餐饮行业研究报告：日本餐饮30年复盘与启示（附下载）
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日本泡沫经济破灭后，尽管餐饮行业规模增速放缓，但是龙头企业仍实现逆势扩 张，为投资人带来了长期且丰厚的投资回报。从 1990 年初到 2024 年 3 月 15 日， 日本餐饮行业上市公司的股价涨幅在消费者服务各子行业中表现最为突出。在日 本消费者服务行业的 20 只“十倍股”中，有 11 家来自餐饮行业。同时，目前我 国餐饮业由粗放运营阶段步入精细化经营管理时期，竞争格局也在加速重构。由 于我国的经济环境、人口结构、消费特征和饮食习惯与日本 90 年代颇有相似之处， 因此本文特此聚焦日本餐饮行业，通过复盘 90 年代后日本餐饮行业的发展历程， 深入剖析快餐（着重分析牛丼饭、回转寿司和汉堡）、家庭餐厅、咖啡店与居酒 屋这四个细分餐饮赛道情况以及部分相关龙头企业的商业模式，并重点分析餐饮 行业中市值断层第一的泉盛（Zensho）集团，旨在探寻这些餐饮赛道增长/萎缩和 格局变化的本质，以及龙头企业在集中化进程中的突围之道，以期为投资提供一 定的借鉴思考。
值得注意的是，国内人均餐饮消费还相对较低，餐饮行业增长潜力远超日本；其 次，我国人口较分散，下沉市场发展空间更为广阔，也更有想象空间。最后，国 内各地域饮食文化存在较大差异、消费者喜好口味更加丰富、消费水平在不同地 区之间也存在较为明显的差距，餐饮行业的复杂程度远远超过了日本。
为更好地了解中日餐饮发展差异，下表我们整理两国餐饮行业核心指标对比：
1）中日餐饮行业市场规模 PK:日本餐饮行业的市场规模约为中国的 36%，餐饮占 社零比重高于中国 8pct。2）中日人口规模与人均餐饮消费 PK:日本人口规模仅 为中国的 9%，人均餐饮消费约为中国 4 倍。3）上市餐饮企业数量与总市值 PK: 在日上市的餐饮企业数量为中国的 2 倍，总市值为中国的 1.3 倍。
日本餐饮行业机会表现：全维度领衔
日本餐饮行业享有较高的估值溢价。我们选取了 2024 年 3 月 1 日的 CAPITAL IQ 的 PE 截面数据，将日本酒店、旅游行业的 PE 以及美国、英国、中国香港主流市 场餐饮行业的 PE 与日本餐饮行业的 PE 进行横向对比。从日本消费者服务子行业 估值横向比较来看，日本酒店/旅游/餐饮行业估值分别约为 12X/5X/39X，餐饮行 业处于领先水平；从各国餐饮企业估值横向比较来看，美国/英国/中国香港餐饮 行业的估值分别约为 26X/25X/17X,皆远低于同期日本餐饮行业的 39X。
餐饮行业大市值公司数量占比最多。从 2024 年 3 月 22 日日本消费者服务行业上 市公司收盘的市值数据来看，在 10 亿至 50 亿、50 亿至 100 亿和 100 亿以上三个 市值区间中，日本餐饮行业上市公司分别有 34/10/8 家，数量在消费者服务行业 中分别占比 53%/77%/57%，处于领先地位。
餐饮行业上市公司的股票涨幅表现最优。我们选择 1990 年 1 月 1 日作为起点。截 至 2024 年 3 月 15 日，日本消费者服务子行业中涨幅超过 10 倍的股票有 20 只， 其中餐饮行业股票共 11 只，占据了消费者服务行业的半壁江山;即使将涨幅标准 放宽至 5 倍或 3 倍，行业分布有一定变化，但餐饮行业仍然牛股最多。
日本经济变迁机理与餐饮业态
在经济低增长和少子老龄化加速演变的时代，餐饮行业总体规模下滑，经营环境 严峻。与此同时，正是行业竞争格局重塑和优化的最优时机。实践证明，优秀的 餐饮企业通过修炼自身内功，仍能度过漫长的冬天，实现逆势扩张。
规模洞察：老龄化+节俭化+便利化驱动下，行业增长放缓
日本通常根据烹饪和用餐场景将餐饮行业细分为内食/中食/外食行业。内食指代 人们购买食材在家烹饪；中食包括商超、便利店售卖的半成品及成品等，购买后 可带回家食用；而外食则专指消费者外出到餐厅或饭店堂食的情况。接下来的分 析将以外食行业为研究对象，对 1990 年后的日本餐饮行业进行深入探讨。
