为成熟的局面。

所以，寺库选择从二手业务转向新品销售，平台定位转为高端奢侈品销售平台。但当时寺库几乎没有得到任何奢侈品官方的品牌授权，因为在当时节点，对于品牌而言，授权给互联网平台被普遍认为是一种伤害自身品牌的行为。因此，寺库只能通过买手从全球范围采购，由此也带来了成本管控、货源真伪的问题。

基于此，寺库的策略是加强销售和售后环节以补救在品牌授权上的缺失。2011年，寺库在北京开出首家线下体验店供顾客实体感受，并在随后几年里把“跨境体验店”和商品鉴定中心开到了上海、成都、香港、米兰等城市。这也让投资人看到寺库的更多的可能性。根据公开信息，2015年7月，寺库完成5000万美元E轮融资。

尽管加强了销售、售后体验，但是高端奢侈品销售平台这一概念很快迎来了瓶颈，但受限于奢侈品这一品类的高客单价，寺库并没有能够像其他电商平台一样实现爆发式增长。

因此，寺库选择进一步扩大其公司定位，向高端消费、服务、生活方向转型，不再局限于奢侈品。

2015年，李日学对外表示，“我们其实是通过卖包卖表切入到高端精品生活，通过包和表等商品，把顾客吸引成为我们的会员，再通过其它有价值的服务，或者个性化服务，留住他们，从而让企业更有竞争力。”

直到寺库于2017年9月在纳斯达克敲钟上市，李日学依然强调寺库除奢侈品销售以外的业务。

或许是因为寺库不同的运营理念，寺库盈利情况好于YNAP与Farfetch，2017年寺库已经实现盈利，成为唯一家实现盈利的奢侈品电商平台。2017年、2018年营业毛率分别为2.54%、4.07%；EBITDA为1.08亿元人民币，2.38亿元人民币。2019年第三季度净利润为6.21千万人民币，同比增长38.3%。

2018年之后，面临Farfetch上市，YNAP并入历峰集团等外部竞争环境的变动。寺库显然是意识到了自身在品牌授权上的短板，开始横向扩充资产，主要集中在鉴定技术的升级、自有品牌的打造、会员权益体系的完善。

2018年1月，寺库宣布将进入区块链领域，利用这项技术解决奢侈品流通过程中产生的信任问题，以及通过区块链服务解决艺术品交易中出现的问题；3月，寺库宣布进军酒水领域和酒吧领域，并推出自有品牌“24|7 by SECOO”订制高端预调鸡尾酒；12月，寺库与高端健身品牌威尔仕集团达成战略合作，打通双方会员权益。

经过长达11年的发展，在中国逐渐成为奢侈品最大潜力市场和自身平台的成熟两方面因素下，寺库才撬动了部分奢侈品牌的授权，Prada集团在2019年6月与寺库签订合作协议，LANVIN在2020年2月入驻寺库，Valentino授权品牌店于2020年3月上线寺库。

实际上，很难绝对说是寺库的品牌发展到了强势阶段，才达成了授权，在这些双向的选择中，也有海外奢侈品品牌自身的发展受限，自身要寻求突破的因素。而相比其他两家，寺库作为本土奢侈品电商，在营销方面更为熟悉中国市场。

例如，效仿头部电商平台们，推出12.17奢侈品节、7.7寺库年度大促；2019年9月与字节跳动合作“奢头条”计，与字节跳动进行定制接口、商品库等的技术对接，用户在浏览今日头条咨询内容、观看抖音视频时，通过大数据精准投放实现一键购物。除了营销，寺库在技术上也是向头部电商平台看齐，为提高精准营销、个性化机器学习，以降低获客成本、为用户提高更好服务体验。

去年，疫情影响下，寺库亦积极跟进了直播功能。根据财报，寺库在三季度上线直播功能，推出5分钟商家快速入驻计划，助推平台直播功能发展。寺库联合Moschino，Tods,Versace, Philipp Plein、Lavin、Giuseppe Zanotti等国际一线品牌，在寺库App同步直播米兰时装周、巴黎时装周。

同时，去年12月，寺库在北京三里屯推出了第一家奢侈品直播基地，寺库曾对外表示，公司会与直播MCN机构以及抖音、快手的主播合作，促成每日直播，接下来还将在全国多地建设直播基地，打造全国性的奢侈品直播网络和全新交易场景。

直播业务可能是寺库退市后新的重点发展方向之一。但是依旧存在较大的风险，例如奢侈品高客单价、客群消费习惯，品牌调性，商品质量是否契合直播带货的形式都是未知因素。

明确的Farfetch路线

私有化或是寺库最好的结局

回顾寺库的发展历程，给人的整体印象是广而不深，各种资本风口寺库似乎多少有些涉及，也因此有了寺库商业、寺库金融、寺库智能和寺库社群这些业务板块，区块链、社群、直播概念一个没有错过。

