持牌消费金融公司如何计算估值？
城商行/互联网平台/头部投资机构纷纷发力消费金融，近期完成了包括杭银/蚂蚁/华融/苏宁消金等在内的一级市场持牌消费金融公司股权的投融资活动。我们认为国内持牌的消费金融公司，以利息收入为主，符合信贷机构如银行业的商业模式，应当使用PB/ROE为基础的估值框架。另外，风控扎实基础之上，若公司商业模式呈现差异化和高增长特征，亦可结合采用PE估值。
理由
► 从商业模式上看，我们认为国内持牌的消费金融公司以利息收入为主，符合信贷机构的商业模式。以头部消金公司为例，其以发放贷款获得利息收入作为主要营收模式，与银行类似。主要资产以贷款为主，远高于银行同业水平，负债端以同业负债为主。对比美股上市的助贷/联合贷公司（如360数科、乐信等），持牌消金公司盈利稳健。
► 从估值框架上，持牌消金公司更加适用于PB/ROE的估值框架，成长性好的信贷机构享有成长性带来的溢价，亦可结合采用PE估值。采用2018-1H21每半年可比估值进行相关性分析，国内在美股上市的助贷/联合贷公司PB与ROE相关性更高。经典的信贷机构如银行业不论A/H股，PB与ROE相关度均较高。但是PB估值框架更加适用于已经进入了稳定增长的阶段的金融企业，资本金成为规模扩张的边界，而对于早期的中国银行业（2010年之前）或者成长性较好的信贷机构并不能完全适用，这类高成长标的将会享有成长性的溢价，亦可以采用PE估值框架。
►在估值对标上可以考虑采用近期消费金融市场投融资估值/银行业估值，两种方式进行可比估值。我们认为，近期城商行/互联网公司纷纷发力消费金融，包括杭银/蚂蚁/华融/苏宁消金等交易对价可以作为对标。在实际的估值过程中需要寻找好基本面对标，分清楚购买的仅仅是牌照的价值还是公司价值。另一类是以银行估值对标，以头部消金公司在商业模式上与信贷机构如银行等更加相似，但是成长性更强，享有成长性的估值。在此之上还需考虑溢价因素：当下各大区域性银行纷纷发力消费信贷机构（参见《金融：消费金融公司牌照价值凸显》）；2）对于金融科技公司的监管导致流量回流持牌消费金融机构（参见《金融：征信管理办法出台，助贷合作模式面临重塑》），且监管周期较长。
风险
消费信贷资产质量恶化，疫情导致消费能力和消费品供给能力不及预期。
正文
持牌消费金融公司如何估值？
商业模式：国内持牌的消费金融类似利息收入为主的信贷机构
头部消金公司以发放贷款获得利息收入作为主要营收模式，与信贷机构类似。持牌消金公司商业模式上以发放笔均不超过20万的消费贷款获得的利息收入作为主要营收来源，以招联金融为例：利息收入占比2015-2020年之间超过了95%，远高于国内头部上市银行的利息收入占比，2020年头部国内银行如招商银行、宁波银行等利息收入占比在65%左右；资产负债端，招联金融主要的资产依然以贷款为主，2015-2020年之间占比超过90%，远高于银行同业水平，但在负债端招联金融以同业负债为主，而非存款。
对比美股上市的助贷/联合贷公司（如360数科、乐信等），持牌消金公司盈利稳健。美股上市的360数科、乐信科技、信也科技，与持牌消金的区别在于：在股东上有别，持牌消费金融公司有相当比例的银行持股，但在美股上市的助贷/联合贷公司中更多为互联网公司或者个人持股；同时在营收模式上，助贷/联合贷更多是渠道方，依靠贷款发起推荐的“借贷收入”，依靠提供风控信息服务得到的“平台服务收入”或者“信用服务收入”，和计入自己表内的贷款得到的“利息收入”等，而持牌的消金公司是资金方，通过大量的同业负债作为资金提供。自2020年受到金融科技的监管，同时叠加疫情的影响，部分公司业绩表现波动较大。
图表1：招联金融利息收入超过95%
资料来源：公司年报，中金公司研究部
图表2：相比于银行同业，招联金融更加倾向于信贷收入
资料来源：公司年报，中金公司研究部
图表3：招联金融资产端贷款比例高
资料来源：公司年报，中金公司研究部
图表4：相比于银行同业，招联金融负债端没有存款
资料来源：公司年报，中金公司研究部
图表5：趣店、宜人金科2020年营收同比波动
资料来源：公司年报，中金公司研究部
图表6：除360数科外其余2020年利润均同比波动