日本餐饮行业步入成熟期，增速放缓。餐饮行业市场规模在 1997 年达到 29 万亿 日元的顶峰后逐年下降，2011 年触底时规模缩减近 2 成。近年来，随着宏观经济复苏、劳动力和原材料成本上升，餐饮行业普遍涨价；再加之访日外国游客增加， 餐饮行业市场规模再度增长。
餐饮行业规模萎缩核心：需求不振、人均支出减少
总人口于 2008 年后连续萎缩。90 年代后，不婚不育、晚婚晚育比例上升导致日 本出生率持续下滑，日本出生率由 1990 年的 10‰跌至 2019 年的 7‰。随着出生 率不断下降，人口增长停滞，总人口于 2008 年达到 1.28 亿顶峰后开始负增长， 整体用餐需求收缩。
1997 年后人均餐饮消费支出逐年下滑，2011 年触底后恢复增长。根据《社会状 况数据目录》、《全国消费实况调查》，日本居民人均实际外出就餐支出于 1997 年触顶后震荡下滑，直至 2011 年才恢复增长。究其原因，从量的角度来看，居民 节俭意识增强、少子老龄化加速、中食需求增长导致居民外出就餐消费频次减少；从价的角度来看，餐饮企业为了争夺市场份额，主动降价以迎合消费者的节俭需 求，导致了客单价的下降。
1、从量的角度来看，居民外出就餐消费频次减少原因有三：
1）居民节俭意识增强。自 90 年代起，日本的失业率持续攀升，直至 2002 年达到 了阶段性的峰值，失业率为 5.4%。在此期间，1990-2018 年，日本人均可支配收 入增速仅为 0.55%。基于此，受养老负担加重、失业率高增、可支配收入增速减 缓等因素影响，日本居民消费欲望下降。
2）少子老龄化加速。1990-2019 年，日本 65 岁以上的居民比例由 12%增至 28%；然而，随着年龄增长，日本居民外出就餐频率也逐渐降低。日本厚生劳动省 2019 年调查显示，20 至 29 岁男性和女性的外出就餐频率分别为 66.9%和 56.6%，而 60 至 69 岁男性和女性的外出就餐频率分别仅为 37.2%和 20.9%。
3）中食需求（商超、便利店售卖的半成品及成品等，购买后到家食用）增长。1990-2021 年，日本家庭户规模从每人 2.99 户下降至每人 2.25 户；女性劳动参 与率从 57.1%上升至 75%。基于此，日本消费者对方便快捷的食物的需求不断增加， 中食需求逐渐替代外食需求。根据食品服务协会的数据显示，狭义外出就餐率在 1997 年达到了 39.6%的峰值后持续下降，并于 2010 年首次跌破 35%。
2、从价的角度来看：需求放缓、供给过剩，餐饮行业为争夺顾客纷纷降价。根 据日本食品服务协会，自 1993 年以来，日本餐饮行业的客单价持续递减，2012 年降至 1993 年的 84%。此后，受原材料和劳动力成本上涨影响，客单价有所回升。
格局分析：洗牌加剧、集中度提升、连锁化推进
核心要点：存量博弈时代，行业强者恒强的马太效应逐步显现。抗风险、适应力 强的大型连锁企业或遇成长新机遇，实现困境反转，进一步推动餐饮连锁化加速 演绎。
行业格局演变特点为：
1）行业加速出清，中小企业与个体户出局。根据日本食品服务协会的数据，餐饮 企业总数从 1986 年的 64.3 万家峰值持续下降，2012 年已降至 50.6 万家。同时， 餐饮企业门店数于 2000 年达到 154 万家峰值后也逐年减少。
2）大型企业加速并购，行业集中度加强。据 RECOF 并购数据库显示，2002 年至 2021 年的 20 年间，餐饮业已宣布超过 700 起并购案。此外，2000 年-2020 年， CR10 已由 4%提升至 13%。
3）连锁化趋势明显。我们根据日本特许经营协会数据测算，1990 年-2020 年日本 连锁化率由 9.54%增加至 20.2%。
我们认为，格局演变驱动因素有三：1、泡沫经济破灭后，日本地价和租金大幅 下降，推动企业逆势扩张、跑马圈地。2、随着餐饮行业由“增量发展”转向“存量竞争”，为弥补单店利润下降，头部企业加速扩张，通过规模优势实现总成本 领先 3、冷链技术的成熟以及供应链的日渐完善为企业的规模扩张提供了强有力 的支撑。
日本餐饮行业细分赛道表现如何？