YNAP被收购后，在2018年6月到9月期间，寺库是欧美市场是唯一一家奢侈品概念的电商平台，该期间也确实是寺库股价表现最好的阶段，达到了上市以来的顶峰15.48美元。

之后，随着Farfetch在同年9月以28美元的价格上市，市场进入到了唯二的阶段，但带来的结果是，寺库似乎就像是被资本市场抛弃了一般，股价一路下滑。

截止到2021年1月，Farfetch股价维持在50~65美元区间，市值近200亿美元。寺库则跌到了2美元附近。另外，值得注意的是，尽管Farfetch始终保持相对高位，但截至目前Farfetch依旧未实现盈利，而寺库17年就盈利了，只是在疫情影响下出现了首亏。

二级市场的表现不能完全说明寺库是一家没有价值的公司，但也一定程度上反映了投资者在奢侈品电商这一概念下的选择。

为何一家能够盈利的公司的表现能够差同类竞品如此之多？

一个很大的可能，是在投资者眼里从未将寺库整个模式中含奢侈品概念过低，而从电商的角度，又不具备说服力。

对照Farfetch的话，这一观点恐怕会更明确。

Farfetch上市后的最大事件是在2019年以6.75亿美元收购了品牌Off-White的集团母公司New Guard Group（NGG），除了Off-White，集团旗下还拥有颇具潜力的品牌矩阵，包括受到年轻人热捧的潮流品牌Palm Angels、以街头风格为主打的设计师品牌Heron Preston、Unravel Project、Marcelo Burlon、A Plan Application，以及2017年收购的意大利针织品牌Alanui等。

该集团由米兰高级精品店 Antonioli 创始人 Claudio Antonioli、服饰产业人士Davide de Giglio 和设计师 Marcelo Burlon 联合创办于2016年。此前有消息称全球最大的奢侈品集团LVMH也有意收购New Guards Group。

其中最为知名的是Off-White，具有极高的溢价能力，短袖单品的价位在2000~3000元之间，被Lyst Index评为2019最热门品牌，2019年实现营收同比增长80%。虽然Off-White澄清该品牌的实际拥有者是设计师Virgil Abloh本人，NGG 是和其签下多年协议的独家特许公司。但通过此次收购，Farfetch显然增强了对上游品牌的掌控能力，并且实际上NGG拥有旗下大部分设计师品牌的所有权。

此外，因为NGG本身便有成熟的线下业务，再加上Farfetch还收购了一家成熟的英国买手店公司Browns。因此，在Farfetch新并入了收购业务的业绩后，Farfetch线下实体店收入2019年同比上升126.9%。

基于此，Farfetch业务线由原来较为单一的平台属性转变为综合平台、品牌与实体店三大业务的模式。在这样的调整下，公司一方面由轻资产变重资产，另一方面也加强了整条产业链中品牌供应的稳定性。

一定程度上，Farfetch收购的资产对其估值起到很重要的支撑作用。Farfetch凭借地域便利，成立以来，和海外上游品牌关系紧密，得到开云集团、香奈儿的投资，在国内市场又有京东、阿里、腾讯三大巨头的投资和资源支持，再加上积极的本土化营销策略，推出“发发奇”中文名等。这些因素叠加在一起才有了尽管仍处亏损但是却受到资本市场看好的结果。

综上，竞争对手的明确且清晰的战略规划以及背后的资本站位显然是压垮寺库的最后一根稻草。

对寺库而言，目前的竞争环境其实更为激烈，除了Farfetch，头部电商平台都在加码奢侈品业务。例如，天猫奢品已经获得超过200家奢侈品入驻，包括GUCCI古驰、Catier卡地亚、Bottega Veneta葆蝶家、Canada Goose加拿大鹅等，成为不少品牌入驻电商的首选。早先还有全球奢侈品电商巨头Yoox Net-a-Porter与天猫达成合作。微信则凭借社交化购物的概念吸引奢侈品牌，Burberry博柏利、Dior迪奥等品牌在微信线上商城都有不错的销售表现。

此外，LVMH等巨型集团公司也倾向于在国内自建电商渠道，而他们的消费者也逐渐被培养起在官方电商平台购物的习惯。

以上因素都在无形中加大寺库的竞争阻力，对业务广而不专或者无法专的寺库而言，相比其被头部电商平台收购，私有化也许是最好的结局。

注：本文为独立分析，不构成投资建议

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