资料来源：公司年报，中金公司研究部
图表7：国内美股上市助贷、联合贷公司业务
资料来源：公司公告，中金公司研究部
估值框架：长期适用于PB/ROE的框架，成长性溢价可以采用PE框架
采用2018-1H21每半年可比估值进行相关性分析，国内在美股上市的助贷/联合贷公司PB与ROE相关性更高。选取估值相关的核心指标，包括ROE、营收增速、净利润增速等，均取半年度的数据，其中ROE经过了年化处理，即乘以2；对比PE、PB、PS指标进行回归分析，将上述指标以周为单位统计，半年为单位求平均。结果发现PB（MRQ或LYR）与ROE，PE（TTM）与利润增速相关度较高，其中PB（LYR）与ROE相关度最高。
经典的信贷机构如银行业不论A/H股，P/B与ROE相关度均较高。银行业由于经营过程中的资本金限制，PB估值与ROE关系度较高。通过对比2017-2020年A/H上市银行ROE与PB（LYR及MRQ）可以得出较高的正相关性，其中P/B数值采用每年中每周PB的平均值。但是PB估值与ROE关系度高的前提是公司已经进入了稳定增长的阶段，资本金成为规模扩张的边界，对于早期的中国银行业（2010年之前）或者成长性较好的信贷机构并不能完全适用，这类高成长标的将会享有成长性的溢价，并在规模稳定增长后回归到PB与ROE的估值框架。
我们认为：持牌消金公司业务模式上宜采用PB与ROE的估值方法，若其成长性更强，可以成长性溢价，可以结合采用P/E估值。
图表8：美股上市助贷/联合贷公司 ROE/营收增速/利润增速等指标与PE、PB、PS等可比估值指标的相关性分析
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：PE、PB、PS等可比估值指标取2018-1H21中每半年的每周估值平均值，TTM至按最近四个季度的对应营收、净利润等计算PE、PS指标，LYR至利用上一财年末的财报数据计算，MRQ适用于PB估值，意为最新财报数值；半年度ROE经过了年化，即乘以2
图表9：利润增速与PE（TTM）与ROE/PB（TTM）两对变量相关性比较，ROE/PB（TTM）相关性更强
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：PE、PB、PS等可比估值指标取2018-1H21中每半年的每周估值平均值，TTM至按最近四个季度的对应营收、净利润等计算PE、PS指标，LYR至利用上一财年末的财报数据计算，MRQ适用于PB估值，意为最新财报数值；半年度ROE经过了年化，即乘以2
图表10：A/H股上市银行 PB与ROE均呈现较强正相关性
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：PB指标取2017-2020中每年的每周估值平均值， MRQ意为最新财报数值，LYR意为上一个财年
估值对标：近期消费金融市场投融资估值或银行业估值
近期城商行/互联网公司纷纷发力消费金融，包括杭银/蚂蚁/华融/苏宁消金等交易对价可以作为对标参考。2021年3月，滴滴的全资子公司入股杭银消金，杭银消金将注册资本从12.6亿元增加至25.61亿元，同时滴滴成为了第二大股东，持股为33.34%，该交易大约1x PB；2021年12月信达拟认购蚂蚁消金的20%的股权，出资60亿元，以每股1元认购，但最终交易并未达成；12月宁波银行入股华融消金，最终售价大约1.96x PB；2022年2月南京银行入股苏宁消金，最终售价约为1.76x PB。对标过程中，需要根据入股方式、公司的财务指标判断其体现的仅仅是消金牌照的价值，还是更加能充分的体现消金公司的价值。
图表11：近期消费金融公司投融资交易估值明细
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表12：消费金融公司财务明细
资料来源：公司公告，中金公司研究部