核心要点：90 年代房地产泡沫破灭后，日本餐饮行业经历了一段低迷时期，但连 锁餐饮企业迎来了细分市场的存量整合机会。与此同时，“消费降级”成为餐饮 行业主要趋势。基于此，快餐表现最有韧性；其中，最具性价比、需求最刚性的 低价连锁日式快餐牛丼饭、回转寿司增长显著。此外，家庭餐厅和居酒屋赛道中 主打低价连锁的企业有成为龙头公司，甚至穿越周期跑出大市值的能力。
日本餐饮行业细分赛道总览
日本餐饮业态众多。结合日本食品服务协会、特许经营协会口径，按照客单价、 使用场景、上菜时间和餐品种类等标准，日本餐饮行业主要划分为五大餐饮业态：1）快餐 2）家庭餐厅 3）晚餐餐厅 4）居酒屋/酒吧 5）咖啡馆。由于纯晚餐餐 厅赛道并没有出现大连锁餐饮企业，因此后文主要讨论快餐店、家庭餐厅、居酒 屋/酒吧、咖啡店这四个赛道。
日本什么餐饮细分赛道增长亮眼？
核心要点：从 1997 年到 2011 年这段餐饮行业负增长时期来看，快餐最有韧性。其中，牛丼饭、回转寿司这两种低价连锁日式快餐增长尤其亮眼。根本在于，“性 价比”、刚需是困境反转、长期增长的主题。
1997 年-2011 年，日本餐饮行业市场规模呈现下滑态势。因此，我们将分析时间 范围缩小至这段时期，以探索逆势成长的餐饮细分赛道。
各赛道增长 PK：快餐＞家庭餐厅、咖啡店、居酒屋。在这段低迷时期，快餐行业 表现更为坚韧，录得正增长，市场规模增长 49%；而家庭餐厅、咖啡店和居酒屋 行业则有所承压，市场规模分别缩减约 16%/20%/20%
快餐细分业态增长情况：牛丼饭和回转寿司这两种低价连锁日式快餐增长最亮 眼。2000-2011 年，回转寿司和牛丼饭市场规模分别增长 83%/80%左右，年复合增 长率分别约为 6%/5%。西式快餐汉堡紧随其后，90 年代增长可观，但 2000 年后震 荡下滑，整体取得小幅增长；1997-2011 年，汉堡市场规模增长约为 24%，CAGR 约为 2%。
追本溯源，性价比、便捷化、健康化、个性化与民族自信趋势驱动餐饮行业结构 发生变化，性价比趋势系核心。泡沫经济破灭后，受日本经济环境、社会结构等 宏观环境巨变影响，性价比、便捷化、健康化、个性化与民族自信成为重要消费 新趋势，影响了消费者外出就餐行为。1）最具性价比、需求刚性，牛丼饭和回转 寿司逆势而兴。牛丼饭和回转寿司符合本土消费文化，价格低廉、方便快捷，能 满足消费者最基础的果腹需求。因此，在消费新趋势下，牛丼饭和回转寿司成为 了日常外出就餐时最优的用餐选择。2）休闲娱乐属性强的餐饮业态承压。性价比 趋势下，消费者减少了休闲娱乐属性较强的居酒屋、咖啡店和家庭餐厅的消费， 增加了低价快餐的消费。此外，健康化和便捷化趋势也加剧了行业压力。
哪些赛道跑出大市值连锁企业？
核心要点：贝塔主导下低价快餐牛股扎堆，但不景气赛道中的强势阿尔法企业仍 有机会，紧抓性价比主线。
大众低价快餐如牛丼饭/回转寿司/汉堡/乌冬面/咖喱饭业态均有孕育大市值企 业，牛丼饭行业最突出。从日本餐饮行业市值前十的维度来看，快餐业态的大市 值公司共有 6 家。其中，牛丼饭业态占两席，回转寿司/汉堡/乌冬面/咖喱饭业态 分别各占 1 席。
家庭餐厅和居酒屋行业也有涌现个别大市值企业，也皆为低价连锁。日本餐饮上 市公司 TOP10 中，家庭餐厅行业涌现了萨莉亚和云雀两家大市值公司，居酒屋行 业也涌现了一家大市值公司即 Colowide。这三家都是行业中主打低价的连锁企 业。行业失去强贝塔行情仍有阿尔法收益。主要原因在于 1）优质企业通过降本增效， 打造极具性价比的产品，迎合消费者节俭需求，在行业集中化进程中脱颖而出。云雀、萨莉亚、Colowide 皆通过整合供应链、人力资源管理和店内运营标准化、 自动化等措施降提效降本，并推出物美价廉的产品，迅速成长为行业龙头。2）向 强贝塔行业靠拢或“投靠”有贝塔的其他行业，多品牌经营/出海实现分散风险 和第二增长。萨莉亚和云雀通过将自身品牌进行改造，家庭餐厅快餐化发展，向 需求增长的快餐行业靠拢；而 Colowide 则通过并购转换居酒屋业态，“投靠”需 求广阔的回转寿司、烤肉等大众餐饮业态。（具体会在行业逐一探究篇章具体谈 到）
日本餐饮行业细分赛道逐个探究
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