另一类是以银行估值对标，头部持牌消金公司在商业模式上与信贷机构如银行等更加相似，但是成长性更强，享有成长性的估值。A股上市银行自2017年末以来平均的营收/归母净利润增速分别在5%-10%/5%-10%区间（除归母净利润1H20受到疫情影响，1H21受到1H20低基数的影响），已经进入稳定成长阶段。但是招联金融、兴业消金为首的头部持牌消金公司的盈利能力仍然在快速增长中。招联金融2018/2019/2020/1H21的营收增速为67%/54%/19%/23%，2018/2019/2020/1H21的归母利润增速为5%/17%/14%/167%，其中1H21由于认证了高新企业使得所得税从约22%降低至15%，实际增速约为144%。PB/ROE的估值方法对于处于稳定增长期的信贷类机构更加适用，头部持牌消金公司作为成长性的信贷机构在对标的机构估值之上，还可以享受一定程度的成长性的溢价。
同时叠加：1）当下各大区域性银行纷纷发力消费信贷机构（参见《金融：消费金融公司牌照价值凸显》）；2）对于金融科技公司的监管导致流量回流持牌消费金融机构（参见《金融：征信管理办法出台，助贷合作模式面临重塑》），且监管周期较长。
图表13：A股上市国有行和股份行的营收/归母净利润在5%-10%/5%-10%区间（除利润1H20受到疫情影响，1H21受到1H20低基数的影响），成长性趋于稳定
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：招联金融2020年营收/归母净利润增速分别为19%/14%，营收增速平均区间近三年在20%-50%之间，归母净利润增速在15%-20%之间
资料来源：公司公告，中金公司研究部
对标银行股的方法可以通过基本面判断对标的区间，再寻找额外的估值溢价。头部持牌消金公司相比于银行信贷机构更具成长性，考虑到C端的客群高风险的属性，我们基本面主要包括不良率、营收、利润增速等，结合ROE/客群特征等因素作为中枢，寻找到其基本面符合的对标区间进行判断。在此之后，我们认为可以结合公司的成长能力、消金市场的结构性变化等因素，给予一定给估值的溢价。
图表15：消费金融公司不良率对比
资料来源：公司年报，中金公司研究部
图表16：消费金融公司拨备覆盖率对比
资料来源：公司年报，中金公司研究部
图表17：选取2007年以前上市且目前看业绩较好的银行，寻找头部消金公司对标的区间
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表18：选取2007年以前上市且目前看业绩较好的银行，寻找头部消金公司对标的估值区间招联金融利息收入超过95%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表19：选取2007年以前上市且目前看业绩较好的银行，寻找头部消金公司对标的估值区间
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表20：消费金融公司由于客群下沉，生息资产收益率与计息负债成本率较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：对比看，区域行的资产端和负债端的定价更高，所处的客群定位和市场环境更加接近于消金公司
资料来源：Wind，中金公司研究部
风险提示
消费金融公司由于面向的客群是长尾C端客群，天生信用风险较高，因此资产质量水平是消金公司可持续发展能力的核心指标。目前持牌的消金公司，以及上市的金融科技公司已经出现了在客群定位上的分化，资产质量上的分化。头部的消金公司背靠母集团的优势，客户质量更优，商业模式的盈利性远超非头部的消金公司。
随着疫情蔓延，消费金融需求受到疫情影响较大。由于2020年的低基数，2021年上半年大多数消金公司都实现了利润的翻倍。然而自从1H21后至今，全国各地疫情多点反复，导致居民消费需求受到影响，直接影响到消费信贷的规模，因此消金公司1H21下半年的业绩可能会受到疫情的不利影响。未来疫情对于消费需求的影响仍然需要得到持续关注。
文章来源
本文摘自：2022年03月20日已经发布的《持牌消费金融公司如何估值？》
张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055
刘砺寒 SAC 执证编号：S0080121110083